1. La tutela civile dell‟insider trading.
Una volta delineate le caratteristiche che l‟insider trading assume nei mercati finanziari, rapportandolo anche con altre figure (come quella delle corporate opportunities), occorre, adesso, valutare quali siano i meccanismi di tutela che l‟ordinamento statunitense ed italiano apportino rispetto ad una tale condotta.
2. Il diritto statunitense: i danni cagionati dall‟insider.
Secondo quanto sostenuto da tempo dalla dottrina139 degli Stati Uniti esisterebbero, almeno in merito ai profili civilistici della materia, tre principali categorie di danni, cagionati dalla condotta dell‟insider: i danni subiti dalla società emittente; quelli subiti dagli investitori e, infine, quelli arrecati al mercato nel suo complesso. La presenza di quest‟ultima tipologia di danno sembra giustificare la previsione, nei moderni ordinamenti e, più nello specifico, in quello statunitense, di una disciplina repressiva dell‟insider trading su un piano amministrativo-penale, diretta a garantire l’efficienza dei mercati finanziari. Per poter raggiungere una tale finalità, il sistema americano ha, difatti, studiato una disciplina volta ad assicurare un’adeguata circolazione delle informazioni ivi presenti, così da rendere i prezzi capaci di rispecchiare le “reali” condizioni economico-finanziarie delle società emittenti. In questo senso, risulta di fondamentale importanza una divulgazione di più ampio respiro di quelle informazioni che siano capaci di influire “sensibilmente” sull‟andamento dei titoli.
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Ecco perché, anche nel sistema statunitense, viene individuato un vero e proprio diritto degli investitori ad una corretta e tempestiva disclosure140. Se, infatti, l‟insider trading non fosse stato vietato, ci sarebbe stato, comunque, il rischio di incentivare gli insiders a ritardare nella divulgazione delle informazioni rilevanti in loro possesso, così da poter, con ciò, raggiungere un enorme vantaggio su un piano informativo. Il mantenimento di tali comportamenti rischierebbe di compromette peraltro il regolare e corretto
funzionamento del mercato, rendendolo dunque inefficiente. Oltre a questi preliminari effetti negativi, una tale condotta
potrebbe dar luogo ad altri. Tra questi, uno dei più rilevanti è rappresentato dal c.d. “effetto fuga” (“effetto sfiducia”): tale termine si riferisce alla circostanza in cui gli investitori, consapevoli di andare a contrarre con controparti potenzialmente
più informate, risultino scoraggiati nell‟investire. In questa ipotesi, la disincentivazione alla ricerca e
all‟investimento conduce gli investitori a propendere per forme di investimento diverse da quelle inizialmente scelte nell‟ambito del mercato finanziario. Ad un tale effetto si riconnette il fatto che l‟insider trading venga spesso definito come “tassa implicita141”:
infatti, in virtù dell‟aumento eventuale dei costi di transazione, i market markers, se messi di fronte al rischio di negoziare con gli insiders, sarebbero spinti a tutelarsi ulteriormente aumentando il differenziale tra il prezzo a cui questi acquistino e quello a cui vendano i titoli (aumento del c.d. bid ask spread). In questo modo, però, il rischio di possibile “incompletezza” dell‟informazione finirebbe per gravare sugli investitori stessi, dato che l‟abuso nella divulgazione di informazioni rilevanti rischierebbe di
140
Sempre CLARK, vd. nt. precedente, cit., pag. 268.
141
Vedi, sul punto, CARBONE, Insider Trading (profili civilistici), in Enciclopedia
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disincentivare gli investitori ad investire parte della proprie risorse economiche nell‟attività finanziaria. Il tutto sarebbe determinato dal fatto che, nell‟ambito del mercato finanziario, le informazioni in loro possesso non verrebbero utilizzate in studi finalizzati alla creazione dell‟informazione; ma il loro utilizzo si sostanzierebbe, in ragione della particolare posizione ricoperta nella società, nello sfruttamento delle conoscenze acquisite. In questa prospettiva, si parla, quindi, di un uso gratuito delle informazioni da parte dell‟insider; il che porterebbe gli altri operatori di mercato, diversi dall‟insider, a percorrere strade alternative per procurarsi notizie relative al mercato, tanto da cadere, persino, nella commissione di
ulteriori illeciti (corruzione, furto o spionaggio142). Sulla base di tali considerazioni, si riesce non solo a capire come
mai le informazioni rilevanti debbano considerarsi destinate al mercato, ma, soprattutto, perché il fenomeno insider trading sia tale da produrre, in primis, un danno pubblico; ma anche quali siano le ragioni che abbiano spinto gli Stati Uniti a predisporre una disciplina prevalentemente pubblicistica, che affida un ruolo preponderante nella repressione di un tale fenomeno ad un‟autorità pubblica come la SEC. In questo senso, si comprende anche il riferimento iniziale alla categoria di danno subito dal mercato. Accanto al mercato, quale soggetto danneggiato compare anche la società emittente, come prima entità che subisce danni dall‟attività dell‟insider. Quest‟ultima, infatti, subisce non solo danni patrimoniali diretti e variabili caso per caso, ma anche danni
indiretti, derivanti dall‟aumento dei costi di finanziamento. Il fatto che, all‟interno della società emittente, si riscontrino
attività di insider trading fa sì che si sviluppi, negli investitori, una diffidenza piuttosto diffusa verso i titoli di quella società, nella
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quale gli stessi insider, sfruttando le informazioni in loro possesso, abbiano speculato, rendendo molto più complicato e difficile
l‟accesso al capitale di investimento143
. Per questo, nel diritto americano, la repressione di tale fenomeno
sorge anche prima dell‟emanazione delle diverse leggi federali adottate in materia: questo è dovuto principalmente alla violazione, da parte del management delle società emittenti, dei doveri fiduciari che questi dovrebbero rispettare non solo nei confronti della società ma anche nei confronti degli investitori. Infatti, sarà proprio sulla scorta della previsione del c.d. duty of loyalty che si legheranno maggiormente i managers alla società e nascerà il divieto di sfruttare, da parte degli stessi, le informazioni
acquisite nell‟ambito della società per trarne da ciò vantaggio. Nonostante la presenza di un tale divieto, è possibile che i
managers lo violino e realizzino condotte illecite, determinando i danni patrimoniali di tutta evidenzia nei confronti della società. Tali danni, per lo più, consisterebbero in danni alla reputazione o all’immagine, determinando, casomai, problemi in merito alla quantificazione del danno e all‟individuazione dei rimedi eventualmente attuabili.
Infine, l‟ultimo soggetto che puo‟ subire danni dalle negoziazioni dell‟insider risulta essere il singolo investitore. In merito alla configurabilità di un danno a discapito di quest‟ultimo, si registrano le cc.dd. teorie efficientiste, attraverso le quali non si ritiene possibile configurare come soggetti danneggiati gli investitori, in quanto avrebbero, comunque, negoziato, nonostante la condotta dell‟insider, e, per di più, avrebbero ottenuto dall‟attività dell‟insider anche condizioni più favorevoli. In realtà, ad oggi, tali teorie non risultano essere valide: considerando che l‟insider acquista ad un prezzo più alto, oppure vende ad un prezzo
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più basso di quello in corso144, chi ha scambiato con quest‟ultimo avrebbe sicuramente effettuato quello scambio; ma, se fosse stato a conoscenza delle informazioni in possesso dell‟insider, lo avrebbe fatto a condizioni più favorevoli. Ciò è dovuto al fatto che, in questi casi, il prezzo offerto dall‟insider sembra il migliore ottenibile sul mercato: questo funge da incentivo psicologico per gli ignari investitori, disposti ad operare secondo le condizioni fissate dall‟insider, anche se non rappresentative del giusto e corretto valore del titolo compravenduto145. Oltre a chi ha scambiato titoli con l‟insider, esiste un‟ulteriore categoria di investitori danneggiati dall‟abuso di informazioni privilegiate o
rilevanti, individuabili, nel diritto statunitense, come decoders. Si tratta di soggetti che, negoziando dal lato opposto rispetto a
quello dell‟insider, riescono ad interpretare la sua attività e ad imitarla. La loro attività induce, comunque, un numero sempre maggiore di investitori a negoziare, pur non conoscendo il reale valore dei titoli che questi scambiano sul mercato. In realtà, l‟attività intrapresa dai decoder risulta, di per sé, lecita, in quanto frutto di una corretta e ponderata analisi di mercato circa l‟andamento dei titoli compravenduti. Per questo, il danno prodotto a carico degli investitori, in virtù dell‟attività di questi ultimi non puo‟ che porsi come esito di un abuso dell‟insider, abuso che sfocia in un vero e proprio effetto domino ai danni degli investitori. In conclusione, dato che gli effetti negativi prodotti dall‟insider trading sono molteplici ed eterogenei, l‟ordinamento statunitense ha pensato di ideare, per ognuno di essi, diversi e più o meno soddisfacenti rimedi.
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MANNE, Insider Trading and the Stock Market, New York, 1966.
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2.1. Le azioni civili promosse dalla SEC.
Nella “guerra repressiva” all‟insider trading, la SEC ha utilizzato, nel tempo e con vigore, l‟intera gamma dei poteri di enforcement di cui dispone146, notevolmente ampliati a seguito dell‟adozione del c.d. Remedies Act (anche noto come “Securities Enforcement and Penny Stock Reform Act of 1990”) del 1990 e del Surbanes- Oxley Act del 2002. Rispetto ai rimedi adottabili dalla SEC, tra i più ricorrenti vi sono: injunction, disgorgement, civil monetary penalities e officier and director bars.
2.1.1. Injunction.
L‟Injunction, quale rimedio diretto a scongiurare eventuali future condotte illecite147, consiste in un ordine temporaneo o permanente, emesso dalle corti federali, su richiesta della SEC, con cui si vieta, ai soggetti a cui sia contestata la violazione delle norme in materia di mercati e strumenti finanziari, di compiere future violazioni della federal Securities laws. La violazione dell‟ordine impartito dalla SEC comporterebbe, peraltro, l‟irrogazione delle pene previste per l‟oltraggio alla corte, che possono andare dalla multa all‟eventuale reclusione in carcere. Con riferimento ad un tale rimedio, inoltre, nell‟ambito della section 21(d)(1) del S.E.A.148
, si ammette che la Commissione possa ottenere l‟emanazione di un tale ordine a carico di chi stia compiendo o sia anche solo in procinto di compiere una violazione delle leggi previste in materia finanziaria. In questo caso, non risulta, però, necessario dimostrare la sussistenza del rischio di un irreparabile pregiudizio oppure l‟impossibilità di utilizzare un rimedio differente da quello utilizzato.
146
Vedi, sul punto, WANG-STEINBERG, Insider trading, New York 2010, pp. 610 e ss.
147
Vedi sul punto, di nuovo, WANG-STEINBERG, Insider trading, cit., pag. 647.
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Basterà, invece, dimostrareil power showing, inteso dalle corti come la prova, da parte della SEC, di poter prevalere, con ogni probabilità, nel successivo giudizio di merito, legata ad un‟adeguata documentazione di tutte le violazioni contestate ed al rischio di reiterazione degli illeciti contestati. In merito al rischio di reiterazione delle condotte illecite, si è assistito ad un irrigidimento delle Corti Federali, soprattutto a seguito dell‟intervento della Corte Suprema sul caso Aron149: in quell‟occasione, i Giudici di Washington hanno chiarito che la concessione dell‟injuction non si puo‟ fondare solamente su una precedente violazione della rule 10(b)-5; ma, per quanto interessa, si deve fondare sulla presenza necessaria di altri elementi, quali l‟esistenza di precedenti condanne, il grado di colpevolezza palesato dal convenuto, la sincerità delle sue assicurazioni circa l‟astensione da future violazioni, il carattere isolato o ricorrente dell‟infrazione, l‟ammissione, da parte del convenuto, del carattere illecito della propria condotta, la probabilità che egli possa incorrere in infrazioni future, a causa della sua particolare occupazione professionale150. Una volta confermata, nel giudizio di merito, la sussistenza di questi criteri, infatti, il provvedimento risulterà la definitivito e, dunque, avrà luogo la permanent injunction. Alla luce della valutazione di tali elementi, la cui presenza risulta, quantomeno, necessaria, sembra che l‟attenzione sia rivolta a valutare il grado di intenzionalità della violazione del destinatario di un tale rimedio.
149
Aron vs SEC, 446 U.S. 680 (1980).
150
Sul punto, si veda STELLA, L’enforcement nei mercati finanziari, Milano 2008, pag. 157.
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2.1.2. Disgorgement.
Il Disgorgement, diversamente dal primo rimedio esaminato, consente alla SEC di ottenere la restituzione dei profitti
illecitamente conseguiti dall‟insider, per mezzo della sua condotta. Tale rimedio, consolidatosi dapprima in giurisprudenza, ha
trovato, finalmente, implicito riconoscimento nel Private Securities Litigation Reform Act del 1995 e nel Surbanes-Oxley Act del 2002. In ambedue i provvedimenti compare, infatti, un riferimento al disgorgement e si riconosce, dunque, la validità del rimedio di equity151, portando, in questo modo, gran parte della dottrina a ritenere che l‟eventuale concessione di un tale rimedio debba rientrare tra i poterti equitativi della corti federali.
In merito alla natura del rimedio in questione, è da escludersi che questi abbia natura punitiva, essendo, per l‟appunto, diretto a ristabilire lo status quo ante, antecedente alla violazione, ricollocando quindi l‟eventuale trasgressione nella situazione in cui si sarebbe trovato in assenza della condotta illecita da lui stesso intrapresa. In questa stessa prospettiva deve essere poi interpretata l‟eventuale condanna al pagamento degli interessi sulle somme da restituire, maturati nel periodo intercorso tra il giorno della violazione e quello in cui si sia concluso il giudizio (cc.dd. prejudgement interests). In conclusione, il rimedio, oltre alla funzione precedentemente ricordata, ricoprirebbe anche una funzione di deterrenza per la commissione di altri illeciti: la prova di questo viene fornita dalla disciplina di origine giurisprudenziale, sulla base della quale la SEC avrebbe, semplicemente, l‟obbligo di indicare, con ragionevole approssimazione, la misura della pretesa risarcitoria152.
151
Vedi, sul punto, WANG-STEINBERG, Insider trading, cit., pag. 653.
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Al contrario, graverebbe sul convenuto non soltanto l‟onere di provare l‟inesattezza delle somme indicate, ma anche il rischio dell‟incertezza dell‟ammontare dei guadagni illeciti153
. Peraltro, la non configurabilità del disgorgement come rimedio
afflittivo la giurisprudenza ha portato la giurisprudenza a stabilire che non si avrebbe diritto alla giuria nelle azioni promosse dalla SEC per il recupero di profitti illeciti. Dunque, le somme restituite non possono essere detratte dall‟ammontare delle sanzioni civili o
penali eventualmente inflitte all‟autore dell‟illecito. Quindi, visto che il provvedimento irrogato dalla SEC non consiste
né in una multa, né in una sanzione e neppure in una confisca, si è ritenuto inapplicabile il temine di decadenza di cinque anni dal compimento della violazione154.
2.1.3. Civil monetary penalties.
Le civil monetary (oppure money) penalties sono dei rimedi di natura punitiva, regolati nella section 21 del S.E.A. (Securities Exchange Act) del 1934 ed introdotte nel 1984 e nel 1988 dal legislatore federale, di modo da creare un efficace deterrente contro l‟insider trading. Alla luce di questi interventi normativi, la SEC potrebbe chiedere alle Corti la condanna degli autori di abusi informativi al pagamento, in favore della stessa, di civil penalty, per un importo pari al triplo dei profitti conseguiti o delle eventuali perdite evitate a causa dell‟illecito. Ad oggi, sarebbe contemplata anche la possibilità che quello stesso tipo di provvedimento possa essere richiesto nei confronti delle cc.dd. controlling person, per le quali le civil penalties corrisporebbero sempre la triplo dei profitti o delle perdite evitate, con la differenza che, oggi, si ritiene più corretto, in ragione dell‟inflazione, quantificare tali sanzioni in una cifra massimale
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SEC vs. Patel, 61 F3d 137 (2d Circ. 1995).
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pari ad un milione e quattrocentoventicinquemila dollari. Ciononostante, l‟ammontare dell‟eventuale sanzione irrogata viene determinato dalle Corti, seguendo il disposto del comma (a)(2) e, dunque, tenendo conto delle peculiarità del caso concreto155. Nella determinazione della sanzione, l‟interprete viene, poi, aiutato dal comma (e), che indica i parametri utili per la determinazione dei profitti e delle perdite evitate156. Per di più, in merito ai fatti ed alle circostanze tese a quantificare l’an ed il quantum delle sanzioni qui previste, le Corti hanno definito una serie di fattori ritenuti fondamentali e rilevanti, non presi in considerazione da alcuni indicazione normativa: in particolare, si ha riguardo all‟eccessività della violazione, alla sua natura isolata o ricorrente, alla situazione finanziaria del convenuto, alla circostanza che abbia occultato le proprie operazioni oppure ad altre penalità derivanti dalla condotta ed, infine, al fatto che il convenuto sia professionalmente coinvolto in ambito finanziario157. Una volta stabiliti i criteri con i quali pattuire l‟entità della sanzione, si dovrà indicare verso chi debba essere effettuato il pagamento di questa somma di denaro. In via generale, si ritiene che tale pagamento debba essere effettuato a favore del Dipartimento del Tesoro. Tuttavia, L‟intervento della section 308 del Surbanes-Oxley Act autorizza la SEC a costituire un apposito fondo, Fair Fund, teso a compensare le vittime di frodi societarie. Nelle case di un tale fondo andranno a confluire sia le somme recuperate a titolo di disgorgement, che, su richiesta della Commissione, quelle dovute a titolo di sanzione civilistica, se
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Il riferimento è alle seguenti parole: “in the light of the facts and circumstances”.
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“For the purposes of this section, profit gained or loss avoided is the difference
between the purchase or sale price of the Securities and the value of the security ad measured by trading price of the Securities a reasonable period after public dissemination of the non public information”.
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comminate unitamente all‟ordine di restituzione. Infine, possono avere la medesima destinazione le somme pattuite, tra la SEC ed il convenuto, in sede di transazione. Ecco perché il Congresso stesso ipotizza che le civil penalties non siano solo tali da avere una funzione di deterrenza, ma che abbiano anche uno scopo di compensazione nei confronti degli investitori, nell‟ottica di assicuragli una sempre maggior tutela rispetto all‟attività illecita dell‟insider.
2.1.4. Officier and director bars.
Il quarto tipo di azione civile, attuabile dalla SEC, riguarda l‟officier and director bars: con tale strumento, di natura civilistica, le Corti federali possono vietare, in maniera incondizionata oppure no, in modo perpetuo ovvero per un tempo determinato, a qualsiasi persona che abbia violato le fraud previsions, di cui alla section 17(a) del Securities Act e la section 10(b) del Securities Exchange Act, nonché da altre norme regolamentari, di ricoprire cariche di dirigente, amministratore di una società che abbia almeno una classe di azioni registrate ai sensi della section 12 o a cui sia stato richiesto il deposito presso la SEC di documenti e relazioni ex section 15(d). Per evitare a tali soggetti di occupare tali cariche, occorre, peraltro, che tali soggetti denotino una sostanziale inidoneità a rivestire quelle specifiche cariche. Ad oggi, è prevista la possibilità, peraltro, da parte della Commissione, di richiedere un tale rimedio, opportunità contemplata esplicitamente dal Remedies Act del 1990, che ha modificato, in maniera netta, la section 20(e) e 21(d)(2) rispettivamente del Securities Act e del Securities Exchange Act, accogliendo, in questo modo, una prassi già diffusasi a livello
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giudiziario158. In merito all‟applicazione di queste nuove disposizioni, sorgono, però, alcuni problemi relativi al concetto di sostanziale inidoneità del convenuto a ricoprire la carica di dirigente o amministratore di una c.d. publicly held company. Pur nella mancanza di precedenti giurisprudenziali in tema, il primo caso che ne se occupa è il caso Shah159, dove si decise di adottare il test pensato ed elaborato dal Professor Bernard160, che, difatti, imponeva alla Commissione di dimostrare, addirittura, ben sei fattori, da cui si potesse evincere tale requisito. Tra questi, si richiama: al carattere delle violazione sottostante, allo status di trasgressore recidivo del convenuto, al ruolo o alla posizione dello stesso al tempo della frode, al suo grado di consapevolezza, all‟interesse economico dello stesso a commettere la frode ed infine alla possibilità che la condotta possa ripetersi. Questi parametri divennero, anche alla luce di una successiva giurisprudenza, utili nella valutazione dell‟opportunità di concedere un tale rimedio161. Tuttavia, l‟eccessiva rigidità degli oneri probatori gravanti in capo alla Commissione suscitò molto proteste da parte della SEC. Tali proteste trovarono accoglimento nella riforma dell‟istituto in parola, operato nell‟ambito del Surbanes-Oxley Act, con cui, oltre ad ammettere la possibilità di poter richiedere un tale provvedimento anche nell‟ambito di procedimenti amministrativi e non solo civilistici, risultava possibile in origine, richiedere, mediante la modifica delle section