Sezione I
Le offerte pubbliche di acquisto in generale
2.1.1 Il ruolo della Consob
L’offerta pubblica d’acquisto, nella sua forma attuale122, è il frutto di una importante evoluzione storica avvenuta nel nostro ordinamento ed all’interno del più ampio contesto internazionale ed europeo.
In primo luogo, è necessario considerare la nozione giuridica di offerta pubblica d’acquisto.
La definizione di Opa è contenuta all’interno dell’art. 1, lett. v, Tuf, che vi ricomprende “ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti e di ammontare complessivo superiori a quelli indicati nel regolamento previsto dall'articolo 100, comma 1, lettere b) e c); non costituisce offerta pubblica di acquisto o di scambio quella avente a oggetto titoli emessi dalle banche centrali degli Stati comunitari”. Alla luce della definizione offerta dal Tuf la nozione di Opa appare molto ampia ed innovativa rispetto alla disciplina precedente non comprendendo solo “ogni offerta”, ma spingendosi oltre e includendo al riguardo (ogni) “invito a offrire” ed (ogni) “messaggio promozionale”.
A tal proposito è necessario concentrare l’attenzione sul fine perseguito dal bidder che, mediante l’utilizzo di inviti, messaggi o vere e
proprie offerte, cerca di stimolare i soggetti destinatari a vendergli i propri prodotti finanziari.
L’offerente, per poter promuovere il proprio Bid, deve attuare una procedura vera a propria consistente in una serie di atti consequenziali fra loro: procedura, questa, che è regolata sia da fonti primarie (cfr. artt. 102 e 103 Tuf) che da fonti secondarie (cfr. artt. 35 e 44 Reg. Emittenti).
Il Regolamento Emittenti svolge, in qualità di fonte secondaria, un ruolo fondamentale di specificazione della disciplina fissata con le fonti primarie, grazie alla sua flessibilità ed alla possibilità di andare in contro alle esigenze operative. Il Regolamento Emittenti, così come previsto ex art 103, comma 4°, Tuf, è emanato dalla Consob.
A tal proposito è interessante osservare come la Consob svolga un ruolo di assoluta importanza sia nella regolazione dell’opa in generale che nella concreta attuazione della singola offerta.
La Consob da una parte è qualificabile come gestore delle regole123 e
dell’altra come gestore del procedimento124. La qualifica di “gestore delle regole”
è attribuibile alla Consob dal momento che da un lato può porre in essere disposizioni di natura esecutiva e dall’altro beneficia di una vera e propria riserva di regolamento125, garantita ex art 103, Comma 4° lett. a) b) c), che le permette di avere una potestà regolamentare esclusiva sugli oggetti indicati nella disposizione.
Per quanto concerne il ruolo di “gestore del procedimento”, si allude all’attività di sorveglianza svolta da essa al fine di supervisionare il corretto svolgimento della procedura di offerta. L’attività di sorveglianza della Consob126 sul lancio delle offerte e le loro fasi successive si aggiunge ad una rosa ben più ampia di attività di controllo svolte da essa, fuori dal procedimento del takeover, sulle società quotate.
Questi vasti e penetranti poteri di controllo sulle società quotate sono funzionali a garantire la massima trasparenza del mercato. Sono
123 Sul punto Di Capua V. p. 1287.
124 Così Stella Richter M., [2], p. 51.
125 Così Chiappetta F., p. 954 126 Sul punto R.Costi, [2], p. 397 ss.
ravvisabili diversi tipi di poteri: informativi ed investigativi, interdittivi, sanzionatori.
Per quanto concerne i primi dobbiamo evidenziare che sulle società quotate gravano obblighi informativi verso la Consob, derivanti sia da fonti primarie che da fonti secondarie. Questi obblighi informativi sono stati progressivamente implementati a partire dal 1974 fino a giungere alla disciplina attuale ex artt.114 – 118 Tuf. il fine perseguito dal legislatore è stato quello di rendere, concedendo poteri sempre crescenti alla Consob, una maggiore e migliore informazione dei soggetti che interagiscono con il mercato.
Gli obblighi di trasparenza hanno ad oggetto una serie di attività o situazioni, tra cui in particolare le operazioni di finanza straordinaria ex 114 e 115 Tuf ovvero gli assetti proprietari, i patti parasociali e le partecipazioni rilevanti. Gli obblighi di comunicazione verso la Consob, oltre che sulle società, gravano anche su determinati soggetti, interni alle stesse, che ricoprono particolari ruoli di governo societario ovvero soggetti esterni ad esse, come il dovere di comunicazione ex 155, comma 2°, Tuf gravante sul revisore contabile ovvero sulla società di revisione ed il dovere di comunicazione del collegio sindacale ex 149, comma 3° Tuf. Ad ogni modo è opportuno evidenziare che la Consob non è titolare di un potere informativo di tipo “passivo” limitato, quindi, alla mera ricezione di informazioni provenienti dalle società, bensì può anche attivarsi in relazione all’inosservanza di determinate disposizioni, che riconoscono a questa un diritto d’intervento, agendo in prima persona e persino impugnando deliberazioni non conformi alla disciplina ex 120, 121 e 122 Tuf ovvero le delibere assembleari di approvazione dei bilanci in relazione ai quali il revisore legale dei conti abbia formulato giudizi con rilievi ex 157, comma 2°, Tuf.
Dal canto loro, i poteri interdittivi della Consob entrano in gioco proprio in relazione alle offerte pubbliche di prodotti finanziari. L’Autorità può sospendere in via cautelare o vietare la prosecuzione dell’offerta qualora ravvisi la violazione delle disposizioni.
A seguito di questa breve e non esaustiva disamina di quelli che sono i poteri della Consob occorre indicare, prima di tornare nel merito della nostra trattazione, il fatto che l’attività di controllo della Consob possa avvenire anche in sinergia con altri attori della gestione del mercato. La Consob svolge un importante controllo relativamente alle condizioni d’ingresso, all’esclusione ed alla sospensione dal mercato, in virtù della regolamentazione elaborata dalla società di gestione del mercato ex art. 62 Tuf, autorizzando le società qualora rispettino i canoni di trasparenza previsti dalla regolamentazione del mercato ed il normale svolgimento delle contrattazioni127 ex art. 63 Tuf.
Infine occorre menzionare che la Consob, parimenti ad altre autorità indipendenti che svolgono compiti di controllo è collocata, come dimostra l’art. 99, commi 2° e 3°, all’interno di un più grande e sovranazionale circuito di controllo del mercato, intrattenendo rapporti con autorità indipendenti del medesimo tipo presenti negli altri stati europei.
A seguito di questa breve panoramica in merito alle attività di controllo e regolamentazione svolte dalla Consob occorre dirigere la nostra attenzione verso lo svolgimento del procedimento d’offerta.
Il procedimento d’offerta, come abbiamo accennato, è continuamente monitorato dalla Consob che, oltre a ricevere le informazioni, può intervenire nello svolgimento dell’Offerta con i propri poteri interdittivi ed anche in via cautelare. La procedura inizia con la comunicazione del documento d’offerta ex art 37 Reg. Emittenti alla Consob. L’invio alla Consob del documento d’offerta rappresenta l’ultimo stadio del percorso decisionale all’interno del soggetto che si appresta a diventare bidder.
Il percorso interno a questi soggetti si perfeziona con l’invio del documento, ma la procedura decisionale prodromica all’invio di questo può variare a seconda della natura del soggetto. Difatti, qualora si tratti di una persona giuridica questa dovrà comunicare il documento all’atto della
conclusione del proprio iter decisionale al riguardo; qualora si tratti di una persona fisica, la comunicazione dovrà avvenire dopo che questa avrà concluso gli accordi di collaborazione coi consulenti che sosterranno il bidder all’interno dello svolgimento dell’offerta128.
Occorre precisare che alla Consob viene comunicata l’intenzione di promuovere l’Offerta sia, qualora il lancio di questa scaturisca dalla volontà del bidder sia quando questa sia lanciata per dar seguito ad un obbligo imposto dall’ordinamento ex 102, 1° comma, Tuf. La comunicazione del bidder è corredata necessariamente di altri documenti: il documento d’offerta, la scheda d’adesione, la documentazione relativa alle garanzie ed eventualmente altre autorizzazioni.
Ad ogni modo, e per quanto non siano prescritti limiti di tempo dalla legge, la comunicazione deve avvenire senza indugio. Dal momento della ricezione inizia a decorrere il termine di quindici giorni in cui la Commissione può esprimere rilievi sul documento d’offerta e richiedere integrazioni.
Al decorso di tale termine senza rilievi è attribuito il valore di silenzio-assenso.
La valutazione, da parte della Consob, del documento d’offerta rappresenta il primo momento rilevante in cui la Consob, all’interno della procedura, può esercitare i propri poteri. Difatti, come abbiamo accennato precedentemente, l’autorità di controllo supervisiona sia il rispetto delle regole sia la qualità dell’informazione che viene rilasciata al mercato dalle società onerate di ciò. La Consob, infatti, valuterà il contenuto dell’informazione che è contenuta all’interno del documento d’offerta verificandone l’idoneità a formare il fondato giudizio su questa e, qualora il documento sia ritenuto carente da questo punto di vista, richiederà ex art. 102 Tuf l’integrazione delle informazioni ritenute insufficienti al bidder.
Per quanto concerne i criteri di valutazione della Consob occorre evidenziare che questa, come anticipato, svolge un tipo di controllo sul
documento d’offerta e le informazioni rilasciate finalizzato alla realizzazione del fondato giudizio da parte dell’oblato. I
l controllo, di conseguenza, sarà orientato, da una parte, verso la linearità, esaustività e coerenza del contenuto e dell’esposizione delle informazioni, dall’altra, verso la loro “attendibilità esteriore” e verso la contraddittorietà ed il contenuto ingannevole.
Di converso, guardando a ciò che non rientra all’interno del controllo della Commissione, occorre precisare che questa non opera un controllo di merito ovvero di opportunità dell’adesione ovvero un sindacato economico della qualità dell’offerta: il solo profilo di competenza dell’Autorità è, appunto, l’informazione dell’oblato e l’idoneità del documento a somministrare indicazioni chiare e non decettive sul contenuto dell’offerta129.
L’approvazione del documento d’offerta da parte della Commissione, grazie alla novella scaturente dalla direttiva Opa 25/2004/CE130, ha l’ulteriore effetto di attribuire al documento d’offerta validità all’interno dei confini dell’Unione Europea, quindi non solo in Italia.
Per quanto concerne l’approvazione della Consob essa attiene al caso concreto ma, quando l’approvazione presenta elementi di novità strutturale, può avere una portata assimilabile a quella del precedente integrando, seppur in forma meta-normariva, la disciplina Opa131. A conferma di quanto ora espresso possiamo richiamare la prassi, legata all’approvazione dei documenti d’offerta di Opa volontarie132, mediante la quale la Consob nega la propria approvazione qualora all’interno del documento sia presente la clausola material adverse change (MAC)133. A tal
129 Sul punto Stella Richter M., [2], p. 62.
130 Convertita con d.lgs. n. 229/2007 e il d.lgs. 146/2009. 131 Sul punto Triscornia A., p. 435 ss.
132 Su cui torneremo all’interno della Sez.2.
133 A tal proposito si guardi al documento d’offerta volontaria di Sofil s.a.s. per
l’acquisizione delle azioni di Parmalat S.p.A. in base al quale l'offerta è condizionata “al mancato verificarsi, entro il secondo giorno di borsa aperta antecedente la Data di Pagamento, di eventi a livello nazionale od internazionale comportanti gravi mutamenti nella situazione di mercato che abbiano effetti
proposito è necessario richiamare l’art. 40 Reg. Emittenti che, al comma 1°, stabilisce che “L’efficacia dell’offerta non può essere sottoposta a condizioni il cui verificarsi dipenda dalla mera volontà dell’offerente”.
Difatti, qualora la Commissione si dovesse esprimere favorevolmente in merito alle clausole MAC, assisteremmo ad un precedente importante in tal senso che renderebbe conformi queste clausole al dettato dell’art 40, comma 1°, Reg. Emittenti.
Occorre puntualizzare che la Consob si è espressa in merito alle condizioni d’efficacia dell’offerta il 4 luglio del 2002 accettando le clausole potestative semplici134135.
Per quanto concerne il contenuto del documento d’offerta occorre menzionare il fatto che l’Opa venga ricondotta alla disciplina dell’offerta al pubblico ex art. 1336 c.c136. Questo dato, certamente influente sui contenuti del documento in esame, fa sì che si possano indicare come necessari gli elementi del contratto da concludere, a cui si aggiungeranno gli altri requisiti richiesti dal Tuf e del Reg. Emittenti, in ottemperanza agli obblighi informativi richiesti per porre gli oblati in condizione tale da poter avere gli elementi per formare il proprio fondato giudizio sull’offerta137.
Quanto alla completezza della conoscenza del bid, di cui deve beneficiare l’oblato, si ricordi che l’informazione di dettaglio sarà contenuta all’interno dei documenti di sintesi ex art. 41, Comma 3°, Reg.
sostanzialmente pregiudizievoli sull'Offerta e/o sull'Emittente e/o sulle sue società controllate (la “Condizione MAC”)”. Il documento d'offerta inviato nel febbraio 2016 dalla Consob è visionabile nell’archivio Consob
http://www.consob.it/web/area-
pubblica/documentiopa?viewId=home_documenti_opa&hits=468&viewres=1 &search=1&firstres=0&resultmethod=documentiopa&queryid=opa&maxres= 1000.
134 Queste sono accettate nel momento in cui “il verificarsi dell'evento non dipenderebbe in tale fattispecie dalla mera volontà dell'offerente” così Consob Comunicazione n. DEM/2047014 del 4-7-2002. “non sia rimesso a mero arbitrio, ma, pur dipendendo dalla volontà dell'obbligato, discenda da un serio apprezzamento e costituisca una scelta alternativa obiettivamente valutabile in termini di interesse e sacrificio” così Triscornia A., [1], p. 435. Ss.
135 Vd. Nota 12
136 In argomento Campobasso G.F., [1], p. 158. 137 Sul punto di Richter M.S.,[2] p. 59.
Emittenti che rappresentano una specificazione del documento d’offerta e, quindi, consentono una informazione capillare relativamente al contenuto dell’Offerta stabilito nelle lett. a), b), c), d).
Guardando all’Offerta, in particolar modo se ci riferiamo alla disciplina civilistica, assume rilievo il corrispettivo, ora in denaro ora in strumenti finanziari ovvero misto, che viene offerto agli oblati per il disinvestimento dalla società target.
In merito all’offerta occorre precisare che si può identificare il cd. Premio nel plusvalore eccedente il prezzo di quotazione corrente delle azioni oggetto dell’Offerta.
Il documento d’offerta è un atto estremamente significativo ed un vero e proprio riferimento per gli oblati che, oltre a poter prendere visione di contenuti richiesti ex art. 38 Reg. Emittenti possono, in particolar modo, valutare, come abbiamo premesso, l’appetibilità economica dell’offerta e prendere visione delle modalità di pagamento del bid. Il periodo d’adesione viene indicato all’interno del frontespizio o, solitamente, all’interno del paragrafo “F” del documento d’offerta.
Il periodo d’adesione deve iniziare successivamente alla pubblicazione del “kit informativo”138 composto dal documento d’offerta, dalla scheda d’adesione e dal comunicato dell’emittente139. Il periodo d’adesione può avere il proprio dies a quo in due momenti diversi a seconda delle modalità di pubblicazione del c.d. kit informativo. Qualora il comunicato dell’emittente sia contenuto all’interno del documento d’offerta, l’adesione potrà iniziare dal giorno successivo, mentre se il documento d’offerta non è comprensivo del comunicato dell’emittente, questo inizierà dopo cinque giorni dalla pubblicazione del documento. Ciò avviene al fine di garantire sempre una idonea informazione relativamente alle informazioni dell’Offerta.
138 Secondo una espressione della Consob http://www.consob.it/web/investor-
education/in-caso-di-offerta-pubblica-di-acquisto.
Se l’offerta ha ad oggetto azioni, in particolare, l’adesione all’offerta può avvenire mediante la sottoscrizione della Scheda d’adesione ovvero mediante il Mercato Telematico Azionario (MTA). Per quanto concerne il primo occorre evidenziare che sia necessaria, per il socio cedente, la sottoscrizione della scheda ed il deposito della partecipazione presso l’intermediario che cura l’operazione in esame140.
Per quanto concerne il Mercato Telematico Azionario (MTA)141 esso è un sistema telematico amministrato da Borsa Italiana Spa. Per esso non è richiesta la sottoscrizione da parte dell’oblato, ma sarà comunque necessario riferirsi ad un intermediario depositario, il quale provvederà, a sua volta, a “recapitare” la partecipazione all’intermediario incaricato di raccogliere le adesioni.
Occorre precisare che l’adesione all’offerta è possibile solamente all’interno del periodo d’offerta e, straordinariamente, in caso di riapertura dei termini d’adesione ex art. 40-bis Reg. Emittenti ovvero, in caso di Opa obbligatoria142 ex art. 108, 2° comma, Tuf.
Significative appaiono, infine, due particolari garanzie che sono dettate a favore degli aderenti, o più in generale agli oblati. Verso questi
140 L’intermediario, occorre sottolinearlo, non è responsabile della mancata
adesione, qualora questa risulti non completa, al momento della chiusura del periodo d’adesione, per causa imputabile ai tempi tecnici necessari per ottemperare alle formalità.
141 Oltre al Mercato Telematico Azionario (MTA) troviamo gli altri due comparti
di cui è dotata la Borsa: Il Mercato telematico delle obbligazioni e dei titoli di Stato (Mot) e il Mercato dei premi (Mto). Su MTA vengono negoziate Azioni, fondi mobiliari e fondi immobiliari chiusi contrattati in borsa, warrants, obbligazioni convertibili e diritti d’opzione. MTA è composto dalle sezioni Blue Chip, Standard e Star. Blue Chip è il segmento in cui vengono negoziati i titoli di grandi società con capitale superiore ad 1 miliardo di euro. il segmento Standard è dedicato alle società con capitalzzazione compresa fra i quaranta milioni ed un miliardo di euro. Nel segmento Star (Segmento con Titoli ad Alti Requisiti) troviamo le società che, oltre ad avere una capitalizzazione compresa fra i quaranta milioni ed un miliardo di euro come nel segmento Standard, ottemperano a determinati obblighi di corporate governance, liquidità e trasparenza. Sul punto F. Dezzani, Consob: glossario dei mercati finanziari,
impresa, 12/2000 e https://www.borsaitaliana.it/azioni/mercati/mercato- mta.htm.
142 Per la trattazione esaustiva dell’Opa obbligatoria si rinvia alla Sez. 2 di questo
soggetti l’ordinamento garantisce l’irrevocabilità dell’offerta da parte del bidder e la parità di trattamento fra gli oblati143. L’art 103, 1° comma, Tuf sancisce l’irrevocabilità dell’Offerta, il divieto di diminuzione della stessa e la nullità delle clausole contrarie a questa previsione. In merito all’uguaglianza possiamo affermare che essa sia volta a garantire la parità di trattamento fra gli oblati che, aderendo all’offerta in momenti diversi, potrebbero – in astratto – ricevere un trattamento diverso a seconda del momento dell’adesione, in virtù di quelle che possono essere gli aumenti dell’offerta o i rilanci in offerte concorrenti144.
L’uguaglianza degli oblati nel nostro ordinamento inizialmente non era garantita, a causa di una scelta di tipo compromissorio operata dal legislatore con la L. 149/1992145. Solo con la direttiva Opa 2004/24/CE, ed il recepimento della stessa mediante il D.lgs 229/07, venne inserita nella disciplina una normazione tale da poter rendere effettiva l’uguaglianza. Essa veniva assicurata mediante la cd. best price rule. Questa regola è volta ad assicurare a tutti gli oblati il prezzo più alto pagato dal bidder per una partecipazione all’interno del periodo d’adesione e, in aggiunta, in un determinato lasso di tempo anteriore o posteriore al suddetto periodo. La best price rule è contenuta all’interno dell’art. 42 Reg. Emittenti e prevede che questa si applichi sia nel periodo d’adesione che nei sei mesi successivi ad essa146.
Al fine di avere una visione completa, relativamente alla documentazione occorrente in questa fase iniziale del procedimento, è necessario volgere il nostro sguardo a quelli che sono gli atti che troviamo a latere della comunicazione e del documento d’offerta. Per quanto concerne la documentazione relativa alle garanzie essa è disciplinata ex art. 37-bis Reg. Emittenti. Questa norma è volta a garantire che il bidder abbia la copertura finanziaria o in natura per coprire i costi dell’Offerta.
143 Sul punto Triscornia A., [1], p. 435.
144 Per una trattazione esaustiva delle offerte concorrenti si rinvia al Cap. 3. 145 Sul punto Campobasso G.F., [1], p. 158 ss.; Marchetti P.G. - Bianchi L.A. 146 Sul punto A.Triscornia, [2], p. 993.
Certamente, per quanto concerne questo aspetto, è necessario puntualizzare che l’oggetto del bid può essere di diversa natura, dal momento che può consistere in un pagamento in denaro o con altri strumenti finanziari. Fin da ora possiamo premettere che è proprio l’oggetto del bid a definire la natura del takeover, infatti siamo soliti ricondurre le offerte in Offerte pubbliche d’acquisto (Opa), Offerte pubbliche di scambio (Ops) ed Offerte pubbliche d’acquisto e scambio (Opas)147.
La documentazione relativa alle garanzie deve essere inviata alla Consob entro il giorno precedente la pubblicazione del documento d’offerta ex art. 37-bis, comma 2°. Per quanto concerne le “altre autorizzazioni” si allude ad altre eventuali autorizzazioni necessarie per poter lanciare un’Offerta e poter acquisire una partecipazione in determinati tipi di società. A tal proposito possiamo richiamare l’art 19 Tub nel quale è contenuta la regolamentazione relativa alle partecipazioni, ed all’acquisto di esse, in società bancarie. Certamente, nel tempo, la disciplina è variata, facendo sì che l’autorizzazione non venisse più rilasciata dalla Banca d’Italia, bensì dalla BCE su proposta della Banca d’Italia ex art 19, comma 5°, Tub.