Teoria dell'instabilità finanziaria di H. Minsky

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PISA

DIPARTIMENTO DI ECONOMIA E

MANAGEMENT

Corso di Laurea Magistrale in Banca, Finanza Aziendale

e Mercati Finanziari

Tesi di Laurea Magistrale

Teoria dell'instabilità finanziaria di H.Minsky

ANNO ACCADEMICO 2017/2018

Relatore

Prof. Fabrizio Bientinesi

Candidato

Andrea Bolognini

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PISA

1. INTRODUZIONE

3

2. PRESENTAZIONE DEL MODELLO TEORICO

7

I. LA ROTTURA CON IL NEOCLASSICISMO

II. IL DUPLICE RUOLO DELLA MONETA E IL PARADIGMA

DI WALL STREET

III. L’OFFERTA DI MONETA ENDOGENA

IV. IL RAPPORTO IMPRESA BANCA

V. L’IMPORTANZA DEI PROFITTI

2. L’IPOTESI DI INSTABILITÀ FINANZIARIA DEL

CAPITALISMO

30

I. LA TASSONOMIA DELLE POSIZIONI FINANZIARIE

II. L’IPOTESI DI INSTABILITÀ FINANZIARIA

3. IL RUOLO DELLE ISTITUZIONI ALL’INTERNO

DELL’IPOTESI DI INSTABILITÀ FINANZIARIA

50

I. PROPOSTE DI RIFORME STRUTTURALI PER

PREVENIRE LA CRISI

II. GLI INTERVENTI PER LIMITARE GLI EFFETTI DELLA

CRISI

4. LA CRISI DEI MUTUI SUBPRIME IN UN’ANALISI

MINSKIANA

58

5. CONCLUSIONI

73

1. INTRODUZIONE

Il lavoro si propone di ricostruire l’ipotesi di instabilità finanziaria del capitalismo avanzata da Hyman Minsky nell’ottica di ricercare una possibile spiegazione per i ricorrenti fenomeni di instabilità economica che si sono succeduti nel corso dell’ultimo secolo. Con questa teoria Minsky propone una visione innovativa delle economie moderne formulando un’analisi completa del sistema capitalistico e fornendo una spiegazione del tutto endogena alle crisi di questi sistemi economici.

L’elaborato, allo scopo di fornire una completa rielaborazione dell’ipotesi di instabilità finanziaria, cercherà innanzitutto di inquadrare il contesto economico culturale in cui Hyman Minsky ha intrapreso i suoi studi e di trattare i legami, nonché le influenze, che hanno segnato la sua linea di pensiero.

In particolare, oltre alle influenze di economisti del calibro di H.Simons e O.Lange, sono stati gli insegnamenti ricevuti da J.Schumpeter ad avvicinare Hyman Minsky a concetti che lo hanno accompagnato durante tutti i suoi lavori quali l’alternarsi di fasi espansive e fasi recessive nei sistemi economici moderni e la centralità dell’investimento nell’attività economica capitalistica. Hyman Minsky, nato a Chicago nel 1929, diventò allievo di Schumpeter all’Università di Harvard dopo essersi brillantemente laureato alla George Washington High School a New York City ed in matematica all’Università di Chicago. Una volta terminati gli studi Minsky diventò docente alla Washington University di St.Louis ed entrò a far parte del gruppo bancario Mark Twain. Conoscendo il periodo storico in cui Minsky è cresciuto ed ha formato la propria educazione risulta impossibile analizzare le sue opere senza considerare i due fatti principali che hanno caratterizzato il contesto socio-economico, non

soltanto statunitense ma mondiale, di quelli anni; la lenta e difficoltosa ripresa dell’economia americana dalla Grande Crisi del 1929 e lo scoppio della Seconda Guerra Mondiale. Oltre che da questi due eventi storici di caratura mondiale il percorso di crescita accademica dell’economista di Chicago, come quello di ogni altro economista del secolo scorso, è stato fortemente influenzato dalla Teoria Generale di Joseph Maynard Keynes e la conseguente rottura teorica con le correnti di pensiero neoclassiche.

Infatti Minsky sviluppa il proprio lavoro partendo dagli innovativi concetti avanzati nella Teoria Generale di Keynes ma, a differenza di essa, non si limita a definire le crisi finanziarie e le fluttuazioni della produzione e dell’occupazione come anomalie ma piuttosto come frutto del regolare funzionamento del sistema economico. Analizzando i frequenti dibattiti che si sono succeduti in seguito alla pubblicazione della Teoria Generale ed in particolare la replica fornita dallo stesso Keynes alla recensione scritta da Jakub Viner, economista formatosi all’Università di Chicago, Minsky riesce a proporre una differente visione circa il funzionamento dell’economia moderna rispetto a quella dei suoi contemporanei. Egli riesce a spiegare l’instabilità come caratteristica insita del sistema capitalistico derivante dai comportamenti e dalle relazioni che si instaurano tra i vari operatori economici in condizioni di incertezza circa il futuro.

Proprio per le sue idee, nel corso dei suoi studi, Minsky fu considerato per molto tempo un economista fuori dal coro, distante dall’analisi economica di stampo neoclassico che all’epoca andava per la maggiore; i suoi lavori godettero di una discreta popolarità ma raramente vennero presi in considerazione dalla teoria tradizionale.

Tuttavia, l’importanza degli studi di Minsky è tornata in auge grazie alla crisi finanziaria dell’estate del 2007 e le implicazioni di carattere politico sono state

La prima parte di questo elaborato comincia definendo il contesto in cui Minsky ha sviluppato l’ipotesi di instabilità finanziaria andando a trattare brevemente le teorie ed i concetti economici predominanti nella prima metà del ‘900. In questo modo si cercano di evidenziare non soltanto le analogie tra il lavoro dell’economista americano ed i suoi colleghi dell’epoca, ma anche gli elementi di contrasto che, in particolare questi ultimi, rappresentano un agevole punto di partenza per poter introdurre il fine ultimo del capitolo: il pensiero economico di Hyman Minsky.

Nella ricostruzione del pensiero economico di Minsky, dopo aver analizzato i comportamenti degli operatori economici e le relazioni finanziarie che si stabiliscono in un’economia capitalistica, viene prestata particolare attenzione alle condizioni che determinano il livello degli investimenti e dell’attività economica.

Nella seconda parte oltre a classificare le posizioni finanziarie che i vari operatori economici possono assumere, definite in base alla relazione che si instaura tra i flussi primari di contante e gli impegni di pagamento derivanti dalle posizioni debitorie, si procede entrando nel merito dell’ipotesi di instabilità finanziaria ossia cercando di ricostruire il processo endogeno che muta una situazione economica apparentemente tranquilla in una situazione prossima alla crisi finanziaria.

Nella parte seguente l’elaborato si focalizza sul ruolo dello Stato e della Banca Centrale all’interno dell’ipotesi di instabilità finanziaria nell’ottica di salvaguardare il sistema economico da crisi finanziarie. In primo luogo vengono analizzate le proposte di riforme strutturali avanzate da Minsky per cercare di prevenire l’instabilità per poi procedere analizzando gli strumenti a disposizione del governo e della Federal Reserve per limitare e reagire ad una crisi in atto. Per meglio documentare le disposizioni proposte da Hyman Minsky vengono prese in esame le posizioni governative americane assunte in

occasione dei due particolari periodi di tensione economica statunitense del secolo scorso: quello a seguito della Grande Crisi del 1929, e quello tra il 1966 ed il 1975.

Una volta terminato l’excursus storico riguardante la gestione delle crisi americane del ‘900 la trattazione analizza brevemente la recente crisi finanziaria del 2008 indicando le cause che l’hanno generata nell’ottica di evidenziare eventuali analogie con la teoria di Minsky.

2. PRESENTAZIONE DEL MODELLO TEORICO

I. LA ROTTURA CON IL NEOCLASSICISMO

Per comprendere al meglio il pensiero di Minsky è opportuno individuare il periodo economico-culturale in cui l’economista di Chicago ha iniziato i suoi studi e compiere una breve analisi delle teorie che maggiormente hanno influenzato il suo lavoro.

Lo scoppio della Grande Depressione nel 1929 e l’affermarsi di John Maynard Keynes con la sua Teoria generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta del 1936 sono stati due eventi chiave che hanno indirizzato gli studi di Minsky; la ricerca di una spiegazione endogena al sistema delle crisi economiche in un’interpretazione ‘finanziaria’ della teoria di Keynes.

L’opera di Keynes risulta essere il punto di riferimento costante per Minsky. È il gigante sulle cui spalle Minsky si colloca per fornire una propria ricostruzione teorica di economia capitalistica. 1

Dalla Teoria Generale Minsky riprende alcuni aspetti innovativi e sottolinea come le idee keynesiane siano state spesso male interpretate nel corso degli anni. La sua lettura di Keynes, per certi versi ortodossa, risulta diversa da quella dominante negli anni del dopoguerra, cogliendo la rottura teorica tra l’opera keynesiana e la visione neoclassica.

La teoria di Keynes si contrappose alla logica neoclassica della neutralità della moneta sviluppata nella Teoria quantitativa della moneta che si occupava di 2

“ Keynes è il gigante sulle cui spalle Minsky si colloca per vedere più lontano, è il 1

suo punto di riferimento costante […]” R. Bellofiore, L’ipotesi della instabilità finanziaria e il nuovo capitalismo, Siena, 2009, pp. 2

H. P. Minsky, Keynes e l’instabilità del capitalismo, traduzione di M. La Manna, 2

definire la relazione tra quantità di moneta e livello dei prezzi, sulla base della famosa equazione:

MV = PY

Secondo la quale, data la costanza di V (velocità di circolazione della moneta) e Y (PIL), ogni variazione di M (quantità di moneta) produce un ugual variazione di P (livello dei prezzi). Per cui, dalla teoria neoclassica, la quantità di moneta determina il livello generale dei prezzi ma non influenza le variabili reali, quali prezzi relativi, Pil, consumo e occupazione.

I risultati neoclassici furono criticati da Keynes, e successivamente da Minsky, dimostrando la non neutralità della moneta, la marginalità di M nella formazione del livello dei prezzi e sottolineando il ruolo chiave dell’intervento pubblico in un’economia capitalista incapace, per sua natura, di autoregolarsi e di raggiungere un equilibrio stabile di piena occupazione.

II. IL DUPLICE RUOLO DELLA MONETA E IL PARADIGMA DI

WALL STREET

Nell’impostazione keynesiana le condizioni di incertezza in cui gli individui prendono le proprie decisioni danno la spinta a detenere attività liquide per fare fronte a imprevisti futuri. Ogni individuo formula una propria domanda di scorte liquide, proprio come fa per ogni altro bene.

All’indomani della pubblicazione della Teoria Generale, J.Hicks, economista inglese, rafforzò questo concetto fornendo una propria interpretazione alla teoria keynesiana in cui la moneta assume il ruolo di riserva di valore. 3

Minsky, a differenza di Hicks, si collocò nel filone post keynesiano statunitense che pose maggiore attenzione, rispetto al filone inglese, al ruolo della finanza e della moneta nel contesto di incertezza. Minsky condivideva la visione keynesiana del sistema capitalistico come un insieme di flussi monetari e condivideva anche il ruolo attribuito alla moneta da Hicks ma ebbe modo di compiere un ulteriore passo in avanti nello studio del ruolo della moneta. Nella moderna economia capitalista, secondo Minsky, la moneta assume un altro ruolo altrettanto importante che è quello di mezzo di finanziamento dell’attività produttiva. La ricostruzione del meccanismo monetario avanzata da Minsky si basa sulla duplice funzione della moneta, quella di riserva di valore e quella di mezzo di finanziamento. La moneta, in una società finanziariamente moderna, risulta essere come un ‘prodotto’ delle interrelazioni finanziarie che si interpone, nella logica del finanziamento, tra le attività reali ed i possessori di ricchezza. Questo nuovo ruolo della moneta ne evidenzia la capacità di influenzare il reale comportamento dell’economia e risalta la dimensione finanziaria che diventa imprescindibile nell’analisi minskiana sul capitalismo. 4

Di fatto Minsky, nella teoria dell’instabilità finanziaria del capitalismo, abbandona il ‘paradigma della fiera del villaggio’ per adottare il paradigma 5

‘City’ o ‘Wall Street’ passando da un modello basato su un’economia del baratto, che viene via via resa più complessa per renderla realistica, ad un paradigma che fin da subito tiene conto del duplice ruolo della moneta e di

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp XII 4

Minsky definisce con ‘paradigma della fiera del villaggio’ la costruzione della teoria 5

economica tradizionale che partendo da un modello semplificato di baratto aggiunge la produzione, la moneta, i beni capitali, e le attività finanziarie. Questo modello non è stato considerato da Minsky adatto a spiegare la stabilità e l’instabilità come fenomeno endogeno al sistema, poiché, basandosi su scambi semplici, non

considera adeguatamente la componente finanziaria ed il nuovo ruolo della moneta tipici dell’economia moderna.

istituzioni finanziarie sofisticate. L’attività economica è vista come generazione di flussi di contante dagli affari e lo scambio di moneta oggi contro moneta domani rappresenta la transazione economica chiave. L’economista di Chicago 6

presenta un modello in cui il fine degli operatori non è tanto la produzione fisica ma l’accumulazione di ricchezza monetaria mediante la speculazione. Ogni operatore può essere considerato un commerciante in moneta e le relazioni degli individui a livello micro e macro si possono rappresentare come delle relazioni di bilancio. Le unità economiche sono tanti stati patrimoniali con profitti e perdite che si intersecano, di conseguenza le posizioni creditizie di un individuo si specchiano nelle posizioni debitorie di un altro. Le posizioni reddituali, i flussi di cassa, i flussi finanziari in positivo di un individuo sono le posizioni negative di un altro. Il tutto crea una complessa rete di indebitamenti 7

reciproci che lega gli operatori tra loro.

Nel suo lavoro Minsky si occupa di studiare come funzioni questa fitta rete di contratti tra operatori economici, arrivando a sostenere che un’economia basata su rapporti di debito e credito sia intrinsecamente instabile ed esposta a crisi ricorrenti di natura finanziaria.

Per Minsky, la fragilità insita di un’economia, aumenta al crescere della complessità dell’attività finanziaria di un sistema economico. Essa aumenta 8

mano a mano che si passa da un’economia più semplice, con rapporti diretti impresa - risparmiatori, ad un’economia caratterizzata da mercati finanziari molto sviluppati dove le figure dominanti sono rappresentate da intermediari finanziari e speculatori.

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 149 6

A.M. Variato. Intervenuta ai margini della presentazione Il profeta della crisi. Tributo 7

Ogni ricostruzione della moderna economia, anche la più elementare, non potrà prescindere da un’ operazione tipica dell’economia capitalista: la concessione di credito.

In un contesto base il sistema bancario finanzia le imprese tramite un’apertura di credito, che permette loro di acquistare la forza lavoro necessaria tramite il pagamento dei salari. Le imprese recupereranno le somme erogate come salari mediante il ricorso al mercato dei beni di consumo (recuperando il salario destinato al consumo) e al mercato dei titoli (recuperando il salario destinato al risparmio). Nel contesto semplificato, quando le uniche a indebitarsi presso le banche sono le imprese, si crea un circuito della liquidità chiuso fra imprese e salariati.

Escludendo il caso in cui vi siano lavoratori che decidono di destinare parte del proprio reddito ad accrescere le proprie scorte liquide, essi spenderanno interamente il proprio reddito fra mercato dei beni di consumo e mercato dei titoli (con lo scopo di anticipare o posticipare il consumo dei beni). Le imprese sono certe di ritornare in possesso della liquidità presa a prestito dalle banche ed erogata ai lavoratori e il rischio di tracolli finanziari risulta ridotto.

Con l’entrata in scena degli intermediari e degli speculatori si delinea una società finanziariamente più complessa che, secondo Minsky, porta a una maggiore fragilità insita al sistema. 9

Nel primo caso il problema sorge qualora l’intermediario operi su scadenze diverse. Non correlando attività e passività ad una stessa durata si espone al rischio del tasso di interesse e potrebbe ritrovarsi inadempiente ai propri impegni.

Nel secondo caso il circuito di liquidità chiuso creatosi fra imprese e banche viene meno, dal momento che gli speculatori non svolgendo alcun processo

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp XIV 9

produttivo dovranno ricercare i propri profitti nelle oscillazioni di prezzo dei titoli e quindi, per riuscire nel loro intento, dovranno sottrarre liquidità ai risparmiatori. Qualora il profitto non si concretizzi dovranno prorogare i propri debiti aumentando l’indebitamento a breve termine nella speranza di un rialzo nel corso dei titoli a lunga scadenza. Se la speranza non si concretizza il crollo finanziario è inevitabile.

III. L’OFFERTA DI MONETA ENDOGENA

La presenza di banche e intermediari agisce anche sul lato dell’offerta di moneta poiché la ricerca di maggiori profitti, in condizioni di prosperità e in presenza di un’elevata domanda di moneta, dà la spinta ad aumentare il rapporto impieghi - riserve e quindi a ricercare soluzioni innovative in funzione di espandere il credito concesso. Ciò si realizza mediante l’emissione di nuovi strumenti finanziari altamente liquidi e assimilabili alla moneta (default-free

assets). Prese dall’euforia del momento, dettata dalla positività del periodo 10

economico, le banche abbassano il loro livello di prudenza e, nell’ottica di aumentare i profitti, diventano i principali garanti della quasi-moneta e ne promuovono l’utilizzo. Chiunque, scrive Minsky, può creare moneta: il difficile è farla accettare dal pubblico. Le banche riescono in questo intento sfruttando la fiducia riposta loro dalla moderna economia creando così un sistema finanziario sempre più esteso e complesso.

In questo modo, un dato volume di depositi e di prestiti bancari non è rigidamente collegato a un ammontare di finanziamenti concessi all’economia.

Attività finanziarie che assolvono alcune delle funzioni proprie della moneta, pur 10

Grazie all’innovazione finanziaria le banche e gli intermediari finanziari possono elargire finanziamenti in maniera crescente e non determinata ex-ante dalla moneta bancaria in senso stretto. Dunque, il velo del finanziamento arriva a comprendere molti più strumenti finanziari di quelli racchiusi nel concetto di moneta e essa risulta essere un tipo di “obbligazione” che compare sul mercato mano a mano che vengono finanziati gli investimenti o la produzione corrente. Inoltre, questa caratteristica innovativa dell’attività di intermediazione bancaria varia la velocità di circolazione della moneta invalidando l’assunto fondamentale della teoria quantitativa della moneta sulla costanza di V.

In situazioni di boom economico, l’emissione della ‘quasi moneta’ varia la composizione qualitativa ma soprattutto trasla l’offerta di moneta ‘effettiva’ verso destra, aumentandone la quantità in circolazione. Viceversa, in caso di fasi recessive, le banche cercano di cautelarsi di fronte a pericoli di insolvenza aumentando le loro scorte liquide rispetto agli impieghi. Pertanto si verifica il processo opposto alla situazione di boom economico: una diminuzione dei mezzi di pagamento e della velocità di circolazione.

Attraverso questi meccanismi di diffusione e di contrazione dei mezzi di pagamento sostituitivi della moneta si può dedurre come l’offerta di moneta venga determinata in maniera endogena in base alla domanda di finanziamento e pertanto risulta impossibile controllarla attraverso gli strumenti di politica monetaria.

IV. IL RAPPORTO IMPRESA BANCA

Oltre che dalla Teoria Generale, Minsky attinge ai lavori di Keynes riprendendo la replica fornita dall’economista di Cambridge alla recensione scritta da Jakub Viner, economista dell’Università di Chicago. 11

Nella sua risposta Keynes respinge le critiche mosse da Viner e fornisce una nuova interpretazione della Teoria Generale. Sottolinea la centralità delle decisioni di investimento nel contesto finanziario capitalistico e identifica nelle fluttuazioni degli investimenti la causa determinante delle fluttuazioni nella domanda globale.

Ancor prima che da Keynes, il tema dell’investimento e più precisamente dell’innovazione, è stato trattato da Joseph Schumpeter nella “Teoria dello sviluppo economico”. L’economista austriaco, docente di Minsky a Harvard e principale fonte di ispirazione nell’intraprendere il suo lavoro, introduce un approccio ‘dinamico’ per spiegare la realtà dello sviluppo dove l’innovazione tecnologica permette l’introduzione di nuovi prodotti e l’apertura di nuovi mercati rendendo mutevoli nel tempo le strutture economiche. 12

Le innovazioni, secondo Schumpeter, non vengono introdotte in maniera costante nel tempo e ciò permette l’introduzione di un concetto molto caro a Minsky, quello del ciclo economico. Periodi caratterizzati da una massiccia introduzione di innovazioni determinano fasi espansive dell’economia mentre periodi con minor ricorso all’innovazione tecnologica determinano fasi recessive.

J.Viner. The Financial Instability Hypothesis: An interpretazione of Keynes and an 11

Alternative to ‘Standard’ Theory, in Nebraska Journal of Economics and Business,

Il crescente interesse di Minsky verso l’attività di investimento fa porre l’attenzione dell’economista di Chicago sulle operazioni di finanziamento. Poiché nella nostra economia l’investimento è determinato dal prendere e dare a prestito moneta. Gli accordi di finanziamento entrano nel processo d’investimento in almeno due fasi chiave: nella determinazione dei prezzi delle attività finanziarie e dei beni capitali e nell’approvvigionamento di contante per porre in essere l’investimento. 13

Ponendo l’attenzione sui flussi di contante possiamo sostenere che l’andamento dell’investimento, dell’occupazione e dei profitti è determinato dalla relazione critica tra gli impegni di pagamento dei debiti delle imprese e le entrate derivanti dall’attività produttiva. I profitti lordi dopo le imposte, dallo stesso 14

Minsky definiti come quasi-rendita, dovranno essere superiori agli impegni di pagamento derivanti dall’attività di finanziamento.

Le condizioni a cui vengono stipulati i finanziamenti vengono determinate in base al rapporto che si instaura tra il comparto bancario e le imprese. Risulta quindi fondamentale continuare analizzando i comportamenti tenuti da questi due operatori durante l’attività di finanziamento.

Dalla parte delle imprese, nel definire il livello degli investimenti gli imprenditori agiscono, in condizioni di incertezza, sulla base delle proprie aspettative circa i rendimenti futuri attesi.

Tenendo conto che il duplice ruolo della moneta non si esaurisce con il finanziamento della produzione corrente, ma comprende anche e soprattutto l’acquisto di nuovi beni di investimento e la proprietà ed il controllo di capital

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 10 13

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 11 14

assets, gli imprenditori determinano il loro fabbisogno di finanziamento

componendolo di impegni a breve e a lungo termine.

Essi definiscono il livello degli investimenti in base alle aspettative di profitto futuro che determinano la posizione della curva di domanda dei beni capitali, in base al prezzo di offerta dei beni di investimento che determina la posizione della curva di offerta dei beni di investimento, in base ai rischi percepiti sia dal creditore che dal debitore che, come vedremo, agiranno sulle curve di domanda e di offerta per valori dell’investimento maggiori alla quota finanziabile con mezzi propri, ed infine in base al leverage ratio che definisce il livello di investimenti autofinanziabili.

Il flusso di contante ricevuto risulta quindi riconosciuto con certezza, mentre gli imprenditori non possono sapere con esattezza se l’utilizzo del capitale monetario ricevuto oggi consentirà di ottenere un flusso di incassi futuri in grado di rimborsare i debiti contratti. Più precisamente, la sopravvivenza dell’impresa, passerà dal generare un reddito lordo da capitale atteso maggiore degli impegni di pagamento nel tempo derivanti dai debiti contratti. Pertanto, il rischio del debitore è di natura soggettiva ed è legato alla circostanza di non essere in grado di restituire il denaro preso a prestito.

Essi dovranno tener presente che, oltre un certo livello per cui gli investimenti sono autofinanziati, il margine di garanzia circa la realizzazione dei rendimenti futuri attesi si riduce all’aumentare dell’indebitamento poiché il rischio del debitore aumenta.

Per questo motivo, secondo Minsky, il prezzo di domanda dei beni capitali sarà inversamente proporzionale all’ammontare degli investimenti.

Dall’altra parte, chi presta, cede un comando certo su moneta oggi contro un flusso futuro incerto di moneta. I banchieri nella loro attività di concessione 15

di crediti sono sottoposti al rischio della mancata restituzione dei prestiti. Per questo motivo, nel concedere finanziamenti, le banche devono cautelarsi dal rischio di insolvenza valutando la profittabilità dell’impresa e agendo nel rispetto dei margini di sicurezza prefissati. Esse devono preoccuparsi di reperire tutte le informazioni necessarie a valutare la solvibilità dei clienti potenziali. Il finanziamento viene concesso nel caso in cui dalla valutazione della banca si evinca che l’impresa sarà in grado di onorare l’impegno assunto. In questo modo l’attività bancaria svolge un essenziale ruolo di selezione della validità dei progetti proposti dalle imprese per ottenere il finanziamento.

Pertanto, nell’analisi minskiana le aspettative bancarie circa l’attività imprenditoriale ricoprono un ruolo centrale nell’andamento dell’economia poiché in base anche a queste valutazione si determina il finanziamento concesso e quindi il livello degli investimenti.

Il rischio del creditore cresce all’aumentare del rapporto tra finanziamento esterno e attività complessiva dell’impresa e si traduce in margini di sicurezza più restrittivi, in aumenti del tasso di interesse e in altri oneri bancari.

Il crescente costo del finanziamento esterno aumenta il prezzo di offerta effettivo dell’investimento.

Conoscendo i rischi che caratterizzano le operazioni di finanziamento nell’analisi minskiana possiamo disegnare la curva di domanda dei beni capitali e la curva di offerta dei beni di investimento e analizzare come si determina il livello degli investimenti facendo riferimento alla Figura 1 e definendo:

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 42 15

-

cui il produttore del bene è disposto a produrlo.


Tale prezzo è calcolato aumentando il costo di produzione del bene capitale di un mark-up. Inoltre, il prezzo di offerta dei beni di investimento, per la parte eccedente il livello di autofinanziamento, incorpora il rischio del creditore.

-

l’impresa investitrice è disposta a pagare per assicurarsi il bene. 
 Esso è pari al valore attuale atteso dei flussi di cassa netti generati dall’investimento. Tale prezzo è sensibile alle aspettative future delle imprese e degli azionisti e proprio per questo motivo è da considerarsi un sistema di prezzo maggiormente instabile rispetto al prezzo di offerta dei beni di investimento.

Il punto chiave è dato dal fato che le forze da cui si originano i due sistemi di prezzo fanno riferimenti a mercati completamente diversi. Se il prezzo di offerta dei beni di investimento trova origine all’interno del sistema dei prezzi della produzione corrente, il prezzo di domanda risulta slegato dai costi di produzione e trova origine dal sistema dei prezzi delle attività finanziarie. Il prezzo relativo che si crea dal rapporto di questi due sistemi di prezzo assume per Minsky un ruolo fondamentale nell’economia capitalistica. Se il prezzo relativo pk / pi è alto indica condizioni favorevoli all’investimento. Quando quel prezzo relativo ha valori più bassi indica condizioni negative dell’investimento e aumenta la probabilità di una recessione o di una depressione. Oltre al prezzo di offerta e al prezzo di domanda possiamo definire:

-

possono essere finanziati mediante l’autofinanziamento in corrispondenza di diversi livelli del prezzo dei beni capitali. Risultanti dal prodotto della moltiplicazione tra la quantità di beni che possono essere finanziati con fondi interni e il loro prezzo.

-

dall’intersezione tra la curva di offerta del bene capitale e A oltre il cui livello l’impresa ricorre a finanziamento esterno.

-

autofinanziati e dalla quota di investimenti finanziati mediante ricorso all’indebitamento.

Alla luce dei comportamenti tenuti da banche ed imprese nelle operazioni di finanziamento risulta che, oltre il livello I0 di investimenti autofinanziati

risultante dall’intersezione tra la curva di offerta del bene capitale e A, la forma delle curve di domanda e di offerta si modifica per via dell’insorgere dei rischi derivanti dalla presenza di debito. La curva di domanda di beni capitali decrescerà all’aumentare dell’investimento deciso dall’impresa e la curva di offerta di beni capitali crescerà all’aumentare del finanziamento concesso.

Come abbiamo visto, le imprese decidono di investire solo nel caso di condizioni favorevoli dell’investimento in cui il prezzo di domanda dei beni capitali (pk) sia uguale o maggiore al prezzo di offerta dei beni di investimento

(pi) poiché, in tal caso, esse si aspettano che i profitti futuri siano in grado di

rimborsare il debito contratto.

L’ammontare complessivo di investimenti (I1) sarà determinato dal punto di

intersezione tra la curva di domanda e la curva di offerta dei beni capitali in cui prezzo di offerta e prezzo di domanda coincidono.

L’investimento totale (I1) viene finanziato con fondi interni fino al livello (I0)

mentre la parte di investimento restante (I1 - I0) verrà finanziata con fondi

esterni contraendo un debito pari a pi(I1 - I0) che entra a far parte della struttura

delle passività delle imprese.

L’analisi proposta evidenzia il processo di determinazione del livello di investimento di una singola impresa e di una singola banca. Le conclusioni raggiunte possono però essere estese al sistema nel suo complesso costruendo le curve di domanda e di offerta aggregata in maniera analoga alla Figura 1 e determinando, infine, il livello complessivo di investimenti nel sistema.

Sulla base di queste considerazioni, si può affermare che alle imprese conviene indebitarsi fino al livello (I1) dove (pk) e (pi) coincidono e non oltre, altrimenti

l’impresa dovrà far fronte ad impegni maggiori rispetto alle aspettative di profitto formulate. Tuttavia, in una fase economica tranquilla, le imprese riescono a convalidare gli impegni di pagamenti assunti per finanziare l’attività di investimento e le banche sono portate a dare scarso peso al rischio connesso alla loro attività.( Figura 2.)

Inoltre, man mano che le imprese convalidano debiti ottenendo profitti maggiori rispetto a quelli previsti inizialmente, l’autofinanziamento dell’attività di investimento aumenta. La quota di finanziamento interno risulta maggiore e quella di finanziamento esterno minore rispetto a quanto preventivabile.

Lo stato dell’economia genera aspettative di profitto sempre più ottimistiche ed, in seguito all’euforia del momento, le banche sono più propense a concedere prestiti e le imprese sono più propense ad incrementare il livello degli investimenti finanziati con debito.

Si registra un aumento nella concessione dei finanziamenti e una crescita nel livello degli investimenti dando il via ad una fase di boom dell’economia. Le migliori aspettative future variano la pendenza delle curve di domanda e di offerta traslandole verso destra. Come possiamo notare dalla figura 3, in seguito alle variazioni delle due curve, il livello degli investimenti aumenta da I1 a I’1.

In termini analitici, per comprendere al meglio quanto scritto possiamo far riferimento alle scelte di composizione di un portafoglio di attività. Secondo Minsky, la composizione di un portafoglio è costituita da moneta, quasi-moneta, titoli e beni capitali. 16

Tenendo presente che il rendimento della moneta è espresso dal premio di liquidità mentre i flussi di contante in entrata e in uscita di un bene capitale sono in funzione dei rendimenti futuri attesi del bene, del premio di liquidità derivante dal possesso di beni capitali e degli impegni di pagamento posti in essere dall’acquisto del bene capitale. Con la riduzione dell’incertezza, derivante dal miglioramento delle aspettative circa il futuro, le preferenze degli individui sono indirizzate a detenere più attività reali. Lo stesso effetto si produce in caso di aumento dell’offerta di moneta poiché, per Minsky, il valore da attribuire ad ogni attività varia inversamente alla quantità disponibile di essa. Per cui, con l’emissione di innovativi strumenti finanziari si ha una riduzione del valore della moneta e conseguente nuova variazione nelle preferenze degli individui a favore dei beni capitali rispetto alla detenzione di liquidità.

A seguito del miglioramento delle aspettative future e dell’aumento dell’offerta monetaria, la curva di domanda di beni capitali trasla verso l’alto. Dal momento che l’offerta di beni capitali si adegua in ritardo alla crescente domanda, il meccanismo appena descritto provoca l’aumento del prezzo dei beni di investimento e l’impennata dei profitti lordi.

Ne risulta una rincorsa verso l’alto di prezzi e profitti che caratterizza una situazione di boom economico come evidenziato dalla Figura 3.

Cfr. Minsky John Maynard Keynes. 1981, pp. 93-95. L’introduzione della quasi-16

moneta costituisce una innovazione rispetto all’analisi di Keynes, dove la scelta è tra moneta e titoli a lungo termine.

Tuttavia, vista la crescita della domanda di beni capitali e il conseguente aumento dei profitti, i produttori di beni di investimento sono incentivati ad incrementare la produzione contraendo nuovi prestiti bancari.

A questo punto il rapporto di indebitamento del sistema risulta ampiamente aumentato con conseguente rifinanziamento delle posizioni debitorie contratte precedentemente. Questo rifinanziamento dà un ulteriore spinta al livello di indebitamento che cresce a un ritmo più veloce rispetto ai profitti.

Si verifica un aumento del tasso di interesse che comporta importanti ripercussioni anche sul mercato dei beni di investimento poiché provoca la caduta del valore attuale dei profitti attesi futuri dei beni capitali. In questo modo, quando i nuovi beni di investimento entrano a far parte dello stock di beni capitali di un’impresa, il loro valore risulta diminuito rispetto alle aspettative generate prima dell’aumento del tasso di interesse.

A tal proposito risulta importante evidenziare la velocità con cui i beni capitali vedono variare il loro prezzo perché è espressione del funzionamento dei mercati borsistici in cui i titoli rappresentativi i beni capitali vengono scambiati. Il corso dei titoli segue l’andamento delle aspettative soggettive che gli operatori economici formulano circa i rendimenti dei beni capitali. La facilità con cui gli operatori modificano il loro punto di vista e l’imprevedibilità della loro fiducia nel sistema economico determinano la velocità con cui il prezzo dei beni capitali si modifica. Pertanto, come nel caso descritto, in presenza di una brusca inversione di tendenza delle aspettative degli operatori anche il prezzo dei beni capitali si adegua molto velocemente.

A seguito del calo dei prezzi dei beni capitali si verifica una diminuzione della domanda di investimento e la curva di domanda di beni capitali trasla verso il basso. Allo stesso tempo l’aumento del tasso di interesse sposta verso l’alto la curva di offerta dei beni capitali.

Il ciclo economico si avvia ad una fase di recessione come possiamo vedere nella Figura 4 ed il livello di investimento diminuisce fino a I1’’.

In definitiva, per Minsky l’operare delle varie forze lungo il ciclo economico trasforma una situazione tranquilla in una situazione instabile. L’andamento di un’economia capitalistica risulta sensibile allo stato di fiducia e alle valutazioni soggettive dei suoi operatori. Secondo Minsky, gli operatori che acquisiscono maggiore importanza sono gli imprenditori e le banche. Il generarsi delle loro aspettative, tipicamente incerte e soggette a rapidi cambiamenti, rende il sistema instabile ‘verso l’alto’ mutando una situazione apparentemente rosea in una situazione finanziariamente fragile e debole.

V. L’IMPORTANZA DEI PROFITTI

A seguito dell’analisi svolta sul comportamento delle imprese e delle banche nelle operazioni di finanziamento risulta chiaro come la possibilità di sopravvivenza di questo sistema si basa sui flussi di contante risultanti dai processi produttivi. Sono i profitti attesi a determinare l’emissione del finanziamento, e sono i profitti realizzati a convalidare il debito.

In prima battuta le aspettative circa i profitti futuri forniscono la spinta ad intraprendere nuovi investimenti e, in seguito, definiscono la capacità dell’impresa nell’accedere a nuovi debiti oppure, come vedremo in seguito, nel rifinanziare le posizioni debitorie esistenti. I profitti realizzati oggi forniscono il contante per ripagare i debiti e, in senso lato, fungono da giudici ex-post delle decisioni prese in passato. Sono i profitti conseguiti oggi a convalidare o meno le aspettative generate in passato e, di conseguenza, a determinare la bontà delle decisioni di finanziamento e di investimento prese ieri. Allo stesso tempo i profitti realizzati contribuiscono a formulare le opinioni presenti circa i profitti attesi in futuro delineando la nuova attività di investimento.

In questo modo i profitti assumono una valenza temporale che evidenzia l’analisi dinamica affrontata da Minsky. I profitti rappresentano l’anello di congiunzione tra passato, presente e futuro.

La centralità dei profitti viene confermata dall’adozione, da parte di Minsky, dell’equazione di M.Kalecki, secondo cui, ipotizzando che i lavoratori spendano tutto il loro reddito salariale in beni di consumo e che i capitalisti non consumino, si ha che:

π = I

Questa equazione va letta nel senso che il valore degli investimenti (I) in un dato periodo è la determinante dei profitti (π) conseguiti in quello stesso

periodo e non viceversa.In una economia ‘chiusa’ dove gli operatori sono esclusivamente banche, imprese e lavoratori e non vi è la presenza dello Stato, la fissazione del prezzo dei beni di consumo maggiorato rispetto al costo unitario di lavoro del bene permette di ripartire ciò che è prodotto da una parte della forza lavoro tra tutti coloro che consumano.

I profitti derivanti dalla produzione di beni di consumo (πc) sono pari al totale

dei salari appartenenti ai lavoratori occupati nella produzione di beni di investimento (WiNi), ossia: 17

πc = PcQc - WcNc = WiNi

Le grandezze (PcQc) e(WcNc) rappresentano rispettivamente il valore della

produzione di beni di consumo e il salario dei lavoratori occupati nella produzione di beni di consumo.

I profitti derivanti dalla produzione di beni di investimento (πi) sono invece

rappresentati dall’equazione:

πi = PiQi - WiNi

dove(PiQi) è il valore dei beni di investimento prodotti e (WiNi), come prima,

rappresenta il salario dei lavoratori occupati nella loro produzione.

I profitti totali sono invece risultanti dalla somma dei profitti conseguiti nel mercato dei beni di consumo (di importo pari ai salari dei lavoratori nel settore dei beni di investimento) e nel mercato dei beni di investimento.

Questa e le seguenti equazioni sono prese da H.Minsky. Potrebbe ripetersi? 17

Da cui:

π = πc + πi

I = PiQi

Ne risulta che i profitti totali sono uguali all’investimento totale. π = WiNi + πi = I

L’apertura dell’economia e la presenza dello Stato affievoliscono ma non invalidano l’identità ottenuta. Prendendo a riferimento il periodo successivo alla seconda guerra mondiale, caratterizzato dall’esplosione della spesa per trasferimenti e dal rilancio dell’occupazione attraverso l’intervento dello Stato, la dipendenza dei profitti dall’investimento risulta ridotta ma non esaurita. Occorre modificare l’equazione di Kalecki considerando, assieme al totale degli investimenti, il disavanzo del bilancio pubblico (Df) e il disavanzo della bilancia dei pagamenti (BPDf) .

Ottenendo:

π* = I + Df - BPDf

Con un sistema economico caratterizzato da un settore pubblico esteso il disavanzo pubblico controbilancia gli effetti sui profitti di oscillazioni nel livello di investimento. I profitti vengono sostenuti ogni volta che un calo degli investimenti determina una crescita del disavanzo pubblico. In questo modo anche le altre singole unità economiche ottengono benefici: la spesa pubblica genera domanda aggiuntiva migliorando le aspettative e riducendo la

Minsky, come vedremo in seguito, l’effetto stabilizzante generato dai disavanzi pubblici ha avuto un ruolo determinante per la tranquillità economica raggiunta in seguito alla seconda guerra mondiale.

Nel riprendere l’equazione di Kalecki, assumendo che i lavoratori siano allo stesso tempo risparmiatori e che i capitalisti contribuiscano al consumo totale, possiamo introdurre alla nostra equazione il risparmio dei lavoratori (sW) e il consumo di coloro che ricevono reddito da capitale (Cπ), ottenendo:

π = I + Df - BPDf + Cπ - sW

Ne risulta che, allargando l’equazione di Kalecki, la logica dell’investimento come determinante dei profitti viene rafforzata da fattori strutturali e di politica economica quali il disavanzo del settore pubblico, la bilancia dei pagamenti, i risparmi delle famiglie e il consumo di coloro che ricevono reddito da capitale.

2. L’IPOTESI DI INSTABILITÀ FINANZIARIA DEL

CAPITALISMO

I. LA TASSONOMIA DELLE POSIZIONI FINANZIARIE

Al fine di comprendere al meglio la teoria dell’instabilità finanziaria presentata da Minsky bisogna aggiungere un ultimo tassello ad i concetti finora illustrati andando a classificare le posizioni finanziare che vanno creandosi in base alla tanto citata relazione tra i flussi primari di contante e gli impegni di pagamento derivanti dalle posizioni debitorie.

Per prima cosa occorre sottolineare che, nel modello finora presentato, abbiamo considerato esclusivamente l’ipotesi in cui gli impegni di pagamento siano soddisfatti dai flussi di cassa derivanti dall’attività produttiva, i cosiddetti flussi di reddito. Questa categoria di cash flow comprende salari, stipendi, profitti lordi delle imprese al netto delle imposte e qualunque flusso di cassa generato dal processo produttivo.

Tale ipotesi, per quanto auspicabile, non risulta esaustiva poiché se da una parte i principi di una società finanziariamente sana consigliano i flussi di reddito come mezzo più adeguato per rimborsare i propri debiti, la realtà presenta altri due tipi di flussi ampiamente utilizzati per soddisfare i creditori nell’economia moderna: i flussi di bilancio e i flussi di portafoglio. 18

I primi sono derivanti dalla struttura del passivo ereditata dal passato e fanno riferimento ai pagamenti degli interessi oppure al rimborso della quota capitale mentre i secondi sono derivanti dalle transazioni di attività reali o finanziarie e

Classificazione dei flussi di cassa introdotta da H.Minsky nell’opera Financial 18

possono comprendere varie operazioni come l’acquisto o la vendita di attività piuttosto che l’emissione di nuove passività.

Quest’ultime operazioni di portafoglio rientrano nella categoria di fonti di contante ‘di emergenza’ e presentano pertanto un maggior grado di pericolosità. Infatti la vendita di attività, definita da Minsky fonte di contante ‘secondaria’, può far scaturire una caduta nel prezzo dei titoli in caso di mercati secondari poco liquidi o inefficienti mentre l’emissione di nuove passività è accompagnata da condizioni di finanziamento molto stringenti. In particolare il rifinanziamento delle posizioni debitorie ricopre un particolare ruolo negli studi di Minsky poiché fa riferimento alla diffusa pratica di finanziare attività a lungo termine con passività a breve termine e viene classificata come fonte di contante ‘straordinaria’.

L’adeguatezza dei flussi di contante rispetto al debito unita alla possibilità di rifinanziamento della posizione debitoria e al mantenimento di un soddisfacente rapporto tra attività finanziarie protette e attività finanziarie non protette rappresentano le principali determinanti della stabilità del sistema. 19

Il mantenimento o l’evoluzione futura di tale stabilità rimane conseguenza del mantenimento o dell’evoluzione futura delle determinanti appena elencate. 20

Viceversa il ricorso sempre più assiduo a fonti di contante ‘di emergenza’ può rendere il sistema instabile e propenso a crisi finanziarie.

Dopo questa breve premessa possiamo ora analizzare le situazioni finanziarie dei vari operatori definite in base al rapporto che viene creandosi tra i flussi

Si fa riferimento alla composizione dei portafogli degli individui. Componibili da 19

attività definibili come sicure (es: oro e debito pubblico), attività protette (es: depositi e obbligazioni) e da attività non protette (es: azioni e prestiti privati). Una marcata propensione nel detenere attività sicure o protette aiuta il sistema capitalistico a preservare la stabilità. In questo ambito si può sottolineare una prima anticipazione dell’Economia dell’Euforia poiché periodi euforici caratterizzati da ottimismo

comportano portafogli prevalentemente composti da attività non protette. Più in generale la composizione di un portafoglio riflette lo stato di incertezza individuale.

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 182 20

primari di contante e gli impegni contrattuali di pagamento delle passività individuando tre posizioni caratteristiche.

Posizione finanziaria coperta.

A una certa data un’unità è in posizione coperta se in quella data il reddito lordo da capitale eccede di un certo margine gli impegni di pagamento dei debiti in ogni relativo periodo dell’orizzonte temporale dato dai debiti presenti sui libri contabili. Pertanto risultano sufficienti i flussi di reddito conseguiti e 21

previsti a soddisfare i creditori.

Tenendo presente che sia le unità in surplus che le unità in deficit operano in condizioni di incertezza non può esserci certezza circa il reddito lordo da capitale atteso a una certa data. Essi però suppongono che un livello minimo di tale reddito possa considerarsi certo ed in base a ciò si basano le decisioni di finanziamento. In questo modo, se una posizione finanziaria è coperta, il valore capitalizzato del reddito lordo da capitale è maggiore del valore capitalizzato degli impegni di pagamento del debito. Tale eccedenza rimane anche in presenza di un diverso tasso di interesse evidenziando la neutralità delle posizioni coperte a variazioni del tasso, il cui modificarsi non intacca la solvibilità dell’individuo coperto.

Un’unità che opera in posizione coperta dipende soltanto dal regolare funzionamento dei mercati dei fattori produttivi e dei prodotti e, pertanto, non viene toccata direttamente dagli effetti sfavorevoli di mutamenti nei mercati finanziari. Pur trovandosi in una situazione finanziariamente sicura tali unità rimangono comunque soggette al rischio di impresa, ossia al rischio di incorrere in imprevisti o incidenti capaci di pregiudicare il regolare processo produttivo e quindi il conseguimento dei flussi di entrata attesi. Per far fronte a

ciò, le unità coperte sono solite detenere una sorta di “assicurazione" nella forma di moneta o di attività finanziarie negoziabili a breve termine in modo da incrementare la liquidità tempestivamente.

A livello aggregato, se i flussi di entrata di ogni operatore sono così ampi da coprire e eccedere i flussi in uscita si realizza un’economia in cui le banche traggono profitti dalla loro attività, i lavoratori ricevono un reddito maggiore rispetto ai loro debiti e le imprese convalidano le proprie passività. I debiti vanno via via diminuendosi e le unità si trovano in grado di aumentare sia il capitale proprio sia la liquidità detenuta come assicurazione. I risultati ottenuti, se costanti nel tempo, influenzano positivamente le aspettative di lungo termine e riducono l’ incertezza.

Posizione finanziaria speculativa.

Una unità specula quando per certi periodi gli impegni di pagamento di contante dei debiti eccedono il reddito lordo da capitale atteso. La somma degli impegni di pagamento può essere minore della somma di entrate di contante ma in certi periodi gli impegni di pagamento sono maggiori delle entrate di contante attese. 22

La caratteristica temporale assume in questa posizione una valenza particolare poiché il disavanzo non è relativo all’intero orizzonte temporale ma solitamente si verifica nei periodi iniziali del finanziamento. Ciò è dovuto alla tendenze delle imprese di impegnarsi in finanziamenti a breve termini a fronte di investimenti in beni capitali di lunga durata cosicché, nei primi periodi, la produttività di tali beni non riesce a coprire il rimborso del capitale di debito generando disavanzi di cassa.

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 50 22

In ogni caso chi agisce in posizione finanziaria speculativa è in grado di coprire gli interessi sul debito e, in presenza di un’economia che funziona felicemente, le posizioni speculative vengono convalidate.

Per certi periodi, il disavanzo creatosi implica il ricorso a forme di rifinanziamento per soddisfare i precedenti impegni. Il rifinanziamento va a aggiungersi al capitale di debito e agli impegni di pagamento esistenti rendendo potenzialmente negativi gli impegni di cassa futuri precedentemente previsti come positivi.

Mentre le unità operanti in posizione coperta dipendono soltanto dal regolare funzionamento del mercato dei fattori e dei prodotti, le unità che operano in posizione finanziaria speculativa dipendono anche dal regolare funzionamento dei mercati finanziari. La sopravvivenza di tali posizioni è legata a doppio filo ai mercati finanziari sia per la possibilità di trovare mercati efficienti dove rifinanziare il debito sia per quanto concerne l’oscillazione dei tassi di interesse. Poiché, a differenza di quanto accade per le posizioni coperte, esiste un particolare tasso di interesse sufficientemente elevato che invertirebbe il segno del valore attuale netto dell’investimento. Un aumento del tasso di interesse diminuisce il valore attuale delle entrate di contante pertanto il saldo con gli impegni di pagamento rimane positivo per tassi sufficientemente bassi mentre diventa negativo per più alti tassi di interesse.

Un classico esempio di impresa che opera in posizione speculativa è rappresentato dalle banche, che sono unità con un elevato indebitamento e con una struttura delle passività caratterizzata da impegni di durata più breve rispetto alle attività. Esse operano nell’ottica di massimizzare il tasso di rendimento del capitale netto puntando sull’efficienza oppure sulla leva 23

Indicatore che viene calcolato moltiplicando il tasso di rendimento di ciascuna 23

finanziaria. In sostanza, le banche meditano di accrescere il loro livello di attività e passività in relazione al loro capitale proprio. Così facendo si scontrano con i vincoli legali della riserva obbligatoria che, agendo da freno all’accrescimento delle attività, promuovono lo sviluppo di strumenti finanziari innovativi favorendo, secondo Minsky, il generarsi di nuove posizioni speculative.

Posizione finanziaria ultraspeculativa.

Le unità in posizione ultraspeculativa, o ‘Ponzi’ , sono unità in posizione 24

speculativa con la particolare caratteristica che per certi se non per tutti i periodi a breve scadenza gli impegni di pagamento di contante dell’interesse non sono coperti dalla parte destinata al reddito delle eccedenze delle entrate rispetto ai costi correnti di lavoro e dei materiali. 25

Ciò implica che queste unità debbono prendere a prestito non soltanto per finanziare la restituzione della quota capitale sul prestito iniziale ma anche per onorare la quota interessi. In questo modo il debito aumenta senza ricorrere all’acquisto di alcuna attività produttiva portando ad una continua erosione del capitale proprio.

Risulta opportuno sottolineare che, come per le altre due tipologie di posizioni finanziarie, il valore attuale dell’operazione nel suo complesso mantiene segno positivo. Infatti, a fronte di periodi iniziali negativi gli investitori contano di controbilanciare lo squilibrio corrente mediante un profitto eccezionale, definito da Minsky bonanza, che permetta nei periodi successivi una brusca

Il nome di tale posizione deriva da Charles Ponzi, noto per aver inventato 24

l’omonimo schema. Lo schema Ponzi è un modello economico di vendita truffaldino che promette guadagni alle vittime, a patto che queste reclutino nuovi "investitori", a loro volta soggetti alla truffa. L’operazione è caratterizzata inizialmente dalla

promessa di ingenti guadagni mediante un investimento a breve termine. In prima battuta solo pochi investitori si faranno coinvolgere nell’operazione ma il pagamento di quanto promesso da parte dell’ideatore farà acquisire fama all’investimento. Anche se il soggetto incorrerà in perdite continuerà a ripagare gli investimenti fatti dai primi investitori in modo da aumentare il numero degli investitori e il dunque il capitale investito. Una volta che i guadagni iniziano effettivamente a raggiungere soglie elevate il truffatore non manterrà più le promesse fatte tenendosi tutto il guadagno generato. Pertanto, secondo Minsky (1977a), ogni volta che i rendimenti correnti di contante sono pagati sulla base dei flussi di contante futuri attesi, il finanziamento presenta degli aspetti “Ponzi”.

inversione nel valore dell’attività in modo da rendere positivo il valore attuale netto dell’operazione.

Il verificarsi della bonanza, evento estremamente aleatorio, dipende da condizioni di mercato favorevoli e la sua efficacia è garantita solo in corrispondenza di determinati tassi d’interesse.

Soltanto tassi d’interesse sufficientemente bassi mantengono il tasso di crescita delle posizioni debitorie contenuto e permettono la sopravvivenza delle posizioni ultraspeculative. Viceversa tassi alti e crescenti possono condurre a fabbisogni di flussi di contante superiori alle aspettative che avevano reso praticabile la posizione iniziale; il disavanzo iniziale dei flussi di contante di breve periodo viene trasformato in un disavanzo permanente dei flussi di contante. 26

Ne risulta una dipendenza al tasso d’interesse ancor più forte di quella ravvisata nelle posizioni speculative poiché per le posizioni Ponzi non solo vi è un forte rischio finanziario, ma anche solo piccolissime variazioni dei tassi a breve termine possono invertire il valore netto dell’operazione.

Gli esempi di posizioni ultraspeculativi riportati da Minsky fanno riferimento alla posizione dei fratelli Hunt sul mercato dell’argento nel 1980 e ai fondi di 27

H.Minsky. Potrebbe ripetersi? Einaudi, 1984, pp 155 26

Nel 1979 I fratelli Hunt cercarono di accaparrarsi un terzo del mercato dell'argento 27

fisico mondiale facendo massiccio ricorso alla leva per finanziare i propri acquisti. Nel 1980, a seguito dell’aumento nella richiesta di margini di garanzia da parte del Comex molti operatori decisero di chiudere le proprie posizioni ed il prezzo

dell’argento cominciò a crollare. I fratelli Hunt cominciarono a trovarsi in difficoltà; essi, pesantemente indebitatisi per acquistare l'argento fisico, non furono più in grado di onorare i margini di garanzia né i prestiti accesi per le loro speculazioni. Il panico cominciò a contagiare i mercati finanziari, contagiando i mercati delle materie prime, dei futures e persino il mercato azionario passando alla storia come il Silver Thursday.

investimento REIT dei primi anni ’70. Più in generale, nel corso degli anni, le 28

imprese impegnate nel settore immobiliare si sono dimostrate propense ad operare secondo modalità ultraspeculative e, come vedremo in seguito, questo tipo di operazioni risulta particolarmente adottato dalle imprese durante le fasi di boom degli investimenti.

La classificazione delle posizioni finanziarie proposta non soltanto definisce la struttura e le potenziali fonti di difficoltà dell’attività di finanziamento ma rappresenta una vera e propria scala di solidità-fragilità finanziaria. Abbandonando il contesto microeconomico per adottare una visione macroeconomica possiamo sostenere che il sistema economico è tanto più fragile quanto più le strutture speculative e ultraspeculative sono diffuse rispetto a quella coperta.

Se l’economia è composta in prevalenza da unità con finanza coperta e i margini di sicurezza sui flussi di cassa attesi sono robusti, la crisi finanziaria può arrivare solo come conseguenza di una inattesa caduta del reddito. Il sistema può definirsi finanziariamente robusto e variazioni di modesta entità nei flussi di contante, nei tassi di interesse e negli impegni di pagamento non intaccano la capacità delle unità operative di soddisfare i propri debitori.

Viceversa se l’economia è composta in prevalenza da unità speculative il sistema risulta esposto al rischio di crisi finanziarie, nel senso che si verifica una situazione in cui vi è un’alta probabilità che una lieve variazione delle condizioni del sistema può portare all’insorgere di instabilità finanziaria. Lievi cambiamenti nei mercati finanziari producono un impatto rilevante sulle

REIT sta per Real Estate Investment Trust. Si tratta di fondi di investimento di tipo 28

immobiliare relativi al mercato finanziario statunitense nel periodo 1974 - 1975 che operavano, all’insaputa degli investitori famigliari che compravano le loro azioni, in programmi ultraspeculativi. Una restrizione del credito ipotecario causò un

imprese che, in difficoltà nel concludere le necessarie operazioni di rifinanziamento, sono spinte a vendere le proprie attività reali e finanziarie per ottenere il contante necessario al fine di soddisfare i propri impegni di pagamento.

Gli aspetti tipici del paradigma di Wall Street proposto da Minsky, quali il forte legame tra gli operatori nella rete di flussi monetari, l’integrazione tra finanza e produzione, e la posizione centrale degli istituti di credito nel sistema finanziario, fanno sì che le debolezze di un impresa o di un particolare insieme di imprese si generalizzino, e che le difficoltà del sistema bancario abbiano un impatto potenzialmente ancor più devastante.

Possiamo ora comprendere come il succedersi endogeno di stabilità e instabilità dipenda dalla combinazione di posizioni finanziarie, speculative e ultraspeculative tra le famiglie, le imprese e le unità operanti nel settore pubblico, le cui posizioni non rimangono statiche nel tempo: unità che sono inizialmente in posizione coperta possono modificarsi in unità in posizione speculativa e poi in unità in posizione ultraspeculativa, man mano che le loro fonti di reddito peggiorano e le condizioni dei mercati finanziari variano.

Una caduta dei guadagni attesi può trasformare una struttura finanziaria coperta in una struttura finanziaria speculativa così come un aumento dei tassi di interesse può trasformare unità speculative in unità ultraspeculative, e può tramutare un valore attuale positivo in un valore attuale negativo anche a parità di aspettative di profitto. In questo passaggio possiamo trovare la peculiarità della teoria di Minsky poiché un’economia finanziariamente solida ed apparentemente stabile come quella composta in prevalenza da posizioni coperte non è altro che il punto di inizio per una fase instabile.

Per sottolineare la dinamicità delle posizioni finanziarie possiamo riprendere la situazione precedentemente descritta in cui le imprese, nella loro ricerca di liquidità, sono spinte a vendere le proprie attività. A livello macroeconomico, la

vendita di attività da parte delle imprese ne aumenta l’offerta portando ad un immediato declino del prezzo che, se scende al di sotto dei costi correnti di produzione, azzera le possibilità di raggiungere un profitto. Le imprese si ritrovano fuori mercato provocando una forte riduzione del reddito e dei flussi di contante attesi da ogni impresa. Così facendo anche le unità in posizione finanziaria coperta si trovano in difficoltà a fronteggiare i propri impegni di pagamento e sono costrette a ricorrere ad operazioni di rifinanziamento, assumendo in tal modo una posizione finanziaria speculativa.

Con queste promesse possiamo ora analizzare dettagliatamente l’andamento dell’economia nelle sue fasi di espansione e contrazione arrivando alle conclusioni proposte da Minsky nella sua teoria dell’instabilità finanziaria.

II. L’IPOTESI DI INSTABILITÀ FINANZIARIA

Nelle varie analisi del ciclo economico succedutesi nel corso degli anni gran parte degli economisti si sono solitamente trovati in comune accordo circa la presenza di una fase di espansione e una fase di contrazione all’interno del ciclo. Ciò permette di individuare due punti critici lungo il ciclo economico che rappresentano una svolta nell’andamento economico: un punto di svolta superiore ed un punto di svolta inferiore.

Il primo individua il passaggio da una fase di boom economico ad una fase di contrazione mentre il secondo individua il fenomeno contrario con il passaggio da una fase negativa ad una fase favorevole.

Ai fini della nostra esposizione assume particolare importanza il punto di svolta superiore, ossia quel punto critico che tramuta una situazione estremamente

favorevole in una situazione che lentamente si appresta ad entrare in una fase di forte instabilità finanziaria.

Considerando congiuntamente tutte le dinamiche comportamentali presentate possiamo cominciare ad analizzare l’ipotesi di instabilità finanziaria partendo da una situazione economica tranquilla con un sistema prevalentemente dominato da posizioni coperte. Occorre premettere che tale situazione non è altro che il frutto di un evoluzione ciclica passata che comprende un periodo, più o meno recente, in cui l’economia non versava in buone condizioni. I debiti esistenti riflettono la storia dell’economia e le istituzioni finanziarie, politiche e le aziende adottano comportamenti prudenti, non speculativi, contribuendo in tal modo ad irrobustire la struttura globale del sistema.

I tratti caratteristici del nostro punto di partenza sono quelli tipici di una situazione economica favorevole dove la liquidità abbonda ed i modesti livelli

Figura 6. Una rappresentazione del ciclo economico che mostra i due punti

di rischio, specie degli strumenti finanziari di breve durata, sono riflessi in una struttura dei tassi di interesse che prevede tassi a breve termine più bassi rispetto a quelli di lungo periodo.

Man mano che la crescita procede e l’ economia genera un consistente volume di profitti si creano le condizioni per cui i tassi di interesse a breve termine sugli strumenti finanziari affidabili più sicuri sono notevolmente più bassi dei rendimenti derivanti dal capitale esistente. Allo stesso modo, gli impegni di pagamento sui debiti a lunga scadenza si dimostrano più bassi delle quasi-rendite che ci si attende di ricavare dall’impiego del capitale fisso.

La situazione positiva evidenzia la facilità con cui i debiti esistenti vengono convalidati facendo notare agli operatori come i margini di sicurezza, ereditati dai periodi più bui, sono eccessivamente prudenti e come la situazione attuale offra potenzialità di profitto ancora inespresse. Agli operatori si manifesta la possibilità di sfruttare le capacità di indebitamento delle banche che, dalla loro parte, sono ben disposte a concedere, nell’ottica di massimizzazione del profitto, come abbiamo visto precedentemente con lo sviluppo di innovativi strumenti finanziari e con la crescita dell’offerta di moneta endogena. Con l’affermarsi di uno stato di euforia, gli imprenditori attribuiscono poco peso alla mancata realizzazione dei rendimenti futuri attesi e a loro volta le istituzioni finanziarie accettano strutture delle passività meno prudenti.

Nello specifico gli imprenditori vedono emergere due particolari fonti di profitto: l’investimento in beni capitale mediante l’indebitamento a breve o a lunga durata e l’investimento in attività finanziarie di lunga durata mediante l’indebitamento a breve termine.

Il declino del valore di assicurazione conferito dalla detenzione di moneta verificatosi con l’emergere di aspettative ottimistiche viene accompagnato da una spinta verso l’alto della domanda di indebitamento a breve termine