In questo capitolo si illustreranno sinteticamente le dinamiche e i soggetti alla base del processo di cartolarizzazione, e come in sostanza vengono “creati” e scambiati i derivati, così poi da fornire un quadro, il più possibile chiaro, che permetta andare a vedere le ripercussioni che questo può avere sulle dinamiche economiche più vicine a noi.
La prima cartolarizzazione sembra risalga al 1977 quando l’agenzia Ginnie Mae ha acquistato da Bank of America un portafoglio di mutui immobiliari emettendo i primi titoli RBS (Residential Backed Securities). I titoli di cartolarizzazione si differenziarono poi in RMBS (Residential Mortgage Backed Securities, titoli garantiti da mutui fondiari) e CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities, titoli garantiti su immobili di tipo commerciale). In Europa la prima cartolarizzazione è stata realizzata nel 1987 e in Italia nel 1990 con la cartolarizzazione Citicorp Investment Back di Londra che ha “securizzato” un portafoglio di prestiti per circa 210 mld di lire concessi da Citifin Finanziaria a residenti italiani per acquisti immobiliari e crediti al consumo.
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I soggetti base di un processo di cartolarizzazione di crediti sono quindi:
Originator: è il soggetto che inizia il processo cedendo una certa quantità di crediti; non esistono veri e propri limiti riguardanti la tipologia di crediti oggetto dell’ operazione, anche se solitamente essi sono caratterizzati da una discreta vita residua (tra i 12 e i 24 mesi), da una non elevata entità e da un piano di rimborso il più possibile chiaro e definito, o perlomeno queste caratteristiche dovrebbero essere presenti in una “buona impostazione” del processo, non sempre in vero perseguita. Quindi possono essere cartolarizzati anche crediti in sofferenza, i cosiddetti non performing loans, come in effetti spesso è accaduto; il considerevole vantaggio di usare questi crediti è che, cedendoli ad un’ apposita società, che in cambio riceverà i compensi di commissione, vengono in pratica eliminati i relativi costi dai bilanci.
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Special Purpose Vehicle: è la società alla quale l’originator cede i crediti, e che, a fronte di questi, emette dei titoli; la legge stabilisce che tali società veicolo devono avere ad oggetto esclusivamente i processi di cartolarizzazione.
Dopo averli acquisiti, i crediti vanno a costituire un patrimonio separato nella SPV e la garanzia che l’originator presenta è ininfluente in confronto alla grandezza del capitale.
La SPV finisce quindi per ricoprire i ruoli di debitore principale verso i finanziatori, controparte nei contratti sottostanti, e titolare dei flussi di cassa relativi al portafoglio; tali flussi sono utilizzati per pagare le quote capitali e interessi, oltre che per coprire i costi di commissione; la SPV deve inoltre costituire, parallelamente all’ emissione dei titoli, una riserva di liquidità finalizzata alla copertura di eventuali ammanchi, il cui importo è dipendente dal rating dell’ operazione. L’emissione avviene attraverso una diversificazione dei titoli in diverse tranches con diversa scadenza e diverso rating, permettendo cosi agli investitori di scegliere quali titoli acquisire diversificando il proprio portafoglio: le tranches juniors assorbono prima delle altre le perdite, mentre le tranches senior hanno a disposizione solo il residuale.
Arranger: è la società che ricopre il ruolo di trattare con la Special Purpose Vehicle per conto degli investitori.
Società di rating: è il soggetto che fornisce un servizio informativo all’ investitore preparando dei giudizi sull’ emittente e sull’ emissione dei titoli; ricopre un ruolo fondamentale dato che determina sostanzialmente il livello di rischio al quale l’investitore va incontro sottoscrivendo l’operazione, dato che il rating consiste in un analisi qualitativa e quantitativa che prende a
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riferimento le performance storiche, il tasso di ritardo nei pagamenti e nel recupero crediti, oltre a tutte le informazioni e i dati sulla società emittente. Va sottolineato che il verdetto è emesso in base al “worst case scenario”, ovvero la probabilità che si realizzi lo scenario meno auspicabile.
Credit enhancer: è il soggetto che fornisce le garanzie; può essere interno (e quindi coincidere con l’originator) o esterno, aprendo quindi lettere di credito, polizze assicurative, fideiussioni o swap.
Il livello della garanzia viene determinato in base al rating della tranche a cui il titolo appartiene; ad esempio se il rating della tranche junior p basso, il livello della garanzia da prestare è più alto, poiché servirà per coprire le perdite in contagio sulle tranche più alte sino a quella senior, e di conseguenza ci sarà un sensibile aumento del costo del credit enhancement.
Advisor, arranger, servicer: sono i soggetti che curano il controllo e l’organizzazione dell’operazione.
L’advisor svolge consulenza sui tempi, oggetto e su tutti i passaggi necessari per il compimento dell’operazione.
L’arranger è di solito costituito da una o più banche che organizzano il prestito e assistono il cliente nella strutturazione della cartolarizzazione tenendo relazione con le agenzie di rating e i prestatori di garanzie.
Il servicer svolge il ruolo di vigilare e controllare la regolarità dell’ operazione agendo nell’ interesse dei portatori dei titoli; in particolare Bankitalia indica che il servicer deve controllare e verificare che le somme finiscano sui conti di SPV senza confondersi con altri beni di quest’ultima, l’ assenza di conflitto di interessi e i flussi di casa pervengano nel rispetto delle scadenze pattuite.
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Ma cos’è che rende tale processo cosi rischioso? Il rischio deriva da insidiose asimmetria che possono innescare pericolose conseguenze in un processo cosi allungato; vediamo quali:
1. Asimmetria fra il borrower e l’originator:
Vi può essere un asimmetria informativa sfavorevole al borrower e che da linfa al predatory lending istinct dell’originator che tenterà sempre di inserire nell’accordo crediti di bassa qualità.
2. Asimmetria tra investor e originator/SPV:
Vi può essere un asimmetria informativa sfavorevole all’investor, che con difficoltà può riuscire a comprendere operazioni quali gli RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), i CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities), gli ABS (Asset Backed Securities), i CDO etc..
3. Asimmetria tra arranger e originator:
Vi può essere un asimmetria informativa sfavorevole all’ originator, poiché l’arranger conosce la reale natura dei crediti del proprio portafoglio.
4. Asimmetria tra investor e agenzia di rating:
Vi può essere un asimmetria informativa sfavorevole all’ investor; infatti c’è il rischio che si possa venire a creare (come in effetti è accaduto) un pericoloso conflitto di interessi dato che l’agenzia di rating viene pagata dall’arranger, che ovviamente ha interesse ad avere un rating di buon livello; l’unica cosa su cui può contare l’investor è la fiducia nel rating.
Queste asimmetrie appena elencate possono rappresentare niente di meno che le incubatrici del virus del moral hazard di cui si parlava in precedenza, se non vengono messi in atto meccanismi di cautela19.
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Un processo di cartolarizzazione “ben eseguito” può portare ad esiti molto positivi, ma se invece esso viene utilizzato come un “originate to sell” (com’è accaduto per i mutui subprime) per vendere il maggior numero possibili di collaterali problematici e rischiosi con un ottica esclusivamente limitata al breve periodo, gli effetti sul lungo possono essere disastrosi.
Diventa quindi molto importante definire delle precise regole utili a garantire un più corretto uso di questo processo.
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