Insider trading e due diligence

È necessario ora tentare di rispondere al secondo interrogativo che ci siamo posti in apertura, e, cioè, se l’acquirente, in possesso di eventuali informazioni privilegiate ricevute in sede di due diligence, procedendo al compimento dell’operazione di acquisizione della target cui quelle informazioni si riferiscono, integri la condotta di cui all’art. 8 MAR. La questione è oggi specificamente disciplinata all’art. 9 (par. 4) MAR rubricato “comportamenti legittimi”. Prima di passare all’analisi del dato positivo è doveroso riprendere la ratio della disciplina dell’insider

trading (in parte già accennata) per capire perché il legislatore si sia

55 _{Ibidem: “Si pensi, ad esempio, al caso in cui venga contestata la validità di un} importante brevetto della società o venga avviata contro quest’ultima un’azione di risarcimento danni di ingente importo: entrambi gli accadimenti costituiscono fasi iniziali di vicende più ampie (ossia le controversie giudiziarie che con essi prendono avvio), il cui esito e conseguente impatto sui bilanci della società è ancora del tutto imprevedibile. Applicando rigorosamente il principio per cui le fasi intermedie dei processi prolungati non costituiscono ‘informazione privilegiata’, la società potrebbe omettere di comunicare l’informazione in questione e, in via di principio, astenersi da qualunque comunicazione ulteriore sugli sviluppi della controversia fino al verdetto finale (…)”.

174

orientato in tal senso. Com’è stato giustamente osservato, per far ciò, è necessario vedere che effetti avrebbe sul mercato l’utilizzo di un’informazione privilegiata56_.

Uno tra i principi cardine delle società quotate – si è detto in apertura – è l’informazione societaria. Un mercato è tanto più efficiente quanto più è correttamente informato57_{: un operatore informato orienta}

consapevolmente le proprie scelte di investimento/disinvestimento, potendo decidere, in ogni momento, sulla base di una valutazione equa, se e come smobilizzare la propria ricchezza. In questa accezione, l’efficienza si collega alla “possibilità che tale smobilitazione avvenga sulla base di un giudizio valutativo che possa considerarsi equo”58_.

Ora, un mercato efficiente e correttamente informato predispone le medesime possibilità di accesso informativo agli operatori (il che – si badi – non significa medesima conoscenza effettiva da parte degli stessi) con la conseguenza che abusare di un’informazione privilegiata, e cioè, sfruttare la conoscenza di un’informazione che presenti i caratteri ex art. 7 MAR, a scapito degli altri operatori che non ne possono essere allo stesso modo al corrente, provoca un effetto distorsivo del flusso informativo, e, quindi, dell’efficienza del mercato59_{. Punendo chi commette insider trading, non si va, dunque, a} 56 _{Maccabruni, op.cit., pag. 599: “Risulta, pertanto, evidente che la scelta se}

disciplinare o non disciplinare l'insider trading nasce dalla necessaria verifica, anche empirica, degli effetti che l'uso (ché nella fase della verifica economica ancora abuso non può definirsi), da parte di determinati soggetti, delle informazioni riservate e come tali, privilegiate, rispetto a quelle già a disposizione del mercato, crei o meno un effetto distorsivo sull'operare dei meccanismi del mercato stesso”.

57 _{Si veda retro par. 4.1 nt. 2.}

58 _{CARRIERO, Informazione, mercato e buona fede: il cosiddetto insider trading,} Milano, 1992, pag. 2.

59 _{Maccabruni, op.cit., pag. 599: “il fenomeno in esame produce effetti anticipatori e} distorsivi, come tali idonei ad incidere tanto sull'efficienza informativa (non

riflettendo il corso del titolo l'informazione a disposizione di tutto il mercato), quanto su quella valutativa (non riflettendo il prezzo del titolo al momento del trading il suo valore intrinseco in quello stesso momento). Infatti, le operazioni effettuate da chi si trova in possesso di informazioni privilegiate riservate, annullano

175

sanzionare una semplice asimmetria informativa, anche perché “la disparità conoscitiva degli investitori è un dato ineliminabile, senza il quale l’operatore perderebbe la possibilità di lucrare sull’operazione compiuta e l’analista finanziario non vedrebbe incoraggiata la propria attività di raccolta ed elaborazione delle informazioni”60_.

Un mercato che reprime i fenomeni di insider trading è, comunque, un mercato che tende all’efficienza61 _{e che ingenera fiducia in chi investe.}

Ciò è confermato, peraltro, dal 2° Considerando della Direttiva 2003/6/CE secondo cui “Un mercato finanziario integrato ed efficiente non può esistere senza che se ne tuteli l’integrità. Il regolare funzionamento dei mercati mobiliari e la fiducia del pubblico nei mercati costituiscono fattori essenziali di crescita e di benessere economico. Gli abusi di mercato ledono l’integrità dei mercati finanziari e compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e negli strumenti derivati”62_.

l'eguaglianza di possibilità fra gli investitori e con essa, il rapporto, già imperfetto, tra informazione e mercato dei titoli; il che determina un immediato aumento della rischiosità dell'investimento nei titoli oggetto di insider e quindi, una disaffezione degli investitori verso il mercato: da qui all'inefficienza e all'illiquidità il passo è fatto”.

60 _{BARTALENA, Insider trading, in Colombo-Portale (a cura di), Trattato delle società}

per azioni, Torino, 1993, pag. 230: “Essa può subire un’attenuazione, attraverso

scelte politiche ispirate in linea di tendenza alla parità delle informazioni, ma non può essere eliminata”.

61 _{Per quanto vi sia pure chi ha sostenuto che "il trading da parte di insiders} (managers e loro tippees) può fornire alla società un meccanismo importante per comunicare le informazioni agli operatori del mercato. Permettere agli insiders di effettuare scambi può anche creare incentivi e massimizzare il valore della società a uguale beneficio sia degli insiders sia degli outsiders". EASTERBROOK-FISCHEL, The

Economic Structure of Corporate Law, Cambridge, 1992, pag. 256.

62 _{“Il divieto degli abusi di informazioni privilegiate di cui all’art. 2, n. 1, della} direttiva 2003/6 è volto pertanto a garantire la parità dei partecipanti ad una transazione di borsa evitando che uno di loro, che detiene un’informazione privilegiata e si trova, perciò, in una posizione avvantaggiata rispetto agli altri investitori, ne tragga profitto a scapito dell’altro, che tale informazione ignora”. Par 48 Case C-45/08 Spector Photo Group NV v CBFA.

176

La disciplina dell’insider trading, come si è visto per l’informazione societaria, ha subito graduali modifiche: il fenomeno è stato per la prima volta disciplinato, a livello nazionale, nella legge 157/1991, attuativa della Direttiva 89/592/CEE, trasfusa, in seguito, nell’art. 181 del T.U.F., modificato dalla legge n. 62/2005 che ha recepito la direttiva sul market abuse63_{, e da ultimo dal d.lgs. 107/2018 che ha adeguato la}

normativa nazionale al MAR.

L’entrata in vigore del T.U.F rappresenta una sorta di anno zero per la disciplina dell’insider trading poiché, segnando il passaggio dalla nozione di “informazione riservata” a quella di “informazione privilegiata”, incide e specifica il bene protetto dalla norma e, cioè, non tanto e non più la riservatezza dell’informazione, ma la parità di posizione fra gli operatori mediante la repressione dello sfruttamento abusivo della posizione di vantaggio ricoperta dall’agente, a scapito degli altri operatori64_.

Oggi la condotta che integra l’insider trading è descritta all’art. 8 del Regolamento MAR (par. 1) secondo cui “si ha abuso di informazioni privilegiate quando una persona in possesso di informazioni privilegiate utilizza tali informazioni acquisendo o cedendo, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui tali informazioni si riferiscono. È considerato abuso di informazioni privilegiate anche l’uso di dette informazioni tramite annullamento o modifica di un ordine concernente uno strumento finanziario al quale le informazioni si riferiscono quando tale

63 _{In particolare, la disciplina del T.U.F. segna un punto di svolta poiché si passa dalle} cinque fattispecie vietate nell’89 a sole tre: Utilizzazione/Divulgazione/Utilizzazione secondaria di informazioni privilegiate, a cui, nella precedente formulazione si aggiungevano: Utilizzazione di informazioni riservate da parte di particolari soggetti; Utilizzazione ministeriale di informazione riservata.

64 _{MUSCO, I reati di Insider Trading, in Rivista penale dell’economia, 1993, pagg. 376-} 377.

177

ordine è stato inoltrato prima che la persona interessata entrasse in possesso di dette informazioni privilegiate”.

Sulla scorta di tale definizione, risulta evidente che il soggetto che possiede informazioni privilegiate, a seguito dell’esperimento della due

diligence, e che prosegue ad acquisire gli strumenti finanziari cui quelle

informazioni si riferiscono, integri, senza dubbio, la condotta di insider

trading. Per tale ragione, il legislatore è intervenuto all’art. 9 elencando

una serie di condotte legittime e, quindi, prevedendo una zona franca. La norma in questione dev’essere letta, peraltro, più che come un’eccezione all’articolo 8, come un supplemento che integra e specifica i limiti della condotta di abuso di informazioni privilegiate65_.

La questione non è meramente terminologica dal momento che intendere la previsione di cui all’art. 9 come un’eccezione imporrebbe un’interpretazione restrittiva della stessa66_{, cui non si va incontro ove}

la si intenda come una norma che individua la fattispecie alla stregua dell’art. 8.

Al par. 4 dell’art. 9 si legge, dunque, che: “Ai fini degli articoli 8 e 14, dal semplice fatto che una persona sia in possesso di informazioni privilegiate non si desume che tale persona abbia utilizzato o abbia compiuto abuso di informazioni privilegiate, qualora tale persona abbia

65 _{Ventoruzzo-Mock, op.cit., pag. 255: “As such, it appears to serve as a delimitation} of the activities that are covered by Article 8 and prohibited by Article 14. However, upon closer inspection Article 9 does not conclusively determine behaviour as legitimate, but should be understood as a supplement rather than an exemption to Article 8”.

66 _{Ibidem: “The difference between the two ways of construing Article 9 is that an} exemption restricts the scope of the main rule, here the offence of insider dealing, and consequently the exemption must be construed narrowly in order not to eliminate the main rule entirely. It must be assumed that the legislator wanted the main rule observed, and so any exemption should be construed narrowly. (…). But if Article 9 is not an exemption but forms a supplement to Article 8, then it ranks pari

passu with that Article, and should not be subject to a narrow application, as both

provisions are necessary to understand the full scope of the offence of insider dealing, which is prohibited by Article 14”.

178

ottenuto tali informazioni privilegiate nel corso di un’offerta pubblica di acquisto o di una fusione con una società e utilizzi tali informazioni al solo scopo di procedere alla fusione o all’offerta pubblica di acquisto, purché al momento dell’approvazione della fusione o dell’accettazione dell’offerta da parte degli azionisti della società in questione tutte le informazioni privilegiate siano state rese pubbliche o abbiano comunque cessato di costituire informazioni privilegiate”.

L’articolo 9, in sostanza, va ad individuare casi in cui, nonostante il possesso e il conseguente utilizzo di informazioni privilegiate, non si presume che vi sia stato abuso67 _{delle stesse. Con particolare riguardo}

all’ipotesi di cui ci stiamo occupando, il legislatore prende atto del fatto che le acquisizioni sono tendenzialmente precedute da una fase di indagine condotta dall’acquirente, durante la quale è inevitabile che possano ricadere nel flusso informativo anche informazioni privilegiate della società target68_{. Nel definire legittimo il comportamento di chi}

procede, pur in possesso di tali informazioni, all’acquisizione, il legislatore opera, probabilmente, a monte un giudizio positivo verso l’esperimento della due diligence (e delle indagini prodromiche all’acquisizione, in generale), e ciò in virtù del fatto che “la riduzione delle asimmetrie informative tra acquirente ed emittente tende a diminuire il costo delle acquisizioni, contenendo i problemi di azzardo morale e di selezione avversa che tendono ad affliggere i mercati in condizioni di limitata circolazione dell’informazione”69_.

67 _{Ibidem: “The function of Article 9 is to describe certain particular situations where} possession of inside information does not, after all, produce a presumption that the inside information had been taken advantage of to the detriment of third parties”. 68 _{Ibidem: “The problem arises from the fact that takeovers and mergers are usually} conducted after a fact-finding mission (due diligence), which may uncover inside information that is in the possession of the target company”.

69 _{DI NOIA-GARGANTINI, Corporate Governance e comunicazione di informazioni}

privilegiate, in TOMBARI, Informazione societaria e corporate governance nella

179

Con riguardo alle specifiche condizioni per l’applicabilità del par. 4 dell’art. 9 è necessario che le informazioni privilegiate siano ottenute “nel corso di un’offerta pubblica”, e, quindi, mediante la due diligence o simili indagini conoscitive della target. È esclusa, invece, la possibilità che ponga in essere un “legitimate behaviour” il soggetto che ottiene tali informazioni privilegiate da parte di terzi o comunque attraverso modalità che esulano da quelle attinenti “al corso di un’offerta pubblica”.

Il corollario di questo requisito è che l’informazione debba essere ottenuta legalmente dal soggetto coinvolto nella transazione, non rilevando, ad esempio, eventuali indiscrezioni giunte da soggetti pure coinvolti a vario titolo nell’acquisizione70_.

In realtà, la formulazione della clausola “nel corso di una offerta pubblica d’acquisto” non è particolarmente felice dal momento che parrebbe paradossalmente escludere la rilevanza di tutte le fasi di indagine prodromiche all’acquisizione (che sono invece quelle in cui, tendenzialmente, l’acquirente ottiene informazioni privilegiate che utilizzerà proprio per scegliere se procedere all’acquisizione). Visti gli assurdi esiti cui condurrebbe un’interpretazione letterale, è necessario, quindi, ricorrere ad un’interpretazione teleologicamente orientata e sistematica della norma. A questo proposito, è possibile far riferimento, ad esempio, al 30° Considerando del Regolamento MAR che, rifacendosi al previgente 29° Considerando MAD, si limita a parlare di “accesso a informazioni privilegiate relative a un’altra società” e della loro utilizzazione “nel contesto” di un’offerta pubblica

70 _{Ventoruzzo-Mock, op.cit., pag. 270: “Furthermore, the inside information must be} obtained legally in the conduct of the takeover or merger, and it is thus not enough that the information was provided by somebody engaged in the transaction, for example by an indiscretion from financial intermediaries involved in the transaction”.

180

di acquisto71 _{e si ritiene che proprio questa interpretazione più ampia}

debba essere attribuita alla clausola restrittiva dell’art. 9 MAR.

L’individuazione del c.d. safe harbour rispetto al divieto di insider

trading, non è, quindi, previsione esclusiva del regolamento MAR dal

momento che già nel 29° Considerando della direttiva 2003/6 si prendeva in considerazione l’ipotesi dell’accesso a informazioni privilegiate relative agli strumenti finanziari di un’altra società e la relativa utilizzazione delle stesse per procedere al lancio di un’offerta pubblica di acquisto per poi precisare che questo “non dovrebbe essere considerato in sé un abuso di informazioni privilegiate”. Ciò veniva, poi, confermato anche dalla giurisprudenza sotto la vigenza della MAD secondo cui “dopo aver ottenuto informazioni privilegiate riguardanti una società destinataria, l’operazione successiva di un’impresa consistente nel lancio di un’offerta pubblica di acquisto sul capitale della società destinataria ad un prezzo superiore a quello di mercato non può essere considerata, in linea di principio, un abuso vietato di informazioni privilegiate in quanto essa non pregiudica gli interessi tutelati da questa direttiva”72_.

La ragione di questa previsione è, quindi – come già si accennava – da ravvisarsi, da un lato, nel favor del legislatore verso la riduzione dell’asimmetria informativa tra venditore e acquirente, prima di procedere all’acquisizione e, dall’altro, nella ratio stessa della normativa in tema di insider trading73_{. Se, infatti, in un mercato}

71 _{Di Noia-Gargantini, op.cit., pag. 51, nt. 69 : “Sembra potersene dedurre che} informazioni acquisite precedentemente, ad esempio come detto tramite due diligence, possano essere usate a supporto dell’offerta – e pertanto ai fini della determinazione del prezzo – ferme restando le altre condizioni applicabili, tra cui in particolare la diffusione al pubblico, anche mediante il documento d’offerta, delle medesime informazioni”.

72 _{Par 59 sentenza Spector cit. nt. 62.}

73 _{“La questione se detta persona abbia violato il divieto degli abusi di informazioni} privilegiate deve essere analizzata alla luce della finalità di tale direttiva, la quale

181

trasparente, "i prezzi riflettono in ogni momento tutte le informazioni disponibili"74_{, l’utilizzo di un’informazione privilegiata “pagata” con un}

prezzo più alto dovrebbe bastare a scongiurare la possibilità che il soggetto potenziale acquirente intenda trarre vantaggio illecito dal possesso della stessa75_.

La littera legis di cui all’art. 9 par. 4, solleva, poi, un problema interpretativo con riguardo alla possibilità che la condotta legittima possa estendersi alle offerte pubbliche di acquisto “promosse da coloro che, detenendo già il controllo dell’emittente, intendano rafforzare tale propria posizione, tipicamente al fine di revocare la quotazione delle azioni”76_{. A guardare sempre nell’ottica della ratio della}

previsione in questione e, dunque, della riduzione delle asimmetrie informative, le medesime giustificazioni non potrebbero ravvisarsi nelle ipotesi delle offerte pubbliche ai fini di un delisting77_{. Militerebbe,}

in tal senso, anche il 30° Considerando del regolamento MAR, dove si precisa che tali informazioni debbano essere utilizzate, per poter integrare una condotta legittima, “al fine di ottenere il controllo” dell’emittente, “con ciò escludendo una meritevolezza di tutela, sotto questo profilo, delle offerte compiute da chi quel controllo già detenga”78_.

consiste nel tutelare l’integrità dei mercati finanziari e nel rafforzare la fiducia degli investitori, che riposa, in particolare, sulla garanzia che questi ultimi saranno posti su un piano di parità e tutelati contro l’utilizzazione illecita delle informazioni privilegiate”. Par 62 Sentenza Spector cit. nt. 62.

74 _{Maccabruni, op.cit., pag. 598.}

75 _{Ventoruzzo-Mock, op.cit., pag. 270: “Suffice to say here that, as long as the bidder} or the merging company takes into account any inside information in its possession when calibrating its bid to ensure that the offer price reasonably reflects all information in its possession, the bidder or the merging company does not seek to take unfair advantage of the inside information and the bid will be lawful, even though the inside information was in fact used to establish the offer price”. 76 _{La questione è posta da Di Noia-Gargantini, op.cit., pag. 52.}

77 _Ibidem.

78 _{Ibidem. Il problema, casomai, riguarda la problematica del valore dei preamboli} cui qui ci si riferisce per dare un’interpretazione più conforme al “corso di un’offerta

182

Inoltre, è bene precisare che l’art. 9 par. 4 MAR non viene in considerazione nelle ipotesi in cui chi detenga già il controllo decida di implementare la propria partecipazione nella società sfruttando l’informazione relativa al lancio dell’offerta79_{. Sulla questione, meglio}

nota come “insider di se stesso”, si è di recente pronunciata la Corte di Cassazione80_{, che ha confermato al contrario, “il disvalore relativo}

all’utilizzo di informazioni privilegiate pur quando create dal medesimo utilizzatore”81_.

pubblica” ove ci si sposti a parlare dell’apparato sanzionatorio (specificamente penale). Gli Autori sottolineano come “trattandosi di previsioni a cui sono legate sanzioni di natura penale (dir. 2014/57/UE, peraltro non oggetto di recepimento ad hoc nel nostro ordinamento98) e amministrative (per di più caratterizzate da forti connotazioni penalistiche dal punto di vista delle esigenze di tutela ai sensi della Carta dei Diritti Fondamentali), non può naturalmente darsi eccessivo peso ai preamboli del MAR, anche tenendo presente la limitata capacità che questi ultimi hanno nel modificare interpretazioni che, stando al testo della norma vera e propria, appaiono univoche”.

79 _{Ibidem: “L’art. 9(4) MAR non sembrerebbe rilevante in tale contesto. In primo} luogo, infatti, la scriminante prevista da quella norma è confinata ai casi in cui il partecipante al mercato abbia “ottenuto” informazioni privilegiate nel corso di un’offerta pubblica di acquisto o di una fusione, cosicché la norma sembra riferirsi all’impiego di notizie ricevute da terzi”.

80 _{Cass., 16 ottobre 2017, n. 24310, reperibile su www.neldiritto.it} 81 _{Di Noia-Gargantini, op.cit., pag. 54.}

183

BIBLIOGRAFIA

Indice bibliografico

ACERBI, Gli amministratori di S.p.A. di fronte al trasferimento del

controllo: problemi e proposte di soluzione, in Riv. Soc., 1978, pagg.

1453 ss.

ALPA-SACCOMANI, Procedure negoziali, due diligence e memorandum

informativi, in I Contratti, 2007, pagg. 267 ss.

AMBROSINI, Trasferimento di partecipazioni azionarie, clausole di

indemnity e contratto per persona da nominare, in Contr. e impr., 1996,

pagg. 898 ss.

AMBROSOLI, Vendita di partecipazioni sociali di controllo e partecipazioni

dell’ente in assenza di clausole di garanzia, in I Contratti, 1996, pagg.

202 ss.

ANDREA SIROTTI GAUDENZI, Compravendita: la garanzia per vizi, reperibile