I mercati regolamentati sono i mercati organizzati, che funzionano in base al Titolo III della MiFID, sui quali possono essere negoziati gli strumenti finanziari alle condizioni stabilite dalle direttive comunitarie;
inoltre, alcune discipline si applicano esclusivamente ai mercati regolamentati (e ne può essere esempio quella sugli “abusi di mercato”). Pertanto, oggi si può ancora parlare di mercati ufficiali, ma la
qualificazione di un mercato come “regolamentato” non implica più alcuna posizione di monopolio, dato che la disciplina degli obblighi di concentrazione in Borsa è stata soppressa.
L'articolo 61 del TUF prevede che l'attività di gestione dei mercati regolamentati costituisca un'attività d'impresa, svolta in forma di società per azioni, anche senza scopo di lucro. Pertanto, ai sensi del
2°comma, la Consob è chiamata ad emanare un regolamento che specifichi quali risorse e quali attività strumentali possano essere svolte dalle società di gestione dei mercati; mentre i requisiti degli esponenti aziendali e dei partecipanti al capitale vengono fissati dal Ministro dell'Economia e delle Finanze.
In pratica, la disciplina degli intermediari viene richiamata molto spesso, anche se una previsione innovativa si riscontra nel fatto che la Consob, entro 90 giorni dalla comunicazione della società di gestione, possa opporsi ai cambiamenti negli assetti azionari qualora questi possano mettere a repentaglio la sana e prudente gestione del mercato.
Poi, l'articolo 62 specifica che l'organizzazione e la gestione del mercato debbano essere disciplinate da un apposito Regolamento del Mercato, che dev'essere deliberato dall'assemblea ordinaria o dal consiglio di sorveglianza della Società di Gestione. Tuttavia, il contenuto del regolamento è standardizzato, e prevede che le società di gestione debbano dotarsi di procedure trasparenti, capaci di garantire una negoziazione corretta e ordinata. Inoltre, il Regolamento deve specificare:
– le condizioni e le modalità di ammissione, esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari;
– le condizioni e le modalità delle negoziazioni;
– le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi;
– i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni;
– e le condizioni e le modalità per la compensazione, la liquidazione e la garanzia delle operazioni concluse sui mercati.
Invece, la Consob può determinare i criteri di trasparenza contabile e di adeguatezza della struttura organizzativa che le società controllate (costituite e regolate dalla legge di Stati non comunitari) devono necessariamente rispettare affinché le azioni della controllante possano essere quotate in un mercato regolamentato. Inoltre, può stabilire anche le condizioni che determinano l'esclusione dalla quotazione e i limiti per l'ammissione alla quotazione sul mercato mobiliare italiano delle società finanziarie, il cui patrimonio sia costituito esclusivamente da partecipazioni.
Comunque, il Regolamento funziona come un contratto di adesione, e quindi ha natura contrattuale, e quindi non è chiaro perché la Consob debba approvare le modificazioni del regolamento, se l'oggetto
dell'approvazione non è il regolamento in sé e per sé, ma l'attività di gestione del mercato.
La vigilanza della Consob si riflette sia sulla società di gestione che sui mercati; infatti, la Consob può richiedere informazioni, dati e notizie; è dotata di poteri ispettivi sulla società di gestione; e ha il potere di vigilare sulla regolamentazione del mercato, potendo anche chiedere alla società di gestione di modificare la regolamentazione per eliminare le disfunzioni riscontrate.
Poi, eccezionalmente, la Consob può anche sostituirsi alla società di gestione, mediante l'adozione di provvedimenti del Presidente della Consob, che però devono essere approvati dalla Commissione entro e non oltre 5 giorni, altrimenti perdono efficacia.
Poi, in caso di gravi irregolarità, il Ministro dell'Economia e delle Finanze può disporre (dietro istanza della
Consob) lo scioglimento degli organi amministrativi e di controllo; inoltre, la Consob può anche revocare l'autorizzazione quando vengano meno le condizioni per le quali fosse stata precedentemente rilasciata o quando la società abbia violato in modo grave e sistematico le disposizioni che la regolino.
Tuttavia, esistono delle regole particolari che si applicano ai mercati all'ingrosso, cioè a quei mercati in cui gli operatori negoziano esclusivamente in nome proprio: infatti, il Ministro dell'Economia e delle Finanze deve autorizzare i mercati all'ingrosso di Titoli di Stato, approvandone i regolamenti; mentre gli altri mercati all'ingrosso (come quelli di titoli obbligazionari) sono sottoposti al controllo della Consob, sentita la Banca d'Italia. Infine, i mercati all'ingrosso di titoli azionari restano soggetti alla generale competenza della Consob.
I mercati esteri (diversi da quelli riconosciuti ai sensi della disciplina comunitaria) devono essere
riconosciuti mediante la stipulazione di accordi specifici tra la Consob e le corrispondenti Autorità estere – fermo restando che la Consob sia obbligata ad accertare che la normativa straniera sia compatibile con quella vigente in Italia.
Il buon funzionamento dei mercati regolamentati dipende anche dall'esistenza di meccanismi di garanzia del buon fine delle operazioni. Pertanto, l'art. 68 prevede che la Banca d'Italia e la Consob possano disciplinare l'istituzione e il funzionamento di appositi sistemi, come la costituzione di appositi fondi di garanzia, alimentati dai versamenti dei partecipanti. Su questi fondi non sono ammesse azioni, sequestri e pignoramenti, né possono essere assorbiti nelle procedure concorsuali.
Poi, con riferimento alla disciplina della compensazione e della liquidazione delle operazioni (cioè, il cosiddetto post-trade), il TUF distingue le operazioni in strumenti finanziari non derivati da quelle in strumenti finanziari derivati: infatti, per le prime è previsto che la Banca d'Italia e la Consob agiscano d'intesa per disciplinare il funzionamento dei sistemi di compensazione e garanzia, anche mediante l'obbligo dei partecipanti di operare dei versamenti di apposite somme, a garanzia dell'adempimento delle
obbligazioni assunte (chiamate: margini di garanzia); inoltre, in questo caso esistono degli appositi
“organismi” che vengono deputati alla gestione di queste posizioni, che assumono in proprio le relative posizioni contrattuali: e questo comporta una sorta di sostituzione della controparte con cui si è conclusa l'operazione con l'organismo deputato alla garanzia delle operazioni; cioè, praticamente, una volta che si è conclusa l'operazione sul mercato, le due parti contraenti non sono più obbligate l'una nei confronti dell'altra, ma sono obbligati nei riguardi dell'organismo di garanzia.
Allo stato attuale, i mercati regolamentati italiani sono gestiti e organizzati da 2 società: la Borsa Italiana S.p.A. e la MTS S.p.A. - dove, quest'ultima gestisce i mercati all'ingrosso dei titoli di Stato italiani/esteri, mentre tutti gli altri mercati sono gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A., che si è fusa con il London Stock Exchange.
Ad oggi, i mercati gestiti dalla Borsa Italiana sono:
– il Mercato Telematico Azionario (MTA);
– il Mercato Telematico degli OICR aperti ed ETC (EFTplus);
– il Mercato Telematico delle Obbligazioni (MOT);
– il Mercato Telematico dei Securitised Derivatives (SEDEX);
– il Mercato Telematico degli Investment Vehicles (MIV);
– e il Mercato degli Strumenti Derivati (IDEM)
L'ammissione alla quotazione ufficiale, in generale, è subordinata alla sussistenza delle condizioni stabilite nel Titolo 2.1 del Regolamento; e quest'ultimo prevede che l'emittente debba essere regolarmente costituito e che il suo statuto debba essere conforme alle leggi e ai regolamenti a cui è soggetto; invece, gli strumenti finanziari devono essere emessi nel rispetto di tutte le disposizioni applicabili, conformi, liberamente
negoziabili, idonei ad essere oggetto di liquidazione ed idonei ad essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente.
In particolare, per poter ottenere la quotazione delle azioni, l'emittente deve aver pubblicato e depositato i bilanci (anche consolidati) degli ultimi 3 esercizi, ed almeno l'ultimo di essi dev'essere sottoposto a revisione
contabile; e, pertanto, l'ammissione alla quotazione non può essere disposta se la società di revisione abbia espresso un giudizio negativo. Tuttavia, la Borsa può riservarsi di accettare un numero di bilanci inferiore a 3, purché la deroga risponda agli interessi degli investitori. Inoltre, l'emittente deve esercitare un'attività capace di generare ricavi, allo scopo di evitare che possano accedere alla quotazione anche dei soggetti inattivi o incapaci di operare in condizioni di equilibrio economico.
Invece, le azioni devono avere: una capitalizzazione di mercato prevedibile (pari ad almeno 40 milioni di euro) e una diffusione sufficiente (che si presume quando le azioni siano ripartite tra il pubblico per almeno il 25% del capitale rappresentato dalle categorie di appartenenza); comunque, entrambi i requisiti possono essere derogati – anzi, per le azioni di risparmio non è prevista una soglia fissa di flottante, ma è sufficiente che la diffusione sia tale da assicurare il regolare funzionamento del mercato.
La procedura di ammissione alla quotazione comporta che l'emittente debba presentare una domanda in cui si obblighi ad osservare le norme del Regolamento e delle Istruzioni, dichiarando di conoscerle e di accettarle. Inoltre, deve presentare alla Consob anche un prospetto redatto con l'avallo dello sponsor (cioè, dell'intermediario che assiste l'emittente e opera al fine di assicurare il regolare svolgimento delle
contrattazioni). Tuttavia, in alcuni casi è possibile che l'emittente veda ammessi i propri strumenti finanziari senza averne fatto richiesta: e, ad esempio, questo può accadere quando tali strumenti finanziari siano già negoziati in un altro mercato regolamentato italiano.
Comunque, il Regolamento della Borsa Italiana disciplina anche i casi di sospensione, revoca ed esclusione dalle negoziazioni; infatti, la Borsa può disporre la sospensione se la regolarità del mercato dello strumento finanziario non possa essere garantita temporaneamente o se venga suggerita dalla necessità di tutelare gli investitori. E, ad esempio, questo può accadere nel caso in cui l'emittente venga sottoposto a delle procedure concorsuali. Invece, la revoca si realizza in caso di prolungata carenza delle negoziazioni, e, ad esempio, può avvenire nel caso in cui la sospensione dalla quotazione si protragga per oltre 18 mesi (e comporta che la Borsa Italiana debba inviare una comunicazione all'emittente, con fissazione di un termine non inferiore a 15 giorni per la presentazione di deduzioni scritte; inoltre, l'emittente può chiedere un'audizione – fermo restando che la decisione viene sempre assunta entro 60 giorni dall'invio della comunicazione). Infine, l'esclusione può avvenire solo su richiesta.
L'ammissione degli intermediari al mercato è riservato:
– ai soggetti autorizzati ai servizi di investimento di negoziazione per conto proprio o di esecuzione di ordini per conto dei clienti;
– alle banche e alle imprese di investimento autorizzate alla prestazione dei servizi e delle attività di negoziazione per conto proprio o di esecuzione di ordini per conto dei clienti;
– e alle S.p.A e alle S.r.l.
Comunque, questi soggetti devono attestare che: gli addetti alle negoziazioni conoscano le regole del mercato e siano in possesso di un'adeguata qualificazione professionale; che siano state istituite delle procedure di compensazione, garanzia e liquidazione; e che siano dotate di un'unità interna di Information Technology, adeguata a garantire la continuità e la puntualità di funzionamento dei sistemi di negoziazione utilizzati.
Poi, le negoziazioni si svolgono in 3 fasi: l'asta di apertura, la negoziazione continua e l'asta di chiusura.
In pratica, l'asta di apertura si articola in due sottofasi: la pre-asta (in cui gli intermediari possono immettere, modificare e cancellare le proprie proposte di negoziazione) e l'apertura vera e propria. In particolare, nella pre-asta, il sistema telematico di contrattazione aggiorna in tempo reale un prezzo teorico d'asta, che può essere inteso come il prezzo a cui risulta negoziabile la maggior quantità di titoli. Tuttavia:
– nel caso in cui lo stesso quantitativo sia negoziabile a più di un livello di prezzo, il prezzo teorico è quello che produce il minor volume non negoziabile, relativamente alle proposte aventi prezzi uguali o migliori;
– invece, se risulti di pari entità anche il quantitativo di strumenti non negoziabili, il prezzo teorico coincide con il prezzo più alto se la maggior pressione sia sul lato degli acquisti; altrimenti, se la pressione è sul lato delle vendite, coinciderà con il prezzo più basso;
– poi, qualora la pressione sia pari da ambo i lati, il prezzo teorico è pari al prezzo più vicino a quello dell'ultimo contratto valido; e qualora non esista un prezzo di riferimento, il prezzo teorico è pari al prezzo più basso tra quelli risultanti dalle ipotesi precedenti.
Poi, la fase di negoziazione continua è quella in cui gli intermediari possono inserire, cancellare o
modificare le loro proposte; e la conclusione delle operazioni avviene mediante l'abbinamento automatico di proposte di segno contrario che siano presenti nel sistema di contrattazione. Quindi, al termine della giornata viene calcolato il “prezzo ufficiale”, il “prezzo di riferimento” e il “prezzo di controllo”, dove: il primo è il prezzo medio ponderato dell'intera quantità di un determinato strumento. Poi, si distingue anche tra prezzo dinamico e prezzo statico, dove: il prezzo dinamico è dato dal prezzo dell'ultimo contratto concluso nella giornata, o dal prezzo di riferimento del giorno precedente (nel caso in cui nel corso della seduta non siano stati conclusi contratti); invece, il prezzo statico è il prezzo di riferimento del giorno precedente in asta di apertura o il prezzo di conclusione dei contratti della fase di asta, dopo ogni fase di asta.
La risoluzione delle controversie tra la Borsa e i Soggetti Ammessi al mercato può riguardare sia controversie che spettano all'Autorità Giudiziaria, sia controversie che spettano ad un Collegio Arbitrale.
Pertanto: spettano al Foro di Miliano le controversie in materia di corrispettivi, diniego dell'ammissione alla quotazione e revoca dell'ammissione. Tutte le altre controversie, invece, sono riservate ad un collegio arbitrale composto da 3 membri: in questi casi, l'arbitrato è sempre rituale e segue le norme del codice di procedura civile. Tuttavia, per poter attivare la procedura arbitrale è necessario il preventivo esperimento di un'apposita procedura dinanzi al Collegio dei Probiviri (composto da 3 membri nominati dal Consiglio di Amministrazione della Borsa Italiana); tuttavia, la decisione del collegio non è vincolante e svolge un ruolo di mediazione.
Comunque, la MiFID, eliminando il regime di concentrazione, ha creato il problema della frammentazione delle sedi di esecuzione, sollevando numerosi problemi di trasparenza e di ricerca delle condizioni di best execution; pertanto, la Direttiva ha anche imposto degli specifici obblighi di trasparenza pre e post
negoziazione. Tuttavia, questa disciplina è incompleta, perchè riguarda esclusivamente le azioni: infatti, la Consob ha ritenuto opportuno estenderla anche ai titoli diversi dalle azioni con l'enucleazione di alcuni standard generali.
Invece, il regolamento EMIR persegue l'obiettivo di realizzare una maggior solidità, stabilità ed integrità dei mercati, mediante la previsione di due particolari categorie di soggetti: le controparti centrali (CCP) e i repertori di dati sulle negoziazioni. Le controparti centrali sono persone giuridiche che si interpongono tra le controparti dei contratti negoziati su uno o più mercati finanziari, agendo come acquirenti nei confronti dei venditori e come venditori nei confronti degli acquirenti; invece, i repertori di dati sono persone giuridiche che raccolgono e conservano le registrazioni sui derivati. Inoltre, è previsto un obbligo di compensazione per i contratti che abbiano ad oggetto determinate categorie di derivati over the counter;
ancora, è previsto un obbligo di segnalazione, che impone alle controparti e alle CCP di assicurare che le informazioni sui contratti derivati conclusi vengano trasmesse ad un repertorio di dati sulle negoziazioni; e, infine, nel caso di contratti derivati non compensati, il Regolamento Emir stabilisce che le controparti che li stipulino debbano adottare delle tecniche di attenuazione dei rischi.
Capitolo 14 – la gestione accentrata e la dematerializzazione degli strumenti finanziari La contrazione dei termini di regolamento, in Italia, si basa sulla liquidazione “per contanti”; il che
comporta che le operazioni concluse sul mercato vengano regolate il terzo giorno successivo, così da ridurre il rischio che, nel periodo intercorrente tra la conclusione dell'operazione e il regolamento della stessa, la controparte diventi insolvente o non riesca ad adempiere agli impegni assunti.
Pertanto, da un lato, si è passati dal regolamento su base mensile a quello per contanti, e, in secondo luogo, è stato necessario ridurre l'esigenza di movimentare “materialmente” i titoli che fossero oggetto delle
negoziazioni. Infatti, sono stati introdotti dei meccanismi di dematerializzazione dei titoli negoziati nei mercati ufficiali, così da evitare la consegna materiale dei certificati rappresentativi; e, per farlo, è stato necessario un processo diviso in due fasi.
La prima fase è stata avviata nel 1986, con l'istituzione della Monte Titoli S.p.A., la cui disciplina si fonda sull'accentramento dei titoli presso la società di gestione accentrata, che, quindi, provvede a registrare le operazioni di trasferimento. Tuttavia, la forma cartacea del titolo non era stata del tutto soppressa, perché i titoli potevano essere ritirati dal sistema e recuperare la forma originaria.
Poi, con il decreto legislativo 213/98 si è realizzata la dematerializzazione totale e la privatizzazione della Monte Titoli S.p.A., che ha imposto che la circolazione dello strumento finanziario avvenga mediante
“annotazioni in conto”, e il titolare del conto è il soggetto legittimato ad esercitare i diritti relativi agli strumenti finanziari registrati nel conto stesso – fermo restando che l'intermediario sia responsabile sia verso il titolare del conto (per eventuali danni) sia verso l'emittente (per l'adempimento degli obblighi di
comunicazione e segnalazione).
Comunque, fin dall'inizio, il perno del sistema della Monte Titoli era rappresentato dal sub-deposito (nel senso che i titoli venivano affidati in deposito a soggetti abilitati – come le banche – e questi ultimi li affidavano in sub-deposito alla società di gestione accentrata). Pertanto, la Monte Titoli non acquista la proprietà dei titoli, ma i depositanti non hanno il diritto di chiedere la loro restituzione cartacea, bensì quello di richiedere il rilascio di un quantitativo di titoli della stessa specie.
Poi, nel 2010, il recepimento della Direttiva “Shareholder's Rights” ha offerto l'occasione per consolidare la disciplina del TUF, specificando quali soggetti siano abilitati alla gestione accentrata (così da abbandonare il sistema del monopolio della Monte Titoli S.p..A.). Infatti, i requisiti per lo svolgimento dell'attività di gestione accentrata sono fondamentalmente gli stessi che sono previsti per le società di gestione dei mercati regolamentati, con l'unica precisazione che la Consob e la Banca d'Italia debbano approvare il regolamento che definisca gli aspetti fondamentali della gestione.