[3] MISURE PER LA VALUTAZIONE E IL
3.1 T RADUZIONE DEI CONCETTI DI RENDIMENTO E RISCHIO NELLE MISURE DI MEDIA E VARIANZA
Come detto in fase introduttiva, l'obbiettivo di questo capitolo è quello di esprimere concetti di natura qualitativa mediante misure quantitative, capaci di portare ad una valutazione obbiettiva, comunemente accettata ed utilizzata tanto in letteratura quanto a livello operativo.
Questo dovrà, necessariamente, riguardare le due principali variabili di un investimento: il rendimento ed il rischio.
3.1.1 Misurazione del rendimento e regimi di interesse
Riguardo al criterio per la valutazione del rendimento, in letteratura è unanimemente riconosciuto e accettato l'utilizzo del criterio del valor medio.
I dati a cui faremo riferimento corrispondono ai prezzi delle quote del fondo in un determinato intervallo di tempo.
In presenza di un intervallo che va da T0 a T1 il rendimento sarà, per
semplicità36, calcolato nel seguente modo:
dove VF indica il valore finale della quota, VI il valore iniziale e D esprime
l'ammontare, per singola quota, degli eventuali dividendi pagati dal fondo nel periodo [T0, T1].
3.1.1.1 Media aritmetica
La media aritmetica rappresenta la semplice media dei rendimenti. La media aritmetica è, quindi, calcolata nel seguente modo:
I limiti della media aritmetica sono, però, evidenti.
36 La formula adottata è di facile utilizzo e di immediata comprensione. Ricordiamo che, in caso di intervallo uniperiodale, è possibile ottenere il medesimo risultato calcolando il rendimento attraverso l'utilizzo della legge di capitalizzazione semplice o, alternativamente, attraverso quella composta, giacché, nel caso in esame, i due regimi di capitalizzazione si equivalgono.
R=VF −VI+D VI (3.1) Rmedio=1 n
∑
t=1 n V (t +1)−Vt+D vt (3.2)Essa non tiene conto del reinvestimento degli interessi e dei dividenti percepiti dal fondo e, in un'ottica di calcolo del rendimento, può portare a valutazioni fuorvianti. Si pensi, infatti, ad una serie di questo tipo:
100; 110; 99; 108,9; 98; 107,8; 97; 106,7; 96,1; 105,7; 95,1
Il valore iniziale di 100 alterna un rendimento del + 10% ad un rendimento del -10%. Calcolando la media aritmetica il valore medio risulterà essere zero ma il montante finale sarà negativo, esprimendo una situazione diametralmente opposta.
3.1.1.2 Media geometrica e regime dell'interesse composto
La media geometrica, diversamente da quella aritmetica, è particolarmente adatta alla valutazione della performance dei fondi, giacché individua il tasso di interesse medio calcolato secondo il regime finanziario dell'interesse composto. L'utilizzo di questa statistica permette, quindi, di superare le criticità proprie della media aritmetica. Essa, infatti, oltre al capitale comprende nel proprio calcolo anche gli interessi, che a loro volta producono interessi.
Il calcolo della media geometrica è espresso in questo modo:
dove Rt è calcolato come nell'equazione equazione 3.2.
Nelle valutazioni di natura ex-post, per le ragioni suesposte, il criterio della media geometrica sarà, quindi, preferito a quello della media aritmetica.
RMG=[
∏
t=1 n
3.1.1.3 Il regime dell'interesse in capitalizzazione continua
Spesso, nella pratica finanziaria, si usa far riferimento non al tasso annuo, o a quello relativo ad una frazione dell'anno, ma ad un tasso istantaneo di interesse, in cui capitale ed interesse vengono investiti in maniera continua, istante per istante37.
Il montante di una data somma impiegata al tasso di interesse δ per un tempo t si calcola mediante la seguente equazione:
Facciamo notare che, stante la seguente relazione fra capitalizzazione composta e quella continua:
è possibile ricavare agevolmente il tasso equivalente in regime di capitalizzazione composta nel seguente modo:
Nel nostro elaborato, se non specificato diversamente, faremo riferimento a tassi d'interesse espressi secondo la legge di capitalizzazione continua.
3.1.2 Misurazione del rischio. Varianza e altri criteri
La ricerca di adeguate misure per quantificare l'incertezza e, di conseguenza, il rischio proprio di taluni investimenti ha portato all'adozione di diversi criteri.
Fra tutte, la varianza è certamente la misura più importante o, quantomeno, quella più utilizzata per esprimere il concetto di rischio. Altri
37 Per una dimostrazione rimandiamo, fra i diversi testi, a: BASSO A., PIANCA P., 2007, p. 27.
M =C e
δt(3.4)
C (1+i)t=C eδt
(3.5)
ic=eδ
parametri particolarmente conosciuti sono la half – variance, il Downside Risk ed il coefficiente β.
3.2.1.1 Varianza. Calcolo e considerazioni
La varianza è una misura che quantifica la dispersione di una distribuzione rispetto alla sua media. In altri termini, applicando questo concetto ai fondi di investimento, misura di quanto la distribuzione del rendimento si discosti dal valore atteso del rendimento stesso. Maggiore è il suo valore, maggiore sarà il rischio associato all'investimento analizzato, giacché rifletterà incertezza e volatilità nei rendimenti.
Al contrario, valori bassi si tradurranno in un minor rischio. La varianza è calcolata nel seguente modo:
dove Rindica il rendimento medio, e Ri il rendimento riferito all' i-esimo periodo.
n, invece, indica il numero di periodi considerati.
3.2.1.2 Altre misure per esprimere il concetto di rischio
Alla varianza, proprio per via della sua struttura, è rivolta una critica. Essa, infatti, considera rischiosi anche gli scostamenti positivi dalla media, che in un investimento rappresentano una componente reddituale positiva, dato che, per l'appunto, riflettono un rendimento superiore alla media.
Proprio partendo da questa considerazione è stata ideata la misura che prende il nome di half – variance, calcolata come segue:
VAR(R )= 1 n
∑
t=1 n (Rt−R)2 (3.7) HV = 1 n∑
t =1 n [min( R(t )−R , 0)]2 (3.8)Come si può notare, la formula è limitata superiormente, dato che l'idea di fondo è quella che gli investitori siano avversi solamente ai rendimenti inferiori alla media.
Partendo da questa base, inserendo nella precedente formula un fattore che rappresenti il livello di remunerazione considerato dall'investitore come il livello minimo accettabile (spesso indicato con l'acronimo MAR), è possibile ottenere un'ulteriore misura di rischio, denominata Downside Risk38:
Un'altra misura di rischio ampiamente diffusa e dalla notevole importanza è il coefficiente β. Questo coefficiente esprime il rischio sistematico di un titolo o di un portafoglio di titoli ed è ottenuto dalla relazione che definisce il Capital Asset Pricing Model. Per il suo calcolo, una completa definizione ed alcune considerazioni rimandiamo al paragrafo successivo.
Nonostante la diffusione di misure di rischio alternative alla varianza, come sottolineato in precedenza, è prassi comune, per semplicità ed immediatezza, utilizzare proprio quest'ultima come misura di rischio.
Nel nostro elaborato faremo, quindi, riferimento alla varianza.