➢ Periodo di proiezione del fatturato stimato (durata del bene immateriale)
Preliminarmente alla determinazione delle vendite che si stima possano scaturire dalla gestione della Società, fattore determinante ai fini del richiamato calcolo del valore del marchio, è necessario procedere con la valutazione dell’orizzonte temporale entro il quale si possa verosimilmente ritenere esistente un flusso reddituale (royalties) in capo al bene immateriale valutato (marchio).
Per questo motivo, preso atto dello stato di fatto in cui OMZ versa – dichiarazione di fallimento con successiva ammissione all’esercizio provvisorio per il solo ramo di assistenza/ricambi – il sottoscritto perito ha giudicato adeguata la scelta di un lasso di tempo pari ai 3 anni successivi all’ultimo periodo amministrativo concluso per il quale sono disponibili dati contabili (2018), ossia 2019, 2020 e 202119.
In tale orizzonte temporale si valuta pertanto come presumibile che, a seguito della remissione in bonis della Società e della registrazione del marchio, prima, al pari della sua concessione in licenza, poi, sia possibile ritrarre dal marchio OMZ royalties nella misura che si vedrà infra.
➢ Determinazione delle vendite attese
Il fatturato preso a base di calcolo delle royalties deve essere definito per ciascuno degli anni considerati nel periodo di durata attesa; l’andamento del fatturato potrebbe essere stimato come crescente o decrescente, sulla base di considerazioni sullo specifico prodotto e sul mercato. Generalmente, qualora non siano prevedibili scostamenti di grande portata, i metodi empirici tendono a privilegiare il riferimento alle grandezze economiche consolidate ed acquisite, trascurando la variabilità prospettica.
Per la società oggetto di valutazione, si è constatata un’ampia eterogeneità del dato storico a disposizione afferente le vendite, così come rilevato per i seguenti esercizi20:
Tabella 1
2015 2016 2017 2018
1.899.025 1.505.745 2.550.213 2.052.180
19 Visti gli importanti indicatori di rischio circa il fatto che l’attività possa riprendere la sua operatività in condizioni di “normalità” di gestione, la prospettiva di redditività triennale – sebbene particolarmente prudenziale – risulta la più appropriata.
20 Con riferimento all’esercizio 2018 i dati sono stati desunti dal bilancio di verifica fornito dalla Società, rispetto al quale sono state sottratte le voci riconducibili a:
1) “Fatturato varie”, euro 6.260 derivanti da rimborsi vari da Italia ed estero;
2) “Ricavi vari”, euro 143.083, tra i quali una sopravvenienza attiva pari ad euro 137.263.
Dall’osservazione del fatturato consuntivo 2015-2018 è possibile ricavare due indicatori statistici rilevanti ossia:
- la media dei ricavi nel quadriennio oggetto di analisi, pari ad euro 2.001.791, nonché - il valore minimo, coincidente con quanto risultante per l’anno 2016, euro 1.505.745.
Pur nella consapevolezza che la stima di valore deve essere il più possibile obiettiva, non sovrastimando né sottostimando la società valutanda, nella particolare circostanza oggetto di analisi, in considerazione dell’andamento intensamente altalenante e variabile del fatturato nei diversi anni in esame, si è ritenuto opportuno selezionare come dato maggiormente rappresentativo delle “vendite attese”, da proiettare nel periodo precedentemente individuato di manifestazione delle royalties, il valore minimo di fatturato registrato dalla Società nel quadriennio (anno 2016), arrotondato ad euro 1.500.000.
Quest’ultimo fatturato annuale, valutato come riproducibile nel triennio di proiezione delle royalties attese, viene parimenti giudicato stabile nell’intero periodo 2019-2021, con conseguente applicazione di un fattore di crescita pari a 0. Ciò in ragione della citata prospettiva di prudenza nella quantificazione dei flussi reddituali ipotetici che caratterizza la contingenza storica in cui la Società si trova alla data di riferimento della presente perizia.
➢ Tasso di royalty per il marchio OMZ
Si è già riferito del procedimento tramite il quale determinare il tasso di royalty da applicare ai beni immateriali oggetto di valutazione.
Basandosi sulla nota elaborazione di Goldscheider et al. (2002)21 e sui tassi riconosciuti da Russell L. Parr (2007)22, i quali per il settore di riferimento della Società23 si attestano in una forbice compresa fra un minimo del 3% ed un massimo del 4%. Pertanto, il sottoscritto perito ha individuato il tasso di royalty, da applicare ai flussi “figurativi” potenzialmente ricavabili a seguito di concessione in licenza del marchio OMZ, in misura pari al 3,5% dei ricavi attesi dalla Società.
➢ Tasso di attualizzazione dei flussi “figurativi” (CAPM)
Da ultimo, allo scopo di riportare alla data della presente valutazione gli importi riferibili ai flussi ipotetici di royalties ritraibili dalla gestione societaria, è necessario definire un tasso di
21 Che hanno sviluppato la c.d. “regola del 25%”, precetto empirico secondo il quale chi detiene in licenza un dato immateriale corrisponde al proprio licenziante un tasso di royalty equivalente al 25% del profitto atteso dal prodotto che incorpora l’immateriale stesso. La correttezza quantitativa della riscontrata metodologia di determinazione del tasso, riallacciandosi alla teoria del rischio-rendimento, ha come presupposto la circostanza per cui risulta equo che al licenziatario – soggetto sul quale incombe maggiormente il rischio di insuccesso – spetti una quota maggio-ratia (pari al 75%) dei profitti derivanti dal bene oggetto di investimento.
22 “Royalty Rates for Licensing Intellectual Property”.
23 Tra quelli individuati dagli autori è stato ritentuo più confacente assestarsi sul settore “Machine/Tools”.
attualizzazione che ponderi il rischio nella manifestazione di detti flussi nonché l’aspetto temporale circa la successione dei medesimi.
Dall’analisi dello scenario prospettato ai fini della presente stima è possibile ricavare come congruo coefficiente di attualizzazione il costo del capitale proprio (ie), dal momento che l’eventualità di attribuzione in licenza del marchio della Società non risulta correlata ad uno scenario per il quale sia previsto un indebitamento per la medesima, il cui importo andrebbe in tal caso ponderato, in termini di costo, con quanto richiesto a titolo di remunerazione del capitale di rischio.
Nella tecnica professionale la metodica più frequentemente utilizzata per la definizione del costo del capitale proprio trova riscontro nella formula del “Capital Asset Pricing Model” – CAPM, che si riporta in quel che segue.
Costo del capitale proprio
Il costo del capitale proprio ie è comunemente definito come il rendimento atteso del capitale di rischio investito nell’impresa, ossia il costo opportunità del capitale azionario dell’impresa considerata.
Il modello del “Capital Asset Pricing Model” – CAPM trova espressione nella seguente formula:
ie = rf + β * (rm – rf) + s dove:
rf tasso di rendimento di attività prive di rischio24; (rm – rf) premio per il rischio di mercato;
coefficiente di regressione di una retta che rappresenta la relazione intercorrente fra il saggio di ritorno offerto dal titolo e quello del mercato nel suo complesso;
s small cap o “firme size premium”25.
24 Ai fini del presente lavoro è stato considerato il rendimento dei titoli di Stato italiani privi di rischio (BTP a 5 anni) di cui all’emissione del 28.03.2019 – 29.03.2019, valutato come non specifico per la Società valutata ma obiettivo, in quanto coerente con la situazione di mercato finanziario alla data di valutazione e ricavato dall’osser-vazione di quest’ultima.
25 Tasso di sconto utilizzato al fine di “adattare” l’utilizzo di un fattore di attualizzazione, avente normalmente ad oggetto società (normalmente di grande dimensione, c.d. “big cap”) presenti sul mercato, a realtà economiche di minore entità, garantendo così la coerenza dei risultati riscontrati.
Il procedimento di misurazione dei tassi è stato effettuato in base ai dati di mercato, forniti dal database Damodaran Online26, in grado di fornire indicazioni compatibili con l’esame di un campione adeguato di società comparabili, come richiesto dalla migliore prassi in materia di valutazione, sicché nel caso di specie tali parametri assumono i seguenti valori:
Tabella 2
Tasso di rendimento di attività prive di rischio (rf) 1,71%
Premio di mercato (rm – rf) 9,02%
1,13
small cap 2,00%
Avremo quindi:
ie = 1,71% + (1,13 * 9,02%) + 2,00%
ie = 13,90%
Il tasso individuato, nella misura del 13,90%, appare sufficientemente elevato per poter scontare nella maniera più adeguata i flussi di royalties “ipotetici” ricavabili dal marchio OMZ qualora si dovesse procedere con la sua concessione in licenza, evitando una sopravvalutazione del marchio oggetto di stima.
➢ Definizione dei flussi reddituali (proventi/costi)
Dall’applicazione del tasso precedentemente definito al fatturato previsionale per le royalties figurative, descritto nel relativo paragrafo, si può desumere un importo complessivo annuale per le medesime pari ad euro 52.000. Non si ritengono altresì rinvenibili in capo alla Società nel periodo di proiezione dei flussi considerato (2019-2021) ulteriori proventi positivi, di qualsiasi tipo, rispetto alle royalties.
Spostando l’attenzione sul versante dei costi, nella descritta ipotesi di concessione in licenza del marchio OMZ il sottoscritto perito giudica come maggiormente verosimile il verificarsi delle seguenti voci di spesa, afferenti componenti negativi di reddito per la Società:
- spese di mantenimento, legate alla promozione, conservazione e sviluppo del marchio. In considerazione della mancanza di spese di mantenimento e della situazione di gestione in cui la Società versa – anche in caso di sua remissione in bonis – pur ritenendo opportuna
l’eviden-26 Base dati particolarmente rinomata nella prassi professionale, in quanto di largo impiego nell’ambito delle valu-tazioni da parte degli esperti del settore (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).
ziazione del sostenimento di oneri per le attività precedentemente citate, l’importo dei mede-simi viene quantificato nella misura di euro 2.00027 per ogni esercizio di previsione delle royalties “figurative”, pari al 3,81% dell’ammontare di queste ultime – coefficiente che si ri-tiene congruo ai fini della presente perizia di stima;
- imposte e tasse, che la Società si troverebbe a dover adempiere sui corrispettivi ricevuti per la concessione del proprio marchio in licenza. In ragione della piena considerazione delle royalties civilistiche, così come appostabili in bilancio da parte di OMZ, anche in ambito tri-butario, l’importo del carico fiscale verosimilmente gravante su tali proventi si stima pari al 27,9%, così come risultante dall’applicazione delle ordinarie aliquote fiscali di imposizione diretta (IRES + IRAP, pari al 24% ed al 3,9% rispettivamente).