DIPARTIMENTO DI GIURISPRUDENZA
Corso di laurea magistrale in Giurisprudenza
TESI DI LAUREA
OPA E RIFLESSI (ANTI)CONCORRENZIALI:
UN’ANALISI COMPARATA TRA ITALIA E
STATI UNITI D’AMERICA
Il Candidato Il Relatore
Sara Tammarazio Chiar.ma
Prof.ssa Ilaria Kutufa’
A.A
2016/2017
A mia madre, che sarebbe stata orgogliosa di me
INDICE-SOMMARIO
CAPITOLO PRIMO
LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO
pag.
1. Le origini normative e i successivi sviluppi tra i due ordinamenti 2
1.1 OPA in Italia: un ritardo normativo 2
1.2 U.S.: Tender offer’s origins 9
2. L’attuale assetto normativo 15
2.1 Lo svolgimento dell’offerta pubblica di acquisto 20
2.1.1 Considerazioni preliminari sull’offerta 20
2.1.2 Procedimento d’offerta nel sistema italiano 25
2.1.3Procedimento delle “tender offers” nel sistema 35
nordamericano 2.2Obbligatorietà dell’offerta pubblica di acquisto 43
3. OPA obbligatoria: tra contendibilità del controllo societario e 60
tutela 3.1 Le difese 71
3.2Le difese negli Stati Uniti d’America 80
3.3 Tutela degli investitori: l’importanza dell’informazione 88
CAPITOLO SECONDO
VIOLAZIONE DELL’OBBLIGO DI OPA
1. I rimedi sanzionatori del TUF 96
2. Responsabilità civile per omessa promozione dell’offerta 105
pag.
2.1.1 La vicenda 108
2.1.2Tribunale: il “diritto all’OPA” 111
2.1.3 Corte d’Appello: la “culpa in contrahendo” 115
2.1.4 Corte di Cassazione: la tutela obbligatoria 119
2.1.5 Tesi della tutela aquilina 124
3. “Private right of action” negli Stati Uniti d’America 126
CAPITOLO TERZO
OPA E CONCENTRAZIONI DI IMPRESE: GLI EFFETTI
SULLA CONCORRENZA
1. Concentrazioni di imprese 1401.1 L’impatto di una concentrazione sul mercato 145
1.2 L’operazione di concentrazione di Fondiaria-Sai S.p.a: 154
caso di un gruppo piramidale 2. Controllo europeo e nazionale delle concentrazioni 159
2.1 Controllo della Commissione Europea 161
2.2 Cooperazione tra Commissione Europea e 168
Autorità nazionali 2.3 Controllo nazionale della AGCM 171
3. Concentrazioni di imprese negli Stati Uniti d’America 176
3.1 Premerger Notification 177
3.2 Market concentration 185
3.3 L’efficienza delle concentrazioni di imprese 188
in Europa e negli Stati Uniti Ringraziamenti 195
pag.
Bibliografia 197
Giurisprudenza 202
Provvedimenti Autorità di vigilanza 205
CAPITOLO PRIMO
LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO
SOMMARIO: 1. Le origini normative e i successivi sviluppi tra i due ordinamenti. - 1.1 OPA in Italia: un ritardo normativo. - 1.2 U.S.: Tender offer’s origins. - 2. L’attuale assetto normativo. - 2.1 Lo svolgimento dell’offerta pubblica di acquisto. - 2.1.1 Considerazioni preliminari sull’offerta. - 2.1.2 Procedimento di offerta nel sistema italiano. - 2.1.3 Procedimento delle “tender offers” nel sistema nordamericano. - 2.2 Obbligatorietà dell’offerta pubblica di acquisto. - 3. OPA obbligatoria: tra contendibilità del controllo societario e tutela. - 3.1 Le difese. - 3.2 Le difese negli Stati Uniti d’America. - 3.3 Tutela degli investitori: l’importanza dell’informazione.
L’Europa e gli Stati Uniti d’America, nel corso del XX secolo, hanno imposto la loro egemonia economica e finanziaria sullo scenario globale.
Nonostante l’appartenenza a tradizioni giuridiche diverse, sono molti i punti di convergenza in tema di corporate governance , pur rimanendo 1 tuttavia dissonante la rispettiva regolamentazione normativa sulle offerte pubbliche di acquisto (tender offers), principale veicolo per la 2 scalata di una società target . 3
Pertanto, è di interesse in questo capitolo mettere in luce le analogie e le differenze tra l’ordinamento italiano e quello nordamericano sull’istituto in esame, tenendo di conto che la ricostruzione della disciplina italiana necessita di un inevitabile riferimento al diritto dell’Unione Europea. Allo stesso tempo, anche la normativa statunitense deve essere analizzata sotto più angolazioni: quella federale, quella statale e il fondamentale intervento giurisprudenziale
Anglicismo ormai di uso comune per indicare il governo societario.
1
MAGNUSON W., Takeover Regulation in the United States and Europe: An Institutional
2
Approach, Pace International Law Review, vol. 21, n. 6, 2009, p. 1. Società bersaglio, ergo l’emittente dei titoli oggetto d’offerta.
delle Corti del Delaware in tema di tender offer. In entrambe le realtà giuridiche giocano, inoltre, un ruolo rilevante le Autorità di vigilanza, rispettivamente la CONSOB e l’ESMA per l’Italia e la SEC per gli 4 5 Stati Uniti.
1. Le origini normative e successivi sviluppi tra i due ordinamenti
1.1 OPA in Italia: un ritardo normativo
Per lungo tempo l’Italia è rimasta priva di una disciplina sulle offerte pubbliche di acquisto e più in generale sull’offerta al pubblico. Solo agli inizi del 1900 la dottrina commercialista iniziò a scrivere a 6 riguardo, influenzando l’operato del Legislatore, che culminò nell’articolo 1336 del nuovo codice civile: venne così introdotto per la prima volta l’istituto giuridico dell’offerta al pubblico.
L’offerta al pubblico veniva indistintamente applicata a prescindere dall’oggetto o dalla causa che vi aveva dato adito e lo stesso accadeva anche per le offerte pubbliche d’acquisto e le offerte pubbliche di scambio, che potevano avere ad oggetto qualsivoglia servizio o
European Securities and Markets Authority, Autorità indipendente dell’ UE la cui finalità è
4
proteggere gli investitori e promuovere la stabilità dei mercati finanziari.
Securities and Exchange Commission, Autorità federale volta alla vigilanza del mercato
5
finanziario.
SCIALOJA. A, L’offerta a persona indeterminata ed il contratto concluso mediante
6
automatico, S.Lapi, Città di Castello, 1902; VIVANTE C., Trattato di diritto commerciale,
prodotto, senza riguardare, in un primo momento, gli strumenti finanziari . 7
Solo nella prima metà degli anni ’70 venne promossa la prima offerta pubblica d’acquisto su titoli emessi da una società: nel 1971 il gruppo finanziario capeggiato da Michele Sindona lanciò, seppur senza successo, un’offerta pubblica d’acquisto sui titoli della società Bastogi . Questa operazione finanziaria, ed altre che ad essa seguirono, 8 misero presto in luce la debolezza dell’assetto normativo, per la scarsa attenzione posta agli interessi in gioco (interessi della società emittente e del mercato finanziario), reclamando così una nuova disciplina. Su questi presupposti si arrivò alla mini-riforma delle società con la l.n. 216/1974 che all’articolo 18 recitava “coloro che intendono 9 procedere all’acquisto o alla vendita mediante offerta al pubblico di azioni o di obbligazioni, anche convertibili, o di qualsiasi altro valore mobiliare italiano o estero … devono darne preventiva comunicazione alla Commissione nazionale per le società e la borsa, indicando la quantità e le caratteristiche dei valori mobiliari offerti nonché le modalità e i termini previsti per lo svolgimento dell’operazione”. Dall’enunciato emerge che ogni offerta doveva essere preceduta da un prospetto informativo, le cui modalità di pubblicazione, oltre che al controllo sull’informazione, venivano rimesse ai poteri prescrittivi della Consob. Ma anche questa normativa era scarna e lacunosa e si occupava solo della sollecitazione al pubblico risparmio, quindi non distingueva l’offerta di sottoscrizione o vendita e l’offerta di acquisto 10
STELLA RICHTER JR (a cura di), Le offerte pubbliche d’acquisto, G. Giappichelli Editore,
7
Torino, 2011, pp. 4-5.
Cfr. CORALLIN CATTANEO, Le OPA e l’affare Bastogi, Perugia, 1972, pp. 25 ss., pp. 37
8
ss., pp. 106 ss.
Legge istitutiva della Commissione nazionale per le società e la borsa - CONSOB, Autorità
9
italiana di vigilanza sui mercati finanziari. STELLA RICHTER JR (a cura di), cit., p.5.
(ergo, mancava una distinzione tra la sollecitazione all’investimento e quella al disinvestimento).
Una svolta rilevante si ebbe con la l. n. 149 del 18 febbraio 1992 che introdusse novità sotto molti profili: innanzitutto, fu approfondita la disciplina sulle offerte pubbliche di vendita e di sottoscrizione (artt. 1-8); poi venne elaborata, per la prima volta, una disciplina per la sollecitazione al disinvestimento attraverso le offerte pubbliche di acquisto o di scambio (artt. 9-37). Entrambe le offerte vedevano sottesi (e finalmente tutelati) svariati interessi come la tutela della trasparenza tramite il prospetto informativo, la parità di trattamento degli accettanti nell’acquistare o sottoscrivere in modo equo i valori mobiliari offerti e l’interesse al corretto svolgimento dell’operazione, per le offerte pubbliche di vendita o di sottoscrizione; mentre per le offerte pubbliche di acquisto o di scambio gli interessi coinvolti erano la trasparenza, il buon funzionamento del mercato finanziario e la parità di trattamento sia intesa come distribuzione del premio di maggioranza tra gli azionisti sia nell’ottica di consentire loro la vendita dei titoli posseduti . 11
Per quanto riguardava l’oggetto dell’offerta, l’art. 9 della legge prendeva in considerazione i valori mobiliari quotati e con diritto di voto. Infine, sempre per la prima volta, le offerte pubbliche d’acquisto divenivano obbligatorie al trasferimento di una partecipazione di controllo di una società quotata, dando così maggior tutela agli azionisti di minoranza.
La disciplina subì una fondamentale evoluzione con il d.lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 che decretò l’entrata in vigore del Testo unico della
MONTALENTI P., La legge italiana sulle offerte pubbliche: prime riflessioni, in Giur.
11
finanza , il quale discerneva in modo rigoroso tra operazioni di 12 investimento (artt. 1, lett. t), e 94 ss.) e operazioni di disinvestimento (artt. 1, lett. v), e 102 ss.), dando una completa ed effettiva regolamentazione all’istituto.
Attualmente il Testo unico della finanza è il riferimento normativo 13 per le offerte pubbliche di acquisto, oggetto poi di ulteriori modifiche nel corso degli anni.
Agli inizi del nuovo millennio la regolamentazione italiana in materia ha assunto una dimensione comunitaria: questo è stato possibile con l’emanazione, da parte del Parlamento Europeo e del Consiglio dell’UE, della Direttiva 2004/25/CE, in Italia recepita con d.lgs. n. 229 del 19 novembre 2007, che ha modificato profondamente il Testo unico della finanza.
Tale atto comunitario ha armonizzato la normativa dell’istituto in tutti gli Stati membri dell’Unione Europea e ciò ha imposto un rispetto delle prescrizioni del diritto europeo al momento dell’interpretazione e dell’applicazione delle regole sulle offerte pubbliche d’acquisto . 14 Così facendo, si è aggiunto un ulteriore tassello al processo di integrazione dei mercati finanziari, lasciando tuttavia alcuni spazi di discrezionalità alle singole realtà nazionali e la possibilità di esercitare “opt-in” o “opt-out” rispetto ad alcune regole esplicate nell’atto. 15 Per queste ragioni è evidente che la Direttiva abbia natura compromissoria nella misura in cui, da un lato, tutela gli azionisti di minoranza imponendo, ad ogni persona fisica o giuridica che, da sola o
Il Testo unico della finanza - TUF costituisce, in Italia, la principale fonte normativa di
12
rango primario in materia finanziaria, di intermediazione finanziaria e di prestazione di servizi di investimento.
V. Infra § 1.2
13
STELLA RICHTER JR (a cura di), cit., p.7.
14
Id., cit., p. 9. Con opt-out, nell’ambito del diritto dell’Unione Europea, si fa riferimento alla
15
rinuncia - negoziata - da parte di uno Stato membro ad adottare una regola comunitaria; viceversa con opt-in all’adesione ad una data regola comunitaria.
in concerto con altri, acquisisca il controllo di una società, l’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto verso tutti i possessori di titoli per la totalità degli stessi e ad un prezzo equo , ma dall’altro lato 16 lascia agli Stati la possibilità di determinare il concetto di partecipazione di controllo, i criteri per definire il prezzo equo e i casi di deroga dell’obbligo di offrire tale prezzo e in generale di offerta pubblica.
Altro profilo compromissorio è dato dalla previsione di una regola di passività “board passivity rule”, per le difese successive all’offerta pubblica d’acquisto e una regola di neutralizzazione “breakthrough 17 rule”, per le difese preventive, permettendo però agli Stati, ai sensi dell’articolo 12, di “riservarsi il diritto di non esigere che le società … con sede legale nel loro territorio applichino” le suddette regole, accordandogli tuttavia la facoltà di sottoporsi in via statutaria al loro regime giuridico .18
Infine, per quanto riguarda l’ambito di applicazione, l’articolo 1 prevede che la Direttiva riguardi le offerte pubbliche di acquisto promosse su società comunitarie i cui titoli, in tutto o in parte, siano quotati in un mercato regolamentato di uno o più paesi membri; non si applica invece, secondo il comma 2 e 3 dello stesso articolo, alle offerte “di titoli emessi da società il cui oggetto è l’investimento collettivo di capitali raccolti presso il pubblico …” e alle offerte “di titoli emessi dalle banche centrali degli Stati membri”.
Da precisare è che per “ titoli ” la Direttiva all’articolo 2 comma 1, lett. e), intende “valori mobiliari trasferibili che conferiscono diritto di voto in una società” . 19
Art. 5, Direttiva 2004/25/CE. Con questa disposizione la Direttiva ha imposto a tutti gli
16
Stati Membri la previsione di un’offerta obbligatoria, al verificarsi di quegli elementi indicati dallo stesso articolo 5.
Le due regole sono esplicate agli artt. 9 e 11 Direttiva 2004/25/CE.
17
Art. 12, paragrafo 2, direttiva 2004/25/CE.
18
V. Infra § 1.2.1 Procedimento di offerta nel sistema italiano, 1.3.1
Un anno dopo il recepimento della Direttiva, è stato emanato il d.l. n. 185/2008 convertito in l. n. 2/2009, in occasione della crisi finanziaria ed economica globale; all’articolo 13 rubricato Adeguamento europeo della disciplina in tema di OPA, il decreto ha apportato alcune modifiche al Testo unico della finanza in materia di tecniche difensive. Tali modifiche hanno assunto un sapore protezionistico, poiché durante la crisi economica aleggiava il timore che importanti imprese societarie italiane venissero acquisite da investitori stranieri , così il Legislatore 20 ha stemperato le regole della passività e della neutralizzazione dando ampia possibilità agli amministratori di adottare misure difensive contro le OPA, sulla base di previsioni statutarie.
Successivamente il Governo ha elaborato il d.lgs. n. 146 del 25 settembre 2009, recante disposizioni integrative e correttive al decreto legislativo di attuazione della Direttiva comunitaria; con questo intervento, superato il panico iniziale, è stata completamene ripristinata la regola della passività degli amministratori della società target innanzi ad un’offerta pubblica di acquisto.
Infine, in ordine temporale, l’ultima modifica è stata apportata con il d.l. n. 91 del 24 giugno 2014, convertito in l. n. 116/2014, che ha introdotto importanti novità in tema di soglie rilevanti ai fini dell’obbligo di offerta pubblica di acquisto. Per adesso, basti dire che alla luce del riformulato articolo 106, commi 1, 1-bis, 1-ter TUF, è tenuto ad promuovere un’OPA “ chiunque, a seguito di acquisti ovvero di maggiorazione di diritto di voto, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento ovvero a disporre di diritti di voto in misura superiore al trenta per cento dei medesimi …”, vale a dire i diritti di voto per la nomina o la revoca degli amministratori o del consiglio di sorveglianza.
CAMPOBASSO G.F.(a cura di CAMPOBASSO M.), Diritto commerciale - Diritto delle
20
Per le società di grandi dimensioni, fermo restando la soglia del trenta per cento, si prevede che è tenuto a promuovere un’OPA chiunque “ a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore al venticinque per cento, in assenza di altro socio che detenga una partecipazione più elevata ”.
Infine, la riforma prevede la possibilità per le PMI di indicare nello statuto una soglia diversa, che vada dal venticinque al quaranta per cento.
La ricostruzione normativa fatta fino a qui riguarda le fonti di diritto di rango primario.
A livello di soft law gioca un ruolo importante il dettato regolamentare della Consob, contenuto nel Regolamento Emittenti (artt. 35 ss.) e adottato dalla stessa Autorità con delibera n. 11971 del 14 maggio 1999, con funzione di attuazione del TUF.
Tale atto è stato più volte modificato nel corso degli anni, in adeguamento alle riforme legislative primarie: gli interventi più rilevanti da ricordare sono i due documenti di consultazione, il primo del 6 ottobre 2010 e il secondo del 18 febbraio 2011, emanati dalla Consob per adeguare il regolamento alle modifiche del TUF a seguito della direttiva comunitaria del 2004 e il documento di consultazione del 5 novembre 2014 in materia di voto plurimo, a seguito della 21 riforma del d.l. n. 91/2014.
http://www.consob.it/web/area-pubblica/consultazioni?viewId=consultazioni_concluse
1.2 U.S.: Tender offer’s origins
Come già accennato, le fonti del diritto degli Stati Uniti si articolano su più livelli - in accordo con il sistema politico federale ivi esistente - di conseguenza anche la disciplina sulle tender offers segue il medesimo modello.
Rispetto all’Italia, che solo nel ’74 ha adottato una prima e 22 rudimentale disciplina in materia, oltre oceano le offerte pubbliche di acquisto hanno un’origine normativa più datata per ragioni storiche ed economiche.
Per prevenire gli abusi di mercato che culminarono nel crollo di Wall Street nell’ottobre del 1929, il Congresso decise di adottare una regolamentazione federale sui titoli societari “Securities law”, in accordo con il New Deal . 23
Fu così che nel 1933 venne emanato il Securities Act (SA), che si occupava di regolare la circolazione dei titoli sia al momento della collocazione sul mercato primario sia al momento della negoziazione sul mercato secondario. Il principale obiettivo dell’atto era tutelare gli investitori, ponendo l’accento sul profilo informativo: secondo il progetto federale, gli investitori sarebbero stati maggiormente tutelati, se ogni aspetto informativo sui titoli messi in circolazione fosse stato adeguatamente pubblicato e reso noto. 24
A tal fine, lo strumento adottato dalla legge era un sistema di registrazione di ogni singola transazione sui titoli (come un’offerta pubblica), sempre che questa operazione non rientrasse nei casi di
V. Supra § p. 3.
22
Letteralmente “nuovo corso”, indica il piano di riforme economico-sociali promosse dal
23
presidente Roosevelt per risollevare gli Stati Uniti dalla grande depressione del ’29.
LEE HAZEN T., Federal Securities Law, Third Edition, Legal Editor Kris Markarian,
24
esenzione previsti dalla legge: la dichiarazione di registrazione “registration statement” e il prospetto informativo (parte della dichiarazione rivolta ai potenziali investitori), che fornivano informazioni concernenti l’emittente e i titoli in circolazione, dovevano essere depositati presso la SEC , la quale effettuava un 25 controllo volto ad accertarne la completezza informativa; solo successivamente a tale adempimento potevano essere pubblicati. Tuttavia, la debolezza di questa prima regolamentazione consisteva nel creare un sistema di tutela solo per gli acquirenti di titoli e non anche per gli alienanti e inoltre imponeva la registrazione solo dei titoli oggetto di transazioni: una volta ultimata l’operazione la registrazione perdeva ogni efficacia . 26
Il Securities Act venne emendato l’anno successivo, nel 1934, con il Securities Exchange Act (SEA). Con questa legge, il Congresso creò la Securities and Exchange Commission (SEC), quale organo responsabile per l’applicazione delle leggi che regolavano il mercato mobiliare americano.
Il raggio d’azione dell’atto era molto più ampio rispetto alla disciplina del ’33: innanzitutto aveva tre referenti vale a dire gli emittenti, il mercato e i professionisti che ivi operavano, poi regolamentava ogni negoziazione giornaliera sui titoli, ma soprattutto - e fu questo il profilo più innovativo - la registrazione dei titoli non era subordinata al verificarsi di particolari transazioni, ma si aveva per tutti i titoli quotati in borsa. Inoltre, la registrazione ai sensi di questo atto imponeva anche obblighi periodici di informazione.
Circa le offerte pubbliche, il SEA prevedeva alla Section 13(d) che tutti coloro che cercavano di acquisire più del cinque per cento dei titoli di
L’Autorità è stata creata nel 1934, pertanto, la sua menzione nel testo del 1933 è frutto dei
25
successivi emendamenti. LEE HAZEN T., cit., pp. 3-4.
una società tramite un acquisto diretto o un’offerta pubblica, dovevano trasmettere una serie di informazioni alla SEC . Fu così che il SEA 27 dette una prima disciplina alle tender offers.
Generalmente l’atto aveva un ambito di applicazione rivolto ai soli emittenti i cui titoli erano stati registrati, tuttavia alcune sue norme avevano anche una portata più ampia: la Section 10(b) e la correlata Rule 10b-5 della SEC, circa le disposizioni generali antifrode e la Section 14(e) sulle disposizioni antifrode in relazione alle offerte pubbliche, valevano anche per gli emittenti non registrati.
Nonostante le due leggi, del ’33 e del ’34, avessero dato una prima base normativa, fu solo con il Williams Act del 1968 che si ebbe una effettiva regolamentazione delle offerte pubbliche di acquisto, emendando così molte disposizioni del SEA.
Una simile disciplina si impose come urgente visto che, durante gli anni ’60, vennero utilizzate in modo esponenziale le offerte pubbliche di acquisto come strumento per scalare una società per azioni e 28 l’assenza di una loro disciplina esponeva gli azionisti della target a frequenti abusi da parte della società offerente.
La finalità di questa legge era garantire una giusta protezione a tutti i partecipanti all’offerta pubblica di acquisto, adottando una politica di neutralità: perciò propugnava la parità di trattamento degli azionisti e dava loro la possibilità di avere a disposizione le giuste informazioni e il tempo necessario per valutare l’offerta; tutto questo poteva concretizzarsi adottando delle regole antifrode, create ad hoc per questi tipi di operazioni finanziarie . 29
https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf
27
TONELLO M., Offerte pubbliche di acquisto e substantial share acquisitions: breve
28
rassegna aggiornata delle norma di diritto americano, in Contratto e impresa, n. 1, 2002, pp.
208 ss.
WILLIAM C. TYSON, The Proper Relationship Between Federal and State Law in the
29
Per il momento basti dire che il Williams Act si suddivide in cinque Sections : 30
-
Section 13(d) e Section 13(g) disciplina le acquisizioni le “substantial share acquisitions”, ossia le acquisizioni di una quota di proprietà societaria che, per il superamento di una soglia minima predefinita, rappresentano per il legislatore una concreta minaccia al capitale di controllo;-
Section 14(d) regolamenta le tender offers;-
Section 14(e) sancisce l’illegalità di alcune tecniche impiegate nella sollecitazione od opposizione alle tender offers;-
Section 14(f) impone obblighi di informazione nel caso in cui il mutamento della proprietà azionaria, a seguito di acquisizioni, dovesse portare ad una sostituzione del board of directors senza la previa approvazione dell’assemblea;-
Section 13(e) regola l’acquisto di azioni da parte delle stesse società emittenti (going private transactions).Il Williams Act e il Securities Exchange Act sono gli atti federali di riferimento per l’attuale disciplina delle tender offers negli Stati Uniti d’America, tenendo tuttavia di conto che alcuni aspetti sono lasciati all’autonomia legislativa degli Stati e addirittura altri sono privi di una vera e propria regolamentazione (le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie).
Come anticipato, gli Stati posso adottare uno loro disciplina in tema di offerte pubbliche di acquisto, poiché come ha affermato Magnuson “ la disciplina federale costituisce solo una piccola parte delle regole che si applicano alle acquisizioni ”. 31
TONELLO M., cit., ibid.
30
MAGNUSON W., Takeover Regulation in the United States and Europe: An Institutional
31
In particolare gli Stati si sono concentrati nella regolamentazione dei fiduciary duties, cioè dei doveri fiduciari imposti agli amministratori e volti ad evitare conflitti di interessi a causa del cambio del controllo societario avvenuto tramite un’acquisizione: un connaturato conflitto potrebbe, infatti, sorgere tra gli amministratori della società target, nel tentativo di mantenere la loro posizione sociale e gli azionisti che potrebbero invece beneficiare del cambio gestorio . 32
Tali doveri devono essere rispettati durante le manovre difensive poste in essere dall’amministrazione; a tal proposito gli Stati hanno adottato apposite leggi, note come Anti-takeover statutes , per la disciplina 33 delle difese contro le offerte pubbliche di acquisto ostili.
Inoltre, è necessario precisare sin da adesso che, nell’esame della legislazione statale in tema di difese contro le OPA ostili, sarà importate focalizzare l’attenzione su quanto disposto dallo Stato del Delaware e soprattutto dalla giurisprudenza delle sue Corti che, negli Stati Uniti, costituiscono la fonte principale e più influente nel diritto delle acquisizioni , contribuendo almeno in parte ad uniformare le 34 cinquanta diverse legislazioni in materia.
Infine, rileva l’attività della SEC come Autorità federale di vigilanza dei mercati finanziari, che svolge un ruolo fondamentale anche nel corso di un’offerta pubblica di acquisto, con i suoi poteri prescrittivi e regolamentari.
In via generale, per meglio comprende l’attività della Commissione sulle tender offers, è necessario precisare che la SEC emana regole e regolamenti - rules and regulations - con cui dà attuazione alla
VENTORUZZO M., Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation:
32
Regulatory Means and Political and Economic Ends, Texas International Law Journal, vol. 41, n. 2, 2006, p. 186
V. Infra § 1.3.1, Le difese negli Stati Uniti d’America.
33
MAGNUSON W., cit. p. 207.
legislazione approvata dal Congresso. Queste regole posso avere fonti ufficiali o non ufficiali:
-
le fonti ufficiali sono il Registro Federale (The Federal Register), dove la SEC ed altre Agenzie federali pubblicano proposte, regolamenti definitivi e spiegazioni di azioni intraprese. Dopo la pubblicazione nel Registro Federale, i regolamenti definitivi vengono organizzati per argomento nel CFR (Code of Federal Regulations) e, in particolare, quelli emanati dalla SEC si trovano all’interno del capitolo II, titolo 17;-
le fonti non ufficiali sono il sito web della SEC, dove sono pubblicate le proposte e le regole finali . 35Conclusivamente, da questa prima ricostruzione, è possibile notare la discrasia temporale tra le origini della disciplina italiana sulle OPA e quella americana sulle tender offers, sintomo della maggior evoluzione del diritto dei mercati finanzi oltreoceano, imposta anche da determinati contingenti storici e politici che hanno interessato gli Stati Uniti.
Tuttavia sono comuni le esigenze che hanno ispirato le reciproche riforme: trovare un equilibrio tra la tutela degli investitori e l’efficienza del mercato del controllo societario.
https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/investorpubssecuritieslawshtm.html
2. L’ attuale assetto normativo
Sul bilanciamento degli interessi sopra citati si innesta l’odierna disciplina dell’offerta pubblica di acquisto di entrambi gli ordinamenti. Ma cosa si intende per offerta pubblica di acquisto? Esiste una sua espressa definizione?
L’Italia e gli Stati Uniti d’America hanno risposto diversamente a queste domande.
Secondo l’articolo 1, comma 1, lett. v) del TUF un’offerta pubblica di acquisto o di scambio è “ogni offerta, invito ad offrire o messaggio 36 promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti e di ammontare complessivo superiori a quelli indicati nel Regolamento previsto dall’art. 100, comma 1, lett. b) e c)”.
Questa prima disposizione fornita dalla legislazione italiana, più che definire l’istituto, delimita l’ambito di applicazione della disciplina in ragione della sua ratio e degli interessi da essa protetti . Infatti il 37 dettato normativo delle OPA si applica solo quando l’offerta è rivolta al pubblico, perché è in questo contesto che si impone come necessaria una maggiore tutela, nel senso che se non ci fosse un’apposita regolamentazione di tali offerte, i titolari di un certo prodotto
Il TUF al presente articolo e anche nelle successive disposizioni (da 101 ter a 104 ter) detta
36
una comune disciplina per le offerte pubbliche di acquisto e di scambio, che differiscono essenzialmente per il corrispettivo: con le offerte pubbliche di scambio l’offerente effettua il pagamento dei titoli acquistati tramite la consegna di altri strumenti finanziari.
Questa trattazione si focalizza principalmente sulle OPA, non solo perché molto più frequenti nella prassi, ma anche per facilitare la comparazione con l’ordinamento nordamericano.
PEDERZINI E., Profili contrattuali delle offerte pubbliche di acquisto, in Quaderni di
37
finanziario oggetto delle medesime, potrebbero decidere di aderirvi in assenza di informazioni sufficienti e in tempi ristretti . 38
Comunque, ai fini della delimitazione dell’ambito di applicabilità della disciplina, si devono considerare due fattori che emergono dalla lettura della disposizione di cui sopra: la nozione di natura “pubblica” dell’offerta e di “ prodotto finanziario”.
Circa il primo fattore, l’articolo 1, comma 1, lett. v) del TUF rimanda al Regolamento Emittenti della Consob per la determinazione delle soglie quantitative necessarie per poter definire come pubblica un’offerta di acquisto e quindi applicare il regime speciale sull’OPA ai fini della tutela degli investitori : in primo luogo l’offerta deve essere 39 rivolta ad almeno centocinquanta soggetti , in secondo luogo deve 40 avere un corrispettivo totale, calcolato all’interno dell’Unione Europea almeno pari a cinque milioni di euro . 41
Circa il secondo fattore, un’offerta per rientrare nella definizione di offerta pubblica d’acquisto, sempre ai fini dell’applicazione delle disposizioni del TUF, deve avere ad oggetto un prodotto finanziario , 42 che non comprende solo “strumenti finanziari”, ma anche “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”.
Nonostante l’ampia portata della definizione, generalmente, le offerte pubbliche di acquisto hanno ad oggetto “titoli” che l’articolo 101-bis del TUF definisce come strumenti finanziari “che attribuiscono il diritto di voto, anche limitatamente a specifici argomenti, nell’assemblea ordinaria o straordinaria”. Questa nozione di titoli è stata introdotta con il d.lgs 229/2007, che in attuazione della Direttiva
COSTI, ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in Trattato di Diritto Commerciale diretto da
38
Gastone Cottino, vol. 8, Cedam, 2004, pp. 98 ss.
MUCCIARELLI F., Le offerte pubbliche d’acquisto e di scambio, in Trattato di Diritto
39
Commerciale diretto da Renzo Costi, G. Giappichelli Editore, Torino, 2014, p. 43.
Art. 34-ter, comma 1, lett. a) Regolamento Emittenti.
40
Art. 34-ter, comma 1, lett. c) Regolamento Emittenti.
41
Art. 1, comma 1, lett. u) TUF.
comunitaria, estende l’ambito di applicazioni di molte norme che prima si riferivano solo alle “azioni” e allo stesso tempo esclude i 43 titoli emessi dalla BCE e dalle banche centrali degli Stati Membri dell’Unione.
Tuttavia è da ricordare che il d.lgs 146/2009 ha attribuito alla Consob il potere di stabilire, caso per caso, quali norme del TUF e del Regolamento Emittenti applicare alle offerte pubbliche di acquisto che abbiano ad oggetto prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari.
Completa il perimetro di applicazione delle OPA la nozione di “società quotate italiane”. L’articolo 101-bis, al comma 1, le definisce come società aventi sede legale nel territorio nazionale e titoli 44 ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno Stato membro dell’Unione Europea. Tale definizione assume rilievo ai fini dell’applicazione di alcune norme, come quelle sulle difese contro le 45 OPA, quelle sull’obbligo di acquisto (squeeze out) e il diritto di acquisto (sell out) e quelle che impongono l’obbligo di offerta 46 pubblica di acquisto . 47
Infine è necessario, a titolo di precisazione preliminare, evidenziare che nell’ambito della fattispecie delle offerte pubbliche di acquisto si può distinguere tra OPA volontarie e OPA obbligatorie: tale distinzione riguarda solo la presenza o meno dell’obbligo di lanciare l’OPA, che sussiste al momento dell’integrazione degli elementi previsti agli
MUCCIARELLI F., cit., p. 46.
43
Come afferma MUCCIARELLI F., cit., p. 44 “questo elemento corrisponde al criterio di
44
collegamento internazional privatistico del diritto societario italiano, in base al quale alle società si applica la legge del paese in cui si è perfezionato il procedimento di costituzione”,
criterio dettato dall’art. 25 comma 1 della l. 218/1995. Artt. 104 e 104-bis TUF.
45
Artt. 108 e 111 TUF
46
Artt. 105 ss. TUF
articoli 105 ss. del TUF; per quanto concerne invece la modalità di svolgimento dell’offerta, questa è medesima in entrambe le tipologie . 48 Il ricorso all’offerta pubblica di acquisto, in assenza di un obbligo ex legge, costituisce un mero meccanismo di semplificazione di un’offerta rivolta ad una pluralità di oblati . 49
Indubbiamente l’OPA volontaria, essendo liberamente promossa dall’offerente, permette a quest’ultimo di avere discrezionalità circa l’oggetto dell’offerta, che può avvenire su titoli quotati, non quotati e titoli diffusi, sul corrispettivo, sulle condizioni a cui subordinare l’offerta, la quale può, inoltre, riguardare sia la totalità dei titoli dell’emittente oppure una parte di essi.
Al contrario di quanto avviene in Italia, il diritto statunitense non prevede una definizione legislativa di tender offer, pertanto la SEC ha elaborato, nella prassi applicativa, un “test di otto fattori”, metodo che è stato riconosciuto e applicato in via giurisprudenziale nel caso Wellman v. Dicknson , tanto da essere conosciuto come Wellman test. 50
Il test consta, come è intuibile, di otto fattori (che non si devono necessariamente verificare tutti nel contempo) per comprendere se l’offerta sia classificabile o meno come tender offer, ai fini dell’applicazione del Securities Exchange Act - Section 14(d) e Regulation(D). Questi sono:
-
l’operazione deve implicare una sollecitazione attiva e diffusa dei titolari dei titoli;-
l’operazione deve implicare un’offerta per una percentuale significativa delle azioni dell’emittente;-
il prezzo offerto deve essere superiore a quello di mercato;COSTI, ENRIQUES, cit., p. 97
48
LENER R., L’offerta obbligatoria e la nozione di partecipazione rilevante, in STELLA
49
RICHTER JR (a cura di), cit., p. 165.
Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. 783 ( S.D.N.Y. 1979).
-
l’offerta deve contenere condizioni rigide;-
l’offerta deve essere condizionata ad un certo numero di adesioni;-
l’offerta deve essere aperta per un tempo limitato;-
l’offerta deve sottoporre a pressioni i titolari per aderirvi;-
l’offerta deve consentire all’offerente di acquistare un pacchetto di azioni significativo.Talvolta, la disciplina del SEA è stata applicata senza tener conto del vaglio degli otto fattori, come è avvenuto nel caso Hanson Trust plc v. SCM Corp. del 1985 : qui venne applicato il totaly of circumstances 51 test, vale a dire una valutazione sulla necessità di tutelare gli oblati, soprattutto circa i profili informativi per la considerazione dell’offerta. Per quanto concerne l’ambito di applicabilità della disciplina statunitense sulle tender offers questa è pressoché universale: infatti le norme americane in materia si applicano sempre, purché l’operazione coinvolga residenti negli Stati Uniti e non goda di specifiche eccezioni. Si deve sottolineare che il Securities Exchange Act del 1934 vieta di negoziare securities su un national exchange se queste non sono 52 53
registrate presso lo stesso exchange e presso la Securities Exchange Commission. Quando l’offerta pubblica di acquisto riguarda registred securities (regola che si applica solo per le offerte rilevanti, aventi ad oggetto almeno il cinque per cento dei titoli) nessuno può rivolgere un’offerta o un invio ad offrire, secondo la Section 14(a) del Securities Exchange Act, “direttamente o indirettamente, con l’uso di email o di qualsiasi mezzo o con l’uso strumentale del commercio interstatale o
MUCCIARELLIF., cit., alla nota 1 p. 40.
51
Section 3(a)(10) Securities Exchange Act 1934 che dà una nozione molto ampia di
52
“securities”, ricomprendendo tutti i prodotti finanziari.
Section 3(a)(1) Securities Exchange Act 1934 secondo cui “con exchange si intende
53
qualsiasi organizzazione, associazione o gruppo di persone, con o senza personalità giuridica, che costituisce, gestisce o organizza un mercato o facilita l’incontro tra acquirenti e venditori di titoli o altrimenti l’esecuzione riguardo ai titoli, funzioni normalmente eseguite da una borsa valori come questo termine è generalmente inteso e comprende il mercato e le strutture di mercato gestite da tale borsa”.
di qualsiasi struttura di una borsa valori nazionale o in altro modo”, se non rispetta le norme procedurali previste dalla Section 14(d) del Securities Exchange Act e le regolamentazioni di dettaglio ad essa afferenti previste dalla SEC (Regulation 14D) . 54
Infine, si applica la Section 14(e) del medesimo atto e la relativa Regulation 14E in tema di corretto svolgimento dell’offerta e prevenzione dalle frodi, a tutte le offerte, anche a quelle su titoli che non sono registrati, quando sono rivolte a soggetti residenti negli USA (US holders) .55
2.1 Lo svolgimento dell’offerta pubblica di acquisto
2.1.1 Considerazioni preliminari sull’offerta
Le offerte pubbliche di acquisto sono governate da un principio fondamentale: la parità di trattamento dei destinatari dell’offerta. Tale principio, nel diritto italiano, è consacrato all’articolo 103, comma 1 del TUF che prevede che l’offerta sia rivolta “a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto”; allo stesso modo la Direttiva europea in materia all’articolo 3, comma 1, lett. a) enuncia che “tutti i possessori di titoli di una società emittente della stessa categoria devono beneficiare di un trattamento equivalente”.
Alla luce di queste disposizioni emerge che chi lancia l’offerta non può dare un corrispettivo diverso ai vari titolari di un medesimo prodotto
MUCCIARELLI F., cit., pp. 25 ss.
54
Id., cit., p. 26.
finanziario né escluderne alcuni in ragione di loro caratteristiche soggettive, se non per elementi legati ai titoli che possiedono . 56 Tuttavia la disciplina italiana applica questo principio solo ai titolati dei prodotti oggetto d’offerta, quindi l’offerente potrebbe trattare diversamene i proprietari di altri titoli.
Il principio di parità di trattamento è volto a tutelare gli azionisti della società target, perché se l’offerente offrisse prezzi diversi ai vari possessori del medesimo prodotto, questi aderirebbero all’offerta sulla base di valutazioni strategiche e non sulla base della convenienza del prezzo : pertanto, una simile regola appresta tutela per gli azionisti e 57 al contempo ha come risvolto la più efficiente allocazione delle risorse . 58
Inoltre, nell’ambito dell’OPA obbligatoria , se questo principio rende 59 molto dispendiosa l’operazione per l’offerente (gli impone di offrire un prezzo molto alto a tutti gli azionisti, anche a quelli che sarebbero disposti a vendere ad un prezzo inferiore), d’altro canto la facilita perché riduce i costi di transazione, permettendogli di negoziare con tutti gli azionisti in un’unica volta . 60
Il principio di parità di trattamento ha due corollari, la “best price rule” e la “pro rata rule”. Secondo la prima regola tutti gli azionisti devono vedersi offerto il medesimo prezzo e le medesime condizioni, pertanto se l’offerente decide di aumentare il corrispettivo verso un azionista o effettuare acquisti fuori OPA ad un prezzo più elevato deve comportarsi egualmente anche verso gli altri . 61
COSTI, ENRIQUES, cit., p. 104.
56
DAVIES P., The Notion of Equality in European Take-over Regulation, in Takeovers in
57
English and German Law, a cura di Jennifer Payne, Hart Publishing, 2002, p. 14.
MUCCIARELLI F., cit., p. 52. 58 Artt. 105 ss. TUF. 59 MUCCIARELLIF., cit., p. 53. 60
COSTI, ENRIQUES, cit., ibid.
La seconda regola prevede che, nel caso di adesioni in quantità superiori rispetto alla richiesta dell’offerente, questi debba acquistare azioni in proporzione alla quota d’adesione (appunto, pro rata).
Il principio di parità di trattamento è ampiamente tutelato anche nel diritto statunitense: infatti, la Section 14(d)(7) del Securities Exchange Act prevede che l’offerente debba pagare il medesimo corrispettivo a tutti gli azionisti e nel caso in cui lo aumenti durante il periodo d’offerta, deve corrisponderlo a tutti, anche a coloro che hanno già aderito all’offerta prima di tale aumento e le cui azioni sono già state acquistate dall’offerente. Questa disposizione è stata attuata dalla SEC con le Rules 14d-10(a)(1), 14d-8, 14d-10(a)(2) il cui obiettivo è assicurare parità di trattamento a tutti gli azionisti aderenti all’offerta. Le regole appena enunciate rappresentano tre corollari del medesimo principio: la prima prevede che un offerente non possa promuovere un’offerta pubblica di acquisto a meno che questa non sia rivolta a tutti i possessori dei titoli oggetto della medesima (all holder rule); la seconda regola dispone che, in caso di offerte con adesioni superiori al quantitativo sollecitato, l’offerente debba acquisire i titoli degli aderenti pro rata (pro rata rule); la terza, invece, prevede che l’offerente corrisponda a tutti gli azionisti sollecitati il prezzo più elevato pagato durante il periodo d’offerta ad uno di essi (best price rule) . La disciplina nordamericana qui esposta concorda con la scelta 62 italiana, nel senso di restringere la parità di trattamento ai titolari dei soli prodotti finanziari oggetto d’offerta.
Altro profilo da evidenziare è che la normativa italiana sulle OPA dispone la loro irrevocabilità. A tal proposito, la Direttiva 2004/25/CE rimette la scelta alla discrezionalità dei singoli Stati membri e l’Italia ha optato per l’irrevocabilità (tanto che l’articolo 103, comma del TUF
GUACCERO A., Interesse al valore per l’azionista e interesse della società: le offerte
62
enuncia che “ogni clausola contraria è nulla”). Tale condizione scatta dal momento della comunicazione al mercato degli elementi essenziali dell’offerta (e non dal documento d’offerta definitivo), poiché la finalità è non trarre in inganno i suoi destinatari ed evitare distorsioni del prezzo dei titoli . Per queste ragioni, il TUF prevede una sanzione 63 verso chi non lanci l’OPA dopo averla comunicata, consistente nell’impossibilità di promuovere altre offerte sui titoli dello stesso emittente per un anno . 64
L’irrevocabilità dell’offerta potrebbe costituire un problema per l’offerente nel caso in cui ci sia un mutamento della situazione economica, tale da non rendere più appetibile la scalata della società target (cause esogene come un inaspettato deprezzamento dei titoli o modifiche della Consob che snaturino la portata dell’offerta ): si 65 potrebbe allora invocare l’eccessiva onerosità sopravvenuta prevista all’articolo 1467 cc., ma non nel caso in cui venga, successivamente, presentata un’OPA concorrente , non essendo questa considerata un 66 mutamento inaspettato tale da rendere eccessivamente onerosa l’operazione, poiché il valore della società bersaglio rimane immutato . 67
Infine, basti accennare al fatto che l’offerente, per prevenire ogni tipo di rischio e nel caso in cui l’offerta pubblica di acquisto sia volontaria, può apporre delle condizioni all’efficacia dell’offerta, sempre che non siano meramente potestative e cioè che il loro verificarsi non dipenda
MUCCIARELLI F., cit., p. 55. MORELLO A., in STELLA RICHTER JR (a cura di), cit.
63
p. 73, ritiene invece che l’irrevocabilità decorra dalla pubblicazione del documento d’offerta “perchè a partire da questo momento l’offerente entra ritualmente in contatto con in
destinatari dell’offerta instaurando, con questi, un rapporto giuridicamente significante”.
Art. 102, comma 3 TUF.
64
MUCCIARELLI F., cit., ibid.
65
Art. 44 Regolamento Emittenti.
66
PEDERZINIE., cit., pp. 185 ss.
dalla mera volontà del soggetto in questione, per evitare di raggirare 68 il divieto di revocabilità. Le più frequenti condizioni di efficacia dell’OPA sono il raggiungimento di un quantitativo minimo di adesioni oppure che la società target non ponga in essere misure difensive o che la Consob non richieda aggiunte o modifiche tali da snaturare l’operazione; nota è la clausola Material Adverse Change (MAC) con la quale l’offerente condiziona l’offerta al fatto che non intervengano accadimenti di vario genere che possano rendere eccessivamente onerosa l’OPA o che modifichino il contenuto della partecipazione in modo significativo . 69
Anche negli Stati Uniti d’America è possibile apporre delle condizioni all’offerta di acquisto , in particolare: 70
-
minimum tender, secondo la quale il bidder non è tenuto ad accettare le azioni degli aderenti se non sono state offerte in un numero minimo. Questa condizione è finalizzata all’ottenimento del controllo da parte dell’offerente ed prevista anche nel sistema italiano;-
financing, cioè l’offerta può essere condizionata dall’ottenimento di risorse finanziarie da parte del bidder;-
regulatory approvals, nel caso in cui la società target opera in certi settori (bancario, telecomunicazione etc.) l’offerta è condizionata dal nulla-osta della rispettiva autorità di regolazione;-
takeover defenses, l’offerta può essere condizionata all’astensione dell’emittente dal porre in essere misure difensive.Art. 40, comma 1 Regolamento Emittenti. La Consob dovrebbe negare il nulla-osta in caso
68
di offerta sottoposta ad una condizione meramente potestativa e in ogni caso una simile offerta è nulla in virtù dell’art. 103, comma 1 TUF.
MUCCIARELLI F., cit., pp. 56-57.
69
BROWN MEREDITH M., FERRARA RALPH C., BIRD PAUL S., KUBEK GARY W.,
70
REGNER WILLIAM D., Takeovers: A Strategic Guide to Mergers and Acquisitions, Wolters Kluwer Law & Business, Third Edition, 2010, cap. 4, par. 4.06.
Il sistema nordamericano, come quello nazionale, prevede che le condizioni si devono basare su criteri oggettivi e non devono essere meramente potestative, altrimenti la SEC potrebbe considerare l’offerta come una pratica fraudolenta, alla luce della Section 14(e) e della Regulation 14E.
2.1.2 Procedimento di offerta nel sistema italiano
Chiunque decida o sia obbligato a promuovere un’offerta pubblica di acquisto deve seguire un vero e proprio iter, governato da regole primarie enunciate agli articoli 102 e 103 del TUF e regole di soft law, attuative delle prime, previste agli articoli 35 e ss. del Regolamento Emittenti della Consob. Quest’ultima svolge un ruolo centrale, poiché da un lato gestisce le regole primarie, dandovi esecuzione tramite il dettato regolamentare, dall’altro lato gestisce il procedimento d’offerta, verificando il corretto adempimento degli obblighi posti sui vari soggetti coinvolti . 71
Elemento cardine del procedimento d’offerta è l’informazione : 72
l’articolo 6 della Direttiva 2004/25/CE prevede che “la decisione di promuovere un’offerta” (nel caso di OPA obbligatoria, l’obbligo di lanciare l’offerta) debba essere immediatamente resa nota al mercato e all’Autorità di vigilanza; la Direttiva poi distingue espressamente tra la comunicazione della decisione di promuovere l’offerta e il documento d’offerta, atto che decreta l’inizio ufficiale del procedimento e che
STELLA RICHTER JR (a cura di), cit., pp. 51 ss.
71
Centrale anche nel sistema americano, che concentra tutto il procedimento d’offerta sugli
72
obblighi di disclosure, come si dirà in seguito. Inoltre questo profilo verrà particolarmente trattato, nei seguenti paragrafi, come strumento di tutela degli azionisti di minoranza.
deve essere trasmetto all’Autorità competente prima di essere pubblicato. Tuttavia la Direttiva non impone agli Stati di prevedere che il documento sia approvato dall’Autorità (anche se l’Italia ha optato per l’approvazione) e allo stesso tempo lascia loro la discrezionalità su come strutturare le varie fasi del procedimento.
Di conseguenza, a seguito del suo recepimento , in Italia l’offerente 73 deve prima comunicare la decisione (o il sorgere dell’obbligo) di promuovere l’offerta al mercato, alla Consob e ai rappresentanti dei lavoratori della società emittente e dell’offerente , secondo le 74 modalità e i contenuti previsti nel Regolamento Emittenti , mentre 75 l’effettiva promozione, con la comunicazione alla stessa Autorità del documento di offerta, è richiesta solo successivamente.
Partendo dalla comunicazione della decisione o del sorgere l’obbligo di lanciare l’OPA, la Consob ha stilato una serie di elementi essenziali che deve contenere: la notizia di una simile operazione, infatti, influenzerà il prezzo dei titoli della società target, pertanto un’informazione trasparente e celere è volta ad evitare il verificarsi di fenomeni di insider trading . 76
Tra gli elementi essenziali elencati all’articolo 37, comma 1 del Regolamento Emittenti vi è il quantitativo di prodotti finanziari richiesti, il prezzo, i piani futuri dell’offerente e le eventuali condizioni a cui è subordinata l’offerta.
Una volta effettuata questa comunicazione, entro venti giorni l’offerente deve trasmettere alla Consob il documento d’offerta e nel
Con il d.lgs 229/2007.
73
Art. 102, comma 2 TUF. Poichè anche i dipendenti della società emittente ed offerente
74
possono subire dei pregiudizi o essere interessati al lancio dell’OPA se si tratta di offerte su azioni e per il controllo della società.
Art 102, comma 1 TUF e art. 37, comma 1 Regolamento Emittenti.
75
Reato societario consistente nell’abuso di informazioni privilegiate e sanzionato agli artt.
76
caso in cui ciò non avvenga non potrà proporne ulteriori sui prodotti finanziari del medesimo emittente per i successivi dodici mesi . 77 Il deposito del su citato documento presso la Consob decreta l’effettiva promozione dell’offerta; sono inoltre trasmesse l’eventuale scheda di adesione e “un’attestazione circa l’avvenuta presentazione alle autorità competenti delle comunicazioni o domande di autorizzazione richieste dalla normativa applicabile all’operazione ”. 78
Quest’ultimo aspetto assume un ruolo di particolare momento ai fini della presente trattazione: come si vedrà, l’acquisizione di una partecipazione di controllo potrebbe creare un fenomeno concentrativo , tale da alterare il libero gioco della concorrenza nel 79 caso in cui vada a costituire una posizione dominante; motivo per cui, se un’offerta pubblica di acquisto rileva come concentrazione di imprese, deve essere comunicata all’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato, contestualmente alla prima comunicazione fatta alla Consob, affinché autorizzi l’acquisto . 80
Depositato il documento presso la Consob, l’offerente deve dare, senza indugio, notizia della promozione dell’offerta al mercato mediante un comunicato . 81
Il documento di offerta deve avere la struttura e il contenuto previsto all’Allegato 2 del Regolamento Emittenti. In particolare, deve contenere:
-
le condizioni apposte all’offerta;-
i soggetti coinvolti nell’operazione;-
gli strumenti finanziari oggetto dell’offerta e le quantità richieste;Art. 102, comma 3, TUF.
77
Art. 37-ter Regolamento Emittenti.
78
Art. 5, l. n. 287/1990.
79
Art. 16, comma 5, l. n. 287/1990.
80
Art. 37-ter, comma 3 Regolamento Emittenti.
-
il corrispettivo offerto e le sue giustificazione economica;-
le garanzie di esatto adempimento;-
eventuali accordi precedenti tra offerente e azionista o tra offerente e amministratori della società target;-
modalità di diffusione del documento.Ricevuto il documento la Consob ha quindici giorni per approvarlo . 82 Durante la verifica l’Autorità deve stimare l’idoneità del documento affinché questo permetta di effettuare un fondato giudizio sull’offerta : a tal fine deve constatare se il documento è completo dal 83 punto di vista informativo e nel caso contrario può chiedere all’offerente di apportare delle integrazione, sospendendo il decorso del termine per un massimo di quindici giorni. Oltre al profilo della completezza, la Consob deve anche verificare la coerenza delle informazioni contenute nell’offerta e la sua attendibilità esteriore, per evitare che possa contenere informazioni forvianti per i destinatari. L’eventuale nulla-osta per la pubblicazione del documento non costituisce un parere sull’opportunità di aderire: il giudizio dell’Autorità non è un sindacato sul merito economico dell’offerta . 84 Infine la Consob, almeno in prima istanza e in assenza di seri indizi di falsità, non può effettuare un giudizio circa l’attendibilità e rispondenza alla realtà di quanto contenuto nel documento ; ma se nel 85 corso del procedimento dovesse dubitare della bontà del contenuto, allora dovrebbe esercitare i suoi poteri di investigazione per accertare la realtà dei fatti.
Art. 102, comma 4 TUF. Tale termine potrebbe arrivare fino a trenta giorni nel caso in cui
82
abbia per oggetto titoli non quotati né diffusi tra il pubblico. Inoltre il termini di quindici o trenta giorni è un termine massimo, quindi la Consob potrebbe impegnare minor tempo. Qualora il termine scada senza un provvedimento espresso si verifica un’ipotesi di silenzio-assenso e il provvedimento si intende approvato.
MORELLO A., in STELLA RICHTER JR (a cura di), cit., p. 62.
83
MORELLOA., in STELLA RICHTER JR (a cura di), cit., p. 63.
84
Trib. Milano 25 luglio 2008.
Il documento verrà approvato solo se “è idoneo a consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta ”. 86
L’offerta pubblica di acquisto è un’operazione molto dispendiosa per il suo promotore, pertanto costui deve fornire delle garanzie di corretto adempimento a coloro che vi aderiranno. A seguito della riforma del Regolamento Emittenti, avvenuta nel 2011, non è necessario per l’offerente costituire sin da subito le garanzie: al momento della prima comunicazione deve mettersi “in condizione di poter far fronte pienamente ad ogni impegno di pagamento del corrispettivo ” o 87
adottare “misure ragionevoli”. Entro il giorno antecedente alla pubblicazione del documento d’offerta, l’offerente deve trasmettere alla Consob la documentazione attestante l’avvenuta costituzione di garanzie . 88
Il documento approvato deve essere comunicato senza indugio all’emittente, ai dipendenti dell’emittente e dell’offerente e alla 89 Consob, anche in formato elettronico . 90
Dopo l’offerente invia il documento d’offerta agli intermediari , 91 affinché questi ne diano comunicazione agli investitori per aderire all’offerta . 92
Infine, avviene la pubblicazione del documento d’offerta approvato sul sito internet dell’emittente , anche se l’ultima modifica del 93 Regolamento Emittenti, avvenuta nel 2012 , ha eliminato l’obbligo di 94 pubblicazione su organi di stampa, così che adesso è sufficiente dare
Art 102, comma 4 TUF.
86
Art. 37-bis, comma 1 Regolamento Emittenti.
87
Art. 37-bis, comma 3 Regolamento Emittenti.
88
Art. 102, comma 5 TUF.
89
Art. 38 Regolamento Emittenti.
90
Art. 38, comma 2 Regolamento Emittenti.
91
Art. 38, comma 3 Regolamento Emittenti.
92
Art. 36, comma 3 Regolamento Emittenti.
93
Art 38, comma 2 Regolamento Emittenti come modificato con Delibera 9 maggio 2012, n.
94
notizia del deposito del documento d’offerta tramite un comunicato al mercato.
Trascorsi cinque giorni dalla diffusione del documento può avere inizio l’offerta, cioè il periodo di adesione: questo lasso di tempo deve permettere alla società emittente di redigere il comunicato . 95
La durata del periodo di adesione è concordata con la società di gestione del mercato in cui sono negoziati i prodotti finanziari. Se questi, invece, non sono ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato, il periodo è concordato con la Consob per un lasso di tempo che va da quindici a venticinque giorni per le offerte obbligatorie e per un periodo da quindici a quaranta giorni per le altre offerte . 96
Nello svolgimento del procedimento gioca un ruolo primario il comunicato redatto dagli amministratori dell’emittente, con cui vengono fornite le informazioni necessarie agli azionisti per valutare la convenienza dell’offerta. Il contenuto del comunicato è duplice: le 97 informazioni per l’apprezzamento dell’offerta e una valutazione motivata della stessa da parte degli amministratori, che la individueranno come amichevole o ostile . 98
Gli amministratori nel fare ciò devono “agire nell’interesse della società nel suo insieme” e non solo nell’interesse degli azionisti: 99
devono anche valutare che impatto avrà l’eventuale successo dell’OPA
Art. 40, comma 5 Regolamento Emittenti. Il comma prosegue dicendo che se il documento
95
d’offerta contiene già il comunicato dell’emittente, allora l’offerta può partire anche dal giorno successivo alla loro pubblicazione.
Art. 40, comma 2 Regolamento Emittenti. La Consob può prorogare il periodo di adesione
96
fino a cinquantacinque giorni per “esigenze di corretto svolgimento dell’offerta e di tutela
degli investitori”, secondo il comma 4 dello stesso articolo.
Cfr. art. 39, comma 1 Regolamento Emittenti.
97
Ed è questa valutazione che può spingere gli amministratori a porre in essere le misure
98
difensive in corso di offerta, nelle modalità che verranno di seguito esposte. Art. 3, comma 1, lett. c) Direttiva 2004/25/CE.
sugli interessi dell’impresa oltre che sull’occupazione e sui siti produttivi . 100
Quindi l’organo gestorio svolge un ruolo di sussidio verso gli azionisti, affinché questi compiano la scelta migliore; infatti, nella parte valutativa dovrà effettuare un giudizio di convenienza per i soci, verificando la congruità del prezzo offerto. Nell’ambito di un’offerta pubblica di acquisto esiste, tuttavia, un connaturato conflitto di interesse tra soci e amministratori, i quali, nel caso di successo dell’OPA, rischiano di perdere il posto e perciò potrebbero essere portati a valutare negativamente l’operazione (in altri termini, 101 valuteranno come negativo il prezzo nel caso di OPA non concordata - ostile - e lo valuteranno come positivo nel caso di OPA concordata - amichevole). La motivazione del loro giudizio dovrebbe ridurre il rischio che ciò avvenga; comunque gli amministratori rispondono verso gli azionisti per l’eventuale erroneità del giudizio espresso. Il comunicato può essere allegato al documento d’offerta ( questo nel caso di OPA concordata con gli amministratori dell’emittente, ergo amichevole). Altrimenti l’emittente deve renderlo noto al mercato entro il giorno antecedente al primo giorno del periodo di adesione e trasmetterlo alla Consob . Nel caso di variazione delle informazioni 102 il comunicato deve essere aggiornato.
Terminato il periodo di adesione, gli azionisti che non hanno aderito hanno la possibilità di ripensarci, grazie alla riapertura dei termini prevista all’articolo 40-bis del Regolamento Emittenti. Questo meccanismo è finalizzato alla riduzione della “coazione a vendere” (pressure to tender ): gli azionisti della società target, di 103
Art. 103, comma 3-bis TUF.
100
MUCCIARELLIF., cit., p. 77.
101
Art. 39, comma 4 Regolamento Emittenti.
102
V. Infra § 1.3
fronte al lancio di un’offerta pubblica di acquisto, sono spinti ad aderirvi per timore di rimane prigionieri di un investimento con azioni deprezzate, sebbene non riescano a coordinarsi tra di loro in maniera efficace; pertanto, la previsione di un meccanismo simile permette di stemperare la coazione, visto che chi aderisce al momento della riapertura dei termini prenderà questa decisione sulla base del comunicato dell’emittente e non a causa della pressione alla vendita. La riapertura dei termini costituisce un rimedio anche per il fenomeno opposto, ossia il free riding: gli azionisti ritengono che il passaggio del controllo nella mani dell’offerente accrescerà il valore della società e conseguentemente delle azioni, così decidono di non aderire all’offerta; ma se tutti gli azionisti ragionano in questo modo l’offerta sarà destinata a fallire.
La riapertura dei termini avviene per cinque giorni e se l’OPA ha avuto successo , ma solo nei casi di offerte ad alto rischio distorsivo e cioè 104 se promosse dai soggetti indicati all’articolo 39, comma 1, lett. a) del Regolamento Emittenti, vale a dire i soci detentori del controllo o gli amministratori: in questi casi la pressure to tender è molto elevata . 105 Infine l’articolo 40-bis, comma 3 del Regolamento Emittenti enuncia una serie di cause di esclusione della riapertura.
Proseguendo, il Regolamento Emittenti all’articolo 43 prevede la possibilità di modificare l’offerta originaria ed è possibile farlo “fino al giorno antecedente alla data prevista per la chiusura del periodo di
Secondo l’articolo 40-bis, comma 1, lett. a) e b) l’offerta ha avuto successo se: nel caso in
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cui sia condizionata, se la condizione apposta si sia verificata o vi sia stata rinuncia della stessa; se all’offerta non è stata apposta alcuna condizione ha avuto successo se ha raggiunto una partecipazione superiore a metà o ai due terzi del capitale rappresentativo dei diritti di voto o siano state acquistate almeno la metà dei titoli di ciascuna categoria oggetto d’offerta o la metà delle quote di un fondo.
Le offerte pubbliche di acquisto promosse da questi soggetti sono spesso mirate al
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delisting: l’articolo 2437-quinquies cc. attribuisce il diritto di recedere ai soci che non hanno
aderito alla deliberazione sull’esclusione dalla quotazione; ma l’offerente è in grado di prevedere il prezzo del recesso, essendo questo calcolato alla luce dell’articolo 2437-ter , comma 3 cc., pertanto potrebbe decidere di lanciare l’OPA quando il prezzo di questa sia superiore al prezzo di recesso, spingendo così gli azionisti di minoranza ad aderire.
