Il saggio di sconto per l'attualizzazione dei flussi finanziari attesi

Lo IAS 36 definisce quale deve essere il tasso appropriato da utilizzare per scontare i flussi di cassa finanziari stimati. Tale tasso deve essere espressione delle valutazioni correnti di mercato del valore temporale del denaro e dei rischi specifici che sono connessi all'attività e non considerati nella rettifica dei flussi finanziari futuri57. In pratica, qualora non si adoperi l'approccio dei flussi finanziari attesi bensì l'approccio tradizionale, si dovrà determinare un tasso che tenga conto del tempo e dei rischi attribuibili all'attività. Nel più utilizzato approccio tradizionale, il tasso utilizzato per l’attualizzazione dei flussi non potrà corrispondere al solo risk free – utile solamente a scontare il valore finanziario del tempo e pertanto coerente con l’approccio dei flussi finanziari attesi -, ma dovrà essere rappresentato dalla componente priva di rischio a cui va aggiunto un premio per il rischio operativo. Il già citato principio di coerenza tra i flussi finanziari attesi e il tasso di attualizzazione implica che quest'ultimo debba venire determinato in maniera omogenea rispetto ai flussi di cassa. Pertanto, essendo la grandezza da attualizzare al lordo degli effetti fiscali (free cash flow operativi al lordo di imposta), nella determinazione del tasso di sconto si dovrebbe fare riferimento ad un tasso "lordo d'imposta" (pre-tax discount rate)58. Diversamente, quando il criterio adoperato nella stima del tasso di attualizzazione è al netto degli effetti fiscali, esso viene rettificato per riflettere un tasso pre-tax59_.

Per quanto attiene ai rischi specifici, anche in questo caso va rispettato il generale principio di coerenza. I rischi specifici da considerare nella determinazione del tasso devono essere coerenti con la determinazione dei flussi di cassa da attualizzare, pertanto sono espressione del solo rischio operativo dell'attività, mentre non rilevano i profili di rischio finanziario legati alle scelte di struttura finanziaria aziendale e delle fonti di finanziamento adoperate. Inoltre, il tasso utilizzato per la determinazione del valore d'uso non deve tener conto dei profili di rischio già scontati nella quantificazione dei flussi, altrimenti l'effetto di tale componente verrebbe considerato due volte. Il tasso di sconto terrà conto dei rischi specifici solamente se nella determinazione del valore d'uso viene abbracciato l'approccio

57 _{Cfr. IAS 36, par. 55.}

58 _{Sulla relazione tra tassi "post-tax" e tassi "pre-tax, si veda Amaduzzi A. 2009, Il «valore d'uso» ai sensi dello} IAS 36: la determinazione del tasso lordo di imposte, in Rivista dei Dottori Commercialisti, n. 1 anno LX,

Giuffrè, Milano. 59 _{Cfr. IAS 36, par. A20.}

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tradizionale, esprimendo così le incertezze legate all'ammontare e alla determinazione temporale dei flussi finanziari previsti. Diversamente nell'approccio dei flussi finanziari attesi, il tasso adoperato nell'attualizzazione sarà di tipo risk free, dato che l'intera componente di rischio viene riflessa nella determinazione dell'ammontare dei flussi di cassa attesi mentre il tasso riflesse solamente il valore finanziario del tempo.

In sintesi, se il tasso è determinato coerentemente con i flussi, e se incorpora le valutazioni correnti del mercato circa il valore temporale del denaro e dei rischi specifici connessi all'attività, esso corrisponde al tasso richiesto dagli investitori per investimenti alternativi che generano flussi di cassa con un profilo di rischio analogo a quello dell'attività o CGU in oggetto. Per usare le parole dello IAS 36 al par. 56 il tasso di sconto «è stimato attraverso il tasso implicito utilizzato per attività similari nelle contrattazioni correntemente presenti nel mercato o attraverso il costo medio ponderato del capitale di un'entità quotata che ha una singola attività (o un portafoglio di attività) similare all'attività considerata in termini di servizio e rischi».

Lo IAS 36 quindi, pur non determinando una precisa metodologia da seguire nella stima del tasso di attualizzazione, prevede delle linee guida da osservare per determinarne correttamente la grandezza. L'appendice A dello IAS 36, rubricata "Utilizzo delle tecniche di attualizzazione per la determinazione del valore in uso", fornisce alcuni criteri applicativi utili alla stima del tasso di attualizzazione. I riferimenti utilizzati dall'impresa nella stima sono60_:

• il tasso implicito adoperato per attività similari in contrattazioni correntemente

presenti sul mercato;

• il costo medio ponderato del capitale di una entità quotata con una o più attività simili a quelle considerate.

Diversamente, qualora il tasso specifico non sia reperibile direttamente sul mercato, ovvero i parametri suesposti non siano ottenibili, l'entità potrebbe considerare alternativamente61:

• il costo medio ponderato del capitale, facendo uso di tecniche valutative quali il Capital Asset Pricing Model;

• il tasso di finanziamento marginale dell'impresa; • altri tassi di finanziamento reperibili sul mercato.

In ogni caso, qualunque sia il tasso di attualizzazione utilizzato, esso non dovrà essere

60 _{IAS 36, par. 56-57.} 61 _{IAS 36, par. A17.}

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influenzato dalla struttura del capitale o dal modo in cui l'entità ha finanziato l'acquisto dell'attività62 _{, quindi il rischio specifico preso in considerazione non è quello dell'intera}

azienda, ma solamente il rischio operativo dell'asset oggetto di analisi. Pertanto, i tassi che l'impresa può considerare devono essere rettificati onde riflettere i rischi specifici, escludere i rischi non specifici ed eliminare i rischi non pertinenti ai flussi finanziari stimati. Infine, è bene precisare che il tasso scelto è in ogni caso unico per ciascuna attività o CGU, e può variare da un esercizio all'altro in relazione ai fattori di rischio o alla struttura dei tassi di interesse63.

Chiarite quelle che sono le linee guida da seguire nella determinazione del tasso di interesse, nella prassi il costo del capitale che viene adoperato nell'attualizzazione dei flussi di cassa futuri è il weighted average cost of capital (WACC). In tale formulazione, il costo del capitale proprio viene espresso al netto delle imposte mentre il tasso esprimente il costo dell'indebitamento viene moltiplicato per un fattore pari a (1-t), dove t rappresenta l'aliquota fiscale applicata agli oneri finanziari. In formula:

=

( + )+ (1 − )( + )

dove:

- = costo del capitale proprio calcolato attraverso il CAPM - = patrimonio netto

- = debito

- = costo dell'indebitamento

La formula su esposta è utilizzabile per l’attualizzazione di flussi finanziari unlevered espressi al netto di imposta. Se si utilizzano, come prevede lo IAS, flussi finanziari al lordo di imposta, la formula per il calcolo del costo medio ponderato del capitale diventa64:

=

(1 − ) ( + )+ ( + )

Il costo del capitale proprio, in entrambe le formule, è costituito da una componente priva di rischio aggiunta di un premio di rischio di mercato. Tale parametro è normalmente calcolato attraverso il modello del CAPM (capital asset pricing model), con il quale il costo complessivo dell’equity viene determinato quale somma tra il rendimento di investimenti a

62 _{Cfr. IAS 36, par. A19.} 63 _{Cfr. IAS 36, par. A21.}

64 _{Luciani V. 2012, «Exposure Draft» O.I.V.«Impairment test» dell’avviamento in contesti di crisi/2, in Guida} alla Contabilità e Bilancio, n.4/2012, Gruppo 24 Ore, Milano, p. 47

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rischio nullo – la cui proxy è generalmente rappresentata dai rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine di paesi stabili – ed un premio per il rischio – rappresentato dal differenziale tra il rendimento del mercato e il tasso free risk - a sua volta dipendente dalla rischiosità sistemica a cui l’azienda è esposta determinata dal coefficiente β. In formule:

= + ( − )

Dove:

- = rendimento dei titoli a rischio nullo (free risk rate) - = coefficiente di rischiosità sistemica non diversificabile - = rendimento atteso del mercato

- ( − ) = premio per il rischio di mercato (market risk premium)

Quello che in tale sede preme osservare, è che sia il costo del capitale proprio che il saggio di attualizzazione espresso dal costo medio ponderato del capitale sono influenzati dal rischio finanziario. Purtuttavia, lo IAS 36 stabilisce come questi debbano essere indipendenti dalla struttura finanziaria dell’impresa, ed inoltre evidenzia l’opportunità di un impiego dei tassi al lordo di imposta.

Per quanto attiene alla considerazione del tasso indipendentemente dalla struttura finanziaria dell’impresa, vi sono due approcci speculari. C’è chi sostiene che lo IAS 36 ammetta il ricorso ad una struttura finanziaria obiettivo e suggerisce l’impiego del coefficiente unlevered, mentre non mancano le critiche al ricorso al metodo del WACC come saggio di attualizzazione poiché finisce per incorporare le scelte di indebitamento compiute in relazione all’investimento oggetto del test, contrastando esplicitamente col disposto del principio contabile65.

Per quanto attiene invece all’espressione di un tasso al lordo di imposte, non sempre è possibile ricondurre il tasso al netto di imposta ai flussi finanziari espressi al lordo col semplice rapporto espresso nella suindicata formula del . Difatti, il tasso pre-tax non sempre coincide con il tasso post-tax "lordizzato" in base ad un'aliquota d'imposta standard. La validità di tale equivalenza si ha se vale il principio per cui attualizzare dei flussi di cassa post-tax in base ad un tasso post tax equivale ad attualizzare dei flussi di cassa pre-tax in base ad un tasso pre-tax: tale equivalenza, come è desumibile dagli esempi forniti nelle Basis for Conclusions dello IAS 3666_{, dipende dalla tempistica dei flussi finanziari}

fiscali futuri nonché dalla vita utile dell'attività.

65 _{Cfr. Lionzo A., Il giudizio di impairment, op. cit., pp. 121-123} 66 _{IAS 36, BCZ 86.}

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