3.2 I DELISTING SOCIETARI IN ITALIA: LE MOTIVAZIONI,
3.2.5 La relazione tra le operazioni di delisting e l’andamento del listino:
Numerosi studi internazionali fra cui Macey, O’Hara e Pompilio (2008), You (2008), riscontrano l’esistenza di una significativa correlazione inversa tra gli abbandoni del listino e l’andamento dei corsi azionari, a supporto dell’ipotesi che il delisting sia più frequente al ridursi dei prezzi di quotazione. Questo diffuso orientamento trova le sue radici nella teoria dell’hot and cold market di Helwege e Liang (2004), la quale sottolinea come la distribuzione delle IPO tenda a concentrarsi nei periodi in cui il mercato presenta un andamento positivo, ovvero nelle fasi di hot market, mentre viceversa si ha un aumento dei delisting, nei periodi di mercato al ribasso, cold market.
E’, però, bene ricordare come la scarsa consistenza numerica dei delisting che avvengono nel mercato italiano costituisce un significativo limite all’utilizzo di modelli di analisi dei dati e impone la massima cautela nell’interpretazione dei risultati ottenibili.
Per dare una percezione del possibile effetto dell’andamento delle quotazioni sui delisting riscontrati è interessante ricordare le variazioni annuali registrate dall’indice FTSE ITALIA ALL-SHARE56 dal 2010 al 2014.
Tabella 13: Variazione annuale dell’indice FTSE ITALIA ALL-SHARE
ANDAMENTO DELL’INDICE FTSE ITALIA ALL- SHARE
2010 2011 2012 2013 2014
-11,49% -24,29% 8,36% 17,63% -0,33%
Fonte: statistiche annuali Borsa Italiana.
Per la valutazione della relazione tra l’andamento delle quotazioni e la frequenza dei delisting è stato utilizzato un approccio molto semplice, che consiste nel calcolo del coefficiente di correlazione lineare r.
Il coefficiente r misura la relazione lineare esistente tra i caratteri X (andamento delle quotazioni) e Y (frequenza dei delisting) rilevati su N unità statistiche e può variare tra -1 e 1. Quando r è pari a 1 significa che sussiste una perfetta relazione lineare tra X e Y e all’aumentare del primo carattere rilevato su una unità (X) aumenta anche il secondo e viceversa. Anche qualora r sia pari a -1 si riscontra una perfetta relazione lineare tra X e Y, ma all’aumentare di X, Y diminuisce e viceversa. Tanto più il valore di r si avvicina ai due estremi 1 e -1, tanto più forte è la relazione lineare tra X e Y, anche se di senso opposto. Viceversa, se r è pari
56 Questo indice include un paniere di 250 titoli con una capitalizzazione del 95% del totale di Piazza Affari.
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a 0 non vi è relazione lineare, anche se non può escludersi l’esistenza di una relazione funzionale non lineare (Rizzi, Fraire, 2000).
Per ciascuno dei cinque anni 2010- 2014, è stata verificata la relazione lineare tra la variazione dell’indice FTSE ITALIA ALL-SHARE, quale misura dell’andamento dei prezzi di quotazione, e l’occorrenza dei delisting, calcolata mettendo a rapporto il numero di delisting avvenuti nel periodo con il numero di società quotate all’inizio del periodo medesimo.
Per quanto riguarda l’occorrenza dei delisting, la correlazione è stata misurata dapprima con riferimento a tutti i delisting verificatisi nel quinquennio (66), sia con riferimento alle varie motivazioni tecniche in cui sono stati suddivisi, tranne che per quelli che hanno come motivazione la “richiesta dell’emittente”, a causa della presenza di un solo caso nel 2014. Nella Tabella 14 vengono riepilogati i coefficienti di correlazione ottenuti.
Tabella 14: Coefficienti di correlazione tra l’andamento dell’indice FTSE ITALIA ALL- SHARE e l’occorrenza dei delisting nel periodo 2010- 2014.
ANDAMENTO DELLE QUOTAZIONI E FREQUENZA DEI DELISTING
Correlazione (r) Numero delisting
Totale Delisting 0,54 66
a)Operazioni Straordinarie 0,60 11
b)OPA -0,36 28
c)Sussistenza Gravi Condizioni 0,39 26
Fonte: elaborazione personale.
Nell’ultima colonna viene indicato il numero totale di casi di delisting attribuiti a ciascuna categoria, al fine di offrire ulteriori elementi utili per valutare la significatività dei coefficienti di correlazione, a causa del numero ridotto di casi esaminati, che costituisce un’importante limitazione per la significatività dei risultati ottenuti.
Si osserva:
Se si considerano tutti i delisting nel loro complesso, notiamo una correlazione positiva con gli andamenti di Borsa, cioè in periodi in cui la Borsa ha avuto un andamento positivo, il numero dei delisting è aumentato. Questo dato pare in contrasto con la teoria dell’hot and cold market, ma come già detto, sia per il numero limitato di osservazioni, sia per i molteplici fattori che motivano le scelte di delisting, i risultati potrebbero non avere una elevata significatività.
Per la categoria dei delisting conseguenti ad operazioni straordinarie, si nota, anche in questo caso una relazione lineare positiva con l’andamento dei prezzi di Borsa, che può essere motivato dall’assenza di questo tipo di
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operazioni nell’anno 2011 in cui l’andamento del listino è stato molto negativo.
Analizzando la categoria delle revoche motivate da OPA, che caratterizzano la fattispecie del going private, presenta una relazione lineare negativa, anche se non molto accentuata, questa tendenza sembra confermare la teoria dell’hot and cold market, cioè alla riduzione dei prezzi di quotazione si accompagna un incremento dei delisting motivati da OPA (principale strumento di realizzazione dei going private).
Se consideriamo i delisting dovuti alla sussistenza di gravi condizioni, notiamo di nuovo una correlazione positiva, dovuta forse alla concentrazione di queste nel 2013, anno in cui l’andamento del FTSE ITALIA ALL-SHARE è stato positivo. Inoltre, pur aspettandoci che le revoche di questo tipo siano più frequenti nelle fasi di recessione del ciclo economico, caratterizzate da un andamento negativo dei mercati finanziari, è tuttavia ragionevole ritenere che gli effetti dei periodi sfavorevoli possano determinare questo tipo di delisting anche a distanza di alcuni anni. Questa ipotesi potrebbe spiegare le revoche avvenute nel 2013 come conseguenza degli andamenti negativi degli anni precedenti, dove solo il 2012 ha visto una variazione dell’indice FTSE ITALIA ALL- SHARE positiva.
CONCLUSIONI FINALI
Con il presente elaborato si è cercato di inquadrare il fenomeno del delisting, ponendo in evidenza la sua natura multiforme e i vari aspetti che lo caratterizzano. La sua recente diffusione e i limitati contributi dottrinali, soprattutto in ambito europeo, fanno sì che esso esibisca ancora, aspetti non molto chiari e lati sconosciuti. Da qui l’interesse a realizzarne un’accurata analisi teorica trasversale, con l’obiettivo di favorirne una migliore comprensione, indagando sui principali aspetti di carattere economico, finanziario, giuridico e culturale connessi al fenomeno del delisting: dalle manifestazioni storiche, agli aspetti legali, dalle principali fattispecie con cui si presenta, alle evidenze empiriche nel mercato italiano.
Il fenomeno delisting in Italia è stato analizzato in primis soffermandoci sulle caratteristiche del sistema economico italiano e in particolare del mercato azionario, per poi passare in rassegna i casi di revoca avvenuti nel nostro Paese dal 2010 al 2015, con l’intento di trarne delle interessanti conclusioni circa la ricorrenza dell’operazione, le motivazioni tecniche, gli anni di permanenza in
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Borsa delle società delistate e i settori più colpiti; infine è stato misurato il grado di correlazione tra le operazioni di delisting e l’andamento del listino.
Riguardo al sistema economico: il PIL ha evidenziato un andamento molto deludente negli ultimi anni, comparato a quello degli altri paesi europei, sintomo di una ripresa che stenta ad arrivare, a causa di una serie di problematiche di natura strutturale, come la mancanza di flessibilità nel mercato del lavoro, la carenza di investimenti privati e il ridimensionamento del credito erogato alle imprese. Il tessuto imprenditoriale, è caratterizzato da un numero molto elevato di imprese di piccole e medie dimensioni, in cui la proprietà è concentrata nelle mani di un ristretto numero di azionisti e molto spesso a controllo strettamente familiare. L’Italia è caratterizzata da un’elevata staticità nella concentrazione proprietaria, che non rispecchia i cambiamenti avvenuti nei mercati finanziari globali negli ultimi 15 anni e dalla presenza dello Stato e degli enti pubblici nell’ambito dell’attività economica.
Il mercato finanziario è storicamente poco sviluppato, con una presenza predominante di intermediari finanziari e la sostanziale assenza di investitori istituzionali.
Dall’analisi sui delisting societari in Italia, è emerso che il differenziale tra nuove ammissioni e revoche, tra il 2010 e il 2015, è positivo, infatti le nuove ammissioni sono 99 e superano delisting che si attestano a 76. Questo risultato è dovuto soprattutto agli ultimi 3 anni dove si è registrata una crescita dei new listing e un decremento delle revoche.
Classificando i delisting in base alle motivazioni tecniche, si è notato che quelle principali sono da ricondurre alla sussistenza di gravi condizioni che impediscono la permanenza in Borsa, e alla conclusioni di offerte pubbliche di acquisto (OPA) rispettivamente con il 41% e il 38% dei casi registrati. Le revoche dovute alla sussistenza di gravi condizioni si verificano più facilmente nelle imprese presenti sul listino da meno tempo, infatti 20 società delistate su 31 hanno soggiornato in borsa per un periodo non superiore ai 10 anni.
Il tempo medio di permanenza sul listino è di 15 anni e 7 mesi, ma escludendo dal computo le 4 aziende che sono state quotate per oltre 50 anni, si ottiene una media di 11 anni e 11 mesi. Su questo dato pesano le 8 società, che corrispondono all’11% del totale, che non hanno superato i 3 anni di permanenza sul mercato regolamentato.
Riguardo ai settori, risulta chiaro che quello bancario / finanziario/ assicurativo, con una frequenza di 14 casi su 76, sia quello più colpito dal delisting ed anche quello che presenta il numero maggiore di società delistate con una permanenza di oltre 25 anni, seguono il settore lusso/ moda / tessile, con 10 casi, quello industriale e quello dei servizi, con 8.
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Il settore finanziario e quello del lusso, sono verosimilmente i più colpiti, anche e soprattutto per la maggiore presenza nel nostro mercato finanziario, rispetto agli altri.
Pur ricordando che la scarsa consistenza numerica dei delisting presi in esame, impone la massima cautela nell’interpretazione dei risultati ottenibili, abbiamo verificato se fosse applicabile la teoria dell’hot and cold market di Helwege e Liang (2004), per cui la distribuzione delle IPO tende a concentrarsi nei cicli rialzisti del mercato e viceversa nei cicli ribassisti si registri un aumento dei delisting. Per ciascuno dei cinque anni 2010- 2014 è stata verificata la relazione lineare tra la variazione dell’indice FTSE ITALIA ALL – SHARE e l’occorrenza dei delisting, la correlazione è stata misurata dapprima con riferimento alle revoche totali e successivamente con riferimento alle varie motivazioni tecniche in cui sono state suddivise. I risultati riscontrati sono tuttavia disomogenei, infatti, escludendo i delisting conseguenti ad OPA, che presentano un coefficiente di correlazione negativo di -0,36 e che confermano la teoria, gli altri casi esaminati non sembrano avvalorare questa tesi.
Per concludere è il caso di ricordare che le evidenze empiriche riscontrate, risentono dei limiti di significatività connessi al numero estremamente ridotto dei casi di delisting oggetto di osservazione. Allo stesso tempo, il lavoro in esame, offre interessanti elementi di discussione, che, considerata la sempre maggiore diffusione del fenomeno del delisting, necessitano pertanto di essere approfonditi con ulteriori studi e ricerche sul tema, soprattutto in ambito nazionale.
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APPENDICE: elenco dei delisting avvenuti dal 2010 al 2015 nel
mercato italiano
SOCIETA' SETTORE MOTIVAZIONE
TECNICA
DECORRENZA DELISTING
DURATA QUOTAZIONE
Everel group Auto/ Motociclistico Opa 2010 11 Banca italease Bancario/Finanziario/ Assicurativo Opa 2010 5 Bouty healthcare Chimico/ Farmaceutico Opa 2010 1 Snia Chimico/ Farmaceutico Sussistenza di gravi condizioni 2010 90
Permasteelisa Costruzioni Opa 2010 11
Trevisan
cometal Impianti/Macchine
Sussistenza di
gravi condizioni 2010 7 It holding Lusso/Moda/tessile Sussistenza di
gravi condizioni 2010 13 Enia Servizi/Diversi Operazioni
straordinarie 2010 3
Mediterranea
acque Servizi/Diversi Opa 2010 16
Fmr artè Editoriale Operazioni
straordinarie 2010 10 IW bank Bancario/Finanziario/ Assicurativo Opa 2011 2 House building Costruzioni