Totale proventi netti - 35.295 35.295 35.295
Valore attuale proventi netti - 30.987 27.206 23.886
Tasso di attualizzazione - CAPM 13,90%
VALORE MARCHIO Valore attuale 82.079
Dal calcolo sopra riportato il valore economico del marchio OMZ viene individuato in euro 82.000 (ottantaduemila/00), arrotondati.
4.2 METODO DI VALUTAZIONE DELL’AZIENDA: MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE
In base a quanto previsto dai Principi Italiani di Valutazione28, risulta opportuno per il valutatore procedere con l’utilizzo di una metodica di stima del valore dell’azienda coerente con: le caratteristiche dell’azienda, la configurazione di valore ricercato, le finalità della stima, la base informativa eccetera, scegliendo pertanto un metodo in grado di fornire la migliore rappresentazione valutativa dell’oggetto di analisi.
Ciò premesso, in particolare ragione dell’importante patrimonializzazione di OMZ – così come risultante dalla perizia di stima dei beni materiali redatta dal Prof. Stefano Fontanesi, a seguito di incarico conferitogli in data 04/04/2019 – rispetto alla quale non può altresì omettersi l’analisi del dato reddituale29, il sottoscritto Perito si è risolto per l’utilizzo di un metodo di valutazione che esplicita la creazione di valore, individuato nel metodo misto patrimoniale-reddituale, in considerazione:
- della dinamica gestionale di maturità (nonostante il sopraggiungere della situazione di dissesto), cui l’impresa è giunta e nella quale versa alla data di riferimento;
- della rilevante dimensione patrimoniale che OMZ presenta alla data di riferimento della valutazione.
Il metodo prescelto, che attua una sorta di mediazione tra i pregi e i difetti dei criteri patrimoniali e reddituali30, consente infatti di considerare, nel processo valutativo, tanto le prospettive di reddito dell'azienda, quanto la sua effettiva consistenza patrimoniale, quest’ultima di particolare significatività per la Società, in quanto di importo saliente.
28 PIV III.1.16.
29In questo modo dando conto, nella maniera aziendalmente più corretta, di una valorizzazione della Società come di soggetto economico in grado di produrre flussi di ricchezza per i propri azionisti.
30 Risultando infatti un criterio che, seppur riconducibile ad una valutazione reddituale, mette altresì in risalto, valorizzandola, l’entità patrimoniale del soggetto valutato. Si segnala come non si sia invece optato per una metodica di mercato per l’impossi-bilità di procedere, in base alle tempistiche richieste al Perito per il presente lavoro, con una simile analisi – PIV I.14.2.
La stima sarà idonea, pertanto, a riflettere gli elementi di obiettività e verificabilità propri dell'analisi patrimoniale (valutazione dell'attivo, ivi compresi i beni e i diritti, al netto dei capitali dei terzi investiti in azienda), senza tuttavia trascurare le attese reddituali, concettualmente più rappresentative del valore economico dell'azienda; in particolare si sottolinea sin d’ora, nonostante il successivo più ampio approfondimento, che la stima reddituale della società è transitata dalla valorizzazione del relativo dato storico, in quanto maggiormente rappresentativo della specifica dinamica imprenditoriale di OMZ rispetto a qualsivoglia ipotesi circa il suo andamento futuro – in particolare vista la crisi che quest’ultima si trova attualmente ad affrontare.
Nell’ambito del presente metodo di valutazione il procedimento valutativo che si è inteso seguire risulta quello dell’attualizzazione limitata del profitto medio (o “sovrareddito medio”), che prevede, in concreto, la determinazione del valore del patrimonio netto della Società mediante la verifica della consistenza delle attività investite in azienda, al netto delle corrispondenti passività, a cui si aggiunge l'avviamento che rettificherà in aumento (goodwill) o in diminuzione (badwill), il predetto valore patrimoniale.
L'avviamento rappresenta, in sostanza, la capacità che viene riconosciuta all'azienda di generare redditi futuri in grado di remunerare il capitale investito in misura maggiore (o minore) rispetto al rendimento offerto da investimenti alternativi.
La formula utilizzata per la valutazione è la seguente:
Attualizzazione limitata del sovrareddito: W = K + (R – i * K) * a n i’
dove:
W = valore del capitale economico dell'azienda;
K = valore patrimoniale (patrimonio netto rettificato);
i = tasso di remunerazione normale del capitale del settore; rappresenta il saggio di rendimento medio del settore in cui opera l’azienda. Il tasso “normale” deve essere distinto dal tasso di
“attualizzazione” (contraddistinto con il simbolo i’), come afferma autorevole dottrina31; R = reddito medio normalizzato prospettico (determinato come indicato al punto precedente);
a n i' = fattore di attualizzazione per il calcolo di una rendita della durata di n anni al tasso i';
n = numero di anni per i quali viene stimato il sovrareddito. I Principi Italiani di Valutazione32 indicano che il valore di n varia, a seconda della persistenza del vantaggio (o svantaggio) competitivo riconosciuto all’azienda, senza tuttavia poter in ogni caso risultare superiore a 10
31 Cfr. Guatri - Bini, in “Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende” – Egea 2005, Milano.
32 PIV III.1.33.
anni, e risultando tanto più elevato quanto più le aziende sono dotate di stabile redditività;
i' = tasso di attualizzazione a breve/medio termine del reddito differenziale; esso permette di riportare al momento della stima una serie di flussi incerti che si prevedono ottenibili per un determinato numero di anni (n). Il tasso i’, nella prassi più evoluta, è quantificato in misura differente nel caso di sovrareddito e di sottoreddito: nel primo caso, che si avrà modo di mostrare verificarsi per la Società valutata, i Principi Italiani di Valutazione33 indicano come tale tasso, in quanto utilizzato per scontare un flusso reddituale (sovrareddito) diverso dall’ordinario e perciò esposto a particolare incertezza, debba razionalmente assumersi come superiore al tasso i’, è quantificato in misura superiore al tasso i.
4.2.1 DEFINIZIONE DELLE GRANDEZZE
➢ Valutazione patrimoniale
Per la determinazione del valore economico del patrimonio netto di OMZ alla data della presenta valutazione si è proceduto con l’analisi:
• della valutazione patrimoniale predisposta dal Professor Stefano Fontanesi (incarico del 04/04/2019), la quale – nell’ipotesi di continuità della gestione34 – ha stimato il valore della Società in euro 604.005,34;
• ai prospetti di bilancio riferiti agli esercizi 2015, 2016 e 2017;
• della situazione dei conti (bilancio di verifica), fornita dalla Società, alla data del 31 di-cembre 2018.
Tenuto conto della sostanziale stabilità patrimoniale, nel breve intervallo di tempo intercor-rente fra la valutazione precedentemente citata e la data di riferimento della presente stima, nonché del comune presupposto di valutazione dell’azienda (continuità di gestione35), si è ri-tenuto corretto stimare la parte materiale del valore del patrimonio netto rettificato (K) sulla base delle determinazioni effettuate dal perito citato; in particolare, si è ritenuto corretto assu-mere la componente patrimoniale afferente ai beni materiali di proprietà della Società per il valore in continuità individuato dal Prof. Fontanesi, nella misura di euro 600.00036, già com-prensivo delle rettifiche valutative così come sono state opportunamente operate da suddetto perito al fine di esprimere il valore delle poste attive e passive in termini di valori correnti. Per questo motivo, al fine della più chiara esposizione del dato patrimoniale mobiliare per la so-cietà OMZ si rimanda al documento citato, allegato alla presente stima.
33 PIV III.1.33.
34La stima del Prof. Fontanesi identifica inoltre in euro 182.361,16 il valore della Società in caso di completa cessazione dell’at-tività produttiva, con conseguente smembramento del compendio industriale e alienazione atomistica dei singoli beni in ottica liquidatoria (cfr. “scenario B”).
35 In particolare a seguito di rimessione in bonis di OMZ ad esito della procedura concorsuale in atto.
36 Arrotondamento dell’importo in continuità di cui alla predetta perizia (604.005,34).
In aggiunta, a cagione del fatto che la valutazione riportata non ha considerato la componente immateriale che la società oggetto della stima incorpora alla data odierna, si è altresì conside-rato il risultato dell’autonoma apprezzamento del marchio di cui al precedente punto 4.1.3 – Valore del marchio, pari ad euro 80.00037. A latere di ciò che si reputa una corretta metodolo-gia di valutazione di tale asset immateriale, così come seguita dallo scrivente, ci si limita a constatare come l’importo individuato si possa ritenere sufficientemente contenuto (>15% va-lore assets materiali) da non influire sensibilmente sulla valorizzazione complessiva della So-cietà.
Per questo motivo, il valore del patrimonio rettificato (K), da confrontarsi successivamente con quanto emergente a livello reddituale al fine della determinazione del sovra/sotto reddito necessario per la valutazione mista, risulta essere complessivamente pari ad euro 680.000.
➢ Valutazione reddituale medio-normale
Allo scopo di determinare il reddito di OMZ, nella sua configurazione medio-normale, in grado di poter essere proiettata nella prospettiva di creazione limitata del reddito differenziale, si sono utilizzati i dati reddituali derivanti dai prospetti di bilancio che sono stati forniti al sottoscritto, relativi agli esercizi dal 2015 al 2018.
Dall’esame delle situazioni economiche di tali anni è emersa una situazione non del tutto omo-genea, la quale mal si presta intrinsecamente ad una rappresentazione media unitaria, in con-siderazione del fatto che:
- gli esercizi 2015-2017 danno conto di una redditività sostanzialmente crescente, con una iniziale perdita nel 2015 (euro -93.482) che si ripresenta, pur con un robusto riassorbimento, l’anno successivo (euro -5.256) per poi divenire utile nel 2017 (euro 12.965);
- il 2018, anche in quanto esercizio nel quale è prepotentemente trascesa la crisi aziendale, ripropone una situazione di perdita con una brusca impennata rispetto a quanto evidenziato precedentemente (euro -729.962).
Posta la necessità, ai fini della presente valutazione, di individuare una risultanza contabile medio-normale ipoteticamente, ed il più possibile correttamente, rappresentativa della presu-mibile evoluzione gestionale futura lo scrivente si è risolto per l’estromissione del dato 2018 dal novero delle annualità da considerare per la determinazione di R. Ciò, evidentemente, in quanto l’importo della perdita 2018 è rappresentativa di una gestione “non normale”, mera-mente riconducibile alla crisi che in tale esercizio è insorta, la cui inclusione nell’analisi de qua si tradurrebbe fattualmente in un’immotivata riduzione della media reddituale di riferi-mento, falsando irrimediabilmente il risultato da proiettare in futuro dopo la ponderazione con il dato patrimoniale.
37 Anche in questo caso arrotondando l’importo complessivamente stimato in euro 82.000.
Vista invece la sostanziale stabilità e, in misura maggiore, la coerenza di cui alle risultanze contabili del triennio 2015-2017, si è deciso di utilizzare la media di tali determinazioni red-dituali come misura attendibile per il calcolo del reddito medio-normale atteso. Tale conclu-sione operativa è derivata, inoltre, dall’osservazione dei dati e delle informazioni contabili, per i quali si evidenzia come non si sia ritenuto di dover procedere con alcuna rettifica volta alla normalizzazione dei redditi periodici, posta l’inesistenza di poste ad ogni modo configurabili fuori dal perimetro dell’ordinarietà gestoria (no proventi ed oneri straordinari segnatamente).
Tabella 11
SITUAZIONE ECONOMICA CONSUNTIVA
2015 2016 2017
Utile/(perdita) d'esercizio (93.482) (5.256) 12.965
Plusvalenze/Minusvalenze - - -
Neutralizzazione partite straordinarie - - -
Reddito normalizzato contabile (93.482) (5.256) 12.965
A seguito della ricognizione dei flussi di reddito per i singoli anni 2015, 2016 e 2017 si è proceduto a determinare il reddito medio-normale, applicando ai risultati raggiunti la media aritmetica semplice, addivenendosi pertanto alla determinazione del reddito R in complessivi euro -29.00038.
Con riferimento ai tassi utilizzati ai fini di attualizzare il reddito medio-normale di cui nel prosieguo, il sottoscritto Perito si è uniformato a quanto previsto dai Principi Italiani di Valu-tazione39, i quali riportano come, in ogni caso, i fattori di sconto abbiano natura di costo dei
“mezzi propri”, collocandosi in un intorno del costo opportunità del capitale di rischio.
Si è pertanto proceduto alla loro individuazione in questo modo:
• i – tasso di rendimento normale del capitale nel settore di appartenenza della Società va-lutata, è stato scelto nella misura pari al premio per il rischio (c.d. “spread”) come preceden-temente chiarito nella determinazione del costo del capitale nel modello CAMP (si veda pag.
23), pari pertanto a 9,02%.
Si è infatti ritenuto tale coefficiente40 adeguatamente rappresentativo della remunerazione ri-tenuta congrua per l’esercizio dell’attività d’impresa nel settore “engineering-construction”, nel quale opera OMZ;
38 Arrotondamento per eccesso del valore di perdita medio-normale di euro 28.591.
39 PIV III.1.33 nonché – con riferimento alla derivazione dei medesimi dall’osservazione dei dati di mercato e come già visto precedentemente – Premessa, parte prima La rete concettuale di base (conceptual framework).
40 Così come ricavato dalla banca dati Damodaran Online.
• i’ – tasso di attualizzazione del sovrareddito, che si è giudicato opportuno identificare nel costo del capitale proprio (ie) come precedentemente chiarito nella determinazione del costo del capitale nel modello CAMP (si veda pag. 23), pari pertanto a 13,90%.
È infatti evidente come l’attualizzazione del reddito differenziale, così come la Società si stima poter produrre nell’orizzonte di tempo di cui infra, non potrà che essere attualizzato ad un tasso che esprima il costo del capitale nella specifica configurazione coerente col flusso red-dituale di riferimento: posto che l’analisi del dato storico/consuntivo, così come evidenziata precedentemente, individua un flusso reddituale netto – disponibile per l’azionista – in quanto già inclusivo della componente finanziaria afferente al debito oneroso e delle imposte, si è propeso per l’utilizzo del costo del capitale proprio, in luogo del costo medio ponderato del capitale (WACC), esprimente al contratio una misura di reddittività che non contempla i debiti finanziari.
Da ultimo, si è reputato identificare n, ossia il periodo di tempo nel quale viene prodotto il sovra/sottoreddito da parte della Società, nella misura di 3 anni. Ciò in modo conforme non solo con quanto riferito in termini di direttiva emergente dai Principi Italiani di Valutazione41, bensì anche rispetto alla specifica realtà aziendale oggetto di valutazione: per essa, infatti, la situazione economica complessiva risultante nel periodo immediatamente antecedente la crisi faceva rilevare un contesto di sostanziale (ed autonoma) ripresa dell’efficacia gestoria, con il graduale passaggio da una situazione di perdita a quella di utile di esercizio, potendosi pertanto ritenere che, a seguito della remissione in bonis della Società, un’eventuale contingenza red-dituale negativa – così come individuata poc’anzi – non potesse protrarsi particolarmente a lungo ed, in particolare, non oltre i 3 esercizi amministrativi. In questo modo si ritiene di poter garantire infatti una valutazione del reddito differenziale – perdita nella fattispecie – non ec-cessiva o sovrastimata, in quanto contingentata nel tempo, coerentemente con le potenzialità dimostrate in passato da parte di OMZ.
4.2.2 VALORE COMPLESSIVO DELL’AZIENDA
In base ai dati precedentemente riportati, si è proceduto con il calcolo della formula:
W = K + (R – i * K) * a n i’
in applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale con attualizzazione limitata dell’av-viamento, come segue:
41Che individuano per nun orizzonte temporale contenuto, in particolare comunque non eccedente i 10 anni.
Tabella 12
Patrimonio netto rettificato K 680.000
Reddito medio prospettico sullo storico 2019-2023 R -29.000
Tasso rendimento normale i 9,02%
Tasso attualizzazione sovrareddito i' 13,90%
n = anni produzione sovrareddito 3
(R-K*I) -90.336
Goodwill/badwill (R - i * K) * an, i' -210.079
Valutazione finale K + (R - i * K) * an,i' 469. 921
addivenendosi pertanto ad un valore del reddito differenziale negativo consistente, che il sottoscritto Perito ritiene comunque confacente rispetto alla realtà aziendale oggetto di valutazione in quanto rappresentativo della fisiologica perdita di valore derivante dall’insorgere della situazione di crisi economica per la medesima.
Per ciò che concerne il disavviamento che risulta dall’applicazione del metodo valutativo scelto, il quale trova causa primariamente nella consistenza patrimoniale della Società, si ritiene opportuno segnalare come in quest’ultima si possa altresì considerare incluso il valore degli altri beni immateriali riconducibili a OMZ – in particolare know-how e disegni42 – che non hanno trovato autonoma valutazione al pari dello stesso marchio societario.
Dal calcolo di cui sopra il valore economico W della società OMZ viene quindi individuato in euro 470.000 (quattrocentosettantamila/00), arrotondati.
4.2.3 CONCLUSIONI E SINTESI VALUTATIVA
42 cfr. Paragrafo 2 – Oggetto e perimetro della valutazione
All’esito di quanto precedentemente riportato, a seguito dell’utilizzo del metodo di valutazione individuato dal sottoscritto Perito, identificabile nel metodo misto patrimoniale-reddituale, il valore economico della Società valutata è risultato pari ad euro 470.000,00.
La determinazione quantitativa scaturita dalla valutazione si situa, ad ogni buon conto, in un intorno non eccessivamente ampio rispetto al solo valore patrimoniale mobiliare, potendo per-tanto contare su un solido riferimento numerico.
5. CONCLUSIONI
Ad esito del procedimento valutativo enucleato il sottoscritto Perito ritiene di poter quantificare il valore della società OMZ in euro 470.000 (quattrocentosettantamila /00), così come risultante dall’applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale, il quale ha incluso:
- la valutazione patrimoniale del complesso mobiliare di proprietà della Società, che è stata assunta dallo specifico esame dei beni di riferimento da parte del Professor Stefano Fon-tanesi;
- l’autonoma stima del valore dei beni immateriali (marchio OMZ), tramite utilizzo del metodo delle royalties “figurative”.
Tale risultato è, a parere dello scrivente, perfettamente indicativo della corretta valorizzazione della Società, considerando il medesimo sia la (non trascurabile) dimensione patrimoniale di quest’ultima che le prospettive (negative) in termini di flussi reddituali ad essa afferenti, confermandosi pertanto la “bontà” del procedimento valutativo che è stato seguito.
In fede.
Bologna, 23 settembre 2019.