SELEZIONE E PRESENTAZIONE DEGLI SCENARI DI PERFORMANCE NEL KIID PER FONDI STRUTTURAT

Come è stato detto, per i fondi strutturati è prestabilito l’utilizzo di scenari prospettici56. In particolar modo, in alcune delle sue guidelines57, il CESR indica i fattori da

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CESR/10-1318, Selection and presentation of performance scenarios in the Key Investor Information document (KII)

for structured UCITS, Guidelines, 20/12/2010.

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CESR/10-1318, Selection and presentation of performance scenarios in the Key Investor Information document (KII)

prendere in considerazione nel momento in cui si scelgono gli scenari, le caratteristiche degli stessi e le interconnessioni tra le condizioni di mercato ed il risultato per l’investitore. Vengono, inoltre, indicate le modalità attraverso le quali gli stessi scenari devono essere presentati, compresa la scelta tra l’utilizzo di tavole o grafici58

.

La presentazione dei risultati passati, nell’ambito di fondi strutturati e altri UCITS comparabili, non è stata ritenuta rilevante, ragione per la quale si è deciso di indicare almeno tre scenari prospettici che indichino la performance potenziale del fondo. Stando alle linee guida del CESR l’obiettivo è quello di garantire un adeguato grado di comparabilità e di armonizzazione nella selezione e nella presentazione degli scenari di modo che l’investitore possa confrontare le diverse opportunità di investimento e compiere delle scelte ragionate e consapevoli.

I principi fondamentali alla base della presentazione degli scenari di performance future del fondo vengono esplicitati in poco più di due pagine: in sostanza il CESR prevede che le compagnie di gestione, nella selezione, nella presentazione e nella spiegazione degli scenari debbano seguire i principi fondamentali di informazione chiara, corretta e non ingannevole e debbano scegliere come minimo tre scenari delle potenziali performance del fondo per illustrare come il risultato diverga a seconda di differenti condizioni di mercato. In particolare gli scenari devono illustrare:

 il funzionamento della formula sotto condizioni di mercato che portino ad un risultato negativo, positivo e medio;

 le specifiche caratteristiche della formula, come per esempio una performance obiettivo o un livello di leverage;

 le situazioni nelle quali alcuni meccanismi della formula hanno un impatto favorevole o meno sulla performance finale.

Sulla base della formula, e se questo è ritenuto appropriato, potrebbero essere necessari più di tre scenari per descrivere in modo adeguato lo spettro dei possibili risultati. Per quanto riguarda, poi, gli esempi utilizzati negli scenari favorevoli e sfavorevoli, il

presentation of performance scenarios in the Key Information document (KII) fo structured UCITS, Feedback

Statement, 20/12/2010.

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Nella Guideline 10-1318 il CESR indica che ciascun insieme di scenari debba essere rappresentato una tabella od un grafico, considerando la più chiara modalità attraverso cui sia necessario presentare le caratteristiche del fondo strutturato. È inoltre previsto, con lo scopo di assicurare un adeguato livello di comprensibilità e comparabilità dei diversi grafici che la presentazione eviti ove possibile: la doppia scala di misura e si enfatizzino artificialmente gli aspetti positivi del risultato del fondo; scale non lineari o differenti per diversi scenari.

CESR indica la necessità che questi siano basati su ragionevoli assunzioni circa le future condizioni di mercato e movimenti di prezzo. Chiaramente le informazioni indicate negli scenari devono essere compatibili ed adeguate rispetto a quelle indicate nelle altre sezioni del KIID e, nel caso in cui si verifichino modifiche rilevanti, è necessario che gli scenari vengano aggiornati59.

Si cerca così di garantire una miglior comprensione dei pregi e dei limiti di un fondo strutturato quando arricchita da risposte alla domanda “che cosa se?”60, “what if” appunto. I tre scenari che a livello minimale sono richiesti dalla regolamentazione, hanno la finalità di porre in evidenza un rendimento basso, medio e alto, inclusa, ove applicabile, la perdita di capitale. Chiaramente gli esempi posti per facilitare la comprensione all’investitore dipendono dalla natura e dalle caratteristiche del fondo e dovrebbero dare una visione equa e bilanciata degli aspetti positivi e negativi della formula.

Si deve ammettere che, dalla lettura della norma e delle linee guida indicate dal CESR, potrebbero sorgere taluni problemi e criticità:

 Un investitore, specialmente se privo di un’esperienza finanziaria rilevante come l’investitore retail, potrebbe essere portato a considerare i tre scenari come equiprobabili;

 Gli scenari sono scelti, pur nel rispetto dei principi generali di chiarezza e correttezza, a discrezione dell’emittente;

 L’investitore potrebbe non considerare gli scenari come semplici “esempi illustrativi” ed avere una percezione distorta dell’investimento oggetto di interesse;

In verità, nelle Guidelines in questione il CESR propone che gli scenari debbano essere indicati con il nome di “Esempi illustrativi”, al fine di enfatizzare il fatto che non si tratta di previsioni e non sono equiprobabili. Ciò non toglie che, da parte di un investitore

retail, queste considerazioni potrebbero non essere colte e, dunque, gli stessi scenari

prospettici potrebbero portarlo ad avere una visione distorta dell’investimento di interesse. Appare chiaro che la finalità sia quella di una tutela adeguata dell’investitore debole.

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Ferma restando la necessità di aggiornare gli scenari con cadenza almeno annuale, è necessario procedere ad una modifica degli stessi nel caso si verifichino cambiamenti rilevanti nelle condizioni di mercato rispetto al momento di emissione, al fine di riflettere la dipendenza dal tempo di un risultato, quando rilevante.

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CESR/10-1318, Selection and presentation of performance scenarios in the Key Investor Information document (KII)

Rimane da capire, tuttavia, se la metodologia di presentazione delle possibili performance future del fondo possa essere migliorata o completata, anche considerando metodologie alternative e considerazioni del mondo accademico, nella consapevolezza dei costi, sia in termini economici che di tempo, che un cambiamento della regolamentazione in questo senso genererebbe.

È necessario ammettere che la scelta, da parte del CESR, di utilizzare la metodologia

what-if come rappresentazione delle possibili performance future è il frutto di un intenso

lavoro di consultazioni e di analisi che hanno portato a preferire tale metodo sulla base del confronto tra i vantaggi e le criticità connesse con il suo utilizzo. In diversi documenti pubblicati dal CESR61,e specialmente nella Consultazione del Luglio 200962, viene indicato come, sulla base delle consultazioni e dei test alla clientela, la presentazione di scenari di performance attraverso la metodologia “what-if” possa aiutare gli investitori ad avere una più completa comprensione dei possibili risultati dei fondi strutturati aventi un carattere di maggiore complessità rispetto ai fondi tradizionali63.

In tale Consultazione sono stati presentati due metodi alternativi per la rappresentazione degli scenari di performance: da un lato si prevedeva l’opzione in virtù della quale gli scenari prospettici mostravano i rendimenti del fondo sotto condizioni di mercato favorevoli, avverse o neutrali; l’alternativa consisteva, per converso, in tavole rappresentanti le probabilità di taluni eventi: in particolar modo il raggiungimento di un rendimento negativo, o di un rendimento positivo ma peggiore, uguale o superiore rispetto al tasso risk-free.

I paragrafi successivi saranno dedicati all’analisi dei pregi e dei difetti indicati dal CESR relativi alle due diverse metodologie di determinazione degli scenari ed al tentativo di evidenziare le caratteristiche fondamentali dei due approcci tenendo in considerazione il fatto che, nonostante la prima opzione fosse quella maggiormente apprezzata dal CESR, lo stesso abbia deciso di esaminare i due metodi alternativi.

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CESR/09-552, CESR’s technical advice at level 2 on the format and content of Key Information Document

disclosures for UCITS, Consultation Paper, 08/07/2009; CESR/09-949, CESR’s technical advice to the European Commission on the level 2 measures related to the format and content of Key Information Document disclosures for UCITS, 28/10/2009.

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Vedi riferimento 61.

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