Confronto tra società in regime SIIQ e in regime ordinario: il caso

Alla luce della presentazione fornita in questa capitolo, in cui vengono esposti i tratti principali che disciplinano lo strumento delle SIIQ, appare utile proporre un caso pratico in cui sia possibile riscontrare in maniera empirica le differenze che emergono, all’interno della stessa società, nel caso in cui essa aderisca o meno al regime speciale civilistico e fiscale.

Osservando i differenti valori che emergono dai bilanci analizzati, sarà possibile ottenere un riscontro a livello numerico delle disposizioni presentate in precedenza, limitate al solo ambito teorico. In particolare, verrà considerata la società immobiliare Beni Stabili S.p.A. SIIQ, ossia una delle uniche due SIIQ attualmente presenti nel panorama immobiliare nazionale. Per poter ottenere un confronto corretto e significativo, seppur limitato all’analisi di alcune voci specifiche e non alla totalità delle attività svolte, sono stati presi in considerazione i bilanci esposti nella relazioni finanziarie annuali del periodo che va dal 2008 al 2010 e dal 2011 al 2013, ossia rispettivamente l’ultimo triennio in regime ordinario e il primo triennio in regime speciale SIIQ. In questo modo, i dati riferiti a ciascun bilancio, forniscono in maniera efficiente l’andamento delle situazioni patrimoniali ed economiche della società nei due differenti scenari, ossia prima e dopo l’ingresso di Beni Stabili nel regime SIIQ attraverso l’esercizio dell’opzione per tale scopo, avvenuta nel 15 dicembre 201079, ed avente dunque efficacia per l’anno 2011. Inoltre, attraverso la presentazione dei dati inerenti al bilancio dell’anno 2013, ossia l’ultimo bilancio annuale approvato dall’assemblea dei soci, è possibile fornire una valida rappresentazione del volume di capitali che tale strumento di investimento coinvolge attualmente.

Beni Stabili è una società per azioni che opera nel settore immobiliare nazionale ed internazionale da oltre un secolo, consolidandosi come la maggiore property company italiana; essa investe oltre il 90 per cento delle proprie risorse nel settore retail e uffici, con

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particolare riguardo agli immobili di Roma e Milano, in cui possiede la quasi totalità delle proprie attività. È quotata sia alla Borsa di Milano, nel segmento Midex, che in quella di Parigi. Il portafoglio immobiliare della società si divide in tre unità principali, denominate rispettivamente portafoglio Core, Development e Dynamic. Attraverso l’unità Core, la società si occupa della gestione nel medio - lungo termine degli immobili di elevata qualità, locati con rendimenti di mercato, con contratti di affitto di lunga durata e con conduttori di elevato valore quali Telecom Italia S.p.A. e Intesa Sanpaolo. L’attività prevalente è quella di ottimizzare la situazione locativa tipica del Property Management, ossia una piena occupazione e dei canoni di locazione in linea con il mercato80.

L’unità Development si occupa della creazione di immobili e portafogli di immobili ad uso prevalentemente terziario e commerciale, da destinare principalmente alla locazione, rappresentando dunque una sorta di “fabbrica” per l’unità Core descritta in precedenza.

L’attività prevalente relativa ai suddetti immobili è quella di costruzione e trasformazione, nell’ambito di una strategia di valorizzazione. Bisogna infatti considerare che il mercato delle SIIQ non deve essere erroneamente accostato solamente all’ambito delle locazioni di immobili già esistenti, ma può fungere da traino per il settore delle costruzioni, nell’ottica di domanda di edifici da destinare alla futura locazione, siano essi ad uso commerciale ovvero ad uso abitativo. Infine, l’unità Dynamic ha una strategia finalizzata alla massima valorizzazione degli immobili presenti nel portafoglio, con l’obiettivo di ottimizzare il loro valore attraverso la rotazione degli stessi nelle differenti aree di attività della società81.

Oltre all’attività principale esercitata attraverso le tre suddette unità di business, Beni Stabili possiede anche una società di gestione del risparmio, Beni Stabili Gestioni Sgr, la quale promuove, costituisce ed amministra fondi di investimento immobiliare, sia riservati ad investitori internazionali, che retail. Tale aspetto rappresenta un importante punto di forza della società e un potenziale fattore di grande sviluppo, in considerazione dei rapporti tra SIIQ e fondi di investimento immobiliare che il Decreto Sblocca Italia ha ridefinito e che saranno presentati nel terzo capitolo di questo lavoro.

Nella seguente tabella, sono state riassunte alcune delle voci principali dei bilanci di fine esercizio di Beni Stabili e alcuni indici riferiti a tali bilanci. Per ciascuna voce in oggetto, viene presentato il valore riferito al singolo anno, e il valore medio riferito al triennio considerato, in modo da ottenere un valore rappresentativo maggiormente rilevante, influenzato in minor incidenza dalle variabili di gestione dei singoli esercizi contabili.

80 _{Descrizione fornita in “Il nostro portafoglio”, nella sezione di presentazione del sito www.benistabili.it.} 81

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È importante sottolineare come si tratti di voci specifiche, estrapolate da un più ampio contesto contabile, la cui lettura deve essere valutata in ottica del confronto temporale proposto, e non in riferimento alla più generale situazione economica e patrimoniale.

Non sono state quindi inserite tutte le voci presenti nel bilancio, in quanto irrilevanti per il confronto tra le due situazioni proposte. La tabella che ne risulta, non rappresenta dunque un bilancio completo della società, ma un riassunto delle voci ritenute di maggiore importanza, in quanto oggetto delle modifiche determinate dal passaggio dal regime ordinario a quello speciale.

I dati analizzati ed elaborati sono riassunti nella seguente tabella:

Tabella 1: Confronto regime ordinario e regime speciale VOCE CONTABILE 2008 2009 2010 Valore medio 2011 2012 2013 Valore medio Immobilizz. Immateriali 0,28 0,24 0,18 0,23 0,15 0,22 0,17 0,18 Immobilizz. Materiali 1868 1827,3 1890,6 1861,9 2138 1919,4 2348,9 1982,7 Immobilizz. Finanziarie 304 480 374,4 386,1 327 491,5 487,1 435,2 Disponibilità liquide 51 68,6 246,5 122 112,6 15,9 104,5 77,6 Totale Attività 2569,8 2703,3 2955,9 2743 3035 2741,8 2831,9 2869,5 ASSET TEST 74 % 69 % 76 % 73 % 82 % 86 % 83 % 83 % Ricavi netti di locazione 126,5 114,4 117,8 119,5 138,4 106,1 113,5 119,3 PROFIT TEST 69 % 75 % 69 % 71 % 87 % 82 % 93 % 87 % Altri ricavi 7,9 8,6 9,3 8,6 2,6 1,4 1,2 1,7 Imposte correnti 19,9 10,1 16,1 15,3 16,2 0 1,1 5,7 EBITDA 50,1 10,4 61,9 40,8 69,1 69,7 63,8 65,7 Indice di liquidità 1,87 1,26 1,00 1,37 0,92 0,36 1,35 0,87 Indice di indeb. a breve 0,08 0,12 0,24 0,14 0,20 0,35 0,14 0,23 Rapporto di indebitamento 2,,22 2,42 2,59 2,41 2,72 2,60 2,76 2,69

39 Indice di indip. finanziaria 0,89 0,75 0,63 0,75 0,58 0,63 0,57 0,59 Debito/Equity 0,81 0,99 1,01 0,93 1,29 1,39 1,13 1,27 Debito/EBITDA 18,73 105,81 18,59 47,71 22,47 19,45 18,10 20 Flusso di cassa di gestione 23,1 16 97,7 45,6 57,8 60,4 58,1 58,7 Prezzo azione in euro 0,42 0,39 0,36 0,38 0,35 0,45 0,49 0,43

Dati espressi in milioni di Euro

Fonte: AIDA (Analisi Informatizzata Delle Aziende)

Dalla lettura dei dati riassunti nella tabella presentata82, emergono alcune considerazioni fondamentali, che verranno ora esaminate in maniera più approfondita. Innanzitutto, si può notare come le principali voci riguardanti le immobilizzazioni non abbiano subito radicali cambiamenti nel passaggio tra il regime ordinario e quello speciale. Si è verificato un aumento di quelle finanziarie e materiali, consistenti nel vero e proprio core business del Gruppo, e una diminuzione di quelle immateriali; tuttavia queste variazioni sono maggiormente influenzate dall’andamento della gestione operativa dei singoli anni, piuttosto che dai risvolti che le disciplina SIIQ determina, e dunque dalla lettura di esse non è possibile trarre rilevanti considerazioni su eventuali dinamiche di incidenza della disciplina in oggetto.

Per ciò che riguarda le disponibilità liquide, è possibile invece osservare come il dato medio riferito al triennio in regime SIIQ sia considerevolmente inferiore al reciproco valore, riferito al periodo in regime ordinario. Certamente, anche il valore in oggetto viene influenzato dai singoli fatti di gestione accaduti nel corso dell’attività societaria, basti osservare il dato eccezionalmente elevato riferito all’anno 2010, ovvero a quello particolarmente ridotto dell’anno 2012; tuttavia, la forte riduzione del valore medio riferito alle disponibilità liquide è senza dubbio giustificabile con la disposizione normativa inerente all’obbligo di distribuzione ai soci dell’85 per cento dell’utile netto derivante dall’attività di locazione immobiliare; tale obbligo infatti, come più volte sottolineato dai soggetti coinvolti, determina in capo alla SIIQ una marcata riduzione delle risorse disponibili per eventuali reinvestimenti, di cui le disponibilità liquide rappresentano un’importante componente.

Il valore medio riferito al totale delle attività, necessario per il successivo calcolo del requisito oggettivo, mostra come l’andamento di tale voce non venga influenzato in maniera

82 _{I dati in oggetto sono stati estrapolati dalla banca dati AIDA, acronimo di “Analisi Informatizzata Delle}

Aziende”, database che consente la ricerca, consultazione ed elaborazione delle informazioni economico- finanziarie, anagrafiche e commerciali di tutte le società di capitali che operano in Italia.

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considerevole dall’adesione al regime speciale. Tale aspetto si può ragionevolmente giustificare attraverso la riorganizzazione operativa e strategica che Beni Stabili ha compiuto nel periodo considerato; infatti, per poter mantenere un costante livello di attività, sia quella prevalente di locazione necessaria al rispetto dello stato di SIIQ, sia quella non compresa in tale perimetro, la Società ha modificato e riorganizzato alcune delle proprie attività, per poter ricevere il massimo beneficio determinato dal regime speciale. A tal proposito, è utile riportare la nota che Beni Stabili riporta nella Relazione sulla gestione al Bilancio 2010: «Sul finire del mese di dicembre Beni Stabili ha presentato alle Autorità Fiscali l’opzione per l’accesso, a partire dal 1° gennaio 2011, al regime speciale SIIQ […]; si evidenzia inoltre che al fine di garantire a Beni Stabili un assetto partecipativo in linea con l’attività prevalente di locazione immobiliare, sono state poste in essere nell’esercizio 2010 operazioni di compravendita infragruppo volte a concentrare in capo ad una controllata indiretta al 100% le attività non rientranti nella locazione immobiliare»83.

La seconda considerazione fondamentale che emerge dalla tabella proposta riguarda i requisiti oggettivi che Beni Stabili deve rispettare per poter continuare a beneficiare del regime speciale fiscale, ossia il parametro patrimoniale e quello reddituale. L’asset test e il

profit test, che rappresentano tali parametri, sono elementi fondamentali per il bilancio della

società, poiché sono la “dimostrazione” che il soggetto in questione sta svolgendo in via prevalente l’attività di locazione immobiliare84

. I valori presenti nella tabella 1, calcolati basandosi sulle indicazioni fornite dall’art. 121 della Legge finanziaria 2007, dimostrano come tale vincolo incida profondamente nello svolgimento delle proprie attività; è possibile notare infatti come i valori riferiti al periodo di regime ordinario non raggiungano mai il vincolo imposto per il regime speciale, assestandosi ad un valore medio del 73 per cento circa. Al contrario, i valori riferiti al triennio in regime SIIQ si presentano notevolmente superiori rispetto ai reciproci dati, per poter rispettare il vincolo più volte ricordato, e determinando un valore medio pari a circa l’83 per cento, dunque maggiore di dieci punti percentuali al valore in regime ordinario.

Anche per ciò che riguarda il profit test, si presentano le medesime considerazioni: i valori che fanno riferimento al triennio in regime ordinario determinano un valore medio pari al 71 per cento, mentre il valore riferito alla gestione in regime SIIQ si attesta intorno all’87 per cento circa, risultando notevolmente superiore al precedente valore e permettendo il

83 _{Relazione sulla gestione, Eventi rilevanti dell’esercizio, Bilancio 2010, Beni Stabili S.p.A. SIIQ, pag. 32.} 84 _{Si ricorda come la Legge finanziaria 2007 descriva il parametro patrimoniale come rapporto tra immobili}

posseduti a titolo di proprietà e destinati alla locazione, e attivo patrimoniale; il parametro reddituale consiste invece nel rapporto tra i ricavi netti da locazione e i componenti positivi di conto economico.

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rispetto del requisito imposto dalla normativa85. Le variazioni descritte rappresentano alcune delle maggiori evidenze empiriche che risultano dalla tabella proposta, poiché dimostrano come l’adesione al regime speciale abbia determinato un forte condizionamento delle attività svolte, modulato fortemente dalle esigenze di rispetto dei requisiti presentati. È infatti facilmente comprensibile come tali esigenze richiedano un forte condizionamento strategico, consistente in modo prevalente nella concentrazione di attività di locazione, e conseguentemente determinando una parziale rinuncia ad attività differenti da quella prevalente. Tale considerazione trova ulteriore riscontro se si osserva la voce contabile riferita ad “altri ricavi”, il cui valore medio viene considerevolmente ridotto nel tempo, passando dagli 8,6 milioni riferiti al triennio in regime ordinario, agli 1,7 milioni riferiti al periodo in regime SIIQ.

La terza considerazione fondamentale è inerente alla questione delle imposte correnti; dall’osservazione dei dati riportati nella tabella 1, risulta in maniera evidente come si sia verificato un forte calo del carico fiscale, principale effetto del passaggio di regime e maggiore incentivo offerto dalla normativa delle SIIQ. Si nota come il valore medio riferito al regime ordinario presenti un valore tre volte superiore al reciproco in regime SIIQ. In particolare, è interessante evidenziare come il dato riferito all’anno 2011 risenta ancora del passaggio in oggetto, poiché frutto di decrementi e riclassificazioni necessarie all’allineamento contabile dettato dalla normativa86

, mentre i singoli valori riferiti a 2012 e 2013 evidenzino il pieno effetto del vantaggio fiscale, presentando valori notevolmente inferiori a quelli degli esercizi precedenti. Ciò è la diretta conseguenza che deriva dall’entrata di Beni Stabili nel regime speciale delle SIIQ; come visto dettagliatamente nel primo paragrafo di questo capitolo, infatti, il passaggio da regime ordinario a regime speciale determina differenze sostanziali soprattutto nell’ambito fiscale, poiché nasce automaticamente all’interno della società una netta distinzione tra attività che rientrano nel perimetro di esenzione delle imposte ordinarie, IRES e IRAP, e le attività che costituiscono base imponibile, soggetta all’aliquota del 20 per cento stabilita dal Legislatore. La parziale limitazione delle voci di bilancio osservate in precedenza, come ad esempio le disponibilità liquide ovvero gli “altri ricavi”, determina in capo alla società due importanti conseguenze, una funzione dell’altra; il gestire in modo differente le variabili che determinano i parametri

85 _{Per il calcolo del parametro reddituale sono stati utilizzati i dati desumili dal bilancio analizzato. Nella nota}

informativa, la Società descrive in maniera più dettagliata tale calcolo, sommando ai canoni di locazione e ricavi assimilati i dividendi da SIINQ, e “purificando” il denominatore rettificando le rivalutazioni di immobili e le sopravvenienze attive.

86 _{«Nell’anno 2011, i decrementi connessi all’entrata nel regime SIIQ a Conto Economico e la riclassificazione}

ad imposta d’ingresso nel regime SIIQ, concorrono principalmente alla composizione della voce delle imposte riferite all’esercizio contabile di riferimento». Note ai prospetti contabili, Bilancio 2011, pag. 124.

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reddituale e patrimoniale, infatti, se da un lato comporta una parziale limitazione alla libertà di strategia per non superare i vincoli stabiliti, consente d’altro canto di poter rispettare i requisiti richiesti dalla normativa e poter beneficiare delle agevolazioni fiscali più volte descritte. Quest’ultimo aspetto è sicuramente più rilevante del primo, cosicchè la parziale riduzione di alcune voci di bilancio viene ampiamente compensata dal successivo alleggerimento del carico fiscale che si determina con la distinzione tra gestione esente e gestione imponibile.

Infine, è importante ricordare come anche in questo caso i valori presenti nella tabella proposta vadano considerati esclusivamente nell’ambito di un loro reciproco confronto, ed estrapolati dal contesto contabile in cui sono inseriti. Essi infatti sono il risultato di un complesso calcolo non solamente dal punto di vista numerico, ma anche di natura contabile; il valore consultabile nei bilanci della società, non rappresenta un mero risultato di calcolo che nasce dal prodotto tra base imponibile ed aliquota, ma accoglie al suo interno anche logiche di imputazione ad altre voci contabili ovvero rettifiche di altra natura, che la semplice lettura di bilancio non consente di cogliere87. Lo scopo di questo breve lavoro di confronto, tuttavia, è quello di osservare le differenze che una stessa società ha evidenziato a livello contabile, nel passaggio dal regime ordinario a quello speciale, e non un’analisi specifica delle singole voci di bilancio; i dati proposti, dunque, assumono particolare rilevanza dal confronto col corrispettivo valore proposto, e non vengono volutamente approfonditi in maniera totalmente esaustiva, per le motivazioni precedentemente esplicate.

Proseguendo l’analisi della tabella proposta, è interessante notare i dati riferiti all’EBITDA, che passa da un valore medio del triennio “ordinario” di 40,8, ad valore di 65,7 riferito al periodo in regime speciale. Tale dato risulta particolarmente rilevante in considerazione del fatto che, rappresentando un’approssimazione del reddito basato sulla gestione caratteristica, fornisce una rappresentazione attendibile del progressivo sviluppo di valore di Beni Stabili, in cui passaggio al regime SIIQ rappresenta una variabile chiave.

A tal proposito, l’aumento del valore di dati medi riferiti ai flussi di cassa di gestione, che passano da 45,6 milioni a 58,7, rappresenta un ulteriore elemento di riscontro sul miglioramento quantitativo e qualitativo che Beni Stabili ha posto in essere col passare degli anni considerati per il confronto. Osservando l’indice di liquidità della Società, si osserva

87 _{Nel caso specifico delle imposte, il valore del bilancio dell’anno 2013 viene successivamente approfondito da}

Beni Stabili nella già citata informativa relativa al bilancio. In particolare, emerge come il dato finale sia il risultato della somma tra imposte correnti, differite passive e differite attive, a cui vengono successivamente la rideterminazione di imposte correnti e differite di esercizi precedenti. Viene infine ricordato che “Le imposte correnti includono la tassazione: i) delle attività di servizi; ii) delle locazioni non rientranti nel regime speciale SIIQ/SIINQ; iii) dei margini fiscali delle vendite immobiliari effettuate nel primo semestre 2013 ed in periodi precedenti; iv) dei proventi finanziari quali interessi, dividendi o altri proventi da titoli”.

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come vengano confermate le considerazioni svolte in precedenza sulla limitazione delle risorse liquide disponibili che il passaggio a SIIQ determina in capo a Beni Stabili, assistendo al passaggio da un valore di 1,37 che si riduce a 0,8788. Proseguendo nell’analisi alle voci proposte in tabella, si osserva come gli indici che esprimono la situazione relativa all’indebitamento siano entrambi aumentati, nel passaggio tra il triennio in regime ordinario e quello in regime speciale; l’indice di indebitamento a breve89

, che esprime il grado di dipendenza dell’impresa da terzi, passa da un valore di 0,14 ad uno di 0,23, mentre il rapporto di indebitamento90 aumenta da 2,41 a 2,69. L’andamento crescente dei due indici di bilancio descritti, mostra come il passaggio da regime ordinario a regime speciale determini una maggiore dipendenza da terzi dell’azienda, consistente in un’accresciuta necessità ad indebitarsi per finanziare le proprie attività e spiegabile attraverso la rigidità operativa che la disciplina delle SIIQ determina in capo ai soggetti che intendono esercitare l’opzione per il passaggio al regime speciale. Tale aspetto, più volte sottolineato nel corso del presente capitolo e descritto come una delle maggiori criticità della disciplina, viene ulteriormente confermato dai dati riferiti all’indice di indipendenza finanziaria, che passa da un valore medio di 0,75 in regime ordinario, ad un valore di 0,59 in regime speciale; la riduzione descritta, seppur rappresentativa di una situazione finanziaria equilibrata, esprime un depotenziamento di autonomia finanziaria, in stretto legame col relativo aumento del ricorso all’indebitamento osservato in precedenza. Gli ultimi due indicatori presenti in tabella forniscono importanti conferme alle considerazioni svolte sinora, in riferimento all’evoluzione della gestione della società Beni Stabili; il rapporto tra debito ed equity, che fornisce il grado di sostenibilità del debito91, subisce una variazione fondamentale, passando da un valore medio di 0,93, espressione di una situazione di indebitamento sostenibile, ad un valore medio di 1,27, sintomo di una situazione negativa in cui l’indebitamento supera il patrimonio netto dell’azienda. Poiché il calcolo del denominatore necessario alla determinazione di tale indice è al netto dei dividendi, è ipotizzabile che l’aumento descritto sia una diretta conseguenza dell’obbligo di distribuzione annuale di almeno l’85 per cento degli utili derivanti dall’attività prevalente, sancito dalla normativa. Il rapporto tra debito ed

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L’indice di liquidità di un’azienda si calcola tramite il rapporto tra la somma di liquidità correnti e differite, queste ultime consistenti in crediti a breve termine e cambiali, e le passività correnti. Il valore ottimale di tale indicatore si verifica quando il suo valore è prossimo all’unità, ossia quando la liquidità posseduta è in grado di coprire i debiti a breve termine. Dunque nel caso in oggetto, è evidente come si sia passati da una situazione ottimale ad uno scenario più problematico.

89 _{L’indice di indebitamento a breve si calcola attraverso il rapporto tra mezzi di terzi acquisiti dall’impresa, pari}

al passivo corrente, e il capitale netto.

90 _{Il rapporto di indebitamento viene calcolato ponendo a rapporto le passività correnti e il capitale investito.} 91

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EBITDA fornisce un importante riflessione sulle conseguenze del passaggio a SIIQ, in