LA CREAZIONE DEL VALORE AZIENDALE

L’obiettivo principale definito dall’operazione di private equity in Dentalpro si distingue nella creazione del valore aziendale il quale comporta dei benefici sia per il management della target sia per i finanziatori in termini di risultati d’investimento. Di seguito viene presentata un’analisi in merito ai requisiti che l’impresa target deve mostrare per raggiungere gli obiettivi prefissati nelle operazioni di Lbo mettendo in evidenzia l’obiettivo della creazione del valore e gli effetti a livello di governance e management; nel paragrafo successivo verrà svolta la stessa analisi nel caso Dentalpro considerando l’operazione di disinvestimento.

Dal punto di vista scientifico, la creazione di valore aziendale attraverso la leva finanziaria è definita nella Proposizione I di Modigliani Miller secondo la quale il valore aziendale di un’impresa costituita

over time. Based on a rolling three-year average, high yield’s correlation to US Treasuries has ranged from as low as –0.09 to as high as 0.41.” (Distenfeld & Shah, 2014)

128 da debito è uguale al valore dell’impresa unlevered sommato al beneficio fiscale: VL=Vu+Dtc. Essa

implica che il beneficio fiscale aumenta il valore dell’impresa non indebitata. Tuttavia sappiamo come la teoria sia basata su ipotesi irreali tra le quali l’assenza di costi di fallimento, asimmetrie informative e considerando un mercato efficiente. Date queste ipotesi la teoria rielabora come l’impresa non cambi il suo valore aziendale al cambiare della sua struttura di capitale: il numero di azioni emesse a confronto con l’indebitamento negoziato non dovrebbe cambiare il valore asset side dell’impresa in oggetto. In termini di risultato la leva finanziaria effettivamente implica un aumento del valore aziendale come è già stato definito nel primo capitolo, purtroppo le ipotesi prima citate (assenza di costi di fallimento, l’asimmetria informativa e il mercato efficiente) non possono essere escluse poiché influenzano direttamente il valore aziendale. Vediamo quindi come emergono queste dinamiche all’interno dell’operazione in oggetto definendo quali siano i vantaggi della creazione di valore nelle operazioni buyout dal punto di vista quantitativo ma anche qualitativo in merito alla performance presentata dal management.

La creazione del valore aziendale che si innesca nelle operazioni di Lbo deriva dalle attività da esercitare in riferimento alla struttura del debito negoziato e di conseguenza implica degli effetti in termini reddituali oltre alla mutazione della governance della società. Gli effetti che possono presentarsi in quest’operazione possono essere identificati come gli obiettivi da raggiungere con la conclusione del Lbo (Baker, Filbeck, & Kiymaz, 2015):

- La deducibilità degli oneri fiscali, che aumenta significativamente i flussi di cassa e definisce un incremento del valore aziendale. Si tenga presente che gli interessi delle obbligazioni trasferiscono il rischio dall’impresa agli investitori. Le eventuali perdite si mostrano più gravi ai fini fiscali riferendosi sempre alla newco controllata dagli investitori;

- Il secondo effetto è conosciuto come “mortgage effect” (effetto ipoteca), l’idea si concretizza nel definire la struttura di capitale della newco con una maggioranza di debito esterno e una minoranza di equity proveniente dagli azionisti investitori in modo tale da acquisire tutti i titoli di debito e il capitale sociale della target; nel momento in cui si pone in essere l’operazione Lbo, la target effettua una ricapitalizzazione e soprattutto parte del debito negoziato tra gli intermediari finanziari e la società veicolo, viene trasferito come equity nella società target, aumentando di conseguenza il valore aziendale (il fatto che venga traferito equity al posto di debito implica flussi di cassa più elevati grazie all’eliminazione dei costi finanziari), ripagando il debito con i flussi di cassa, la partecipazione al capitale sociale acquisisce valore.

Sono stati definiti tre step per porre in essere questa strategia di accrescimento di valore tramite la struttura di capitale dei Lbo. Il primo step rappresenta la scelta della target la quale deve evidenziare importanti fattori tali da delineare l’azienda ottimale sul quale investire:

129 - L’azienda dovrebbe prevedere una potenziale crescita per la creazione del valore economico, che si presenta con delle opportunità per i manager dei fondi d’investimento da attuare in modo libero ma coerente; spesso l’attività del fondo viene esercitata tramite una sostituzione del management, una ridefinizione della governance aziendale oppure una cessione di rami aziendali non fondamentali per l’attività operativa;

- Una capacità di generare flussi di cassi ampia tale da coprire l’indebitamento creato ai fini dell’investimento nel Lbo;

- Un prezzo azionario basso ai fini di ottenere un capital gain significativo al momento del disinvestimento, facendo leva sull’accrescimento del valore aziendale.

Il secondo step si riferisce alla fase di investimento nella quale la target subisce una ristrutturazione del proprio capitale generando maggiori flussi di cassa tali da coprire il debito iniziale, si distinguono due tipologie di attività:

- L’impegno per l’attività finanziaria che riguarda sia la contabilità finanziaria dell’impresa sia la struttura finanziaria. Ci si riferisce dunque alla leva finanziaria attuata nel Lbo con il quale il debito viene coperto dai flussi di cassa generati dalla performance della target, allo stesso tempo si genera un incremento del valore dell’equity; bisogna tenere in considerazione che il rapporto tra le banche e i manager dei fondi di private equity spesso determinano una convenienza d’investimento dovuta dai minor costi del debito che vengono negoziati tra il fondo e gli intermediari finanziari grazie all’attività esercitata dal fondo stesso (è probabile che compiano più attività similari con diverse target, di conseguenza i rapporti finanziari permettono di avere dei costi agevolati, piuttosto che sia la stessa impresa target a contrattare il debito necessario).

FIGURA 3.2:LA CREAZIONE DI VALORE NEI LBO

FONTE:(DEMARIA,2013) 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 n n+1 n+2 n+3 n+4 Debito Equity

130 Sempre in riferimento all’attività finanziaria, i fondi di private equity cercano di ottimizzare i costi sostenuti dalla target, utilizzando ad esempio il maggior ammontare degli ammortamenti e delle svalutazioni che i principi contabili ammettono al fine di pagare meno imposte. - La strategia operativa, chiamata anche eccellenza operativa descrive la ristrutturazione

aziendale in merito all’attività esercitata dalla target e definita dall’operazione Lbo. L’obiettivo si definisce nel generare maggiori flussi di cassa abbattendo i costi e/o aumentando i ricavi: si distingue quindi una maggior efficienza dell’attività operativa. Tra le varie strategie utilizzate nelle operazioni di Lbo si ricordano le cessioni di assets non strategici, la diversificazione del prodotto offerto, la ricapitalizzazione dei dividendi e l’espansione operativa. Quest’ultima contraddistingue l’operazione di Dentalpro il quale utilizza il fondo di private equity in un’ottica di crescita strategica ed espansione grazie anche alla fase di vita nella quale si colloca l’impresa. Il terzo step si definisce nelle operazioni di uscita da parte del fondo di private equity, ed è già stato analizzato nel capitolo 1 (par. Errore. L'origine riferimento non è stata trovata.); verrà inoltre approfondito il disinvestimento oggetto di questa tesi nel prossimo paragrafo.

Infine consideriamo il beneficio qualitativo del debito nei confronti degli operatori del private equity e del management della target: il debito è stato definito in più teorie finanziarie come un diretto effetto positivo sulla creazione del valore grazie al maggior incentivo trasferito in capo al management. Gli attori che giocano un ruolo predominante all’interno delle operazioni di private equity rappresentano una forza motrice nel mercato per il controllo aziendale: la loro chiave di successo si caratterizza nella leva finanziaria, in particolare nelle operazioni che utilizzano ingenti quantità di debito come nei Lbo. La leva finanziaria è un importante strumento per ottimizzare la performance del management dalla prospettiva dei portatori di interesse; nella teoria di Jensen (1986)29 _{si definisce come il debito, oltre}

ad essere fonte di finanziamento, può prevenire lo sperpero di denaro da parte dei manager, inoltre molti accademici affermano come l’indebitamento possa migliorare il governo d’impresa. Necessario ai fini di una governance ottimale è limitare il reinvestimento dei flussi di cassa al management

29 _{“Jensen dimostra come il debito in un’impresa di grandi dimensioni comporti ad un miglior investimento dei}

flussi di cassa e ad una eliminazione dei costi di agenzia. Essa viene definita in quattro punti:

 I benefici del debito nella riduzione dei costi di agenzia dei FCF;

 Come il debito può sostituire i dividendi;

 I motivi per i quali le acquisizioni o i programmi di espansione generano meno perdite delle diversificazioni;

 L’omogeneità dei fattori che caratterizzano le acquisizioni;

 Perché gli offerenti e qualche target tendono a svolgere l’attività in modo anormale prima delle acquisizioni.” (Jensen, 1986)

131 impedendo loro di decidere sulle scelte strategiche in modo tale da eliminare i costi di agenzia: in questo modo il management farà il possibile per generare flussi di cassa aderenti alla copertura del debito e alla distribuzione dei dividendi, di fatto se non ci fosse debito e l’impresa accumula allo stesso tempo liquidità questa sarebbe distribuita agli azionisti e i manager non sarebbero incentivati ad investire in operazioni con una maggior remunerazione attesa. In realtà incrementare la leva finanziaria implica dei costi di fallimento, è opportuno quindi indebitarsi proponendo un rapporto D/E ottimale. In particolare nei Lbo i benefici economici sono dovuti soprattutto dal controllo della funzione del debito (Jensen, 1986). Dunque nelle operazioni Lbo la chiave di volta della creazione di valore aziendale si concretizza nel debito, poiché oltre ad innescare la leva finanziaria, permette di migliorare la corporate governance eliminando i costi di agenzia: i manager sono più incentivati a migliorare la performance delle aziende e di conseguenza questo favorisce l’accrescimento del valore aziendale talvolta in tempi più rapidi di quelli previsti.