Discounted Cash Flow

Il legame tra rischio e valore d’impresa diventa evidente nel caso in cui si utilizzano metodologie di valutazione dell’impresa di tipo finanziario quali il metodo del 60

Discounted Cash Flow.

Questo metodo permette di determinare il valore dell’impresa sulla base dei flussi di cassa attesi prospettici, attualizzati ad un opportuno tasso di attualizzazione. Il tasso di attualizzazione corrisponde al costo del capitale che tiene conto del rischio.

Nell’operazione di valutazione dell’impresa il rischio quindi si riflette nel tasso di sconto perchè rappresenta il rendimento atteso dagli apportatori di capitale (azionisti, creditori o entrambi) in proporzione al rischio che questi si addossano investendo nell’impresa. Come conseguenza, quello che si ottiene è un valore risk-adjusted in quanto il rischio impatta sul valore attraverso il tasso a cui vengono scontati i flussi di cassa. Il valore

WACC  =  _{D + E}E  Re+  _{D + E}D  Rd (1 − t)

il costo del debito tiene sempre conto del beneficio fiscale dell’indebitamento

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esistono diversi modelli che permettono di determinare il valore d’impresa: oltre al DCF, i modelli patrimoniali (semplice

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d’impresa quindi riflette il rischio a cui l’impresa è soggetta, legato tanto alla rischiosità del business quanto alla struttura finanziaria (il livello di indebitamento) dell’organizzazione . 61

Secondo Damodaran (2007), infatti "In conventional discounted cash flow models, the effect of risk is usually isolated to the discount rate. In equity valuation models, the cost of equity becomes the vehicle for risk adjustment, with riskier companies having higher costs of equity. In fact, if we use the capital asset pricing model to estimate the cost of equity, the beta used carries the entire burden of risk adjustment. In firm valuation models, there are more components that are affected by risk – the cost of debt also tends to be higher for riskier firms and these firms often cannot afford to borrow as much leading to lower debt ratios – but the bottom line is that the cost of capital is the only input in the valuation where we adjust for risk”.

Nella pratica esistono quindi due approcci alla valutazione dell’impresa con il metodo finanziario, approcci in cui il rischio d’impresa si riflette diversamente nel costo del capitale.

Approccio Asset-Side

Questo metodo permette di calcolare il valore intrinseco dell’impresa nel suo complesso, a prescindere da chi ne sia il finanziatore. Ecco che al numeratore si riporta il flusso di cassa disponibile per l’impresa (FCFF), strumento principale per la stima dei flussi generati complessivamente dall’impresa, che riflette “il flusso di cassa disponibile per la remunerazione di tutti i soggetti portatori di risorse monetarie al netto delle sole spese in conto capitale, delle variazioni di capitale circolante netto e delle poste non monetarie” . 62

Generalmente si procede in questo modo: si stimano i FCFF per un periodo di tempo più o meno lungo (3/5 anni) e si attualizzano al costo medio ponderato del capitale, ossia al tasso pari al rendimento richiesto da tutti i finanziatori, dal momento che il tasso usato per l’attualizzazione deve essere coerente con i flussi riportati al numeratore. Si calcola poi il terminal value, ossia il valore dell’impresa all’n-esimo anno, determinato come valore attuale dei FCFF generati dall’anno n+1 all’infinito . 63

L’aggiustamento del valore per il rischio generalmente prende la forma di un maggiore tasso di attualizzazione, ma ciò

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non toglie che possa tradursi in una riduzione nei flussi di cassa attesi, caso in cui l’aggiustamento si basa sulla misurazione del rischio della grandezza alla quale i flussi di riferiscono. Questo è un secondo approccio possibile in cui il valore dell’impresa aggiustato per il rischio non si riflette nel tasso di attualizzazione, ma nel flusso di cassa atteso. Per ulteriori approfondimenti sugli approcci alternativi alla determinazione del valore aggiustata per il rischio si veda Damodaran (2007).

Damodaran, A., & Roggi, O. Elementi di finanza aziendale e risk management. Maggioli Apogeo, Milano, 2016

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Damodaran, A., & Roggi, O. Elementi di finanza aziendale e risk management. Maggioli Apogeo, Milano, 2016

Il valore dell’impresa secondo il metodo asset side sarà pari alla somma dei flussi di cassa FCFF attualizzati e del terminal value così trovato.

Se si vuole ottenere il valore dell’impresa per i soli azionisti si dovrà sottrarre dal valore trovato la posizione finanziaria netta.

Approccio Equity-Side

L’approccio equity side permette di trovare direttamente il valore dell’impresa per i soli azionisti.

Al numeratore si riporta quindi il flusso di cassa disponibile per gli azionisti (FCFE), flusso che va agli azionisti dopo che sono stati garantiti gli investimenti in conto capitale, i pagamenti della quota capitale sul debito nonché i relativi interessi . 64

Il procedimento risulta identico a quello decritto per l’approccio asset side. Si stimano quindi i FCFE per un periodo di tempo che solitamente va dai 3 ai 5 anni; successivamente i flussi vengono attualizzati al costo dell’equity, ossia al tasso pari al rendimento atteso dai soli azionisti, sempre rispettando il principio secondo cui il tasso usato per l’attualizzazione deve essere coerente con i flussi riportati al numeratore. Si calcola poi il terminal value, determinato come valore attuale dei FCFE generati dall’anno n+1 all’infinito.

Il valore dell’impresa per gli azionisti secondo il metodo equity side sarà pari alla somma dei flussi di cassa FCFE attualizzati e del terminal value così trovato.

Per concludere, è possibile far riferimento alla Tabella 1.2 che mostra come nel modello DCF, nell’approccio asset side ed equity side, il rischio impatta sul valore dell’impresa.

Valore d′impresa  =  _∑n i= 1 FCFFi (1 + WACC )i +   T V_{n+ 1} WACC

Valore d ell′equ it y  =  _∑n

i= 1

FCFEi

(1 + Re)i +  

T V_{n+ 1} R_e

Damodaran, A., & Roggi, O. Elementi di finanza aziendale e risk management. Maggioli Apogeo, Milano, 2016

Tabella 1.2 Il metodo DCF: rischio e valore d’impresa

Fonte: rielaborazione da Damodaran (2007)

Gli argomenti che sono stati toccati in questo paragrafo sono particolarmente importanti se si parla di investimenti, mercati finanziari, corporate finance, valutazioni d’azienda in un’ottica prettamente esterna. Sebbene lo scopo di questo lavoro sia sul rischio d’impresa nel suo complesso, secondo un’ottica interna alle organizzazioni, si è comunque ritenuto essenziale fare cenno a tali questioni, dal momento che non si può parlare di rischio senza considerarne l’impatto sul valore d’impresa. Per eventuali approfondimenti si rimanda a Brealey et al. (2001), Damodaran (2007) e Damodaran et al. (2016) per il metodi di valutazione d’azienda e costo del capitale; a Luerberger (2006) per un’approccio strettamente finanziario al rischio e ai mercati nell’ottica di un investitore.

Considerazioni Conclusive

A conclusione di questo capitolo vale la pena fare alcuni precisazioni.

La nozione di rischio che è stata utilizzata in quest’ultimo paragrafo non è quella che, come anticipato, verrà utilizzata per tutto il corso di questo lavoro. La nozione qui riportata, invero, fa riferimento a quell’insieme di definizioni che identificano il rischio come valore atteso, definizione che è più corretta per quello che viene riconosciuto come

Flussi di cassa attesi

prospettici Tasso di attualizzazione Asset side Non riflettono il rischio.

Rappresentano i flussi di cassa attesi futuri a disposizione di tutti gli apportatori di capitale (azionisti e creditori)

Il costo del capitale azionario aumenta perchè l’esposizione al rischio di mercato aumenta (si tratta di un rischio non diversificatile, quindi sistematico). Allo stesso modo, anche il costo del debito aumenta a causa della presenza del rischio d’insolvenza.

Equity side Non riflettono il rischio.

Rappresentano i flussi di cassa attesi a disposizione dei soli azionisti

Il costo del capitale azionario aumenta perchè l’esposizione al rischio di mercato aumenta (si tratta di un rischio non diversificatile, quindi sistematico). Il r i s c h i o d i v e r s i f i c a t i l e s p e c i f i c o dell’impresa, per definizione, non è riflesso nel costo dell’equity (l’impresa può eliminarlo).

rischio di mercato. I processi di misurazione del rischio che sono stati affrontati in questo caso sono coerenti con la specifica definizione che si è volutamente data al rischio.

Si comprende quindi che a seconda della definizione che si vuole dare al rischio e di come il rischio si intende, esisteranno dei metodi di misurazione specifici e coerenti con l’accezione voluta per il rischio. Come anche affermato da Hagigi et al. (2009) “Another integral element in understanding risk and risk management is determining how risk is measured or the proxies that are used to reflect risk. When dealing with the managerial desire to reduce risk, typically, researchers have described and measured risk in terms of return variability. The use of standard deviation or variance, which has been very common, is very convenient for statistical purposes. In many cases, however, managers may not view risk as a return variability. It has been documented that […], they are mainly concerned about avoiding the downside outcomes rather than the variability of the potential outcome” e da Floreani (2004) “Se si adotta un’altra definizione di rischio il termine “misura di rischio” assume un altro significato in linea con la nuova definizione adottata. La precisazione è importante in quanto non esiste una definizione comunemente accettata del termine rischio.”; più forte la presa di posizione di Rachev et al. (2011) "Due to the lack of a functional definition of risk, no perfect risk measure exists. A risk measure captures only some of the charac- teristics of risk and, in this sense, every risk measure is incomplete.”

Premesso che l’accezione che in questo lavoro si vuole dare al rischio è quella descritta all’inizio del paragrafo 1.2 e poichè i fattori che danno origine ai rischi a cui l’impresa è soggetta sono molteplici, esisterà una complessità di metodi di misurazione che un’impresa può implementare per poter valutare tali rischi e quindi gestirli. Si affronterà la questione in dettaglio nel prossimo capitolo quando si parlerà del processo di risk management.