Considerazioni preliminari
3.1.1 Le tecniche di difesa nel modello italiano
A seguito dell’analisi della disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e dell’evoluzione della disciplina generale delle tecniche di difesa da opa ci apprestiamo ad analizzare l’attuale disciplina delle tecniche di difesa da offerta pubblica d’acquisto ostile.
In primo luogo è di primaria importanza esaminare ulteriormente il contenuto dell’art 104 Tuf, data la sua centralità all’interno della dissertazione, per poi trattare nella disciplina delle singole strategie difensive.
L’articolo 104 Tuf. è la chiave di volta della disciplina delle “Difese” che una società oggetto di Opa195 può porre in essere, dal momento che su questo articolo si innesta la disciplina di dettaglio delle singole tecniche utilizzabili. Lo studio dell’arti.104 Tuf è fondamentale anche per ulteriori aspetti rispetto a quelli meramente testuali, difatti, guardando al dettato dell’articolo possiamo già notare come, già ad una prima lettura, esso si riferisca alle Difese196 e non comprenda anche quelle che sono le Barriere197.
195da ora società “Bersaglio” o “Target”
196 Questa è una caratteristica che accomuna il precedente dettato legislativo
dell’Art 16 L. 18 febbraio 1992 n.149 con il moderno Art 104 T.u.f. di tale avviso E. Desana, p. 69 ss.
197 Il legislatore italiano, cosi come molti altri ordinamenti europei, ha optato per
I motivi di questa scelta saranno affrontati successivamente all’interno del presente capitolo, ad ogni modo è sufficiente anticipare che questa scelta discende dalla storia stessa della disciplina delle tecniche di difesa e soprattutto nella sottovalutazione delle barriere da parte della maggioranza della dottrina e del legislatore198.
Questo aspetto, non secondario, non ha comunque impedito lo sviluppo di difese preventive grazie all’utilizzo dei principi che regolano la materia per ricavarne in modo estensivo ovvero analogico delle risposte a favore dell’ammissibilità di tecniche di difesa preventiva.
Scendendo nel merito dell’articolo 104 Tuf, data la sua rilevanza, non possiamo non trattare e delineare l’ambito applicativo di questa norma. L’ambito applicativo è sancito ex art. 101-bis Tuf, il quale stabilisce che l’obbligo d’astensione gravi sulle "società italiane quotate"199 (le quali
sono) le società con sede legale nel territorio italiano e con titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno Stato comunitario”.
Il modo in cui il legislatore ha disegnato l’ambito applicativo di questa norma è decisamente interessante, dal momento che circoscrive l’applicazione alle sole società italiane quotate in mercati regolamentati italiani ovvero di altri paesi facenti parte dell’Unione Europea.
Questa scelta porta alla considerazione in base alla quale il legislatore ha dimostrato che il nostro ordinamento qualifica la Passivity Rule come una regola di tipo societario e non di mercato. Questo non è certamente un aspetto secondario dal momento che collocare questa regola all’interno delle regole di tipo societario o di mercato ha importanti ricadute sul suo ambito applicativo.
espressamente la questione della liceità dell’impiego di tecniche preventive” così E. Desana, p. 69 ss..
198 “(il lancio dell’offerta) segna il punto nel quale la naturale tendenza della società bersaglio verso la difesa assume un’accelerazione tale da portare al collasso delle soluzioni di tipo privatistico, del mercato” A. Portolano, p. 59. Con ciò si intende evidenziare come l’attenzione venisse portata prevalentemente sulle difese dal momento che, durante lo svolgimento di un’Opa, la dottrina riteneva che vi fosse una maggiore probabilità di recare pregiudizio ai soci, alla società ed eventualmente anche al mercato.
Difatti, se guardiamo alle regole di mercato, notiamo che esse si applicano anche a società estere in base alla sola quotazione su un dato mercato, mentre le regole di tipo societario si applicano alle società di un determinato paese200.
Questa scelta del legislatore è stata fortemente criticata dalla dottrina201 che evidenziava come la scelta di restringere l’applicazione dell’articolo 104 Tuf. portasse ad applicare questa disciplina, capace d’incidere in modo rilevante sui rapporti fra amministratori ed assemblea, solamente verso le società quotate italiane.
Il rischio, fondatamente paventato dalla dottrina, era quello di avere presenti sul medesimo mercato – sia esso italiano o di altri Stati europei – società soggette alla passivity rule ex art. 104 Tuf e società che non lo sono solamente in base alla propria “cittadinanza” italiana o meno202.
Questo ha portato il legislatore italiano a far fronte a questa potenziale situazione di squilibrio in cui si sarebbero potute trovare le società quotate italiane, dato sia dall’ambito applicativo dell’art. 104 Tuf sia dalle differenze esistenti all’interno degli ordinamenti degli Stati europei in merito alla disciplina della passivity rule e della regola di neutralizzazione203, mediante l’inserimento all’interno del Tuf dell’art. 104- ter204 della Clausola di reciprocità205 con il D.Lgs 229 del 2007206.
Passando oltre, tornando alll’ambito applicativo dell’art. 104 Tuf, non possiamo non esaminare quali siano i tipi di opa che siano soggetti alla sua regolazione. Per quanto sia assolutamente pacifico che ricada
200 Sul punto E. Desana, p. 78; R. Costi, [1], p. 66; R. Pardolesi – A. Portolano,
p. 86 ss.; X. Boucobza, p. 258 ss.; G. Rossi, p. 1305 ss. citati da E.Desana. p. 57.
201 Sul punto R. Weigmann, p. 368 ss. che definisce tale scelta come
“Velleitaria”; C.Mosca, p. 259 ss.
202 Certamente le considerazioni della dottrina non si limitavano a questa, ma
guardavano anche al fatto che vi potesse essere una autentica scelta del luogo ove costituirsi, per le società più esposte ad attacchi; in modo tale da giovarsi di una disciplina che non favorisca la propria contendibilità. Così E. Desana, Opa e tecniche di difesa.
203Si veda al riguardo quanto detto in modo più esaustivo nel Cap.2 Sez.2 Par.1. 204 Sul punto, R. Costi, [2], p. 91.
205 Sul pinto si rinvia a Cap.2 Sez.2
all’interno dell’ambito applicativo della passivity rule l’pa volontaria ostile, parte della dottrina si è interrogata sul fatto che vi rientrassero o meno l’opa obbligatoria e l’opa concordata.
Guardando all’ opa obbligatoria, che prende le mosse dal superamento di certe soglie stabilite dalla legge207, possiamo già affermare che questo tipo di opa possa essere compreso all’interno dell’ambito applicativo dell’art. 104 Tuf in modo “fisiologico”, dal momento che – cosi come avallato da Mosca208 – i soci della società target possano essere posti in condizione di valutare la convenienza dell’opa obbligatoria che il Bidder è obbligato ad intraprendere, ed eventualmente porre in essere delle difese qualora identifichino l’offerta come “ostile”.
Per quanto concerne l’opa concordata dobbiamo inizialmente premettere che rientra nell’alveo delle Opa volontarie, essendo frutto di un accordo fra il CDA209 ed il Bidder. Invero, ciò non equivale210 a qualificare questo tipo di Opa come “amichevole” dal momento che, in primo luogo, l’accordo col CDA non è idoneo a qualificare l’offerta come amichevole ed inoltre l’opa porterà ad un effetto incisivo sulla struttura della società211.
Questo ci induce a ritenere che, nel caso in cui si verifichi un opa concordata, sarà sempre necessario che la qualificazione della stessa, per quanto concordata con l’organo amministrativo, trovi un passaggio
207 Per chi possiede direttamente o indirettamente 30% (o 25% se non vi sono
altri soci con partecipazioni rilevanti) delle azioni con diritto di voto per la nomina degli amministratori (art. 44-bis Re. Emittenti) e con l’aggiunta, eventuale, di altri strumenti finanziari previsti dalla Consob in casi speciali (come Futures ed Options); mentre nelle PMI la soglia è fissata fra il 25% ed il 40% a seconda di quanto stabilito nello statuto. Sul punto G.F. Campobasso, [3], p. 256 ss.; Sandrelli, p. 129 ss.
208 In argomento C.Mosca, p. 284 che muove la sua argomentazione dal fatto
che la ratio del 104 T.u.f sia quella di “regolare il comportamento della società bersaglio (…) in ragione delle rilevanti conseguenze che il successo di tali operazioni può determinare nella modifica dell’assetto proprietario della società.”; anche se con diverse motivazioni E.Desana, p. 86
209o altro organo preposto all’amministrazione 210 Come premesso in Cap.2 Sez.1 Par.2 211 In questi termini anche E.Rosati, p. 567
obbligato212 nell’assemblea dei soci ex artt. 104 e 104-bis Tuf al fine di far decidere agli azionisti se qualificarla come “amichevole”, dando seguito al pensiero degli amministratori, ovvero “ostile”, decidendo anche quali difese richiedere agli amministratori.
Continuando nella trattazione dell’ambito d’applicazione dell’art. 104 Tuf è necessario affrontare anche le perplessità avanzate da parte della dottrina213, relativamente ai soggetti interessati dall’applicazione dell’art. 104 Tuf, dal momento che esso non collima con l’ambito applicativo tracciato dal legislatore ex art. 105 Tuf, in materia di Opa obbligatorie214.
Guardando al dettato dell’art. 105, comma 1, Tuf notiamo che la disciplina delle Opa obbligatorie si applica <<Alle società italiane con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani>>.
Dal comma 1° possiamo trarre due tipi di conclusioni: in primo luogo che il legislatore ha ristretto ulteriormente l’ambito applicativo della disciplina215, lasciando fuori dall’ambito applicativo sia le società italiane quotate solo in mercati regolamentati esteri216 sia le società straniere quotate in Italia.
In secondo luogo dobbiamo constatare, ancora una volta, la presa di posizione del legislatore verso queste norme217, il quale, disegnando l’ambito applicativo di esse, anche se in modo diverso fra loro, le qualifica indirettamente come norme di società e non di mercato218.
La mancata coincidenza degli ambiti applicativi non è certamente da sottovalutare dal momento che le norme in questione normano aspetti rilevanti della società bersaglio, come gli assetti proprietari e la tutela degli azionisti.
212 Salvo diversa previsione ex 104-ter che porterebbe ad una deroga nei modi
stabiliti dallo statuto della società bersaglio.
213 Sul punto E. Desana, p. 84.
214 Per una esaustiva esposizione rimandiamo al Cap.2 Sez.1 Par.2
215 Salvo i casi previsti dal 101-ter. Sul punto G.F.Campobasso, [3], p. 257;
F.Mucciarelli, p. 23 ss; Benedettelli , p. 221 ss.
216 Che sarebbero soggette all’applicazione del 104 Tuf a differenza delle società
straniere quotate in Italia, poichè ha un ambito applicativo più ampio.
217 Artt. 104, 104-bis, 104-ter, 105, 106 Tuf 218 Sul punto, R.Costi, [2], p. 92
Questa differenza importante di ambito applicativo ci porta ad avanzare dubbi219 in merito a quale sia la ratio di fondo di questa differenza, dal momento che se provassimo a giustificare ciò dal punto di vista della centralità dei soci e del loro ruolo determinante nella predisposizione di barriere e nell’attuazione di difese220 sarebbe certamente una conclusione illogica.
Dopo aver esaminato l’ambito applicativo dell’art. 104 Tuf221 che è la chiave di volta della disciplina delle tecniche di difesa, non possiamo non iniziare dal comma 1° nella trattazione di questo argomento.
Difatti,all’interno della prima parte del 1° comma troviamo un dato normativo interessante, poiché il legislatore del 1998 nella produzione di questa norma ha, da un lato, normato la passivity rule222, e dall’altro, prodotto una norma molto generica223.
Con l’intento di offrire la nozione di “atti o operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta”, l’anno successivo, intervenne la Consob con la Comunicazione n. DAL/99039392 del 18-5- 1999224. La Consob, intervenendo sul tema, distinse gli “atti” dalle “operazioni”.
Nella definizione degli atti, la Consob, muove la sua argomentazione dalla logica premessa ex art. 104 Tuf in base alla quale, oggetto della regolamentazione relativa alla passivity rule, è la società e non
219Sul punto E. Desana, p. 84.
220 Tale aspetto è confermato dalla ratio degli articoli 104 ss. T.u.f. con i quali il
legislatore dimostra di allinearsi, con le dovute differenze, al modello inglese e con la esaltazione del ruolo dei soci nelle Opa in esso contenuta. Per la trattazione esaustiva Cap.1 Sez.2 Par.1
221 Visto anche quanto premesso in Cap.2 Sez.2
222 Stabilendo che sia “l'assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza” a decidere quale posizione prendere di fronte ad una offerta, al pari di quanto avviene nel regno unito.
223 Dal momento che la norma di riferimento non definisce con precisione cosa
s’intenda per “atti od operazioni” e cosa debba essere ritenuto idoneo “contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta”
224 Di seguito il testo integrale della Comunicazione
http://www.consob.it/documents/46180/46181/c99039392.pdf/6a742c44- 418a-4be8-8b37-c051060fa823
i suoi amministratori, che de facto sono una emanazione della volontà degli azionisti225.
Guardando alla nozione di “atti” essi sono ravvisabili all’interno di quei comportamenti cui <<l'ordinamento fa conseguire effetti legalmente rilevanti, siano essi costitutivi, modificativi o estintivi di situazioni giuridiche o ancora immediati ovvero sottoposti ad una condizione, ad un termine, ad un modo>> di conseguenza collocandoli all’interno della nozione di “atti giuridici”226 fornita pacificamente dalla dottrina.
Le “Operazioni”, invece, non vengono indicate dalla Consob come un oggetto indipendente dagli atti, bensì come una species di essi, qualificando questa categoria di atti come un completamento della nozione dei primi.
Possiamo affermare ciò dal momento che la Consob utilizza il termine “operazioni” per far cadere sotto la scure del divieto sancito ex art. 104 Tuf anche “serie di atti fra loro collegati per la realizzazione di un determinato obiettivo che potrebbe non emergere dalla considerazione distinta dei singoli atti”227. Proseguendo nella Comunicazione si deve evidenziare come non
sia sufficiente la mera classificazione all’interno della nozione di atti od operazioni per essere soggetti alla disciplina ex art. 104 Tuf bensì – come ci ricorda la Consob – questi devono anche essere <<idonei a contrastare gli obiettivi228 dell’offerta229>>.
225 Così come sancito nel 2364 5° comma e nel 2380-bis 1° comma c.c. 226 Quindi, “qualsiasi manifestazione di volontà, di scienza o di giudizio (dunque, in generale, qualunque atto umano) capace di produrre effetti giuridici” cosi come avallato dalla dottrina conforme sui caratteri generali. In argomento Santoro Passarelli, voce Atto giuridico, Enc. Dir., IV, 203, cit. nella nota di Olivetti e Tecnost, Falzea, voce Fatto giuridico, in Enc. Dir., XVI, 941 e ss.
227 In tal modo si comprendono all’interno dell’art 104 anche quei concorsi di
atti, che singolarmente non ricadrebbero in tale divieto ma che, se accomunati da una visione progettuale, possono portare ad aggirare il divieto stesso avendo come risultato la distorsione della disciplina.
228 Gli obiettivi sono indicati all’interno del Documento d’offerta la cui
trattazione esaustiva si veda al Cap.2 Sez.1 Par.1.
229 Seguendo il taglio dato dalla Commissione all’interno della Comunicazione
stessa, l’offerta è <<volta ad acquistare con un certo esborso finanziario il controllo di una società che ha determinate caratteristiche strutturali e patrimoniali>>. Di conseguenza siamo portati ad osservare che gli obiettivi possono essere di diverso tipo e possono spaziare dal mero acquisto di ulteriori azioni (es. per aumentare il
Successivamente a questa importante premessa la Consob procede alla ricognizione di quelli degli atti e delle operazioni che, in relazione ai diversi tipi di obiettivo, vengono ricompresi all’interno della passivity rule.
In particolare:
1) Atti ed operazioni volti ad aumentare il costo delle azioni che il Bidder si è prefissato nel documento d’offerta.
- “operazioni di aumento di capitale o di conversione in azioni con diritto di voto di altri strumenti finanziari, che riducono il valore percentuale del quantitativo di azioni oggetto dell'offerta salvo che l'offerente non opti per un esborso complessivo maggiore”.
- “l'acquisto di azioni proprie da parte dell'emittente, che riducono la platea dei potenziali aderenti all'operazione, rafforzano la posizione dell'attuale controllante e possono incidere sul prezzo di mercato dei titoli”.
2) “comportamenti volti a mutare, anche con effetto differito, le caratteristiche patrimoniali ed aziendali della società oggetto di acquisto”, come:
- “cessioni di beni e altre componenti dell'attivo”. - “operazioni di fusione o scissione”.
- “atti che incrementino il peso dell'indebitamento finanziario sul bilancio della società o l'avvio di una politica di acquisizioni”230.
controllo sulla società ed il peso del Bidder) ovvero una Opa condotta con l’obiettivo di assumere il controllo della società ovvero acquisirne il patrimonio.
230 È riconducibile a tale punto il finanziamento di specifici affari ex 2447 decies
lett h), dato che possono essere utilizzati come strumenti di difesa. Così E.Rosati.
- “l'imprevisto abbandono di attività d'impresa o l'improvvisa modifica di politiche industriali o commerciali”.
3) “comportamenti di disturbo volti a rendere difficile la possibilità che l'offerente raggiunga realmente l'obiettivo perseguito” fra cui:
- “la promozione di un'offerta contraria sulle azioni dell'offerente o di una sua controllata o l'acquisto di nuovi "business" che rendono più difficile il superamento dei problemi connessi alla normativa antitrust”.
- “comportamenti di disturbo le operazioni che rendono estremamente costoso per il nuovo controllante esercitare, dopo il buon esito dell'offerta, atti tipici del socio di controllo, come il riconoscimento agli amministratori in carica di diritti particolari in caso di loro sostituzione”.
Questa attività della Consob è stata di fondamentale importanza, poiché ha permesso di poter osservare con accuratezza il perimetro delle tecniche di difesa che sono soggette alla disciplina ex art. 104 Tuf231. inoltre, possiamo apprezzare come la Consob, in ottemperanza alla direzione indicata dal legislatore, abbia indicato molte tecniche di difesa comuni ai modelli anglo-americani232.
Conseguentemente ciò ci porta a considerare il tipo di giudizio che deve essere fatto dagli azionisti riguardo agli atti ed operazioni che vengono posti in essere dalla società.
231 Da cui rimangono fuori attività che, così come al punto 3), sono idonee a
rendere più oneroso – o comunque difficile – lo svolgimento dell’offerta come la ricerca di un Bidder concorrente ed alleato della società target.
232 Indicando nella Comunicazione, come punto di riferimento, la Rule 21 del
City Code inglese. In argomento Macey J., p. 39; Weigmann R., p. 605; De Blasio A., p. 162 ss; Gilson R.J., p. 625 ss.; Romano R., p. 267 ss.
Questo aspetto, prima non espressamente normato dal legislatore233, necessita di essere approfondito dal momento che non tutti gli atti ed operazioni potevano essere indicati come idonei ad ostacolare l’offerta. Quindi doveva essere indagato il tipo di giudizio che sta dietro alla produzione – in particolare – di quegli atti od operazioni che non sarebbero stati attuati contestualmente, ma in modo differito.
In precedenza alcuni commentatori si erano espressi a tal proposito ritenendo che fosse necessario uno sforzo prognostico ex ante234, da parte dei soci, volto a qualificare anteriormente un atto od una operazione come tecnica difensiva235. Contrariamente si esprimevano altri236 che ritenevano - in determinati casi - necessario un secondo passaggio dell’atto o dell’operazione all’interno dell’assemblea di competenza per autorizzarne l’adozione in chiave difensiva, abbandonando, quindi, lo sforzo interpretativo ex ante e guardando con favore ad una qualificazione ex post di questi come “difensivi”.
Sul punto è intervenuto il legislatore del 2009 con il D.lgs n. 146237 stabilendo, all’interno del comma 1-bis, che gli atti od operazioni adottati anteriormente al lancio di un’opa sarebbero stati successivamente autorizzati nuovamente se e quando fosse stata lanciata un’opa. Da ultimo è opportuno segnalare che rimangono fuori dalla disciplina dell’art 104 comma 1-bis le operazioni che la società deve svolgere in base ad accordi stipulati con terzi.
Giunti a questo momento diviene necessario esaminare i limiti temporali della passivity rule. Difatti, l’art. 102 Tuf è stato oggetto di
233 Dal momento che ciò non era affrontato direttamente né dal legislatore nel
104 Tuf né nella direttiva 25/2004/CE.
234 La qualificazione di atti ed operazioni ex post sarebbe possibile solo nel caso
in cui “un’operazione, che con giudizio ex ante doveva essere qualificata come ‘‘difensiva’’, non venga deliberata dall’assemblea, ma il risultato sperato di impedire l’opa non venga conseguito” secondo F. M. Mucciarelli.
235 In argomento F. M. Mucciarelli p. 164 ss.; E.Rosati. 236 In argomento E.Desana, p. 206.
un’acceso dibattito all’interno della dottrina che, nel tempo, ha elaborato diversi orientamenti238 scaturenti dal modo incerto239 con cui la Consob aveva regolamentato, per mezzo del Regolamento Emittenti, il dies a quo dell’opa240.
In base alla disciplina attuale, che è seguita alla sentenza del Consiglio di Stato sul caso INA S.p.a. c. Consob241 ed alla conseguente modifica dell’art 37 comma 1° del Reg. Emittenti242, possiamo ricondurre il dies a quo al momento in cui è pervenuto alla Consob il documento