Test empirici sulle EMH

Non vi è alcun dubbio che la letteratura empirica riguardo le EMH abbia avuto una notevole proliferazione, in particolar modo dopo la formalizzazione di Fama appena analizzata. Si può, nemmeno troppo forzatamente, distinguere tale letteratura in due diversi blocchi, aventi come spartiacque l’articolo dell’economista statunitense nel

1969, pertanto si può disquisire sui test empirici pre Fama e post Fama. Questo lavoro non ha come obiettivo l’esposizione sistematica e dettagliata dei test empirici riguardanti le EMH, tuttavia non può prescindere da considerarne i principali risultati, argomentando in tal merito alcune riflessioni. Innanzitutto, è bene ricordare che le prime ricerche e diatribe sull’efficienza del mercato, a partire dal già citato Bachelier, erano finalizzate a ricercare evidenze che provassero la sussistenza di un modello

random walk per i prezzi di equilibrio. Lo (2007) ripercorre i principali lavori di ricerca

sulle ipotesi di mercati random walk: il primo contributo proviene da Cowels e Jones i quali, nel 1937, compararono la frequenza di sequenze ed inversioni nelle serie storiche dei rendimenti del mercato statunitense, dove le prime sono coppie di rendimenti consecutivi con il medesimo segno (+ + o − −) mentre con le seconde si intendono coppie di rendimenti consecutivi con segno opposto (+ − o − +). I due studiosi arrivarono a validare l’ipotesi random walk, così come fece Kendall nel 1953: lo studioso, esaminando i comportamenti delle variazioni settimanali di 19 indici del settore industriale britannico, dopo diverse analisi riguardo la presenza di correlazioni seriali nelle osservazioni, affermò – in termini scenografici – che

«the series looks like a wandering one, almost as if once a week the Demon of Chance drew a random number from a symmetrical population of fixed dispersion and added it to the current price to determinate the next week’s price».24

Gli appena citati autori, assieme a molti altri, basarono i propri studi empirici su osservazioni storiche senza però fornire dimostrazioni convincenti a supporto dei fondamenti logici usati per la presentazione delle ipotesi. È soltanto con Samuelson (1965) e Mandelbrot (1966) che i test empirici assumono consistenza teorica ed il ruolo del modello per i rendimenti attesi a gioco equo comincia a prendere piede, così come si comincia a considerare e studiare in maniera rigorosa le relazioni tra i modelli a gioco

equo ed i modelli random walk, espresse in modo molto chiaro e semplice da Fama.

Fama presenta la mole consistente di lavoro empirico suddividendolo in tre diverse categorie, definite in base alle ipotesi riguardanti la natura del set informativo Φ?. Delle

tre macro classi di test presentati (efficienza debole, semi-forte e forte), quella relativa all’efficienza debole è certamente la più voluminosa e corposa e, asserisce Fama, supporta fortemente l’ipotesi di mercati efficienti: nonostante venga individuata da Fama una certa correlazione seriale positiva tra le osservazioni giornaliere di prezzi25_,

queste evidenze secondo Fama non sono sufficientemente consistenti per dimostrare l’inefficienza dei mercati. Inoltre, lo studioso attesta che, anche qualora vi fosse una certa dipendenza infra giornaliera trai prezzi delle azioni ed esistesse un certo numero di traders in grado di sfruttarla, nella quasi totalità dei casi il numero di transazioni necessarie per ottenere un profitto rilevante sarebbe tale che i costi di transazione dovuti per eseguire queste operazioni pareggerebbero il profitto ottenuto. Tuttalpiù, i test empirici sull’efficienza in forma debole provano, in alcuni casi, l’insussistenza dell’ipotesi random walk per la serie dei prezzi, ma non vi sono evidenze sufficienti a rifiutare la più rilevante ipotesi del modello a gioco equo. I test concernenti l’efficienza in forma semi-forte confermano, secondo il lavoro di Fama, le EMH: in particolare, viene dimostrato26 _{come l’informazione contenuta negli split azionari riguardante i possibili}

dividendi futuri corrisposti dalle imprese è, in media, pienamente riflessa nel prezzo dell’azione al momento esatto dello split. Infine, i test riguardanti l’efficienza in forma forte vengono considerati da Fama come una sorta di benchmark di riferimento per valutare eventuali deviazioni dalle EMH, vista la componente forzatamente teorica e poco realizzabile della forma di efficienza. Chiaramente, tale ipotesi non viene empiricamente validata in quanto si evincono due principali deviazioni dalla condizione di efficienza, ovvero l’accesso monopolistico ad alcune informazioni che gli specialisti di borsa e i corporate insiders posseggono riguardanti le movimentazioni dei principali titoli, in particolare la loro possibilità di conoscere i limiti di ordini di vendita e acquisto ancora non eseguiti e conseguentemente la possibilità di generare profitti sfruttando queste informazioni, rendendoli market makers di fatto. Fama stoicamente persegue la sua linea a favore anche di questa ultima forma di efficienza, delimitando a solo queste

25 _{Si veda Fama (1969), pag. 393 e seguenti.}

26 _{Fama, E.F, L. Fisher, M.C. Jensen, e R. Roll. «The adjustment of stock prices to new}

due categorie l’accesso monopolistico ad informazioni riservate ed affermando di conseguenza che «for the purposes of most investors the efficient markets model seems a good first (and second) approximation to reality»27_.

Le varie casistiche riguardanti le EMH vengono esposte linearmente da Fama, il quale sintetizza il lavoro empirico precedente a lui, plasmandolo e strutturandolo in maniera organizzata. L’estrema sintesi del suo operato si può racchiudere nel seguente concetto: più un mercato è efficiente, più la sequenza dei cambiamenti dei prezzi generata da quel mercato è casuale ed un mercato pienamente efficiente è un mercato nel quale le variazioni di prezzo non sono prevedibili in alcun modo; se dunque i prezzi riflettono pienamente tutta l’informazione disponibile e scontano istantaneamente le nuove informazioni prodotte dal mercato, allora i prezzi seguono il modello martingale. Vi furono, nel decennio successivo ai lavori di Fama e Samuelson, svariate pubblicazioni che espansero e svilupparono le EMH, non distanziandosi tuttavia più di tanto dai pilastri della teoria di Fama: gli individui agiscono e producono aspettative in maniera razionale, il mercato aggrega e recepisce le informazioni in modo efficiente, i prezzi di equilibrio scontato tutte le informazioni disponibili istantaneamente (Lo, 2007).