METODO DEL DISCOUNTED CASH FLOW
4) Il procedimento analitico con Terminal Value
Ai fini della valutazione di un’impresa calcistica verranno utilizzate le formule con terminal value, le quali sono costituite dalla somma di due differenti valori: il valore del capitale derivante dall’attualizzazione dei flussi durante il periodo di previsione analitica e il valore risultante dall’attualizzazione dei flussi dopo questo lasso (c.d. Terminal Value o valore a regime). La stima del Terminal Value può compiersi per mezzo di differenti metodologie, tra cui i metodi finanziari sintetici (paragrafo 2) e i multipli (paragrafo 1.3).
Queste formule costituiscono la modalità più diffusa fra gli analisti e nelle operazioni di M&A (Mergers and Acquisitions) per trovare il valore d’azienda con il metodo finanziario, in particolar modo nei casi in cui l’impresa non è in condizioni di equilibrio e quando sono previsti significativi interventi sulla gestione per raggiungere i fini preposti.
Anche qui si hanno due approcci, uno assets side e uno equity side a seconda del flusso monetario e del tasso di attualizzazione preso a riferimento.
Inoltre nelle formule esposte il terminal value è stimato tramite la formula sintetica di Gordon, ipotizzando che l’impresa oggetto di valutazione, una volta raggiunta una certa capacità di generare flussi di cassa “a regime”, possa crescere indefinitamente al tasso “g”. Lato assets: 7)1101= 8b8V (1 + 7}bb) Proiezione analitica + 8b8V D (7}bb − ) (1 + 7}bb) Terminal Value Lato equity: 70,r* = 8b8 (1 + ) + 8b8 D ( − ) (1 + ) 96 Ivi, pp. 517-521
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Un altro modo per calcolare il Terminal Value è:
= D× & (1 + 7}bb) Assets side =U D× 6 1 + Equity side dove EBIT è il risultato operativo atteso in T+1;
RN è l’utile atteso in T+1;
EV/EBIT è il multiplo Enterprise Value/EBIT;
P/E è il multiplo Price/Earnings atteso in T+1.
Ai fini dello sviluppo di questo metodo si pongono due problemi tipici:
- l’individuazione della durata dell’orizzonte temporale coperto dalle proiezioni analitiche dei flussi;
- i criteri da adottare per determinare il terminal value.
Durata della proiezione analitica
Un elemento importante è costituito dall’orizzonte temporale futuro rispetto al quale procedere a una stima analitica dei flussi di cassa. Di norma questa riguarda il futuro prossimo, in considerazione del fatto che passati un certo numero di anni le previsioni non possono che divenire inerziali (oltre tale termine risulta più agevole e utile procedere con formule sintetiche di previsione dei flussi).97
Di solito questo periodo coincide con la durata di “squilibrio” della produzione di flussi di cassa, che dipende da una situazione in cui vi sono interventi di riordino e di ristrutturazione del business (causati da uno stato di crisi transitoria), e sembra essere la situazione in cui versano la maggior parte delle società calcistiche italiane ed europee, in particolar modo quelle grandi e con gravi perdite d’esercizio (vedi l’Internazionale F.C.), le quali, in questi ultimi anni spinte anche dalla prossima entrata in vigore del Financial Fair Play dell’UEFA, stanno sistemando le proprie situazioni economico- patrimoniali-finanziarie. Tale condizione di “squilibrio” può essere anche causata dalla
97 Massari, Valutazione, cit., pp. 156-157
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presenza di un ciclo straordinario di investimenti (ad esempio nelle imprese in via di sviluppo) o da comportamenti ciclici dei risultati presenti in certi settori.
In alcune circostanze la durata è legata alla disponibilità di risorse non sostituibili, rinnovi contrattuali o di concessioni, e può terminare quando esse si esauriscono o scadono.
La prassi internazionale fissa come intervallo di proiezione esplicita dei flussi di cassa dai 5 ai 10 anni, che può essere esteso a 10-15 anni in caso di settori caratterizzati da vita economico-tecnica delle immobilizzazioni molto lunga (come, per esempio, impianti idroelettrici, siderurgici o petrolchimici).98 Nell’esempio analizzato in questa tesi si è fissata la durata delle previsioni analitiche a cinque anni, che solitamente coincide con la lunghezza dei piani industriali delle società calcistiche.
Un problema che sorge durante il periodo di previsione analitica riguarda la stima dei flussi: la credibilità delle proiezioni si basa sulla serietà con le quali sono state elaborate le assumptions della valutazione.99
In definitiva l’estensione del piano ha l’obiettivo di illustrare al meglio il ciclo operativo aziendale e di appurare la quota-parte del valore complessivo riguardante la generazione di cassa in un adeguato periodo di tempo.100
Criteri di stima del Terminal Value
Il Terminal Value può assumere due significati, ovvero valore di liquidazione oppure valore in condizioni di equilibrio: nella maggior parte dei casi si applica la seconda ipotesi, giacché la prima si impiega per iniziative destinate a esaurire il proprio ciclo di vita in un arco di tempo limitato e definibile a priori.
Come già accennato, può essere calcolato con vari metodi, quali la formula del valore attuale di una rendita costante di durata limitata o illimitata, di una rendita crescente di durata illimitata oppure di una rendita caratterizzata da crescita limitata o differenziata.101
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Massari e Zanetti, Valutazione, cit., p. 217
99 Massari, Valutazione, cit., p. 157
100 Massari e Zanetti, Valutazione, cit., p. 218 101 Ivi, p. 218
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Sorgono complicazioni nella stima del coefficiente “g”, ossia la difficoltà nel prevedere il valore del tasso di crescita del reddito aziendale a lungo termine. Nella prassi si usa asserire che il tasso normale di crescita di lungo termine di una società non dovrebbe superare il tasso di crescita dell’economia (nel caso italiano è il tasso di crescita del PIL) e che tassi di crescita superiori possono essere conseguiti solo per periodi limitati (tale ipotesi spiega l’utilizzo delle formule sintetiche di valutazione a due stadi).102 Altri problemi che scaturiscono concernono la normalizzazione del FCFO di fine piano. Con questo procedimento si vuole porre la stima del FCFO dell’ultimo anno di previsione analitica nel contesto steady state. Per arrivare a tale equilibrio, al Margine operativo lordo vanno sottratte le imposte sul risultato operativo (calcolate con il metodo descritto nel paragrafo 3.2) e gli investimenti di puro mantenimento (pari al valore delle quote di ammortamento):
]V^ − Imposte − Investimenti di mantenimento = 8b8V assumendo che le variazioni di capitale circolante siano uguali a zero.103
Nel prossimo capitolo si cercherà di applicare le nozioni fin qui esposte per valutare una società sportiva, la Juventus F.C., per poi confrontare il valore stimato con il DCF con quello delle altre due società calcistiche quotate in Italia, la S.S. Lazio e l’A.S. Roma, e con il valore calcolato con altri metodi di valutazione.
102 Massari, Valutazione, cit., pp. 157-158
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