Evoluzione normativa in tema di abusi di mercato: confronto dal 91 ad oggi

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Dipartimento di Economia e Management

Corso di Laurea Magistrale in Banca Finanza Aziendale e

Mercati Finanziari

TESI DI LAUREA:

“Evoluzione normativa in tema di abusi di mercato: confronto

normativo dal ’91 ad oggi

RELATORE CANDIDATO

Prof. Vincenzo Pinto Giulia Salvetti

CORRELATORE

Dott. Luca Della Tommasina

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2 Indice

Introduzione ... 3

Capitolo I – L’evoluzione normativa in tema di insider trading, aggiotaggio e manipolazione di mercato ... 6

1.1 Introduzione ed evoluzione del fenomeno di Insider Trading ... 6

1.2 Soggetti attivi e condotte tipiche ... 12

1.3 Criminal Insider ... 16

1.4 Aggiotaggio e Manipolazione di mercato ... 18

1.4.1 Fattispecie dell’aggiotaggio e della manipolazione di mercato ... 18

1.4.2 Soggetti attivi e Condotte tipiche ... 22

1.4.3 Prassi di mercato ammesse ... 25

Capitolo II – Prevenzione e individuazione degli abusi di mercato ... 29

2.1 Obblighi di comunicazione ... 29

2.2 La disciplina dei registri insider ... 34

2.2.1 Le barriere informative ... 38

2.2.2 Le Restricted List ... 39

2.3 Segnalazione di Operazioni Sospette ... 41

2.4 Il sistema di detection ... 46

2.5 Internal Dealing ... 49

2.6 Poteri e funzioni della Consob ... 51

Capitolo III – Disciplina sanzionatoria degli abusi di mercato dal 91 ad oggi .. 54

3.1 Aspetto sanzionatorio dal 91 ad oggi ... 54

3.2 La problematica dei giornalisti... 68

3.3 La responsabilità da reati di market abuse dell’ente ... 70

3.4 La procedura sanzionatoria ... 73

3.5 La disciplina dei rapporti tra procedimenti ... 75

3.6 Ostacolo alle funzioni di vigilanza ... 78

3.7 Le esenzioni ... 80

Capitolo IV – I grandi casi del Market Abuse ... 83

4.1 Il caso Parmalat ... 83

4.2 Il caso Antonveneta ... 90

4.3 Il caso Bnl-Unipol ... 96

Conclusioni ... 103

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Introduzione

Per salvaguardare il corretto funzionamento dei mercati finanziari è necessario tutelarne l’integrità facendo crescere la fiducia degli investitori nei mercati stessi. Gli abusi di mercato rischiano di ridurre tale fiducia poiché si concretizzano quando, alcuni investitori si trovano a dover subire gli effetti derivanti dal comportamento di alcuni soggetti che posseggono informazioni riservate utilizzate per acquisire benefici economici, provocando una turbativa del mercato.

L’origine di questi reati risale all’epoca della crisi finanziaria mondiale del 1929, a seguito della quale, l’attenzione dei legislatori fu rivolta verso l’introduzione di un apparato normativo idoneo per reprimere quei comportamenti che provocarono la crisi finanziaria. Nel 1930 fu introdotto nell’ordinamento statunitense l’insider trading1, mentre in Europa la disciplina è arrivata solamente a cavallo tra gli anni Ottanta e Novanta del secolo scorso. La normativa che disciplinava tale ambito fu introdotta nel nostro paese con la legge del 17 maggio 1991, n. 157, attuativa della direttiva 89/592/CEE. Lo scopo di suddetta normativa era di evitare che il possesso di informazioni privilegiate e il loro utilizzo, potesse minacciare il regolare funzionamento del mercato e la sua integrità. Questa direttiva regolava il solo istituto dell’insider trading, prescindendo da qualsiasi riferimento all’istituto della manipolazione del mercato e dell’aggiotaggio. Con l’entrata in vigore del d.lgs. 58/1998 la disciplina del reato di insider trading venne riportata nel Testo Unico

1 S. GALLI, La disciplina italiana in tema di abusi di mercato, IPSOA, Milano,2010, p 9: L’insider trading

nasce come operazione, o serie di operazioni, di acquisto e/o di vendita avente/i ad oggetto titoli azionari od obbligazionari da parte di un soggetto che, in ragione del suo stretto collegamento con la società (l’odierno “emittente”) cui azioni od obbligazioni si riferiscono, ne conosce le vicende prima della sua controparte contrattuale: quelle vicende atte ad influenzare l’andamento dei titoli sono le informazioni non ancora poste a disposizione del pubblico che il soggetto agente – insider perché sta dentro la società – decide di utilizzare per “avvantaggiarsi” rispetto a coloro i quali contrattano con lui. Con la crisi del 1929 gli USA si dotarono di normative federali (il Securities Act del 1933 e il Securities Exchange Act del 1934) a tutela dei risparmiatori e del mercato. Già queste prime leggi, e i relativi provvedimenti di attuazione, contengono anche norme vietanti condotte fraudolente e fra esse alcune ipotesi che potevano farsi rientrare nelle condotte di insider trading, in particolare la Section 16 del Securities Exchange Act rispetto al trading e la Section 17 del Securities Act quanto alle frodi in genere.

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4 Finanziario, rimanendo pressoché identica a quanto disposto dalla previgente legge 157/1991.

Fino al 2003, la materia degli abusi di mercato era caratterizzata da una disomogeneità della normativa, posto che i due reati erano disciplinati con leggi autonome e mancava una regolamentazione unitaria. Per ovviare a questo problema il legislatore sovranazionale intervenne con la direttiva 2003/6/CE nota con il nome di Market Abuse Directive, che riformava l’intera materia, creando una normativa omogenea e uniforme, volta a facilitare le operazioni transfrontaliere e disciplinava entrambi gli istituti, insider trading e manipolazione del mercato. Tale direttiva fu recepita in Italia con la l. 62/2005, che ha modificato il previgente sistema riformando il TUF e successivamente, con l’entrata in vigore della MAD II, il 3 luglio 2016, é stata abrogata.

Quando parliamo di abusi di mercato facciamo riferimento a diverse tipologie di illeciti finanziari:

- L’insider trading consiste nel porre in essere operazioni su strumenti finanziari sulla base di informazioni privilegiate, prima che esse divengano di dominio pubblico, con lo scopo di realizzare profitti considerevoli ma illeciti;

- La manipolazione di mercato fa riferimento alla diffusione di notizie false o operazioni false o fuorvianti sugli strumenti finanziari, tali da far modificare il prezzo degli strumenti finanziari quotati o per i quali è stata richiesta l’ammissione alla quotazione;

- L’aggiotaggio si configura con comportamenti illeciti analoghi a quelli propri della manipolazione di mercato, ma avendo ad oggetto titoli non quotati.

In particolare, nel Capitolo I, ci concentreremo sull’evoluzione normativa subita da questa disciplina, evidenziando i cambiamenti susseguitisi e i relativi punti di forza e debolezza. Analizzeremo la legge n.157 del 17 maggio 1991, che ha disciplinato per la prima volta il reato di abuso di informazioni privilegiate e l’aggiotaggio, le modifiche apportate con l’entrata in vigore del Testo Unico della Finanza (d.lgs. n.

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5 58 del 24 febbraio 1998) e la Direttiva 2003/6/CE, recepita con la legge n. 62 del 18 aprile 2005 che ha affiancato la manipolazione di mercato all’insider trading.

Nel Capitolo II concentreremo l’attenzione su quelli che sono i meccanismi di prevenzione di questi reati partendo da quelli che sono gli obblighi di comunicazione degli emittenti in base all’art 114 TUF individuando i doveri di informazione continua e periodica al pubblico e quelli di comunicazione alla Consob, passando per i registri insider e per le barriere informative che la Direttiva 2003/6 promuove ovvero grey list, window trading e Chinese wall. Conformemente all’introduzione del Regolamento 596/2014 saranno trattate le segnalazioni di operazioni sospette e il sistema di detection disciplinato dal nuovo Regolamento 2016/957.

Il Capitolo III, affronterà l’evoluzione sanzionatoria che ha caratterizzato gli abusi di mercato dal ’91 ad oggi con l’introduzione della MAD II volta a eliminare la preferenza del doppio binario sanzionatorio per un sistema sanzionatorio fondato sul gradualismo che prevede cioè sanzioni penali per i reati più gravi e amministrative per i reati meno gravi.

Infine nel Capitolo IV metteremo in evidenza quelli che sono stati i grandi casi di abusi di mercato che hanno caratterizzato il panorama italiano: Parmalat, grande caso di aggiotaggio informativo e falso in bilancio, Antonveneta e Bnl-Unipol per aggiotaggio e insider trading.

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6 CAPITOLO 1: EVOLUZIONE NORMATIVA IN TEMA DI INSIDER

TRADING, AGGIOTAGGIO E MANIPOLAZIONE DI MERCATO

1.1 Introduzione ed evoluzione del fenomeno di Insider Trading

La prima direttiva comunitaria che si occupò di disciplinare la materia degli abusi di mercato fu la Direttiva 89/592/CEE con cui la Comunità europea, si muniva di uno strumento volto a reprimere il fenomeno dell’insider trading, fino a quel momento privo di una disciplina. Lo scopo principale di tale direttiva era quello di evitare che il possesso di informazioni privilegiate e il loro utilizzo, finisse per minacciare la fiducia che gli investitori riponevano nel mercato, pregiudicandone così il funzionamento. Non riuscì tuttavia a sortire gli effetti desiderati, in quanto, essa considerava solo la materia dell’insider trading, tralasciando tutti gli altri comportamenti capaci di compromettere la fiducia del mercato e il suo regolare funzionamento.

Nell’ordinamento italiano con la legge 17 maggio 1991, n.157, si recepisce la direttiva precedentemente citata, disciplinando per la prima volta l’abuso di informazioni “riservate” ovvero “informazioni specifiche di contenuto determinato, che non siano state rese pubbliche, concernenti uno o più emittenti di valori mobiliari ovvero uno o più valori mobiliari2, e che, se rese pubbliche, sarebbero idonee ad influenzarne sensibilmente il prezzo” (Art. 3 comma 1 Legge 157/1991). Viene introdotto quindi il requisito della price sensitive, ovvero l’alterazione del prezzo, provocata dall’uso dell’informazione riservata, doveva essere oggetto di una valutazione ex ante che considera le sole circostante conosciute o conoscibili dal reo al momento del fatto e prescinde da tutto il resto, seguendo lo schema tipico che si

2 Art. 1. comma 1 Legge 157/1991. “Ai fini della presente legge sono valori mobiliari tutti quelli ammessi alla

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7 applica ai reati di pericolo34. L’aggettivo che qualifica le informazioni come riservate, vuole sottolineare che si poneva l’accento non sull’uso dell’informazione, quanto sulla sua divulgazione.

Con l’entrata in vigore del d.lgs. 58/1998, la l. 157/1991 viene abrogata apportando delle modifiche alla definizione di insider trading che viene così a configurarsi come un abuso di informazioni privilegiate e non più come un abuso di informazioni riservate. Nell’originaria versione dell’art 180 comma 3 del TUF “per informazione privilegiata si intende un'informazione specifica di contenuto determinato, di cui il pubblico non dispone, concernente strumenti finanziari5 o emittenti di strumenti

3 L. LIPARI, Gli abusi di mercato, teoria e prassi della giustizia penale contemporanea, ARACNE

EDITRICE, 2017, p. 65.

4 EDIZIONI GIURIDICHE SIMONE, DIZIONARI ONLINE: I reati di pericolo sono quei reati in cui

la condotta posta in essere dall'agente pone soltanto in pericolo il bene-interesse tutelato dalla norma incriminatrice, senza produrgli alcun danno. L'esistenza dei reati di pericolo è giustificata dall'esigenza di anticipare la soglia di tutela di alcuni interessi considerati, dal legislatore, particolarmente rilevanti. Per tale motivo, la semplice messa in pericolo del bene è punita non a titolo di tentativo, ma come reato autonomo. Per accertare l'esistenza del pericolo, il giudice deve riportarsi al momento della condotta e valutarne tutti i possibili effetti, secondo le previsioni della migliore scienza ed esperienza umana (cd. giudizio ex ante).

5 Nella versione odierna all’art 1 comma 2 TUF Per “strumento finanziario” si intende qualsiasi strumento

riportato nella Sezione C dell’Allegato I. Gli strumenti di pagamento non sono strumenti finanziari. Nell’Allegato I Sezione C viene riportato l’elenco degli strumenti: (1) Valori mobiliari. (2) Strumenti del mercato monetario. (3) Quote di un organismo di investimento collettivo. (4) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, quote di emissione o altri strumenti finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti. (5) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward»), e altri contratti su strumenti derivati connessi a merci quando l’esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in contanti a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto. (6) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» ed altri contratti su strumenti derivati connessi a merci che possono essere regolati con consegna fisica purché negoziati su un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un sistema organizzato di negoziazione, eccettuati i prodotti energetici all’ingrosso negoziati in un sistema organizzato di negoziazione che devono essere regolati con consegna fisica. (7) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti su strumenti derivati connessi a merci che non possono essere eseguiti in modi diversi da quelli indicati al numero 6, che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati. (8) Strumenti finanziari derivati per il trasferimento del rischio di credito. (9) Contratti finanziari differenziali. (10) Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine sui tassi d’interesse e altri contratti su strumenti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, quando l’esecuzione avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, non altrimenti indicati nella presente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o un sistema organizzato di negoziazione. (11) Quote di emissioni che consistono di qualsiasi unità riconosciuta conforme ai requisiti della direttiva 2003/87/CE (sistema per lo scambio di emissioni).

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8 finanziari, che, se resa pubblica, sarebbe idonea a influenzare sensibilmente il prezzo”. In questo modo l’informazione privilegiata non viene più a configurarsi come quella che non sia stata resa pubblica, bensì quella di cui il pubblico non dispone, ponendo l’accento sull’effettiva e concreta indisponibilità al pubblico della stessa in un dato momento.6 Questo problema di asimmetria informativa che viene a crearsi, non è dovuto a una condizione di maggiore conoscenza derivante da studi o attenzione a fenomeni di rilevanza economica da parte del soggetto insider, bensì conseguentemente alla condizione di vantaggio derivante dalla posizione ricoperta da quest’ultimo. Un altro ampliamento della normativa riguarda l’oggetto di applicazione, poiché adesso l’informazione deve riguardare strumenti finanziari o emittenti strumenti e non più valori mobiliari7 o emittenti valori mobiliari.

L’elemento che continua a mantenere molta indeterminatezza, sia in questa normativa che in quella precedente, è quello dell’investitore ragionevole, ovvero colui che basa le proprie decisioni di investimento sull’informazione ricevuta. Vista la larga varietà di investitori presenti nei mercati finanziari, si propendeva per una soluzione che incentrasse il processo di valutazione sull’idoneità dell’informazione a influenzare il corso del titolo, senza soffermarsi sulla capacità del singolo investitore di elaborazione della stessa.

Visti i cambiamenti intervenuti sui mercati finanziari e nella normativa comunitaria successivamente all’adozione della direttiva 89/592/CEE, si procede alla sostituzione della predetta direttiva, al fine di assicurare la coerenza del legislatore contro gli abusi di mercato. Una nuova disposizione si rende necessaria per evitare che le lacune della normativa comunitaria precedente, siano utilizzate per scopi illeciti, compromettendo la fiducia del pubblico, pregiudicando il regolare funzionamento dei mercati. Nasce

6 M.C. QUIRICI, Tratti Evolutivi della disciplina in tema di abusi di mercato alla luce del recente recepimento

della direttiva 2003/6/CE, in Studi e Note di Economia, 2006, 2 p. 111.

7 A differenza dell’art 1 c.1 della l. 157/1991, nell’odierna normativa all’art 1 comma 1-bis TUF per “valori

mobiliari” si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:

a) azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e ricevute di deposito azionario;

b) obbligazioni e altri titoli di debito, comprese le ricevute di deposito relative a tali titoli;

c) qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle lettere a) e b) o che comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure.

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9 quindi la Direttiva 2003/68 che prende il nome di Market Abuse, con lo scopo di regolamentare in modo più unitario e integrato tale materia e viene recepita nell’ordinamento italiano con la l. 62/2005 che apporta delle modifiche al TUF. Per quanto riguarda l’insider trading viene mantenuta la definizione che era già inserita nel d.lgs. 58/1998 consistente nell’abuso di informazione privilegiata, ma la nozione prima contenuta all’interno dell’art 180 comma 3 viene ora inserita all’interno dell’art. 181 comma 1 dove “per informazione privilegiata si intende un'informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari” . L’oggetto dell’informazione riguarda tanto le market information ovvero quelle che riguardano specificatamente il funzionamento del mercato, quanto le corporate information cioè informazioni che riguardano direttamente situazioni o vicende relative all’emittente strumenti finanziari.

La nozione di strumenti finanziari comprende, oltre a quelli di cui all’art 1 comma 2 TUF ammessi alle negoziazioni o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato italiano o di un altro paese dell’Unione Europea anche qualsiasi strumento ammesso o per il quale è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni, in un mercato regolamentato di un Paese dell’Unione Europea.

Il primo requisito, enunciato dall’art 181 TUF, fa riferimento al carattere preciso dell’informazione, perché per essere tale, deve avere ad oggetto circostanze esistenti o di cui si può ragionevolmente presumere la venuta ad esistenza, o ancora, un evento che si è verificato o che si può ragionevolmente desumere che si verificherà. Per

8 L. LIPARI, Gli abusi di mercato, teoria e prassi della giustizia penale contemporanea, ARACNE

EDITRICE, 2017, p. 27 e s. La direttiva 2003/6/CE è stata emanata a seguito di un processo che si è protratto per vari anni, a partire dal 1999 anno in cui è stato introdotto il Piano di azione per i servizi finanziari della Commissione Europea, seguito, nel 2001, dal rapporto Lamfalussy, ad opera del Comitato dei saggi, per la regolamentazione dei mercati europei dei valori mobiliari. La proposta del comitato dei saggi esprimeva l’esigenza di istituire un mercato finanziario integrato ed omogeneo in quanto solo un mercato con queste caratteristiche sarebbe stato in grado di generare vantaggi economici considerevoli per l’Unione Europea e di conseguenza per gli Stati Membri. Il comitato dei saggi riteneva necessario che la normativa europea perseguisse gli stessi obiettivi, tanto nella disciplina dell’istituto dell’informazione privilegiata, quanto dell’istituto della manipolazione di mercato. In sostanza l’obiettivo era quello di assicurare l’integrità dei mercati finanziari comunitari, accrescendo la fiducia degli imprenditori nei mercati stessi.

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10 essere considerata precisa, l’informazione non deve necessariamente essere completa, in quanto possiamo anche avere informazioni parziali ma precise, che portano quindi a considerare i requisiti della completezza e della precisione, non collegati tra loro. Per considerare rilevanti le informazioni parziali bisogna, inoltre, prescindere dal carattere dettagliato della notizia e legare il concetto di parzialità a quanto disposto dall’art 181 TUF c.3 lett.b, il quale stabilisce che, l’informazione parziale è precisa purché sia “sufficientemente specifica”. Si considera tale un’informazione che, seppur parziale, risulti chiara e precisa nel contenuto, al punto da consentire un’analisi attendibile della situazione, ovvero tutte quelle notizie che vengono acquisite dal mercato in tempi rapidi, vale a dire quelle informazioni che hanno un contenuto chiaro e non suscettibile di alcun fraintendimento facenti riferimento a eventi che sicuramente si verificheranno. Il fatto che un determinato evento, al contrario, non si verifichi, non elimina il carattere preciso dell’informazione e può comunque portare ad una responsabilità penale del soggetto agente, quando questo, abbia utilizzato l’informazione privilegiata di cui era a conoscenza. Il requisito della specificità che figurava anche nella precedente normativa, tiene fuori dalla nozione le voci e i cosiddetti rumors9 a causa della loro genericità.

Per quanto riguarda il requisito price sensitive al comma 4 del medesimo articolo si stabilisce che “Per informazione che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di strumenti finanziari, si intende un'informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento” quindi come parametro di giudizio si prende in considerazione, la capacità dell’informazione di influenzare lo sviluppo decisionale dell’investitore ragionevole. Se prima si doveva verificare che un’informazione, al momento del suo utilizzo, fosse tale da provocare un’alterazione

9 S. VINCENZI, Gli abusi di mercato dalle norme alla prassi operativa, TANGRAM EDIZIONI

SCIENTIFICHE, TRENTO, Seconda Edizione 2012 p.45. I rumors sono come notizie diffuse tra il pubblico, che non hanno le caratteristiche per essere considerate informazioni privilegiate ma sono in grado di far variare il prezzo degli strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni rispetto al prezzo del giorno precedente. Qualora il prezzo degli strumenti finanziari quotati dell’emittente si modifichi in misura rilevante rispetto all’ultimo prezzo del giorno precedente, l’emittente (o il soggetto controllante) deve informare senza indugio il pubblico circa la veridicità delle notizie (Art 66 comma 8 Regolamento Emittenti).

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11 dei prezzi, ora si deve verificare che il possesso di una notizia possa influenzare le decisioni di un soggetto “investitore ragionevole”. Ma il problema fondamentale è: chi è l’investitore ragionevole?

Si è provato ad identificare l’investitore ragionevole nell’investitore medio, con una certa difficoltà, in quanto può corrispondere sia alla maggior parte degli investitori come al singolo investitore, che, indipendentemente dalle scelte della massa, può farsi influenzare dalla conoscenza dell’informazione.10 Oppure si è tentato di identificarlo con un investitore comune, professionale o dotato di un minimo livello di esperienza professionale11. La tesi che oggi risulta più adatta a definire questa figura è quella che considera tale anche il singolo investitore, purché si tratti di un soggetto razionale, cioè in grado di elaborare correttamente e razionalmente le proprie decisioni. Nonostante ciò, questo parametro rimane rischioso, perché potrebbe cadere in interpretazioni soggettive della realtà e quindi da solo non può essere utilizzato per comprendere quando un’informazione presenti il requisito price sensitive. Dovranno essere considerati anche altri fattori oggettivi come: attendibilità della fonte, andamento del settore del mercato e il trend di valore di mercato del titolo.

10 L. LIPARI, Gli abusi di mercato, teoria e prassi della giustizia penale contemporanea, cit. p. 69.

11 Questa figura si individua in un investitore che seppur non professionale, sia accorto e avvezzo alle

negoziazioni sul mercato finanziario e non inconsapevole delle alee economiche e delle regole che lo governano. Non un investitore occasionale, ma un soggetto economico in grado di ponderare l’intero bagaglio di conoscenze delle quali dispone nel momento nel quale intende operare sul mercato.

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12 1.2 Soggetti attivi e condotte tipiche

I soggetti attivi del reato sono individuati dal legame intercorrente tra l’acquisizione dell’informazione e la qualifica ricoperta o l’attività svolta la legge richiede che l’apprendimento dell’informazione si sia realizzato in ragione dell’attività svolta dall’agente12.

Originariamente la l. 157/1991 distingueva tra insider primari e secondari: considerava insider primari i detentori di informazioni riservate in virtù della loro partecipazione al capitale di una società, quindi i soci, ovvero, in ragione dell’esercizio di una funzione anche pubblica, professione o ufficio. Quelli secondari invece, erano definiti come coloro che avessero direttamente o indirettamente ottenuto informazioni da soggetti esercitanti una funzione, professione o ufficio, in relazione alla società di cui si intendeva sfruttare illecitamente le notizie, compiendo operazioni sui titoli quotati dalle società stesse.

Si faceva riferimento a cinque ipotesi di condotta per l’individuazione del reato di insider trading13:

1. Utilizzazione di informazioni riservate: era sancito il divieto di svolgere operazioni su valori mobiliari da parte dell’insider primario;

2. Dalla divulgazione di informazioni riservate: sui medesimi soggetti incombeva il divieto di comunicare a terzi, senza giustificato motivo, le informazioni riservate possedute (divieto di tipping), nonché di consigliare a terzi, sulla base di tali informazioni, il compimento di operazioni su valori mobiliari (divieto di tuyautage). In entrambi i casi si prescindeva, sia dalla circostanza che ci si avvalesse dell’informazione, sia che si compisse effettivamente l’operazione suggerita dall’insider, indipendentemente dall’eventuale vantaggio che l’insider avrebbe potuto ricevere ponendo in essere le condotte incriminate;

3. Dall’utilizzazione di informazioni riservate da parte di soggetti particolari: si vietava a determinati soggetti quali, azionisti di controllo, amministratori, direttori generali, dirigenti, di acquistare, vendere o compiere altre operazioni su

12 SGUBBI, FONDAROLI e TRIPODI, Diritto penale del Mercato Finanziario, CEDAM Seconda Edizione,

Padova, 2017, p. 37.

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13 valori mobiliari qualora fossero stati avvisati della convocazione di un CdA chiamato a deliberare in merito ad operazioni atte ad influire in modo rilevante sul prezzo del titolo di quella o altra società quotata;

4. Dall’utilizzazione ministeriale di informazioni riservate: questa ipotesi differisce dalla precedente solo per i soggetti attivi (ministri o sottosegretari di Stato) e per la circostanza che la determina, data dalla conoscenza della convocazione del Consiglio dei Ministri incaricato di adottare delibere aventi ad oggetto provvedimenti idonei ad influenzare i corsi dei titoli;

5. Dall’utilizzazione secondaria di informazioni riservate: i divieti di insider trading, di tipping e di tuyautage gravavano anche sui tippees (intendendo con tale termine coloro che acquistavano direttamente l’informazione riservata dall’insider primario) e sui sub-tippees ovvero coloro che avevano ottenuto l’informazione in modo indiretto e che non avevano alcun legame con l’insider primario. Ai fini della punibilità dell’insider secondario occorreva che egli fosse cosciente della riservatezza dell’informazione nel momento in cui l’acquisiva.

L’abuso di informazioni riservate si traduceva in un obbligo di astensione sia, dall’utilizzo che dalla divulgazione delle stesse, per chiunque ne fosse stato in possesso, quindi sia gli insiders primari che secondari, mentre non si richiedeva per la configurazione dell’illecito il loro sfruttamento. La disciplina prevista da questa legge venne comunque ritenuta insufficiente, o comunque inadeguata, per la repressione degli abusi di mercato sia in relazione all’eccessiva estensione dei soggetti destinatari della normativa e delle condotte vietate, sia per quanto riguarda, come vedremo, le modalità sanzionatorie.

Con la revisione della normativa messa in atto dal d.lgs. 58/1998 per quanto riguarda i soggetti attivi, si è comunque mantenuta la tradizionale distinzione tra insiders primari e secondari, estendendo la categoria di questi ultimi, comprendendovi anche coloro che acquisiscono le informazioni price sensitive dai soci, visto che questi, erano stati esclusi dalla legge previgente. Il TUF ha operato una semplificazione e razionalizzazione delle condotte illecite poiché passano da cinque a tre14:

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14 1. Utilizzazione di informazioni privilegiate: è il primo dei reati tipici degli insiders primari, in relazione al quale, la condotta sanzionata riguarda non il mero possesso, bensì l’utilizzazione della conoscenza anticipata di informazioni privilegiate;

2. Divulgazione di informazioni privilegiate: si tratta dell’altro reato proprio degli insider primari, che riguarda la messa a disposizione di terzi dell’informazione privilegiata, mediante la comunicazione della notizia senza giustificato motivo (tipping), oppure il consiglio di compiere operazioni su strumenti finanziari (tuyautage); queste condotte sono considerate illecite indipendentemente dal fatto che ci si avvalga o meno dell’informazione nel caso del tipping o che venisse compiuta effettivamente l’operazione consigliata nel caso del tuyautage.

3. Utilizzazione secondaria di informazioni privilegiate: è una fattispecie criminosa che vede come protagonisti gli insider secondari, identificati come coloro che abbiano ottenuto direttamente o indirettamente, informazioni privilegiate da un insider primario. Questi dovranno essere coscienti non soltanto che l’informazione ricevuta sia privilegiata ma anche che l’hanno ricevuta da un insider primario.

Gli insider secondari sono puniti penalmente solo nel caso di operazioni di trading e non più per il tipping e tuyautage.

La l. 62/2005 mantiene sempre la distinzione tradizionale tra insider primari e secondari, anche se, risulta estesa la categoria degli insider primari dato che viene considerato tale, chiunque sia in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell’emittente, della partecipazione al capitale dell’emittente, ovvero dell’esercizio di un’attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio. Gli insider primari individuati nelle persone che sono parte di organi di amministrazione, direzione e controllo, rispetto all’emittente cui il loro ufficio si riferisce, sono detti più propriamente insider istituzionali. Non saranno considerati insider istituzionali ma temporary insider, coloro che esercitano un’attività lavorativa, una professione, una funzione o un ufficio al di fuori dell’emittente15. Le

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15 fattispecie sanzionabili rimangono le stesse individuate dal d.lgs. 58/1998 ma, a differenza di quanto precedentemente disciplinato, anche gli insider secondari sono sanzionati per tutte le condotte illecite previste, ovvero trading, tipping e tuyautage e non più solo per il trading.

C’è poi un’altra categoria di insider trading considerata: il front running. É la prassi dell’operatore che agisce per conto di terzi, di avvalersi di un’informazione privilegiata che è rappresentata dalla prossima immissione sul mercato di un ordine di acquisto o di vendita, idoneo a influenzare il prezzo di uno strumento finanziario. Si tratta di giocare d’anticipo rispetto al mercato, ma con la peculiarità data dal fatto che è un’altra operazione, decisa in precedenza, a costituire informazione price sensitive per quella transazione che il soggetto front runner va a compiere, sfruttando l’effetto dell’ordine che si imita, anticipando l’ordine stesso16. Se, ad esempio, un intermediario ha ricevuto da un cliente un sostanzioso ordine di acquisto di uno strumento finanziario, che, per le caratteristiche dell’ordine stesso (limite di prezzo, dimensione ecc.) provocherà molto probabilmente un significativo aumento del prezzo, viene commesso l’abuso di front running qualora l’intermediario stesso, o meglio, un suo dipendente, anticipi con acquisti in proprio l’esecuzione dell’ordine del cliente, riservandosi di vendere dopo che si sarà realizzato l’atteso incremento di prezzo. Questa pratica piuttosto diffusa tra i negoziatori, oltre a rappresentare un abuso di mercato, e quindi sanzionata dalla disciplina comunitaria, comporta pure una violazione delle regole di condotta dell’intermediario verso il cliente, tanto che alcuni intermediari, per evitare il danno alla propria immagine a ciò conseguente, si sono organizzati anche con forme di controllo interno per prevenire ed individuare tali comportamenti17.

16 Nozione fornita dalla Consob nel “riquadro 7” della propria Relazione per l’anno 2002 rinvenibile nel sito

Internet della Commissione.

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16 1.3 Criminal Insider

Conformemente all’art 2 della Direttiva, il comma 2 dell’art 184 TUF estende la disciplina dell’insider trading a colui che si trovi “in possesso di informazioni privilegiate a motivo della preparazione o esecuzione di attività delittuose”18. La motivazione per questa nuova previsione trae origine dalla considerazione che le vicende derivanti da atti di terrorismo hanno l’attitudine a determinare effetti rilevanti nei mercati. In questo senso si esprime il testo della direttiva nei considerando19 14 e 17: il primo conferisce rilevanza alle preoccupazioni derivanti dagli attentati terroristici dell’11 settembre 2001, mentre il secondo ritiene che sia importante tenere conto anche dei casi in cui la fonte delle informazioni privilegiate, non sia la professione o la funzione del soggetto agente, quanto piuttosto, lo svolgimento o la preparazione di un’attività criminale che potrebbe provocare una sensibile influenza sui prezzi. L’ informazione privilegiata consiste nell'attentato stesso e fornisce quindi, nei soggetti che lo attuano, una posizione di supremazia, rispetto agli operatori del mercato; la peculiarità di questa nuova previsione è di superare il canone generale che non consentiva l'incriminazione del responsabile dell'informazione privilegiata e attuare la repressione di questa condotta lesiva del mercato, per la quale si avvertiva una necessità di colmare il vuoto di tutela. Infatti, in assenza della figura del criminal insiders, il terrorista che produce l’informazione e conseguentemente ne sfrutta i

18 SGUBBI FONDAROLI TRIPODI, p. 51.

19 Come sempre accade nelle Direttive, la parte introduttiva delle norme vere e proprie ha valenza

programmatica. Taluni dei ben 44 Considerando che costituiscono la premessa al testo della Direttiva, hanno rilevanza interpretativa di sistema e di contenuto; fra essi sono da ricordare:

 Il 2 stabilisce che un mercato finanziario integrato ed efficiente non può esistere senza che se ne tuteli l'integrità. Il regolare funzionamento dei mercati mobiliari e la fiducia del pubblico nei mercati costituiscono fattori essenziali di crescita e di benessere economico. Gli abusi di mercato ledono l'integrità dei mercati finanziari e compromettono la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e negli strumenti derivati;

 Il 12 che equipara insider trading e market manipulation;

 Il 15 e il 43 che evidenziano l’obiettivo della trasparenza del mercato;

 Il 16 e il 18 che anticipano sia la definizione di informazione privilegiata sia in cosa consista l’uso non conforme a diritto di dette informazioni;

 Il 19 per la censura del front running;

 Il 24 con l’espressa esortazione agli operatori economici professionisti di fare uso di misure preventive, privatistiche, come quelle di grey list, window trading e muraglie cinesi come strumenti atti a migliorare i risultati di prevenzione e di repressione degli abusi di mercato;

 Il 38 e 39 sottolineano la necessità che le sanzioni contro gli abusi di mercato siano sufficientemente dissuasive rispetto a quanto può conseguire chi viola le norme e dotate di una certa omogeneità nei vari Paesi membri.

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17 vantaggi, resterebbe impunito. Il terrorista è il soggetto che produce l’informazione privilegiata quindi, senza l’incriminazione, il compimento di eventuali operazioni su strumenti finanziari da parte sua, utilizzando suddetta notizia, sarebbe rimasto escluso dall’art 184.

Il legislatore utilizza i termini “esecuzione” e “preparazione”, facendo intendere che l’informazione può essere prodotta anche nella fase antecedente l’inizio dell’azione, arrivando fino a comprendervi l’ideazione del fatto criminoso. Bisogna definire il termine “preparazione”: non si può considerare tale la mera congettura, ma è necessario, che ci sia almeno un’organizzazione o predisposizione dei mezzi idonei a rendere prevedibile il verificarsi del reato.

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18

1.4 Aggiotaggio e Manipolazione di mercato

1.4.1 Fattispecie dell’aggiotaggio e della manipolazione di mercato

Al contrario dell’insider trading, la manipolazione di mercato è un reato presente all’interno dell’ordinamento nazionale fin dalla prima stesura del codice penale, con il nome di aggiotaggio. L’istituto fu suddiviso in due diverse categorie: aggiotaggio comune e aggiotaggio speciale. L’ipotesi di aggiotaggio comune è descritta nell’art 501 c.p. denominato come “Rialzo e ribasso fraudolento di prezzi sul pubblico mercato o nelle borse di commercio”20. Il reato descritto è riconducibile alla categoria dei reati di pericolo ovvero, non serve che l’evento lesivo si realizzi perché il reato si concretizzi, basta che il comportamento sia idoneo a determinarlo. Saranno assoggettati a sanzione penale tutti coloro che porranno in atto la condotta, al fine di provocare una turbativa del mercato interno, inteso nel senso di mercato nazionale escludendo i mercati stranieri. Per quanto riguarda la pubblicazione o divulgazione di notizie, si fa riferimento ad una qualsiasi forma di diffusione di informazioni, purché sia indirizzata ad un numero indefinito di persone. Con il termine notizia ci si riferisce a tutte quelle informazioni che vertono su indicazioni relative a elementi che concernono profili di carattere commerciale, economico o finanziario, escludendo anche in questo caso i rumors, le voci e tutto ciò che difetta di riferimenti oggettivi. La notizia deve poi essere falsa, esagerata o tendenziosa dove per falsa si intende una notizia che sia priva di qualsiasi fondamento. Per esagerata si intende una notizia che qualitativamente è veritiera ma viene alterata quantitativamente fino a descrivere una realtà completamente distorta da quella effettiva. La notizia tendenziosa è una notizia

20 Art 501 c.p. “Chiunque al fine di turbare il mercato interno dei valori o delle merci, pubblica o altrimenti

divulga notizie false, esagerate o tendenziose o adopera altri artifici atti a cagionare un aumento o una diminuzione del prezzo delle merci, ovvero dei valori ammessi nelle liste di borsa o negoziabili nel pubblico mercato, è punito con la reclusione fino a tre anni e con la multa da euro 516 a euro 25822. Se l’aumento o la diminuzione del prezzo delle merci o dei valori si verifica, le pene sono aumentate. Le pene sono raddoppiate: 1) se il fatto è commesso dal cittadino per favorire interessi stranieri; 2) se dal fatto deriva un deprezzamento della valuta nazionale o dei titoli dello Stato, ovvero il rincaro di merci di comune o largo consumo. Le pene stabilite nelle disposizioni precedenti si applicano anche se il fatto è commesso all’estero, in danno della valuta nazionale o di titoli pubblici italiani. La condanna importa l’interdizione dai pubblici uffici”.

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19 vera che viene presentata in maniera strumentale e surrettizia, creando una versione della realtà differente dal vero.

Con la l.787/1976 il legislatore ha introdotto l’art 501 bis c.p. che disciplina l’aggiotaggio speciale al fine di reprimere alcuni comportamenti che provocano anomalie dei prezzi e delle merci. La norma ha una funzione integrativa del disposto art 501 c.p.; prevede la punibilità di condotte meno gravi rispetto all’ipotesi di aggiotaggio comune ma altrettanto dannose per il mercato. Come la fattispecie di aggiotaggio comune, anche l’ipotesi prevista dall’art 501 bis rientra nella categoria dei reati di pericolo; considera due ipotesi che mettono in pericolo il prezzo delle merci sul mercato, senza che l’evento debba realizzarsi affinché si configuri il reato: la prima, sanziona le condotte di chi “compie manovre speculative ovvero occulta, accaparra od incetta materie prime, generi alimentari di largo consumo o prodotti di prima necessità”, cioè comportamenti che possono comunque alterare il mercato, senza configurarsi come vere e proprie frodi. Con il termine occultamento si intende un comportamento diretto a nascondere merci o beni di cui si è in possesso; con il termine accaparramento si intende il procacciamento di merci, in una quantità superiore a quella che si necessita, al fine di eliminarle dal mercato; con il termine incetta si intende una condotta molto simile all’accaparramento, da cui si differenzia solo perché la sua finalità è quella di esaurire la disponibilità delle merci sul mercato al solo fine di ottenere un vantaggio economico o di altro genere. L’oggetto materiale della condotta consiste nelle materie prime cioè sostanze destinate ad un processo di valutazione o di trasformazione, cui sono affiancati i prodotti di prima necessità e i generi alimentari di largo consumo21. Sono poi previste altre tre diverse ipotesi di aggiotaggio: aggiotaggio societario (art 2628 c.c.) aggiotaggio bancario (art 138 TUB) e aggiotaggio finanziario (art 181 TUF). L’art 2628 che riguarda l’aggiotaggio societario, tutelava la regolare formazione del prezzo dei titoli nel mercato, con lo scopo di impedire che, manovre speculative e fraudolente, potessero modificare il prezzo dei titoli, pregiudicando gli interessi della società e dei singoli soci. La fattispecie di aggiotaggio bancario disciplinava un istituto già presente nella legge bancaria 7 marzo 1938 n. 141 all’art 98; la disposizione del TUB riproduceva la

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20 precedente disciplina, introducendovi una sola differenza, la nuova disciplina ne ampliava l’ambito di tutela, non più limitato ai soli titoli e valori, ma esteso ad impedire la turbativa dei mercati finanziari. Il bene giuridico tutelato nell’aggiotaggio bancario consiste nella stabilità del mercato finanziario e non solo nella tutela del momento di formazione delle quotazioni.

La prima legge italiana (l.157/1991) che disciplinava il reato di insider trading per la prima volta, introdusse anche il reato di aggiotaggio per chi diffondeva notizie false o realizzava altri artifizi idonei a influenzare sensibilmente il corso dei titoli, allo scopo di garantire i risparmiatori circa l’integrità e il corretto funzionamento del mercato mobiliare. Visto che per la realizzazione di tale reato non era necessaria l’effettiva modifica dei prezzi, essendo sufficiente che la condotta manipolativa fosse idonea ad influenzarli, l’aggiotaggio veniva a configurarsi come un reato di mero pericolo, elemento da cui conseguiva una certa difficoltà di accertamento del reato. Con l’introduzione del TUF questo reato viene sempre a configurarsi come un reato di mero pericolo ma, la fattispecie del reato cambia, poiché viene a realizzarsi in due condotte tipiche ovvero “divulgazione di notizie false, esagerate e tendenziose o del compimento di operazioni simulate o altri artifici idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari o l’apparenza di un mercato attivo dei medesimi. È evidente che il TUF configurando il reato di aggiotaggio come un illecito di condotta, la cui conseguenza principale consiste nella lesione della regolarità del mercato, lo ha disciplinato con l’obiettivo primario dell’efficienza del mercato, visto che la manipolazione dei prezzi che tale reato realizza, impedisce ai prezzi di riflettere il reale valore intrinseco dei titoli e quindi fattore di inefficienza informativa.

Con la l. 61/2002, il legislatore intervenne al fine di riordinare la materia ritenuta troppo dispersiva, riunendo le fattispecie di aggiotaggio bancario, societario, finanziario e la fattispecie prevista all’art. 501 bis c.p. in una sola norma: l’art 2637 c.c. rubricato aggiotaggio e lasciando autonoma solo la fattispecie prevista dall’art 501 c.p. Lo scopo di tale accorpamento, consisteva nel porre fine allo stato di confusione normativa generato dalla coesistenza di varie disposizioni creando un sistema ordinato. Il novellato Art 2637 c.c. recita che “chiunque diffonde notizie false, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici concretamente idonei

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21 a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, quotati o non quotati, ovvero ad incidere in modo significativo sull’affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari, è punito con la pena della reclusione da uno a 5 anni”. Risulta eliminato il precedente riferimento alle notizie esagerate o tendenziose affidando al requisito dell’idoneità a provocare un’alterazione dei prezzi, qualificata come sensibile, la funzione di selezionare le condotte punibili.

Con la direttiva 2003/6/CE la condotta della manipolazione del mercato si affianca al preesistente delitto di aggiotaggio. Le due fattispecie sanzionabili presentano condotte esecutive in gran parte comuni, vale a dire la diffusione di notizie false o il porre in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari. In più nell’aggiotaggio c’è il riferimento all’idoneità delle stesse condotte “ad incidere in modo significativo sull’affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari”. Diverso è l’oggetto materiale dei due reati: nel più grave delitto di manipolazione del mercato si hanno strumenti finanziari quotati, o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni in un mercato regolamentato; strumenti finanziari non quotati, per quanto riguarda l’aggiotaggio. Entrambi questi reati sono configurati come reati di mero pericolo, quindi, per il perfezionamento della fattispecie, non è necessaria l’effettiva alterazione dei corsi, essendo sufficiente accertare che le condotte manipolative siano concretamente idonee a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari.

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22 1.4.2 Soggetti attivi e Condotte tipiche

Per l’individuazione dei soggetti attivi nell’art 185 TUF non si richiede che il soggetto attivo possieda una determinata qualifica o svolga una determinata attività ma “chiunque” diffonde notizie false o pone in essere operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, rientra tra i soggetti attivi per questo tipo di reato. Non è richiesta alcuna appartenenza o collaborazione con la società emittente come invece accadeva per la fattispecie del reato di insider trading.

Le condotte contemplate dall’art 185 TUF, diffusione delle notizie (c.d. manipolazione informativa), esecuzione di operazioni simulate e impiego di altri artifici (c.d. manipolazione operativa), rilevano ai fini della punibilità del soggetto agente, purché abbiano ad oggetto “strumenti finanziari ammessi alla negoziazione o per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in un mercato regolamentato italiano o di altri paesi dell’Unione Europea”.

Per quanto riguarda la prima tipologia di manipolazione, quella informativa, consiste nella diffusione di notizie false dove, con il termine diffusione, si intende una comunicazione di qualsiasi genere, scritta o orale, effettuata utilizzando qualsiasi mezzo (stampa, televisione, radio, internet). Perché si verifichi l’ipotesi delittuosa, non basta che la comunicazione sia diretta ad una sola persona o ad una ristretta cerchia di persone, deve essere piuttosto indirizzata ad un numero indeterminato di soggetti. Con il termine “notizia” si intende una qualsiasi informazione che riguarda avvenimenti o fatti storici che si sono verificati o che sono destinati a verificarsi in futuro purché l’informazione si fondi su un fatto presente. Sicuramente vi rientrano notizie economico-finanziarie, ma nulla esclude che anche notizie politico-amministrative possano essere in grado di influenzare il mercato purché siano idonee ad alterare il normale corso dei titoli. Non serve che la notizia verta su dati riservati, visto che un dato che viene divulgato da una fonte autorevole può già di per sé produrre delle modifiche dei prezzi all’interno del mercato.

Le notizie devono essere false cioè descrivere una situazione che non è conforme alla realtà. Il carattere di falsità di una notizia consiste nell’alterazione artificiosa

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23 dell’intero contenuto o di una parte di esso, come avviene nel caso in cui siano inventate circostanze inesistenti o elementi significativi che influenzano la decisione dei destinatari dell’informazione, o ancora, il caso in cui, l’agente simuli delle qualifiche personali che in realtà non possiede. Per notizia esagerata si intende quella informazione che non è del tutto falsa, ha un nucleo di verità che viene ingrandita rispetto alla sua portata originaria. Per notizia tendenziosa si intende un’informazione che verte su fatti reali ma li presenta in maniera tale che vengano interpretati diversamente da come sono realmente22.

Per quanto riguarda l’altra tipologia di manipolazione, quella operativa, viene individuata all’interno di condotte relative al compimento di operazioni simulate, ovvero nell’utilizzo di altri artifici, purché idonee a provocare un’alterazione dei prezzi degli strumenti finanziari. Nel campo della manipolazione operativa vi rientrano tutte le condotte, lecite o illecite che siano, purché caratterizzate da un’oggettiva valenza ingannatoria; le condotte devono essere in grado di influenzare l’andamento dei prezzi degli strumenti finanziari attraverso la rappresentazione di una realtà diversa da quella effettiva. Le operazioni possono consistere in simulazioni assolute o relative: con le prime si fa riferimento a operazioni che i soggetti non avevano intenzione di realizzare mentre, le seconde, si riferiscono ad operazioni che differiscono da quelle effettivamente volute dai soggetti. La figura degli altri artifici gioca un ruolo di chiusura nell’indicazione delle condotte punibili, riferendosi a tipologie di condotte manipolative non riconducibili a quelle nominate all’interno della fattispecie. L’elemento comune tra le due tipologie di condotte selezionate dal legislatore, proprio anche degli “altri artifici”, sia la capacità fraudolenta, la connotazione ingannatoria, anche se si esclude che dalla fraudolenza dello scopo perseguito dall’agente, possa desumersi la fraudolenza della condotta. La caratteristica della figura in esame sarebbe quella di far apparire una situazione di mercato differente da quella reale, con conseguente disorientamento degli operatori, fino a quando la manovra esaurisce i suoi effetti23. L’elemento soggettivo che

22 L.LIPARI, p.111.

23 SGUBBI, FONDAROLI e TRIPODI, Diritto penale del Mercato Finanziario, CEDAM Seconda Edizione,

Padova, 2017, p. 83-84. In materia è opportuno richiamare una vicenda di natura emblematicamente speculativa dalla giurisprudenza di merito del 2002: un consistente acquisto di titoli realizzato sul “last”, vale a dire alla chiusura del mercato, in modo da avere come effetto un notevole incremento dell’indice di

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24 sorregge le condotte manipolative del mercato consiste nel dolo generico24 che presuppone la coscienza e la volontà di diffondere la notizia falsa, ovvero di porre in atto operazioni simulate o altri artifici con la consapevolezza della loro idoneità a determinare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari. Con l’uso della locuzione “altri artifici” però può aversi anche dolo eventuale, in cui l'agente ha la precisa coscienza e volontà di attuare un evento lesivo e, pur di raggiungere tale scopo, già di per sé illegittimo e illegale, accetta anche le conseguenze della sua condotta.

Il legislatore europeo è intervenuto con il Regolamento UE 596/2014 e con la direttiva 2014/57/UE entrati in vigore nel luglio 2016, proprio per questo elemento mettendo in luce che il dolo non è un parametro vincolante per gli stati. Ne deriva che ai legislatori nazionali è lasciata la possibilità di configurare un’ipotesi penalmente rilevante di manipolazione di mercato, anche nel caso in cui il comportamento non sia sorretto da dolo bensì da colpa grave25 o negligenza26.

L’analisi delle condotte tipiche si conclude con le indicazioni provenienti dal testo della direttiva 2003/6/CE che individua all’art 1 n.2 la fattispecie di manipolazione di mercato che si riferiscono al solo illecito amministrativo27.

riferimento e insieme ad esso del valore dei relativi derivati, seguito all’apertura dei mercati dalla vendita dei medesimi, oltre che dei titoli prima acquistati, così da ottenere delle considerevoli plusvalenze. Si è ritenuta integrata la figura di aggiotaggio mediante “altri artifici”, individuando questi ultimi nell’operazione marking the close, ossia quella realizzata nella fase di chiusura della seduta borsistica, per far alterare il prezzo finale dello strumento finanziario o del contratto derivato, in modo da fuorviare gli altri investitori nella fase di apertura della seduta successiva, dove nel caso di specie, si era appunto creata l’apparenza di un mercato rialzista: <<l’inganno può essere realizzato attraverso condotte apparentemente lecite, ma che combinate tra loro, ovvero realizzate in presenza di determinate circostanze di tempo e di luogo, intenzionalmente realizzino una distorsione del gioco della domanda e dell’offerta in modo tale che il pubblico degli investitori sia indotto in errore circa lo spontaneo e corretto processo di formazione dei prezzi; influenzare ingannevolmente la formazione del prezzo lede l’integrità del mercato perché interferisce sulla rappresentazione reale del valore del titolo trattato>>.

24 R.GAROFOLI, Compendio di diritto penale Parte Generale e Speciale, VI Edizione 2017, ROMA, p.147.

Ricorre allorquando la norma incriminatrice non impone che il soggetto persegua uno scopo preciso rispetto agli elementi costitutivi della fattispecie, essendo sufficiente che si rappresenti e voglia i medesimi.

25Si ha colpa quando l’evento, anche se preveduto, non è voluto dall’agente, e si verifica a causa di negligenza

o imprudenza ovvero per inosservanza di leggi, regolamenti, ordini o discipline. La colpa è “grave” quando la violazione è dell’obbligo di diligenza è particolarmente grossolana, con un discostamento molto evidente del comportamento dell’agente dalle regole di diligenza, prudenza e perizia che il caso concreto avrebbe richiesto di osservare.

26 Uno degli aspetti in cui può manifestarsi l’elemento psicologico della colpa: consiste nel compimento di

un’attività senza la dovuta attenzione.

27 Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all'abuso di

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25 1.4.3 Prassi di mercato ammesse

Con riferimento a quanto appena indicato, il CESR (Committee of European Securities Regulators) approfondisce la figura delle pratiche di mercato ammesse individuandole come prassi operative che potrebbero altrimenti costituire fattispecie rilevanti di manipolazione di mercato, ma che, effettuate secondo termini e modalità ammesse dall’autorità di controllo, non sono considerate rilevanti ai fini della Market Abuse (Art 180, lett. c, TUF) quindi sono una specie safe Harbour28. La prima categoria è quella delle operazioni simulate o fuorvianti che la Consob riferisce al comma 3 lett. a) dell’art 187 ter. Comprende ad esempio:

 Le wash trades ovvero operazioni di acquisto o di vendita di uno strumento finanziario senza che si determini alcuna variazione negli interessi o nei diritti o

del mercato": a) operazioni o ordini di compravendita: - che forniscano, o siano suscettibili di fornire,

indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari, ovvero - che consentano, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione; b) operazioni o ordini di compravendita che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente; c) la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni altro mezzo, che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti. Con riferimento ai giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale, tale diffusione di informazioni va valutata, fatto salvo l'articolo 11, tenendo conto delle norme deontologiche proprie di detta professione, a meno che dette persone traggano, direttamente o indirettamente, vantaggi o benefici dalla diffusione delle informazioni in questione. In particolare dalle definizioni centrali riportate alle lettere a), b) e c) di cui sopra, derivano i seguenti esempi: - il comportamento di una persona o di più persone che agiscono in collaborazione per acquisire una posizione dominante sulla offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l'effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali non corrette, - l'acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con l'effetto di ingannare gli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura, - l'avvantaggiarsi di un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario (o indirettamente sul suo emittente) dopo aver precedentemente preso posizione su quello strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell'impatto della valutazione diffusa sul prezzo di detto strumento, senza aver allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l'esistenza di tale conflitto di interessi. Le definizioni di manipolazione di mercato sono adattate in modo da garantire la possibilità di includere nuovi tipi di attività che in base alla prassi costituiscono manipolazioni di mercato;

28 S.VINCENZI, p. 35. Una situazione per cui un comportamento che potrebbe configurarsi un’ipotesi di abuso

di mercato non è considerato tale se effettuato secondo le regole della Safe harbour previste dalla Direttiva. Questo non vuol dire che un comportamento al di fuori di tali regole costituisca necessariamente una fattispecie di abuso di mercato, ma che le competenti autorità potrebbero considerarlo tale.

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26 nei rischi di mercato del beneficiario delle operazioni o dei beneficiari che agiscono di concerto o in modo collusivo;

 Painting the tape (Artefare il quadro delle operazioni): questo comportamento consiste nell’effettuare un’operazione o una serie di operazioni che vengono mostrate al pubblico, anche su strutture telematiche o elettroniche, per fornire l’apparenza di una attività o di un movimento dei prezzi di uno strumento finanziario;

 Improper matched orders (Ordini abbinati in modo improprio) cioè operazioni che derivano da ordini di acquisto e di vendita immessi da soggetti che agiscono di concerto contemporaneamente ovvero quasi allo stesso momento, aventi gli stessi prezzi e gli stessi quantitativi salvo che questi ordini siano legittimi ed effettuati in conformità alle regole del mercato;

La seconda categoria concerne le ipotesi di price positioning, vale a dire quelle operazioni che consentono di fissare il prezzo di uno strumento finanziario ad un livello artificiosamente differente dal livello di mercato e che la Consob riconduce al comma 3 lettera b dell’art 187 ter del TUF. Ricomprende prassi come quella del Marking the close, ossia la vendita o l’acquisto di titoli al termine delle negoziazioni di mercato al fine di modificarne il prezzo di chiusura o dell’Abusive Squeeze che vede i soggetti che hanno una significativa influenza sulla domanda o sull’offerta, abusare della posizione dominante in modo da distorcere significativamente il prezzo al quale altri operatori sono obbligati, per l’assolvimento dei loro impegni, a consegnare o ricevere o rinviare la consegna dello strumento finanziario o del prodotto sottostante.

La terza categoria è costituita da quelle operazioni che fanno ricorso ad artifici o inganni ed è ricondotta al comma 3 lett c dell’art 187 ter. Ne fanno parte il Concealing ownership, Pump and Dump, Trash and cash e Aprire una posizione e chiuderla immediatamente dopo che è stata resa nota al pubblico29.

29 F. ANNUNZIATA, La Disciplina del mercato mobiliare, GIAPPICHELLI EDITORE, TORINO, 2008, vedi

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27 L’ultima categoria è rappresentata dalla diffusione di informazioni false o ingannevoli non necessariamente accompagnate da transazioni finanziarie.

Le autorità competenti dei singoli stati membri hanno la facoltà di istituire una prassi di mercato ammessa tenendo conto dei criteri individuati all’art. 40+ del Regolamento Mercati30.

Prima di istituire una prassi di mercato ammessa, l’autorità competente notifica all’ESMA31 la propria intenzione di istituire tale prassi e fornisce i particolari della valutazione svolte conformemente ai citati criteri. La notifica è trasmessa almeno tre mesi prima della prevista entrata in vigore della prassi stessa. Entro due mesi dalla ricezione della notifica, l’ESMA trasmette all’autorità competente un parere nel quale

30 SGUBBI FONDAROLI TRIPODI, nota 64 p. 153. Alla luce dell’art 40, l’ammissibilità di una prassi di

mercato si determina tenendo conto dei seguenti criteri non esaustivi: a) il grado di trasparenza della prassi rispetto al mercato; b) la necessità di salvaguardare il regolare funzionamento del mercato e la regolare iterazione fra la domanda e l’offerta; c) il livello di impatto della prassi sulla liquidità e sull’efficienza del mercato; d) il grado in cui la prassi tiene conto dei meccanismi di negoziazione dei mercati interessati e permette ai partecipanti al mercato di reagire prontamente e adeguatamente alla nuova situazione creata dalla prassi stessa; e) il rischio inerente alla prassi per l’integrità dei mercati direttamente o indirettamente connessi, regolamentati o no, su cui è negoziato lo stesso strumento finanziario in tutta la Comunità; f) l’esito di eventuali indagini sulla prassi di mercato, svolta da un’autorità competente o da un’altra autorità di cui all’articolo 12, paragrafo 1, della Direttiva 2003/6/CE, con particolare riguardo alle ipotesi in cui la prassi abbia violato norme e regole dirette a prevenire gli abusi di mercato, ovvero codici di condotta, sul relativo mercato o su strumenti direttamente o indirettamente connessi nella Comunità; g) le caratteristiche strutturali del mercato interessato, ivi compresa la circostanza che trattasi di mercato regolamentato o no, il tipo di strumenti finanziari negoziati e il tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al dettaglio. Con specifico riferimento alla necessità di salvaguardare il regolare funzionamento del mercato e la regolare iterazione fra la domanda e l’offerta, la Consob è tenuta ad analizzare in particolare l’impatto della prassi rispetto ai principali parametri di mercato, quali le specifiche condizioni del mercato prima di porre in essere tale prassi, la formazione del prezzo medio ponderato di una singola sessione o del prezzo di chiusura giornaliero. È previsto che le prassi ammesse vengano regolarmente riesaminate in considerazione dei cambiamenti significativi del contesto del mercato interessato. Ai fini dell’ammissione di una prassi di mercato, la Consob avvia, anche su segnalazione dei soggetti interessati, una procedura di consultazione, acquisendone il parere: a) degli organismi pertinenti, quali i rappresentanti degli emittenti, dei soggetti abilitati, dei consumatori, di altre autorità, delle società che gestiscono i mercati; b) di autorità competenti estere quando esistono mercati comparabili. La Consob deve pubblicare le decisioni adottate corredandole di una descrizione appropriata della prassi oggetto di valutazione e della descrizione dei criteri presi in considerazione per la decisione, soprattutto qualora siano state raggiunte conclusioni diverse da quelle degli altri Stati comunitari. L’elenco aggiornato delle prassi ammesse in Italia deve essere pubblicato, unitamente alla sezione relativa alle prassi che la Consob ha ritenuto non ammissibili.

31 L'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA-European Securities and Markets

Authority, in inglese) è un organismo dell'Unione europea che, dal 1º gennaio 2011, ha il compito di sorvegliare il mercato finanziario europeo. A essa partecipano tutte le autorità di vigilanza bancaria dell'Unione europea. L'Autorità sostituisce il Committee of European Securities Regulators (CESR) e ha sede a Parigi. L'ESMA opera nel campo della legislazione sui titoli e della regolamentazione, per migliorare il funzionamento dei mercati finanziari in Europa, rafforzando la protezione degli investitori e la cooperazione tra le autorità nazionali competenti. L'idea alla base dell'ESMA è quella di istituire una "vigilanza sui mercati finanziari a livello europeo".

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28 valuta la compatibilità della prassi di mercato ammessa con il MAR (Market Abuse Regulation entrato in vigore nel 2016). L’ESMA esamina altresì se l’istituzione della prassi di mercato ammessa non rischi di minacciare la fiducia nel mercato finanziario dell’Unione Europea.

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