UNIVERSITA’ DI PISA
Dipartimento di Giurisprudenza
Corso di Laurea Magistrale in Giurisprudenza
Le tecniche di difesa da opa ostile
Il Relatore
Chiar.mo Prof. Andrea Bartalena
Il Candidato
Tommaso Ferraro
INDICE
Capitolo I EVOLUZIONE STORICA E COMPARATA DELLE OPA
1. La genesi delle offerte pubbliche d’acquisto
1.1.1 le prime opa e l’esperienza britannica.………p. 5 1.1.2 l’esperienza statunitense dal William Act agli Antitakeovers Statutes……… p. 8 1.1.3 le teorie liberiste……… p. 14 2. I profili comparatistici
1.2.1 i modelli nazionali……… p. 17 3. profili storici del “modello Italia” e regolamentazione europea
1.3.1 storia del modello italiano……… p. 34 1.3.2 Il T.U.F. ed il Regolamento emittenti ………... p. 40 1.3.2. La direttiva 2004/25/CE………...……….. p. 43 Capitolo II
LE OFFERTE PUBBLICHE D’ACQUISTO 1. Tratti salienti e considerazioni generali
2.1.1 il ruolo della Consob……… p. 51 2.1.2 volontarietà o obbligatorietà di un’opa……….. p. 62 2. La disciplina della società bersaglio soggetta ad opa………... p. 76
Capitolo III
LE TECNICHE DI DIFESA DA OPA OSTILE 1. considerazioni preliminari
3.1.1 le tecniche di difesa nel modello italiano………p. 88 2. Le tecniche di difesa preventiva
3.2.1 Barriere regolate dal diritto societario………..…p. 102 3.2.2. Barriere assoggettabili al 104 Tuf………p. 116 3.2.3 Barriere specificatamente normate per le società quotate…p. 123 3. le tecniche di difesa successiva
3.3.1 Le difese……… p. 141 4. Il caso Olivetti-Telecom……….. p. 153 5. Bibliografia……….………...…...p. 163 6. Sitografia………..p. 173
CAPITOLO I
EVOLUZIONE STORICA E COMPARATA DELLE OPA
Sezione I
La genesi delle Offerte pubbliche d’acquisto
Le Offerte pubbliche d’acquisto rappresentano uno degli istituti caratterizzanti la disciplina delle società quotate. Ma, prima di addentrarci nella trattazione della disciplina generale delle Offerte e delle tecniche di difesa che gli possono essere opposte, lo studio di questo istituto necessita una, non postergabile, contestualizzazione storica e comparata.
Le Offerte pubbliche d’acquisto hanno fatto la loro comparsa nel mercato britannico del secondo dopoguerra, intorno agli anni ’50. Negli anni successivi alla loro comparsa, le Opa, comparvero in molti altri ordinamenti europei e nordamericani. Le ragioni di questa importante espansione sono ravvisabili nella presenza, all’interno dell’economia di uno Stato, di un mercato sviluppato oltre ad una economia di massa ed un sistema di produzione industriale. Questo sembra essere il minimo comune denominatore dello sviluppo della disciplina delle Opa negli Stati dotati di mercati sviluppati e la motivazione per cui, proprio in quel dato momento storico, vi furono i presupposti per la nascita di questo tipo di disciplina.
Ad ogni modo occorre segnalare che, già decenni prima della comparsa delle Opa in Inghilterra, gli studiosi del diritto commerciale1 già invocavano, per quanto la dottrina fosse ancora divisa sul punto,
1 Così A. Scialoja, L’offerta a persona indeterminata ed il contratto concluso mediante automatico, 1902. Citato da M. Stella Richter, [2], p.4.
l’emanazione di una disciplina riguardante le offerte fatte dai commercianti verso una rosa indistinta di destinatari. Certamente affermare questo tipo di concezione all’interno della disciplina delle società quotate rappresentava una novità assoluta poiché, secondo alcuni che muovevano le proprie convinzioni dall’esperienza dei mercati di fine ottocento ed inizio novecento, l’ordinamento avrebbe potuto fare a meno di questo tipo di disciplina rimanendo fermo alla offerta individuale.
Dal dibattito dottrinario2 della prima metà del novecento emerge un ulteriore elemento, oltre alla crescente necessità del superamento della proposta individuale, da coniugare con la proposta verso una platea indistinta di soggetti consistente nella vincolatività della proposta stessa. Tuttavia, nonostante questi contributi della dottrina verso l’emanazione di una seppur embrionale forma di disciplina delle Offerte pubbliche d’acquisto, sarà necessario attendere la mini-riforma delle società del 1974 per avere nel nostro ordinamento la prima disciplina delle Opa3.
Contrariamente a quanto stava avvenendo in Italia, in Gran Bretagna già dal 1929 esisteva una legge, il Companies Act, che normava alcuni aspetti delle offerte pubbliche4. La legge in esame si proponeva di normare solamente aspetti legati a momenti precedenti e successivi alla Offerta5. Il Companies Act garantiva ai manager, prima dell’Offerta, il diritto alla conoscenza di tutte le partecipazioni presenti all’interno della società superanti determinate soglie. Successivamente all’Offerta veniva garantito al bidder vittorioso, in base alla Section 2096, il diritto all’acquisto coattivo delle partecipazioni di minoranza superstiti qualora, a seguito del Takeover, fosse titolare di una partecipazione pari o superiore al 90%.
2 Così C.Vivante, Trattato di diritto commerciale, ed. n. 5, 1923. Citato da M. Stella
Richter [2], p.4.
3 Cap.1 Sez. 3.
4 Sul punto A.Dignam e J.Lowry, p. 68 ss.
5 Sul punto L.B.C. Gower, “Principles of Modern Company Law”. Citato da Desana
E., p.12, nota 5.
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Questa legge rappresentò il primo stadio dell’evoluzione della disciplina delle Offerte pubbliche d’acquisto nell’ordinamento Inglese.
Durante il decennio successivo al 1948, data la necessità di un ulteriore sviluppo della disciplina e data la forte presenza di speculatori sul mercato, venne promossa, per mano di alcuni organismi finanziari e della Bank of England7, la creazione di una serie di regole di autodisciplina, chiamate “Notes of Amalgamation of British Business”, a cui di sarebbero dovute attenere le società aderenti. La creazione di questo primo corpus di norme non dotate di efficacia vincolante costituì la base da cui si sviluppò il City Code on Takeovers and Mergers. Lo sviluppo del City Code e l’emanazione del Financial Services Act si andarono a sommare alla previgente Companies Act creando una disciplina composita, ma completa, delle offerte pubbliche d’acquisto.
Occorre evidenziare che, a seguito dello sviluppo del City Code, da parte dei soggetti aderenti alle norme di autodisciplina ivi previste venne creato il Takeover Panel nel 1968. Esso rappresenta l’organo deputato alla applicazione, alla modifica ed alla pubblicazione delle norme del City Code. Ad alcuni dei soggetti che hanno partecipato alla creazione del Panel o che sono portatori di determinati interessi è riconosciuto il diritto alla nomina di alcuni membri dell’organo8.
La disciplina Inglese si pose, quindi, come una disciplina all’avanguardia nella regolamentazione delle Offerte pubbliche d’acquisto; questo comportò che successivamente altri ordinamenti, regolanti mercati in espansione, guardassero all’esperienza Inglese – talvolta migliorandola – al fine di garantire una normazione efficace e puntuale dei Takeover. Il successo di questo tipo di regolamentazione è ravvisabile prevalentemente nel rilievo che viene conferito anche ai soci che non possiedono partecipazioni di controllo, nella possibilità di guadagno data a tutti i soci
7 La Banca d’Inghilterra, oltre ad avere i poteri spettanti alle banche centrali
all’interno del contesto macroeconomico gode anche di potestà regolamentare.
8 Alcuni dei più rilevanti soggetti titolari del potere di nomina sono la British Bankers Association, la Confederation of British Industry e la Association of British Insurers.
nel momento in cui questi ricevono un’Offerta per il loro disinvestimento ed un miglioramento della trasparenza del mercato stesso.
1.1.2 L’esperienza statunitense, dal William Act agli Antitakeovers Statutes
All’interno dell’ordinamento statunitense crebbe la necessità di una regolamentazione puntuale dei Takeover quando, a causa della grande presenza di junk bonds, il ricorso eccessivo ai Proxy fights9 e manovre
speculative da parte dei bidder, sorsero problemi legati alla tutela delle società, dei soci e della trasparenza del mercato. La carenza di tutele e trasparenza coincise con il momento di massima utilizzazione di tecniche fortemente speculative come i Bust-up Bids ed i Front-end-loaded two-tier Takeover. Le prime sono manovre basate sul frazionamento della società target e la loro vendita in parti. Difatti, secondo alcuni10 sarebbe corretto parlare di un vero e proprio smembramento della società target.
Il bidder, nella prima fase del Bust-up, prende accordi con terze parti aventi ad oggetto la divisione dell’azienda della società target, per poi lanciare la propria Offerta e, una volta terminata la stessa, vendere a terzi i rami d’azienda.
Questo modus operandi certamente pone gli azionisti, in particolar modo quelli diversi da quelli istituzionali o di controllo, sotto pressione11 dovendo far fronte, oltre alla scelta relativa all’adesione al bid, ad una situazione in cui il valore delle proprie partecipazioni potrebbe crollare a causa non di una mala gestio del nuovo socio controllante, ma di una cessione dell’azienda sociale o di una sua importante menomazione.
9 In argomento M.Campobasso, [1],La tutela delle minoranze nelle società quotate: dall’eterotutela alla società per azioni “orizzontale”, Banca Borsa Titoli di Credito, 2/2015 e Diritto Fallimentare, G. N. Antichi, Osservatorio straniero la funzionalità delle assemblee: l’attuale legislazione nel confronto internazionale, 5/2014
10 E. Desana, p. 16.
11 Così come affermato da S. Grassani, Poison Pills: le scalate ostili negli U.S.A.
Il Front-end-loaded two-tier Takeover, invece, si caratterizza per il fatto di articolarsi in due diverse Offerte: la prima cd Front and price, volta ad acquisire il controllo della società target è promossa ad un prezzo interessante per soci, la seconda cd Back and price ad un prezzo irrisorio o offrendo come corrispettivo junk bonds.
Orbene, gli azionisti della società target venivano a trovarsi in una posizione incerta, dovendo scegliere se aderire al Front and price, scongiurando il rischio di dover aderire alla Back and price ed ottenendo come corrispettivo una somma vantaggiosa. Di converso, potevano optare per rimanere fermi nella volontà di non cedere le proprie partecipazioni trovandosi – successivamente – in condizione di dover aderire alla Back and price, ottenendo in cambio un corrispettivo irrisorio ed anche aleatorio. L’aleatorietà del guadagno era assicurata dalla presenza di junk bonds nel corrispettivo contenuto nello scambio fra bidder e shareholder. I junk bonds, ovvero obbligazioni spazzatura, sono delle obbligazioni ad alto rischio e con possibilità di rendimenti molto alti12 emesse da società instabili dal punto di vista finanziario.
La principale criticità di questo strumento risiede nel fatto che, se la società emittente fallisse, il titolare dell’obbligazione sarebbe postergato ai titolari degli altri tipi di obbligazioni. Quindi, il titolare di un junk bond, dovrebbe aspettare l’eventuale ripartizione dell’attivo in sede fallimentare per ricevere il rimborso, anche se parziale.
Il legislatore federale statunitense, per far fronte a questa situazione, nel 1968 emanò il Williams Act con cui venivano disciplinati alcuni aspetti dei tender offers, obblighi di disclosure, svolgimento e pubblicizzazione dell’Offerta13. Difatti, con questa legge, furono regolati, da una parte, le procedure d’Offerta ed i loro termini, dall’altra, gli obblighi informativi legati alla comunicazione delle soglie ritenute rilevanti e le informazioni dell’offerta rilasciate al pubblico dall’offerente.
12 Il 10% più delle altre obbligazioni presenti all’epoca sul mercato statunitense.
Così A.Zorzoli, Il mercato americano delle “junk bonds”: obbligazioni ad alto rischio e alto rendimento, Banche e banchieri, 1987. Citato da E.Desana p.16, Nota 17. 13 Sul punto M.Tonello, p. 116; A. Pomelli, p. 388 ss.
La disciplina scaturente dal Williams Act si distingueva, inoltre, per le previsioni contenute nelle Section 14 d) (6) e (7), in cui vengono inserite la pro rata rule e la best price rule14. La Pro rata rule è una regola in
base alla quale, qualora vi sia una adesione superiore a quello che il bidder si era prefissato lanciando l’Offerta, l’offerente attua un riparto proporzionale fra gli shareholders aderenti. La Best price rule prevede l’adeguamento del prezzo d’offerta a quello più alto pagato dal bidder nel lasso temporale in cui opera l’Opa ed in lassi di tempo anteriori o posteriori ad essa, a seconda di come viene disciplinata negli ordinamenti che adottano questa regola. Occorre puntualizzare che, come vedremo15, l’ordinamento italiano si doterà della Best price rule solamente nel 2007 in ottemperanza a quanto stabilito nella Direttiva Opa 2004/24/CE.
L’inserimento di questa regola nell’ordinamento americano de facto mirava a scongiurare manovre speculative come la Front-end-loaded two-tier Takeover, dal momento che il bidder si trovava ad essere obbligato ad offrire agli oblati del Back and price il medesimo corrispettivo offerto nel Front and price. Questo faceva sì che il bidder non potesse più trarre profitto dalla situazione svantaggiosa in cui si trovavano gli shareholders, che vedevano le proprie partecipazioni perdere valore, offrendogli una via di fuga dal dilemma del prigioniero16 in cui si trovavano in precedenza.
Un altro aspetto interessante riguarda la Section 14 d) (1) con cui veniva attribuita potestà regolamentare alla Securities and Exchange Commission17 in
materia di tutela dei risparmiatori.
Ad ogni modo, guardando all’impostazione che il legislatore ha dato all’intero Williams Act, appare evidente che questo abbia scelto la policy of neutrality, quindi una politica di equidistanza rispetto agli interessi economici in campo. L’adozione di questa politica di neutralità è decisamente una particolarità nel più ampio contesto della disciplina delle Offerte pubbliche d’acquisto presenti e passate, poiché generalmente i
14Sul punto A.Triscornia, [1], p. 993. 15 Cap. 2 Par. 1.
16 Su tutti AA.VV. [1], p.286
legislatori tendono a conferire una impronta più marcatamente liberista ovvero protezionista comportando una più accentuata o ridotta contendibilità delle società. La legge federale in esame, in conclusione, presenta criticità legate all’interpretazione che i giudici davano della Section 14 e) (1), per la quale un comportamento non veniva classificato come “manipulative” qualora i soggetti operanti all’interno dell’Offerta avessero ottemperato a gli obblighi di “disclosure”18.
La disciplina federale però si rivelò, anche grazie a questa interpretazione restrittiva, inefficace e disattese le aspettative di tutela dei risparmiatori. Il leading case Shreiber vs Burlington Northern Inc. del 1985 è esemplificativo del fatto che de facto questo tipo di tutela fosse Stato significativamente ridimensionato rispetto alle aspettative iniziali. Il caso in esame riguardava la strategia tenuta da Burlington Northern Inc. nella scalata a Shreiber. Burlington Northern Inc. lanciò due distinte Offerte in successione, la prima qualificata come Hostile Takeover e la seconda come concordata.
Le due offerte divergevano fra loro dal punto divista del quantum del corrispettivo offerto, come nello schema tipico del Front-end-loaded two-tier Takeover. La Corte Suprema stabilì, in virtù della già ricordata interpretazione restrittiva, che entrambe le offerte lanciate verso Shreiber non andassero revocate avendo ottemperato, in entrambi i casi, agli obblighi di trasparenza ovvero disclosure previsti dalla disciplina dell’epoca. Orbene, alla luce dell’esposizione del Williams act possiamo affermare che, a livello federale, la disciplina si sia dimostrata insufficiente.
Volgendo il nostro sguardo alla disciplina statale notiamo che la mancanza di una tutela soddisfacente da parte del legislatore federale spinse i singoli Stati a varare delle leggi volte a rendere più gravoso e complesso il lancio si un “Hostile Takeover” cd Anti-Takeover Statutes.
18 Gli obblighi di disclosure sono degli obblighi di informazione precontrattuale
discendenti da leggi o usi. Sul punto L.A. Bianchi , Le tecniche di difesa dalle scalate nella recente esperienza statunitense. Citato da E. Desana p. 35 ss.
In merito a questo tipo di normazione possiamo distinguere tre distinte generazioni di Statutes19.
La prima generazione si caratterizzava per il rapporto che veniva instaurato fra istituzioni pubbliche e bidder. Difatti, il bidder ostile, doveva presentare un “progetto d’offerta” alle autorità dello Stato federale alla cui giurisdizione era assoggettato. Possiamo affermare che una disciplina così stabilita dal legislatore e con una ingombrante presenza delle istituzioni nello svolgimento d’Offerta portò a fondati dubbi sulla costituzionalità degli Statutes e sul contrasto di questi con la legislazione federale.
In merito alla giurisprudenza scaturente dalla prima generazione di Statutes occorre menzionare la nota sentenza Edgar vs MITE Corp. Con questa sentenza la Corte suprema si espresse sancendo l’incostituzionalità dell’Anti-Takeover Statutes dell’Illinois del 1979 cd Illinois Business Takeover Statute. La Corte Suprema degli Stati Uniti si espresse in tal senso motivando la propria decisione sulla base della violazione della cd Commercial clause e la violazione del Williams Act. Difatti, per quanto concerne la Commercial clause, occorre evidenziare che lo Statutes dell’Illinois si poneva come un vero e proprio ostacolo al commercio fra gli Stati, tutelato dalla costituzione nella clause in esame. La Edgar vs MITE Corp. rappresentò la prima di una lunga serie di pronunce della Corte Suprema che coinvolsero anche gli altri Statutes degli altri Stati federali ed aprendo ad una nuova regolamentazione degli20.
La seconda generazione di Statutes vede la scomparsa del dialogo fra il bidder e lo Stato federale, per passare ad una diversa impostazione della regolazione del takeover. Difatti, i legislatori statali preferirono optare per un modello basato sulla obbligatoria sospensione dei diritti di voto contenuti nelle azioni ottenute a seguito dell’Offerta. La sospensione del diritto di voto poteva essere scongiurata mediante l’approvazione
19 Per le criticità relative al rapporto di lobbying fra le autorità locali ed i bidders
si rinvia a G.Ferrarini e G.P. Miller, p. 680
all’ingresso nella società del Bidder da parte di una apposita assemblea chiamata a deliberare su questo ordine del giorno. La composizione dell’assemblea, in questa sede, vedeva “neutralizzati” i diritti di voto spettanti al bidder, al gruppo di controllo ed agli amministrator, quindi riconoscendo il diritto di voto solamente ai agli azionisti non rientranti i nessuna di queste tre categorie cd disinteressed shareholders21.
Possiamo notare come gli Stati federali abbiano cercato di armonizzare il rapporto intercorrente fra legislazione statale e federale scongiurando la violazione della Commercial clause e spostando l’alveo della regolamentazione da esterno alle società – con il suddetto rapporto bidder-autorità statali – a interno, con la regolamentazione delle dinamiche assembleari successive al Takeover. Questo tipo si spostamento, incentrato sui c.d. Internal Affairs, scongiurava la frizione fra le due competenze legislative22, così come avallato dalla Corte Suprema con la sentenza CTS Corp vs Dynamics Corporation of America.
La terza generazione di Statutes prende le mosse dall’avallo ricevuto dalla seconda generazione dalla Corte Suprema e che, quindi, ne risultano una evoluzione.In questa sede possiamo osservare che gli Stati federali spostarono la propria attenzione sulla regolamentazione delle fusioni c.d. Merger post-Takeover poste in essere entro un certo termine successivo alla conclusione dell’Offerta, a meno che non vi fosse stato il preventivo assenso del management c.d. incumbents della società target.
Anche in questo caso la Corte Suprema avallò gli Statutes dei legislatori statali stabilendo, nella sentenza Amanda Acquisition Corporation vs Universal Foods Corporation, che l’impossibilità di poter procedere al merger per un determinato lasso di tempo non rappresentava una violazione della Commercial clause e, inoltre, il ruolo determinante conferito ai managers della società target non rappresentava una
21 E.Desana, p.19.
22 Si noti che risultano di competenza statale la tutela dei diritti contenuti nelle
violazione del Williams Act che, secondo la Corte, si limitava a normare lo svolgimento dell’Offerta, ma non la disciplina delle fusioni.
1.1.3 Le teorie neoliberiste
All’interno della disciplina delle Offerte pubbliche d’acquisto le tecniche di difesa giocano un ruolo fondamentale. Possiamo affermare che la contendibilità delle società soggette ad una certa disciplina siano valutabili in base al tipo di strumenti di difesa che un ordinamento gli concede. La regolamentazione delle difese prende le mosse dall’ideologia adottata dal legislatore – liberista o protezionista – e dalle esigenze esistenti in determinati periodi storici23.
Ad ogni modo possiamo individuare due tipi di orientamento dietro alle scelte che vengono prese dal legislatore nel momento in cui, regolando la materia, vuole perseguire un fine piuttosto che un altro. A tal proposito si distinguono l’orientamento liberista “radicale”24 e quello “moderato”.
Le teorie liberiste radicali trovano il loro epicentro nella scuola si Chicago, i cui massimi esponenti furono Manne e Marris. Difatti, secondo la teoria degli “agency costs”25 ovvero “disciplinare”, la mancanza di uno
stretto rapporto fra gli assetti proprietari di una società ed il management conducono verso un risultato economicamente inefficiente. La presenza
23 “il pendolo dell’opa si è spostato in una posizione protezionistica nel 2008, durante la grande crisi finanziaria di inizio secolo, quando il crollo dei corsi azionari ha fatto aleggiare lo spettro che importanti e strategiche imprese societarie italiane fossero in procinto di essere rilevate a prezzi di saldo da acquirenti (…) espressione di governi stranieri (c.d. fondi sovrani). Si è così provveduto ad eliminare significativi ostacoli all’impiego di tecniche difensive da parte del gruppo di comando (…) contro opa non concordate.” Così G.F.
Campobasso, diritto delle società, p 255.
24 Cui vi aderiscono coloro che attribuiscono al mercato “capacità quasi taumaturgiche”. Così E.Desana p.22.
25 F.H.Easterbrook-D.R.Fishel, The Proper Role of Target’s management in Responding to a Tender Offer, p. 162 ss. Citato da E. Desana, p. 22, nota 33.
di uno o più soci di controllo e, di converso, l’assenza di un azionariato diffuso (CMS) conducono verso risultati ottimali ed in grado di scongiurare i costi d’agenzia dovuti alle scelte del management che, in assenza di controllo, potrebbe prendere scelte inefficienti generando conseguenze sfavorevoli sulla società, i soci ed il mercato26.
Le scelte inefficienti del management sono riconducibili alla libertà concessa dai proprietari delle azioni i quali, non esercitando il controllo sul proprio management, consentono indirettamente che si producano costi.
Orbene la società diviene, secondo la teoria in esame, un soggetto in grado di generare importanti esternalità negative ovvero positive nell’ampio contesto delle Opa.
Secondo il pensiero della scuola di Chicago sarebbe possibile richiamare alla “disciplina” il management – il quale sarebbe la causa dell’inefficienza della società c.d underpricing27 – solamente paventando
l’Hostile Takeover. Secondo questi, la sola percezione della vulnerabilità della società alle scalate sarebbe in grado di stimolare il management alla disciplina. Questo, secondo i liberisti sarebbe reso possibile grazie al timore, instillato negli incumbents, di perdere la propria posizione.
Ad ogni modo viene individuato nell’Opa ostile il vero e proprio incentivo a migliorare le prestazioni della società facendo sì che, il nuovo gruppo di comando, possa sfruttare le potenzialità non sfruttate dalla precedente proprietà, generando esternalità positive per il mercato.
Appare dunque evidente, secondo la teoria in esame, il vantaggio apportato da una disciplina che preveda delle difese agilmente superabili o inesistenti che conferirebbero al sistema un alto tasso di contendibilità.
L’impostazione liberista della scuola di Chicago, tutt’oggi largamente diffusa negli Stati Uniti, ebbe un successo tale da orientare il pensiero della Corte Suprema ed orientarne la giurisprudenza come nel già
26 Così H. Cronqvist e M.Nilsson, p. 695-719. 27 In argomento AA. VV, [2].
ricordato caso Edgar vs MITE Corp, in relazione alla prima generazione si Statutes.
In contrapposizione alla visione radicale si svilupparono altre teorie più moderate, sulla base dei risultati non soddisfacenti prodotti dall’applicazione della teoria degli agency cost.L’applicazione di questa teoria comportò, nella maggior parte dei casi, ad una acquisizione rivolta solamente verso la frammentazione dell’azienda sociale28 e la sua vendita in parte a terzi al fine di perseguire il self interest del bidder29.
Alla luce di questi dati la teoria “radicale” della scuola di Chicago venne posta in discussione individuando nella assolutezza della passivity rule, prevista all’interno della agency costs theory, la causa della situazione che, in quel periodo storico, si andava verificando. Questo comportò il superamento della “messa al bando” delle tecniche di difesa cercando, per mezzo del contemperamento degli interessi, una disciplina tale da essere, da un lato, rispettosa dei soci della società target e dei loro interessi, dall’altro, garantire la contendibilità delle società. L’elaborazione di tesi moderate coincise con la seconda generazione di Statutes e con la variazione delle modalità con cui venivano regolamentate le Offerte a livello locale.
Ad ogni modo i legislatori locali preferirono una impostazione basata sulla condanna delle tecniche difensive nocive alla società e degli interessi dei soci, adottate in assenza del conflitto d’interesse degli amministratori e incentrata sulla possibilità di adottare tecniche difensive frutto delle scelte informate dei soci30. Questa impostazione portò, come abbiamo visto, ad una responsabilizzazione ed un aumento di rilevanza degli organi amministrativi che ne caratterizzò la preminenza, elemento che, tutt’oggi31, è distintivo del diritto societario americano.
28 Sul punto si veda quanto espresso nel Par.2. 29 Sul punto P.Montalenti, [1],p.36
30 Occorre puntualizzare che evoluzioni successive della disciplina portarono a
prendere in considerazione anche gli interessi dei dipendenti della società. Così C. Angelici, p. 207.
Sezione II
I profili comparatistici
1.2.1 I modelli nazionali.
Il diritto societario nordamericano, quindi, a partire dalla seconda e terza generazione di Statutes si caratterizzò per la preminenza dell’organo amministrativo, specialmente nell’adozione di difese all’interno di un Hostile Takeover.
L’individuazione, negli amministratori, dei soggetti in grado di avere il potere decisionale in merito alla scelta delle modalità con cui si sarebbe dovuta sviluppare la resistenza alle scalate ostili promana dalle suddette teorie liberiste che trovano il loro minimo comune denominatore nell’idoneità di questi a tutelare lo Shareholder value. Secondo i liberisti, la cura dello shareholder value, consistente nella massimizzazione dei profitti legati al valore delle partecipazioni in combinazione con il perseguimento dell’interesse sociale, sarebbe resa possibile solamente mediante l’affidamento della tutela al management, sia sul piano prettamente economico che di difesa del value dalle incursioni dei rider.
La difesa di questi interessi farebbe sì che gli incumbents siano in grado di valutare, in base al proprio ruolo apicale interno alla società e alle loro competenze tecniche32, la bontà delle Offerte che vengono lanciate verso la società e poter così scegliere se opporre resistenza al bid o non porre in essere alcun tipo di difesa.
Dal punto di vista della relazione con i soci l’organo amministrativo è sembrato – ai legislatori degli Stati federali – il più idoneo a cui conferire questo tipo di poteri. Ciò deriva dal fatto che la cura degli aspetti economici è resa possibile dalle competenze tecniche di cui gli
incumbents sono titolari. In questo modo, i legislatori “locali”, hanno sommato in capo all’organo amministrativo la competenza relativa alla gestione della società e quella di decidere in senso economico la bontà del bid.
Questa ripartizione di poteri, sbilanciata verso il management, ha portato la giurisprudenza ad elaborare degli strumenti per poter valutare l’operato dei dirigenti nel momento in cui questi si fossero trovati a prendere una decisione circa l’Offerta.
Le Corti statunitensi hanno ideato, per valutare l’idoneità della risposta degli incumbents al bid, il cd proportionality test, con cui i giudici valutano la proporzionalità della risposta al rischio per il value che è stato fronteggiato. A tal proposito i giudici della corte del Delaware, nel caso Unlocal Corporation vs Mesa Petroleum Corp. del 1985, elaborarono il c.d. Unlocal Standard, un criterio di giudizio che prendeva le mosse dalla Business Judgment Rule33, consistente nella valutazione del duty of care and loyalty34 e basato sulla necessità del manager di provare in giudizio, da un
lato, l’esistenza ed il grado di rischio per la società, dall’altro, la proporzionalità delle scelte poste in essere per scongiurarlo.
Secondo chi scrive il modello americano cerca di raggiungere – correttamente – la massimizzazione del valore e del profitto perseguito, secondo le teorie liberiste, dal self interest degli shareholders. Ad ogni modo occorre rivelare che tale scelta non sembra esente da dubbi, specialmente in riferimento al ruolo accordato agli amministratori che godono quindi, a prescindere dall’adozione della teoria neoliberista “radicale” ovvero moderata, di una notevole autonomia di scelta.
Difatti, in questo modo, il legislatore americano sembra aver aggirato il problema teorico economico legato al rapporto
33 Il Business Judgment Rule è un criterio utilizzato per valutare il conflitto
d’interessi degli amministratori delle società. In argomento C.Amatucci, p. 643.
amministratori35, propendendo per affidare quest’ultimi delicati problemi decisionali, come quelli legati alla valutazione – basata su criteri meramente economici – della valutazione di un bid.
Alla luce di tale scelta desta non pochi dubbi l’efficacia del controllo ex post, approntato dalla giurisprudenza, basato sul proportionality test. Questo, per quanto idoneo ad identificare le responsabilità degli amministratori in relazione alle loro scelte ed i potenziali conflitti d’interesse, si dimostra inidoneo a ristabilire i danni causati da questi alla società, dopo che il Takeover si è concluso con esito positivo per il bidder a causa delle scelte del management.
Inoltre, un ulteriore profilo critico deriva dal tipo d’interesse su cui verte questo modello. Il legislatore statunitense preferisce valorizzare il value delle partecipazioni a discapito di interessi ulteriori, come quelli legati al mero mantenimento del controllo societario. Appare evidente, quindi, che questo sistema possa facilmente essere messo in crisi dall’entrenchment del management36 che, mosso dal conflitto d’interessi, possa
andare contro alla volontà del gruppo di comando.
Stante quanto ora espresso, negli anni successivi, si deve registrare l’avvio di un dibattito serrato volto, non tanto a mettere in discussione la centralità del management, ma ad individuare gli strumenti più utili per limitare il rischio di derive “autoritarie” dell’organo amministrativo.
Il dibattito, riacceso dalla giurisprudenza delle Corti e dalle novità pionieristiche del diritto societario del Delaware, verteva su determinati diritti che potevano essere riconosciuti ai soci in relazione a determinate tecniche di difesa preventive37, come le c.d. poison pills. Queste spesso venivano predisposte dal management, in virtù dell’autonomia
35 Si ricordi quanto espresso in precedenza in questa sezione in merito
all’inefficienza dell’operato degli amministratori in presenza di un azionariato diffuso e dell’efficienza in presenza di un gruppo di controllo vigile.
36 In argomento A. Beghetto. p. 212 ss.; AA.VV. [2] p.130.;.
37 Per una approfondita trattazione delle singole barriere e difese si rinvia al Cap
amministrativa di cui godeva, per rendere inattaccabile la società e mantenersi saldamente alla guida di essa.
Sulla base di questa prassi, invalsa nel sistema statunitense, si svilupparono due school of thought, da una parte, i sostenitori della efficient market theory favorevoli alla concessione di diritti agli azionisti38 mediante strumenti statutari c.d. bylaws, dall’altra, coloro che rifiutavano la suddetta teoria per sostenere il sistema basato sul centralismo dell’organo amministrativo39.
Concordemente con quanto espresso da Desana non possiamo non ipotizzare che dietro alla efficient market theory vi sia la volontà di voler avvicinare il sistema statunitense a quello europeo, caratterizzato dalla centralità dell’organo assembleare.
Ad ogni modo dobbiamo evidenziare che entrambe le teorie sarebbero state compatibili con l’ordinamento statunitense. La prima, perché per mezzo dell’autonomia statutaria poteva essere riconosciuto – secondo alcuni – il diritto di exit, in relazione all’adozione di pills da parte degli amministratori, ovvero il diritto dei soci di esprimersi riguardo alla volontà di resistere o meno ad un Takeover, la seconda, era compatibile in quanto già esistente.
Ciò venne reso più complesso dalla giurisprudenza che, parca di pronunce, non ha mostrato di orientarsi con decisione in un senso o nell’altro. Occorre menzionare il fatto che i “managerialisti” trovarono il proprio riferimento nella giurisprudenza delle Corti del Delaware, le cui pronunce sono il fondamento di quella teoria. Di converso, la efficient market theory, è stata avallata dalla Corte Suprema dell’Oklahoma nel 199840
38 Sul punto A. Conard e D. Vagts, In general this analysis supports flexibility in company law, reasoning that investors can estimate their own best interests more accurately than legislators or bureaucrats.”.
39 Sul punto A. Conrad e D.Vagts, “Critics say that the shareholders are not the only parties interested in the fate of business associations, that shareholders are often unable to protect themselves in real negotiating situations and need protection and that markets are much less efficient than the theory assumes.”
con la pronuncia International Brotherhood of Teamsters General Found vs Fleming Companies Inc.
Per quanto concerne gli sviluppi successivi di queste due giurisprudenze contrastanti si deve evidenziare che sul punto intervenne la Securities and Exchange Commission c.d. SEC. La SEC, intervenendo in un momento di provvisoria assenza di pronunce in tal senso da parte delle Corti del Delaware, affermò che, per quanto fosse un “oggetto improprio”41 per l’ordinamento del Delaware, potesse essere prevista la concessione di diritti agli azionisti per mezzo di bylaws.
Per quanto concerne questo aspetto possiamo concludere che, in virtù di successivi sviluppi giurisprudenziali42, contrari all’orientamento possibilista della SEC, la pronuncia della Corte Suprema dell’Oklahoma del 1998 e la regolamentazione offerta dall’ordinamento dell’Oklahoma rappresentino un indirizzo normativo e giurisprudenziale circoscritto.
Di converso, non si può non affermare che la giurisprudenza e l’ordinamento dello Stato del Delaware si siano confermate il punto di riferimento per la disciplina dei takeovers negli USA.
In conclusione, guardando alla disciplina stabilita all’interno del Delaware General Corporations Law c.d. DGCL per le tecniche di difesa – che è incentrata prevalentemente sulle Poison pills – possiamo affermare che, in virtù di recenti interventi della Corte Suprema del Delaware43 tutt’oggi il C.d.a mantiene il monopolio della scelta riguardo alle decizioni da prendere in pendenza di un takeover. Tale conclusione è sostenibile in virtù del fatto che, all’interno della suddetta recente giurisprudenza del Delaware, la Corte Suprema sostiene che la combinazione delle poison pills e della stagged board44 non abbiano effetto preclusivo, ma solo
41 “An improper subject”, così M.M.Brown, p. 644 ss. 42 Sul punto M.M.Brown, p. 646 ss.
43 Versata Enters., Inc. vs Selectica Inc.
44 La stagged board ex §141 (k)(1), DGCL è un meccanismo statutario mediante
il quale piò essere previsto il rinnovamento annuale parziale – pari ad 1/3 dell’organo amministrativo. L’effetto precipuo di tale barriera è quello di disincentivare il rider all’acquisto a causa degli elevati cosi di revoca prematura e senza giusta causa dei restanti 2/3 del C.d.a.
ritardante. Questa pronuncia, quindi, concede un fortissimo strumento di difesa appannaggio esclusivo degli incumbents.
Per quanto i dubbi della dottrina della dottrina americana siano condivisibili45, in quanto il Cda godrebbe de facto di un potere di opposizione assoluto al takeover, questa pronuncia appare condivisibile. Secondo chi scrive tale conclusione sarebbe avallabile alla luce dell’analisi della teoria economica adottata negli anni dai legislatori locali e da quello federale nella regolamentazione del “modello americano”. Nonostante i tentativi operati dai sostenitori della efficient market theory, volti a riequilibrare i poteri spettanti all’organo assembleare e quello amministrativo, appare ragionevole concludere che, data la tradizionale separazione fra gestione e proprietà che contraddistingue questo modello, possa essere configurabile nell’ordinamento del Delaware, così come in altri ordinamenti “locali”, una combinazione di barriere azionabili dal C.d.a. tali da poter rendere quasi inespugnabile la società target.
In conclusione possiamo affermare che, secondo alcuni46, concedere la possibilità al C.d.a. di erigere queste barriere possa essere configurabile come una difesa eccessiva47. Di converso, secondo chi scrive, la possibilità di attuare strategie difensive molto onerose per il bidder sia conforme alle teorie che hanno animato i legislatori statunitensi, tési a disincentivare l’hostile takeover ed incentivare la cessione negoziale delle partecipazioni, al fine di massimizzarne il valore48.
45 A. Pomelli. p. 430, Nota 73. 46 A. Pomelli. p. 430, Nota 73.
47 La dottrina contraria a questo orientamento ha definito la combinazione di
queste due barriere “veto”. Così A.Pomelli. p.431.
Il modello Inglese
In Gran Bretagna vige un modello opposto a quello statunitense. Come abbiamo osservato, quest’ultimo, si basa sul ruolo centrale conferito all’organo amministrativo delle società, mentre il primo – come vedremo – si basa sul ruolo centrale dell’organo assembleare.
Il modello inglese rappresenta, essendo la culla della disciplina delle Opa, il punto di riferimento per gli ordinamenti europei che, nonostante alcune differenze, si sono ispirati alla disciplina d’oltremanica. Tale aspetto sarebbe confermato dal fatto che i legislatori dell’Europa continentale abbiano modellato la disciplina del diritto societario incentrandolo sull’organo assembleare, piuttosto che su quello amministrativo.
Le ragioni di tale scelta, da parte del legislatore inglese, sono ravvisabili nella volontà di scongiurare ogni tipo di conflitto d’interesse49 in capo gli amministratori in pendenza di un takeover. Inoltre, per quanto anche i legislatori europei si siano ispirati alla teoria economica, possiamo affermare che le teorie neoliberiste americane non abbiano riscosso il medesimo successo ottenuto negli Stati Uniti. Ciò è avallato dal fatto che gli shareholders abbiano uno stretto rapporto con l’amministrazione, sancendo lo stretto rapporto fra gestione e proprietà.
Il legislatore, quindi, si è mostrato in grado di poter prevedere le potenziali criticità di una scelta, come quella operata dal legislatore statunitense, basata sulla centralità del management e sul rischio di conflitto d’interesse che ne potrebbe discendere.
Alla luce della presunta inaffidabilità degli amministratori nella difesa della società e dalla loro carenza di rappresentatività50, che non li avrebbe posti in condizione di tutelare gli interessi di tutti gli azionisti, il
49 Sul punto A.Portolano, p.45 che paragona gli amministratori ai cani di Ivan
Pavlov che, alla vista della preda, avrebbero avuto un c.d. riflesso incondizionato orientato verso la cattura di questa.
legislatore optò con decisione per lasciare la c.d. resistance policy all’assemblea dei soci.
Questo comporta, parimenti a quanto avviene nel nostro ordinamento, che gli shareholders si riuniscano in assemblea per deliberare l’adozione di tecniche difensive. Successivamente alla delibera in tal senso dell’assemblea, l’adesione al bid è rimessa alla discrezionalità di ogni socio. Quindi possiamo notare come la ratio del sistema, rispetto a quello americano, sia totalmente opposto. Questo tipo di modello pone gli azionisti al centro delle attività societarie in pendenza dell’Opa e rende gli amministratori de facto degli esecutori della volontà assembleare con discrezionalità limitata. Occorre considerare, quindi, che saranno gli shareholders a valutare la bontà dell’Offerta. Orbene, possiamo notare come il modello inglese si ponga in antitesi con il “mito liberistico” in base al quale solo gli amministratori sarebbero stati in grado di valutare approfonditamente la congruità del bid.
Invero, occorre evidenziare che, secondo alcuni51, il suddetto conflitto d’interesse del management trasmigrerebbe sulla compagine degli azionisti di controllo che, trovandosi in condizione di poter far valere il proprio diritto di voto in modo determinante in assemblea, potrebbero optare, contrariamente alla volontà della minoranza, per l’adozione di difese.
Secondo chi scrive questa obiezione sarebbe affrontabile affermando che, come è noto, l’adozione di difese comporta l’innalzamento del corrispettivo contenuto nel bid. Quindi possiamo affermare, muovendo da questa considerazione, che il modello assembleare sia effettivamente preferibile rispetto al modello statunitense, essendo in grado di tutelare l’interesse del gruppo di comando al mantenimento del controllo e l’interesse economico delle minoranze sociali.
Certamente il modello assembleare non è esente da debolezze, come quelle legate alla possibile mancanza di strumenti – da parte degli
azionisti – per esprimere un voto consapevole in assemblea e l’eventuale condizionamento a cui possono essere assoggettati da parte degli amministratori in mancanza di una informazione idonea.
Dopo questa breve introduzione occorre volgere il nostro sguardo verso la disciplina di dettaglio delle tecniche di difesa nel sistema inglese52. In primo luogo occorre ricordare che questo modello si caratterizza per la presenza di un codice di condotta non vincolante, City Code of Takeovers and Mergers53.
In merito alle difese che possono essere opposte al bid, il General Principle 7 del City Code, stabiliva che, dopo l’inizio dell’Opa nessun amministratore potesse, senza apposita delibera assembleare, porre in essere atti volti ad ostacolarla54. Lo stesso General Principle stabiliva, inoltre, che gli amministratori potessero, anche senza autorizzazione, cimentarsi nella ricerca di una società amica che lanciasse un’Offerta concorrente c.d. White Knight55.
Occorre notare, fin da questo momento, come il General Principle in esame – parimenti ad altri Principles e Rules – abbia ispirato numerose norme della direttiva Opa del 2004. A tal proposito si noti come il Principle in esame abbia ispirato il legislatore europeo nella redazione dell’art. 9 della direttiva56 e il legislatore italiano nella modifica dell’art 104 Tuf57.
Il General Principle 7 venne specificato all’interno della Rule 21. Questa Rule rappresenta il simbolo del modello assembleare, disciplinando gli atti soggetti ad autorizzazione dell’assemblea in pendenza di un takeover.
52 In argomento Dignam A. e Lowry J. p 70 ss.
53 Composto da General Principle, Rules e Sub-Rules ed aggiornato dal Panel
on Takeovers and Mergers.
54
http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/uploads/2008/11/code.pdf?v=1Apr2019.
55 Per la trattazione esaustiva di questa tecnica di difesa si rinvia al Cap. 3. 56
https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/ALL/?uri=CELEX%3A32004L0025.
La Rule 21, di conseguenza, assume un ruolo centrale nel modello inglese poiché enuncia la c.d. Passivity Rule. Guardando alla regola enunciata in esso dobbiamo notare che, come molti ordinamenti, esso volge la propria attenzione prevalentemente alle tecniche di difesa successive c.d. difese, concedendo scarsa regolamentazione alle tecniche utilizzate prima del lancio del takeover c.d. barriere58.
L’ordinamento inglese, in merito alle pre-bid defence, stabilì che anche le barriere dovessero essere oggetto di specifica approvazione da parte dell’organo assembleare. Tale previsione era finalizzata a garantire il potere di autorizzazione all’adozione di tali difese agli azionisti, evitando il rischio di entrenchment tipico dell’modello statunitense59.
Ad ogni modo occorre evidenziare che, nonostante il City Code sia stato d’ispirazione per la redazione di alcune norme della Direttiva Opa 2004/25/CE, la direttiva abbia successivamente apportato modifiche anche al Code. Difatti, per mezzo dell’opera del legislatore europeo, il City Code subì una importante modifica della Rule 21.
L’art 9 della Direttiva Opa ampliò la portata normativa della Rule in esame, determinando il superamento dell’elenco tassativo delle tecniche difensive assoggettabili alla sua disciplina e rendendo la norma più coerente con la disciplina comunitaria60. Il legislatore inglese inoltre, profittando della discrezionalità assicurata dal legislatore europeo, ha deciso di non introdurre la regola di neutralizzazione all’interno del Code. Occorre menzionare che il diritto societario inglese lascia ampio margine di manovra alla autoregolamentazione delle società ed alla possibilità di emettere azioni speciali. Di conseguenza il sistema è improntato sia sul principio “one share one vote”, presente nell’ordinamento italiano ex 104 Tuf, sia sul principio di “Freedom of contract”, con cui non si assoggettano le società a vicoli relativi alla struttura finanziaria, di limitazione della circolazione delle azioni e di esercizio del diritto di voto.
58 Sulla distinzione fra Barriere e Difese torneremo più approfonditamente nel
Cap.3.
59 Sul punto AA.VV. [4].
Quindi, le società sono libere di stabilire un meccanismo similare alla regola di neutralizzazione per mezzo dello statuto ovvero scegliere una regolamentazione diversa, basata sull’autonomia concessa dal principio di Freedom of contract.
Il modello francese
L’ordinamento francese fin dal 1966 è dotato di una disciplina delle Offerte pubbliche d’acquisto. L’attuale disciplina delle Opa61, come in tutti gli altri paesi facenti parte dell’Unione Europea, discende dal recepimento della Direttiva Opa 2004/25/CE per mezzo della Loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d'acquisition. Ad ogni modo occorre evidenziare che molte norme fossero già coerenti con le previsioni della direttiva.
La disciplina in esame ex art. L233-32 del Code du Commerce si è conformata alle previsioni della Rule 21 del City Code, per mezzo dell’art 9 della Direttiva Opa. L’attuale disciplina del L233-32, comma 1, c.comm.fr. prevede l’applicazione obbligatoria della passivity rule, confermando la centralità dell’organo assembleare in qualità di organo incaricato di decidere in merito alla resistance policy.
Difatti l’articolo in esame prevede che gli organi amministrativi e di sorveglianza62 si debbano astenere dal porre in essere azioni in grado di far fallire l’Offerta. Per quanto concerne questo aspetto occorre accennare al fatto che all’interno delle dalle sociétés anonymes63 francesi sono utilizzabili il c.d. modello “à conseil d’administration” ovvero il c.d. modello “à conseil de surveillance”64. Questi due sistemi di amministrazione e controllo
61 Sul punto http://leg16.camera.it/561?appro=285.
62 le conseil d'administration, le conseil de surveillance, à l'exception de leur pouvoir de nomination, le directoire, le directeur général ou l'un des directeurs généraux délégués de la société visée doivent obtenir l'approbation préalable de l'assemblée générale
63 Da ora in poi S.A.
sono assimilabili al sistema monistico e dualistico presenti nel nostro ordinamento ed alternativi alla disciplina generale delle società per azioni65. Continuando l’esame dell’art L233-32, al comma 2, è di sicuro interesse la disciplina relativa agli Warrant emanabili in pendenza del takeover. Il legislatore francese prevede – all’interno del medesimo articolo contenente la passivity rule – che l’assemblea straordinaria delle S.A. possa, nel rispetto dei quorum speciali ex art L. 225-98 c. comm. fr., emettere Warrant che consentano, in base ad un apposito aumento di capitale, di sottoscrivere le azioni a prezzi agevolati. La norma in esame precisa che i Warrant emessi in pendenza dell’Offerta sono validi fino alla conclusione del takeover.
La particolarità di questo dato normativo è rinvenibile, secondo chi scrive, nel fatto che il legislatore francese abbia qualificato espressamente – data la collocazione di questa norma all’interno del medesimo articolo regolante la passivity rule – l’emissione di Warrant come una difesa successiva. Questo aspetto suscita particolare interesse dal momento che solitamente i legislatori cercano di dettare la disciplina relativa allo svolgimento delle Opa, ma raramente identificano un determinato atto od operazione come “difesa”. Questa opera di riconoscimento è resa particolarmente difficoltosa dal fatto che gli atti ed operazioni cui si avvalgono le società per la loro difesa non sono espressamente prodotti dal legislatore allo scopo di difenderla da rider ostili.
L’utilizzo di questa tecnica difensiva prevista L233-32, 2° comma, è utilizzabile al fine di “diluire” il pacchetto azionario che il Bidder sta accumulando durante l’Offerta mediante l’emissione di nuove azioni assegnate a titolo gratuito agli azionisti della società.
Ad ogni modo, tornando alla disciplina fissata nell’art L233-32, il legislatore francese ha stabilito che, parimenti a quanto avviene nell’ordinamento italiano con l’aumento di capitale delegato, l’assemblea
generale possa delegare66 gli organi amministrativi del compito di aumentare il capitale ed emettere i Warrant.
In merito alla regola di neutralità, il legislatore francese ha optato per non renderne obbligatoria l’applicazione.
Ad ogni modo, guardando alla disciplina di dettaglio, è necessario evidenziare che la regola di neutralità è stata recepita in modo “parziale” all’interno dell’ordinamento francese. Per quanto concerne questo aspetto occorre evidenziare che ex art L233-3467 la regola di neutralizzazione si applica inderogabilmente alle limitazioni di circolazione delle azioni e alle soglie di esercizio dei diritti di voto. Di converso, ex art L233-3568 ss. le S.A. potranno decidere di fare opting-out, per mezzo della autonomia statutaria, ed assoggettare alla breakthrough rule anche i patti parasociali e le limitazioni dei diritti di voto.
Riassumendo, la disciplina francese ha previsto che le S.A. siano soggette, senza possibilità di fare opting-out, alla disciplina della passivity rule ed alla breakthrough rule sugli oggetti individuati ex L233-34 c. comm. fr. Inoltre, le S.A. potranno assoggettare alla regola di neutralità, mediante apposita modifica dello statuto, gli oggetti indicati negli artt. L233-35 ss.c. comm. fr.
Qualora le società decidano di fare opt-in statutario ovvero modificare in senso inverso la disciplina della regola di neutralizzazione dovranno comunicare immediatamente la modifica all’AMF.
L’AMF è l’autorità indipendente garante del mercato ed è frutto dell’unione fra la e del Consiglio dei mercati finanziari (CMF) Commissione delle
66 L’assemblea delega gli organi amministrativi fissando l’ammontare massimo
dell’aumento di capitale ed il numero di Warrant che la società dovrà emettere.
67 “Sauf lorsqu'elles résultent d'une obligation législative, les clauses des statuts d'une société dont des actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé prévoyant des restrictions statutaires au transfert d'actions de la société sont inopposables à l'auteur d'une offre publique pour les titres qui lui seraient apportés dans le cadre de son offre.”.
68 Les statuts d'une société dont des actions sont admises à la négociation sur un marché
réglementé peuvent prévoir que les effets de toute clause d'une convention conclue après le 21 avril 2004 prévoyant des restrictions au transfert d'actions de la société sont inopposables à l'auteur de l'offre, en période d'offre publique.
operazioni di borsa (COB) avvenuta con la Loi n° 2003-706 Aout 1, 2003 c.d. Loi de Sécurité Financière 69.
Il modello tedesco
Il modello di corporate governance tedesco, similarmente a quanto avviene in molti paesi dell’Europa centrale, adotta una impostazione societaria collaborativa. Questo modello si basa sul contemperamento degli interessi presenti nella società, compresi quelli dei lavoratori, e si caratterizza per un particolare attivismo dei soci nella amministrazione della società.
Il modello in esame, parimenti agli altri modelli europei, si discosta dalla teoria economica tipica del sistema statunitense, votata alla massimizzazione del profitto derivante dalla valorizzazione e cessione della partecipazione. Possiamo evidenziare come i modelli presenti sul territorio europeo – anche se con forme e modi diversi fra loro – siano volti a considerare rilevante la volontà degli azionisti e di altri soggetti portatori di interessi esistenti nella società.
Il contemperamento degli interessi presenti all’interno della società è particolarmente visibile all’interno della disciplina delle società per azioni c.d. Aktiengesellschaft ovvero AG presente all’interno dell’ordinamento tedesco.
Il modello di corporate governance tedesco c.d. modello renano70 è
fortemente improntato – dall’emanazione della L. 4 maggio 1976 (Mitbestimmunggesetz) – sul principio co-gestione dell’azienda c.d. Mitbestimmung. La co-gestione è il principio mediante il quale si concreta il contemperamento degli interessi aziendali. Il principio di co-gestione
69 In argomento G.M. Ciampaglia. 70 In argomento L.Bosetti, p. 115 ss
viene attuato sul piano istituzionale e sul piano organizzativo. Per quanto concerne il versante istituzionale della co-gestione occorre premettere che le AG tedesche sono dotate prevalentemente del sistema dualistico di amministrazione e controllo. Il sistema dualistico si basa sulla centralità del consiglio di sorveglianza c.d. Aufsichtsrat, il quale, a sua volta, nomina il consiglio di gestione c.d. Vorstand. Orbene, sulla scorta di questa premessa possiamo evidenziare che l’ordinamento federale garantisce ai lavoratori la possibilità di poter nominare due rappresentanti all’interno dell’Aufsichtsrat.
In merito al versante organizzativo ai lavoratori è concessa la possibilità di formare un comitato dei lavoratori c.d. Betriebsrat. Questo organo è incaricato di elaborare pareri – talvolta vincolanti per il datore di lavoro – in merito a temi attinenti alla realtà lavorativa all’interno dell’azienda sociale. Ad ogni modo, per quanto concerne l’oggetto della nostra trattazione, possiamo premettere che il Betriebsrat può nominare un comitato economico c.d.Wirtschaftsausschuss, per intrattenere un dialogo permanente con i vertici sociali al fine di discutere ed esprimere l’opinione dei dipendenti relativamente ai problemi aventi carattere economico.
Il Wirtschaftsausschuss71 ricopre un ruolo di primaria importanza
all’interno delle Offerte pubbliche d’acquisto nell’ordinamento tedesco72. Difatti, al momento della pubblicazione del documento d’offerta e della ricezione di esso da parte del consiglio di sorveglianza73 ex §14, comma 4, Wertpapiererwerbs und Übernahmegesetz (Securities Acquisition and Takeover Act), la società target, per mezzo del consiglio di sorveglianza (Aufsichtsrat), valuterà l’Offerta. L’Aufsichtsrat della società target emanerà, al termine della valutazione, una dichiarazione dettagliata in merito agli aspetti salienti dell’Offerta74 ex §27, comma 1.
71 In mancanza di questo organo tale ruolo viene assolto dal Betriebsrat. Qualora
non sia costituito neppure il Betriebsrat tale compito spetterà direttamente ai dipendenti.
72 In argomento Dr. K. W. Riehmer e U. Binder.
73 Il dies a quo del takeover coincide con la pubblicazione del documento
d’offerta da parte della società raider.
Per quanto concerne questo aspetto occorre evidenziare che i lavoratori, per mezzo dei propri organi interni, partecipino alla valutazione del bid. In particolare, questi potranno elaborare le proprie valutazioni in merito all’offerta ed alle prospettive occupazionali. Le dichiarazioni delle rappresentanze dei dipendenti sono allegate alla dichiarazione dell’emittente e pubblicate con essa.
In conclusione possiamo affermare che i lavoratori, nel modello renano, abbiamo un peso rilevante all’interno delle dinamiche di decision making relativa all’adesione all’Offerta. Questo dato è apprezzabile da due punti di vista. In primo luogo, come abbiamo premesso, all’interno delle AG tedesche vi è la regolare presenza di rappresentanti dei lavoratori all’interno del consiglio di sorveglianza e, ovviamente, negli organi deputati alla loro rappresentanza.
In secondo luogo, come comunemente avviene in Germania, i dipendenti sono azionisti della società datrice di lavoro. Questo comporta che i dipendenti siano in grado – in virtù della loro rilevante presenza negli organi sociali e della considerevole percentuale di capitale sociale che rappresentano – di poter gestire autonomamente l’attuazione di una tecnica di difesa. In particolare possiamo evidenziare che i lavoratori, grazie alla coordinazione resa possibile dalla presenza di organi ed apparati di rappresentanza, potrebbero autonomamente scegliere di porsi in contrasto con la volontà dei vertici societari aderendo all’Offerta ovvero, di converso, opporre resistenza al takeover avallato dalla dirigenza.
Le tecniche di difesa successive, nel sistema dualistico tedesco, sono soggette ad autorizzazione da parte dell’assemblea. La competenza relativa alla deliberazione in merito alle difese può essere conferita all’Aufsichtsrat solamente in caso di apposita previsione statutaria che deroghi alla regola generale. In particolare, il Vorstand, in mancanza della suddetta autorizzazione, dovrà astenersi dal porre in essere ogni tipo di misura idonea ad ostacolare il takeover. Di converso, il Vorstand può ricercare un offerente concorrente senza autorizzazione
dell’assembleare75. Per quanto concerne la disciplina successiva alla direttiva Opa è necessario guardare al singolare sistema d’applicazione delle regole contenute negli artt. 9 ed 11.
In particolare, si noti che il legislatore tedesco ha scelto di lasciare alle società la possibilità di fare opt-in sia sulla regola di passività che per quella di neutralizzazione. Qualora le società decidano di non fare opting-in76, modificando lo statuto77 ed adottando le norme della legge del 2006 (Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz – ÜbernRUmsG78) con cui venne recepita la direttiva Opa, dovranno applicare la disciplina residuale contenuta all’interno della L. 20 dicembre 2001 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz – WpÜG79.
75 Ugualmente a quanto è stato previsto nella General Principle 7 del City Code,
nell’art 9 della direttiva 2004/25/CE e nell’art 104 Tuf.
76 http://leg16.camera.it/561?appro=285.
77 Qualora le società decidano di fare optning-in dovranno darne
comunicazione all’autorità di vigilanza Bundesanstalt Für Finanzdienstleistungsaufsich c.d. BaFin.
78 http://www.buzer.de/gesetz/7252/index.htm. 79 http://www.gesetze-im-internet.de/wp_g/index.html.
Sezione III
Il modello Italia e la regolamentazione europea
1.3.1. Storia del Modello Italiano
La storia della disciplina italiana delle Offerte pubbliche d’acquisto inizia negli anni ’70 quando, a seguito del c.d. caso Bastogi, si palesò la necessità di ottenere una disciplina completa delle offerte pubbliche d’acquisto, al fine di scongiurare vulnus normativi in grado di ledere i diritti degli azionisti.
Per quanto concerne il caso Bastogi occorre contestualizzare la società Bastogi nel contesto politico economico degli anni ’60-’70. La società Bastogi venne fondata nel 1862 dal Conte Bastogi per intraprendere l’attività industriale nel settore dell’edilizia ferroviaria del meridione. La società conobbe un discreto successo fino a quando, durante il ventennio fascista, non venne attratta all’interno dell’Iri e successivamente privatizzata negli anni ’50.
Dal momento della sua privatizzazione in poi, la Bastogi, iniziò una lunga parabola discendente che la portò a diminuire la sua importanza imprenditoriale80 ed a mantenere, di converso, una notevole importanza nel contesto politico economico della fine degli anni ’60. Difatti, si potrebbe affermare che la società avesse un proprio valore simbolico81 sul piano del sistema industriale italiano, garantito anche dall’importanza dei soci presenti all’interno di essa82 , piuttosto che un valore industriale basato su una impresa sociale efficiente.
80 L’immobilismo di questa società gli valse il nome di <<Gallina dalle uova di pietra>>. Così G. La Malfa; F. Tamburini.
81 In tal senso G.La Malfa.
82 Si ricordi che all’interno di essa figurano in particolare Fiat, Banca D’Italia, La
È anche per questo motivo che Michele Sindona, successivamente all’acquisizione del controllo all’interno della società “La Centrale”, mirando ad affermarsi sul mercato Italiano scelse la Bastogi.
Data la mancanza di una disciplina in tal senso che costringesse gli scalanti a porre in essere una procedura volta all’acquisizione della società, Sindona, lanciò la propria “Opa” intervenendo sul flottante scambiato in Borsa nei giorni successivi al 13 settembre del 1971 ed offrendo agli azionisti un plusvalore di mille lire superiore al prezzo di listino.
Secondo chi scrive sembra avventato parlare di Opa in questo caso, a differenza di come viene indicata da molti commentatori83, poiché con il
termine Offerta pubblica d’acquisto si indica una procedura ben individuata e collocata in un preciso contesto normativo – a differenza dell’Opa Bastogi – volta alla tutela di determinati diritti e non una incursione sul mercato che, per quanto rivolta a tutti gli azionisti, è ben lontana dall’idea di Opa che si è andata affermando dalla miniriforma societaria in poi.
Ad ogni modo si opposero fermamente a questo tentativo di scalata Montedison, Mediobanca ed altre società vicine a queste. La tecnica anti scalata posta in essere dalla Bastogi consistette in una tripla operazione di Merger con tre società: Sas, Sges e Italpi, quest’ultima è una controllata di Montedison. La fusione fra queste società comportò il fallimento della scalata di Sindona, poiché il Merger con Sas e Sges portò alla diluizione del capitale azionario della Bastogi mentre la fusione con Italpi assicurò a Montedison il controllo della società.
Pur essendo stata una strategia difensiva efficace, la fusione fra la Bastogi e le altre tre società non sembrò essere rispettosa dei diritti degli altri soci presenti all’interno delle rispettive compagini sociali84. Alla luce di ciò possiamo ben affermare, facendo un confronto di tipo comparatistico con i principali ordinamenti europei ed a quello statunitense, che la regolamentazione della materia offerta dal legislatore italiano fosse arretrata ed incompleta. Sorse, quindi, anche in virtù del clamore suscitato dalla scalata di Sindona, il bisogno di una disciplina che
83 Così G. La Malfa; F. Barca. 84 Così F.Barca.
