L’IPOTESI DI INSTABILITÀ FINANZIARIA

Nelle varie analisi del ciclo economico succedutesi nel corso degli anni gran parte degli economisti si sono solitamente trovati in comune accordo circa la presenza di una fase di espansione e una fase di contrazione all’interno del ciclo. Ciò permette di individuare due punti critici lungo il ciclo economico che rappresentano una svolta nell’andamento economico: un punto di svolta superiore ed un punto di svolta inferiore.

Il primo individua il passaggio da una fase di boom economico ad una fase di contrazione mentre il secondo individua il fenomeno contrario con il passaggio da una fase negativa ad una fase favorevole.

Ai fini della nostra esposizione assume particolare importanza il punto di svolta superiore, ossia quel punto critico che tramuta una situazione estremamente

favorevole in una situazione che lentamente si appresta ad entrare in una fase di forte instabilità finanziaria.

Considerando congiuntamente tutte le dinamiche comportamentali presentate possiamo cominciare ad analizzare l’ipotesi di instabilità finanziaria partendo da una situazione economica tranquilla con un sistema prevalentemente dominato da posizioni coperte. Occorre premettere che tale situazione non è altro che il frutto di un evoluzione ciclica passata che comprende un periodo, più o meno recente, in cui l’economia non versava in buone condizioni. I debiti esistenti riflettono la storia dell’economia e le istituzioni finanziarie, politiche e le aziende adottano comportamenti prudenti, non speculativi, contribuendo in tal modo ad irrobustire la struttura globale del sistema.

I tratti caratteristici del nostro punto di partenza sono quelli tipici di una situazione economica favorevole dove la liquidità abbonda ed i modesti livelli

Figura 6. Una rappresentazione del ciclo economico che mostra i due punti

di rischio, specie degli strumenti finanziari di breve durata, sono riflessi in una struttura dei tassi di interesse che prevede tassi a breve termine più bassi rispetto a quelli di lungo periodo.

Man mano che la crescita procede e l’ economia genera un consistente volume di profitti si creano le condizioni per cui i tassi di interesse a breve termine sugli strumenti finanziari affidabili più sicuri sono notevolmente più bassi dei rendimenti derivanti dal capitale esistente. Allo stesso modo, gli impegni di pagamento sui debiti a lunga scadenza si dimostrano più bassi delle quasi- rendite che ci si attende di ricavare dall’impiego del capitale fisso.

La situazione positiva evidenzia la facilità con cui i debiti esistenti vengono convalidati facendo notare agli operatori come i margini di sicurezza, ereditati dai periodi più bui, sono eccessivamente prudenti e come la situazione attuale offra potenzialità di profitto ancora inespresse. Agli operatori si manifesta la possibilità di sfruttare le capacità di indebitamento delle banche che, dalla loro parte, sono ben disposte a concedere, nell’ottica di massimizzazione del profitto, come abbiamo visto precedentemente con lo sviluppo di innovativi strumenti finanziari e con la crescita dell’offerta di moneta endogena. Con l’affermarsi di uno stato di euforia, gli imprenditori attribuiscono poco peso alla mancata realizzazione dei rendimenti futuri attesi e a loro volta le istituzioni finanziarie accettano strutture delle passività meno prudenti.

Nello specifico gli imprenditori vedono emergere due particolari fonti di profitto: l’investimento in beni capitale mediante l’indebitamento a breve o a lunga durata e l’investimento in attività finanziarie di lunga durata mediante l’indebitamento a breve termine.

Il declino del valore di assicurazione conferito dalla detenzione di moneta verificatosi con l’emergere di aspettative ottimistiche viene accompagnato da una spinta verso l’alto della domanda di indebitamento a breve termine

Così facendo il prezzo dei beni capitali aumenta convalidando anche le aspettative di profitto di breve periodo dei produttori di questi beni che contribuiscono a loro volta ad incrementare i livelli di investimento e di finanziamento complessivi.

La prevalenza di posizioni finanziarie coperte nel sistema ha aperto le porte ad una fase potenzialmente di continua crescita economica che, per quanto auspicabile, rimarrà poco più che un illusione. Nello stesso momento in cui tutto si prepara a volgere verso il meglio, il boom dell’euforia e la continua ricerca di profitti maggiori attraggono gli operatori verso posizione via via più rischiose.

Infatti la combinazione di tutti questi fattori comporta che tutte le imprese originariamente in posizione coperta traggano grandi vantaggi da un forte incremento degli investimenti. Si verifica uno spostamento delle preferenze di portafoglio verso posizioni finanziarie speculative e persino ultraspeculative. Siamo nel punto di svolta superiore del ciclo economico ed è a questo punto che esplode quello che è passato alla storia come il Minsky moment.

L’ aumento dell’investimento non fa altro che accrescere la componente inelastica della curva di domanda di finanziamento che, combinata con una curva inelastica di offerta di finanziamento , conduce a un rapido rialzo dei 29

tassi di interesse. Non potrebbe essere diversamente poiché le banche a 30

seguito dell’incremento del rapporto tra finanziamento esterno ed

I meccanismi bancari o l’azione della Banca Centrale che mirano a contenere gli 29

effetti inflazionistici rendono meno che infinitamente elastica la curva di offerta di finanziamento e portano ad un aumento dei tassi d’interesse. D’altra parte, le banche con l’aumento del finanziamento esterno rispetto al finanziamento interno devono fronteggiare il crescente rischio d’insolvenza degli operatori che viene scontato proprio con l’aumento dei tassi. Se cosi non fosse si dovrebbe immaginare un’offerta di risorse finanziarie infinitamente elastica che, al netto della costanza del tasso d’interesse, porterebbe ad una forte accelerazione nell’inflazione.

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 156 30

autofinanziamento delle imprese vedono accrescere le proprie passività ed aumentare il rischio di mancata restituzione dei prestiti.

Ne viene fuori il medesimo procedimento visto prendendo in considerazione l’attività di investimento, ossia l’aumento del prezzo di offerta dei beni di investimento e la caduta del valore attuale dei profitti lordi derivanti dai beni capitali. Ciò non può che peggiorare la capacità delle imprese di far fronte ai propri impegni di pagamento e tramuta certe posizioni finanziarie coperte in posizioni speculative e certe unità speculative in posizioni ultraspeculative. 31

Come abbiamo visto analizzando le varie posizioni finanziarie, aumenti del tasso di interesse provocano, nelle posizioni ultraspeculative, la caduta del valore di quei profitti eccezionali definiti bonanza invertendo il segno del valore netto dell’operazione. Quest’ultime unità si vedono costrette a cercare di contrarre nuovi debiti per fronteggiare il pagamento dei crescenti interessi proprio nel momento in cui le banche e gli intermediari finanziari, rendendosi conto della crescente fragilità del sistema, desiderano accrescere il rapporto di attività protette sulle attività totali riducendo la disponibilità al finanziamento. La vendita delle attività rimane come un’ultima spiaggia prima del fallimento. Ma anche in questo caso le imprese incontrano delle difficoltà ad ottenere il contante desiderato poiché, quando le aspettative volgono verso il peggio, i mercati delle attività reali e finanziarie sono caratterizzati da un eccesso di offerta che fa crollare il prezzo delle attività.

La stretta interdipendenza tra le varie unità economiche tipica dell’economia moderna crea rapide ripercussioni sull’intero sistema. L’insolvenza di alcune unità in posizione speculativa e ultraspeculativa provoca il panico negli istituti di credito che vedono svanire la possibilità di ritornare in possesso del capitale prestato e che quindi vengono trascinati al fallimento. A loro volta banche e intermediari finanziari trascinano nel baratro tutte quelle unità con cui hanno

avuto rapporti avendo distribuito le proprie passività verso il pubblico. Il sistema si avvia verso una fase di crisi finanziaria.

Una volta che l’economia assume i caratteri appena descritti le unità economiche rivedono profondamente i propri comportamenti: le aspettative di lungo periodo delle imprese diminuiscono drasticamente e gli istituti di credito spostano le loro preferenze verso strutture di bilancio più protette con una minor proporzione di posizioni finanziarie speculative. Riprendendo il modello presentato per determinare il livello degli investimenti il cambiamento delle aspettative di lungo periodo può condurre al caso estremo rappresentato nella figura 7.

Figura 7. Una rappresentazione delle ripercussioni dell’aumento dei tassi di interesse e

In questo caso l’alto tasso di interesse unito alla richiesta di margini di sicurezza più restrittivi fa traslare la curva di offerta dei beni di investimento ovunque al di sopra della curva di domanda che, a sua volta, trasla verso il basso per la caduta dei profitti. Le varie forze che hanno agito nella 32

determinazione del livello degli investimenti lungo le fasi meno critiche del ciclo, ossia le variazioni nei profitti, nei salari monetari e nei tassi di interesse risultano inefficaci nel riportare in salute il sistema una volta che sono variate le aspettative di lungo periodo.

A questo punto, ricordandoci il punto di partenza della nostra analisi, ossia l’andamento ciclico dell’economia, è lecito chiedersi fin dove e con quali effetti la depressione economica possa arrivare. In altre parole si tratta di comprendere fino a dove possa giungere la fase di contrazione in attesa di toccare il punto di inversione inferiore e riprendere il ciclo economico.

Escludendo, almeno inizialmente, la presenza dello Stato o di altri interventi esterni possiamo constatare come il ‘peso’ della crisi possa essere misurato in base alla quantità di posizioni speculative e ultraspeculative nel sistema, in base alla restrizione creditizia decisa dalle banche ed in base al crollo dei profitti per le imprese.

Il punto di svolta inferiore del ciclo si verifica soltanto in seguito al ristabilimento di un soddisfacente rapporto tra attività protette e attività totali e al fallimento di tutte le posizioni speculative e ultraspeculative precedentemente assunte. In questo modo tornano a prevalere nel sistema le posizioni coperte ed il ciclo economico torna nella medesima posizione da cui abbiamo iniziato l’analisi. Con qualche anno di distanza la crisi diventerà soltanto un ricordo e nuove aspettative positive favoriranno l’emergere di un nuovo boom economico, la cui positività, alla luce di quanto descritto, è però tutta da valutare.

Dai risultati raggiunti risulta che l’essenza dell’ipotesi di instabilità finanziaria è che i traumi finanziari sono il risultato del funzionamento normale di un’economia capitalistica. 33

Ciò non significa necessariamente che un’economia capitalistica sia sempre sull’orlo di una crisi finanziaria; qualora l’indebitamento a breve termine mantenga livelli modesti l’esposizione all’instabilità finanziaria risulta molto

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 160 33

contenuta. Il peso delle posizioni debitorie definisce la fragilità del sistema economico intesa come probabilità del verificarsi di una crisi.

Partendo da una situazione tranquilla abbiamo visto come le condizioni economiche influenzano il comportamento degli operatori riducendone l’avversione al rischio e fornendo la spinta all’evoluzione endogena di crisi finanziarie. Il sopravvento di euforia e compiacenza sulla ragionevolezza pone le basi per un inversione dell’andamento economico lasciando il posto al panico che sorprende gli operatori fino a quel momento euforici dei loro profitti. In termini economici questo processo comportamentale si traduce nella tendenza dei singoli operatori a trasformare una struttura dei portafogli solida in posizioni speculative e ultraspeculative.

Il generalizzarsi della crisi, da una ristretta cerchia di operatori in difficoltà alla collettività, non è altro che la logica conseguenza dell’interdipendenza dei bilanci degli operatori economici, della stretta dipendenza tra l’attività economica moderna e l’attività bancaria e del mis-matching nella durata di attività e passività degli operatori dovuto alla differenza nei tassi di interesse a breve e a lungo termine tipica delle fasi favorevoli dell’economia.

Va sottolineato come nella trattazione esposta si è fatto riferimento al comportamento dell’economia nell’ipotesi in cui i fattori esogeni rimangano invariati lungo il corso del ciclo economico.

I risultati ottenuti possono subire alcune variazioni qualora si prenda in considerazione l’impatto di fattori come il progresso tecnologico, il ruolo dello Stato ed altri fattori istituzionali.

Per esempio, secondo Minsky, importanti innovazioni tecnologiche possono dimostrarsi un valido strumento per allungare temporalmente la fase espansiva del ciclo economico. Il progresso tecnologico, incidendo sulla produttività dei beni capitali, aumenta il tasso di crescita dei profitti per le imprese . In tal

modo si va ad incrementare la solidità delle posizioni finanziarie poste in essere e si posticipa l’inversione del segno del valore attuale.

Allo stesso modo, come vedremo nel seguente capitolo, in alcuni casi interventi dello Stato e della banca centrale possono riuscire a prevenire fenomeni di crisi economiche o, quantomeno, possono riuscire ad innalzare il punto di svolta inferiore del ciclo, non eliminando, ma comunque limitando la depressione economica.

3. IL RUOLO DELLE ISTITUZIONI ALL’INTERNO

DELL’IPOTESI DI INSTABILITÀ FINANZIARIA

I. PROPOSTE DI RIFORME STRUTTURALI PER PREVENIRE LA