Gli Stati Uniti d’America, madrepatria del diritto antitrust, hanno elaborato un efficiente meccanismo di controllo delle possibili alterazioni di mercato, derivanti da precedenti operazioni di fusione o acquisizione. Si tratta del “Premerger Notification Program” , 97
contenuto nel Hart Scott Rodino Improvements Act (HSR) e consistente in una serie di notifiche da rivolgere alle due Autorità americane antitrust, la Federal Trade Commissione (FTC) e il Department of Justice (DOJ), in caso di operazioni finanziarie straordinarie potenzialmente lesive della concorrenza, in quanto costituenti una concentrazione di imprese. Le due Autorità hanno elaborato un ciclo di tre Guide (Premerger Introductory Guides), per 98 meglio delineare la portata contenutistica e le finalità delle disposizioni del HSR e delle Rules attuative.
Il Premerger Notification Program è volto ad evitare le difficoltà che le Autorità incontrerebbero se dovessero intervenire successivamente al completamento dell’operazione di fusione o acquisizione, tanto più che in passato la FTC e il DOJ avevano dimostrato come un intervento a posteriori non riuscisse a ristabilire a pieno la concorrenza. La notifica preventiva permette alle due Autorità di individuare le operazioni anticompetitive e decidere quali rimedi adottare.
Come verrà delineato nel successivo paragrafo, la legge individua le operazioni a cui applicare gli obblighi informativi in presenza di alcuni fattori, detti judical requirements, e in assenza di certe circostanze
Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act, 15 U.S.C. § 18a, 1976. Ha emendato il
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Clayton Antitrust Act del 1914.
https://www.ftc.gov/enforcement/premerger-notification-program/statute-rules-formal-
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esenti (exemptions). Poi fissa le modalità di comunicazione e termini entro cui adempiervi.
E’ possibile notare, già alla luce di questa breve introduzione, l’affinità tra l’impostazione scelta dagli Stati Uniti e dall’Unione europea. Entrambe tentano di intervenire preventivamente per scongiurare eventuali e future alterazioni del mercato da parte di fenomeni concentrativi, ponendo al centro della procedura di controllo una serie di obblighi di disclosure da parte delle imprese interessate.
3.1 Premerger Notification
L’HSR Act e Rules emanate dalla FTC impongono a coloro che hanno intenzione di procedere con un’operazione di M&A e che soddisfano certi criteri dimensionali, di effettuare una notifica alle due Autorità antitrust prima che venga portata a compimento.
Sia le società acquirenti che le acquisite devono adempiere a quest’obbligo informativo, a cui segue un certo lasso temporale (waiting period) durante il quale la FTC e il DOJ valutano le ripercussioni dell’operazione sul mercato di riferimento.
Conviene prima delineare l’ambito di applicazione della normativa, individuando le operazioni e i soggetti sottoposti a tali obblighi.
In particolare, l’applicabilità dell’HSR Act è ricondotta a quattro jurisdictional requirements , vale a dire: 99
-
se l’operazione riguardi l’acquisto di cespiti patrimoniali o azioni con diritto di voto in assemblea (assets or voting securities acquisitions);TONELLO M., cit., ibid.
-
se l’oggetto sociale della società acquirente e/o delle società target è un’attività economica di scambio di beni o servizi che si svolge nel territorio nordamericano o che ha delle ripercussioni sull’economia e sul commercio statunitense;-
se il fatturato annuale o il valore patrimoniale della società acquirente e/o della società target superi una soglia prestabilita;-
se l’operazione viene compiuta nell’ottica di una strategia aziendale,volta al mantenimento a lungo termine della titolarità di azioni o del patrimonio piuttosto che in un’ottica di mero investimento.
Il primo profilo necessita del chiarimento della nozione di “assets”. L’HSR Act non approfondisce quest’aspetto, ma la FTC ha evidenziato di doverlo intendere nella medesima accezione fornita dalla Section 7 del Clayton Act: gli assets comprendono non solo i beni materiali ma anche quelli immateriali, quali i diritti patrimoniali di autore e i diritti di brevetto sulle invenzioni industriali.
Circa, invece, la nozione di “voting securities” le Rules attuative della FTC evidenziano come essa comprenda sia le azioni che 100 attribuiscono un diritto di voto in assemblea sia le obbligazioni convertibili in azioni con diritto di voto, nei casi di esercizio del relativo diritto di conversione. Ai fini del calcolo delle dimensioni dell’operazione solo i titoli appena citati devono essere presi in considerazioni.
La partecipazione in una società di persone o in una limited liability company ( LLC) non è riconducibile alle nozioni su esposte di assets o di voting securities. Tuttavia, l’acquisto del cento per cento della proprietà della società di persone o della LLC corrisponde al totale acquisto del suo assetto patrimoniale e da ciò potrebbero scaturire gli
16 C.F.R. § 801.1(f)(1).
obblighi di premerger notification, se vengono integrati gli jurisdictional requirements.
Invece, il secondo requisito necessario per l’applicabilità dell’HSR Act viene integrato al superamento del commerce test, previsto alla Section 7 del Clayton Act , e prende in considerazione le ripercussioni 101 pratiche che la combinazione delle attività economiche delle società interessate all’operazione avranno sul mercato e sul commercio statunitense.
Proseguendo, il terzo judical requirements necessita il superamento del “size of transaction test ”, che misura l’entità dell’operazione, 102 considerando gli indici del patrimonio e del capitale sociale complessivi (assets, voting securities, NCI), risultati dalla combinazione societaria.
Ai fini del suddetto test, gli obblighi informativi sorgono al superamento della soglia di cinquanta milioni di dollari, pertanto sotto questo ammontare nessun adempimento è dovuto. Invece, al di sopra di tale soglia si deve distinguere il caso in cui le combinazioni societarie raggiungano:
-
un valore tra i cinquanta e i duecento milioni di dollari;-
un valore superiore ai duecento milioni di dollari.In quest’ultima ipotesi è sicuramente superato il size transaction test, mentre nel caso della soglia tra i cinquanta e i duecento milioni di dollari, il test in esame è superato solo se le imprese interessate all’operazione integrano singolarmente anche i requisiti previsti dal “size of person test”. Ai fini del calcolo delle soglie del size transaction test, le disposizioni attuative emanate dalla FTC prevedono il meccanismo piuttosto complesso di accorpamento dei beni
15 U.S.C. § 18(a)(1).
101
15 U.S.C. § 18(a)(2).
patrimoniali e delle voting securities per il computo del valore complessivo della combinazione societaria, sia la modalità di determinazione del valore di ogni singolo bene patrimoniale o azione oggetto di acquisto . 103
Da ultimo deve essere integrato il “size of person test” che misura singolarmente le dimensioni di ogni impresa (sia l’acquirente che l’acquisita) interessata all’operazione di acquisizione. Il test ha esito positivo se la transazione effettuata ha un valore che si aggira tra i cinquanta e i duecento milioni di dollari e almeno una delle società coinvolte nell’acquisizione raggiunge un profitto o un patrimonio di cento milioni di dollari annui e l’altra società di almeno dieci milioni di dollari annui. Con l’espressione “person ” la FTC ha intesto far 104
riferimento alla “ultimate parent entity” (UPE), vale a dire la società madre o per meglio dire la società che controlla in ultima analisi l’acquirente e l’acquisita, e a tutte le società figlie sottoposte direttamente o indirettamente al suo controllo. Quindi in un’acquisizione, patrimoniale o di azioni con diritto di voto, “acquiring person” è la UPE dell’acquirente e “acquired person” è la UPE dell’acquisita.
Circa la nozione di controllo le Rules prevedono che, nel caso di 105 società di capitali, il controllo di diritto derivi dalla titolarità di almeno il cinquanta per cento delle azioni con diritto di voto, mentre il controllo di fatto consista nel disporre di un potere contrattuale tale da consentire la designazione di almeno la metà dei membri del board of directors.
Per un approfondimento rimando al 16 C.F.R. § 801.10, 801.12, 801.13, 801.14, 801.15
103
16 C.F.R. 801.1(a)(1).
104
16 C.F.R. 801.1(b)(1) e (2).
Anche per questo test la FTC ha previsto delle specifiche regole per il calcolo del profitto annuo e del patrimonio complessivo . 106
Infine, le Rules dell’Autorità federale prevedono altre cinque soglie 107 al cui superamento scatta l’obbligo di notifica dell’operazione, ma che fanno riferimento solo al caso di acquisto di azioni con diritto di voto. In particolare, si tratta dell’acquisto di azioni della società target per un valore rispettivamente di:
-
cinquanta milioni di dollari;-
cento milioni di dollari;-
cinquecento milioni di dollari;-
del venticinque per cento su un valore totale di un miliardo di dollari;-
del cinquanta per cento su un valore totale di cinquanta milioni di dollari.La finalità di queste soglie è quella di non far gravare sull’acquirente un ulteriore obbligo di notifica in caso di acquisto di altre azioni della medesima target. Infatti, una volta effettuata la dovuta comunicazione, la società acquirente ha un anno di tempo, decorrente dal temine del waiting period, entro cui raggiungere la soglia notificata o un ammontare inferiore. Se ciò avviene, nei successivi cinque anni, anch’essi decorrenti dal termine del waiting period, il raider potrà procedere con ulteriori acquisti presso la target, senza dover effettuare altre notifiche, almeno fin al raggiungimento della soglia successiva. L’HSR Act prevede, tuttavia, delle esenzioni dall’obbligo di notifica, nonostante siano integrati gli jurisdictional requirements appena esposti. Ciò avviene quando le acquisizioni di voting securities sono compiute per motivi di mero investimento, sempre che non superino il
Rimando al 16 C.F.R. § 801.11
106
16 C.F.R. § 801.1(h).
dieci per cento delle azioni con diritto di voto della target o il quindici per cento (quest’ultima soglia vale per gli acquisti effettuati dagli investitori istituzionali). Un’altra esenzione comprende l’acquisto di beni mobili o immobili compiuto nell’esercizio ordinario dell’attività economica della società e nei limiti dell’oggetto sociale.
Vanno esenti da notifica anche le acquisizioni soggette all’esame e all’approvazione di un’Autorità federale di controllo diversa dalle due Autorità antitrust.
Infine, non devono essere notificate le acquisizioni di entità straniere o effettuate da entità straniere.
Delineato l’ambito di applicazione dell’HSR Act, è possibile procedere con l’analisi del documento di notifica e i tempi di sospensione dell’operazione.
La notifica deve essere effettuata con un atto, chiamato Notification and Report Form , indicante : 108 109
-
la ragione sociale della persona giuridica depositante e delle sue controllate, anche se straniere;-
i nomi dei principali azionisti della persona giuridica depositante e delle sue controllate, anche se stranieri;-
la descrizione dell’attività economica condotta negli Stati Uniti dalla persona depositante e dalle sue controllate;-
la descrizione dell’operazione di acquisizione e della struttura patrimoniale e azionaria da essa risultante.Alla Notification deve essere allegata anche la documentazione già depositata presso la SEC in ottemperanza agli obblighi di disclosure del Securities Exchange Act, gli annual reports inviati ai soci con la certificazione di revisione rilasciata dagli auditors, ogni contratto
16 C.F.R. § 803.1
108
TONELLO M., cit., ibid.
inerenti l’operazione e infine alcuni documenti di analisi economica prodotti per la presentazione e la discussione dell’operazione da parte degli organi di controllo interni alla persona giuridica.
Le spese dell’attività di controllo svolta dalle due Autorità sono in parte sostenute dallo stesso notificante, che all’atto del deposito della Notification deve pagare un “filing fee”, di diverso ammontare sulla base del valore complessivo del patrimonio o delle voting securities di cui è titolare l’entità derivante dall’operazione di acquisizione o fusione.
La violazione degli obblighi di notifica legittima le Autorità ad irrogare una sanzione amministrativa, per un ammontare fino a sedicimila dollari al ogni giorno, fino a quando il soggetto obbligato non adempierà . Inoltre, le Autorità antitrust potrebbero rivolgersi 110 all’autorità giudiziaria per ottenere una sentenza dichiarativa della nullità della transazione per violazione degli obblighi di notifica. Proprio perché il controllo della FTC e della DOJ interviene in via preliminare, una volta effettuata la notifica l’operazione viene sospesa per un waiting period di trenta giorni, che si riduce a quindici in caso 111
di cash tender offer (OPA in contanti). Il waiting period inizia dopo che la società acquirente e la società acquisita hanno trasmesso la documentazione completa ad entrambe le Autorità antitrust.
Durante il periodo di sospensione, lo staff delle due Autorità effettua una revisione preliminare della transazione notificata, per determinare se l’acquirente e l’acquisita siano società concorrenti sul mercato o se abbiano altri particolari legami così che l’entità economica derivate dalla loro futura combinazione produrrà effetti concorrenziali negativi.
15 U.S.C. §18(a)(g)(1).
110
15 U.S.C. § 18(a)(b)(1)(B).
Ciò avviene non solo prendendo in considerazione le informazione ottenute tramite la notifica, ma attingendo anche da quelle pubblicamente disponibili. Il personale delle Autorità che effettua questa prima valutazione ha competenza nel settore dell’industria e ciò permette loro di poter valutare in modo migliore le probabilità che l’acquisizione o la fusione producano effetti distorsivi della concorrenza.
Dopo questa analisi preliminare, le Autorità decidono quale tra di loro è competente ad effettuare l’indagine sulla transazione, sulla base di un accordo con cui si ripartiscono i casi da decidere.
Le Autorità, su richiesta di parte, possono abbreviare il periodo di sospensione ; oppure decidere d’ufficio di prolungarlo per integrare 112 le informazioni carenti (second request). In quest’ultimo caso 113 l’estensione è di ulteriori trenta giorni o dieci in caso di cash tender offer. Terminata l’istruttoria, con o senza proroga, se l’Autorità ritiene che l’operazione non ridurrà la concorrenza, le parti potranno liberamente realizzarla, ma questo non impedisce alle Autorità di effettuare ulteriori controlli post-merger. Se, invece, al termine del waiting period ordinario o nonostante la proroga e le ulteriori informazioni ottenute permane il dubbio sulla legalità dell’operazione, l’Autorità antitrust che si è occupata dell’attività istruttoria dovrà invocare l’autorità giudiziaria per chiedere un’ordinanza inibitoria della sua prosecuzione per la violazione delle leggi antitrust oppure 114 tentare una conciliazione per ripensare l’operazione e per ristabilire il giusto livello di concorrenza. Nel caso di tender offer non può essere emanata una misura inibitoria (non si applicherà di conseguenza la
15 U.S.C. § 18(a)(b)(2) e 16 C.F.R. § 803.11
112
15 U.S.C. § 18(a)(e).
113
15 U.S.C. §18(a)(g)(2)(B). L’autorità giudiziaria competente è la United States District
114
relativa norma), ma una condanna all’adempimento degli obblighi dell’HSR Act.
3.2 Market concentration
Il Clayton Act vieta espressamente le operazione di acquisizione o 115 fusione che possano ridurre sostanzialmente la concorrenza o creare un monopolio, così costituendo o rafforzando una posizione di dominio sul mercato rilevante . 116
Per valutare se una concentrazione di imprese determina effetti anticoncorrenziali, gli Stati Uniti, a differenza dell’Italia, hanno elaborato dei criteri presuntivi basati su soglie e indicanti le quote di mercato che le società interessate raggiungerebbero ad operazione conclusa.
La distribuzione delle quote di mercato delle imprese che fanno parte del mercato rilevante è un elemento fondamentale per individuare il sorgere di una posizione di dominio e la possibilità che tale operazione metta le imprese nelle condizioni di adottare comportamenti cooperativi espliciti (coordinated interaction) o atti unilaterali (unilateral effect), questi ultimi volti alla creazione di un monopolio. Ciò detto è importante delineare le modalità con cui viene calcolato il livello di concentrazione del mercato successivamente ad acquisizioni o fusioni (market concentration), avvalendosi appunto di soglie di valori prefissate e presuntive di costituzione di una posizione dominante.
15 U.S.C. § 18, “may be substantially to lessen competition, or to tend to create a
115
monopoly”.
Per la nozione di mercato rilevante del prodotto e geografico v. supra § 3.3.1
Il market concentration è un utile indicatore delle effetti competitivi prodotti da un’acquisizione o fusione. Le due Agenzie Antitrust valutano sia il livello di concentrazione di mercato post merger sia la variazione di tale livello a seguito dell’operazione.
Le Autorità per valutare il market concentration tengono di conto del numero degli operatori concorrenti e delle loro quote di mercato e per calcolare il livello di concentrazione adottano il Herfindahl-Hirschman Index (HHI), che consiste nella somma dei quadrati della quote di mercato delle imprese operanti in quel contesto economico , dando 117 un valore maggiore a quelle delle imprese di grandi dimensioni e tenendo di conto anche il loro ruolo nelle interazioni competitive . 118 Verrà così effettuato un confronto tra l’indice HHI dopo l’operazione e la sua variazione pre e post merger.
Su queste basi, le Autorità hanno classificato il market concentration in tre livelli di concentrazione successivi alla acquisizione o fusione:
-
HHI sotto i millecinquecento, individua un mercato scarsamenteconcentrato;
-
HHI tra i millecinquecento e i duemilacinquecento, individua un mercato moderatamente concentrato;-
HHI sopra i duemilacinquecento, individua un mercato altamente concentrato.Da ciò ne derivano una serie di norme generali : 119
-
Small Change in Concentration, quando l’operazione ha incrementato il livello di concentrazione precedente meno di cento punti. Una simile situazione non determina effetti anticoncorrenziali e non necessita di ulteriori analisi;Ipotizzando la presenza di quattro imprese sul mercato rilevante e le rispettive quote 30,
117
30, 20, 20 per cento, verrà compiuta la seguente operazione 302 + 302 + 202 + 202 = 2600 HHI.
Federal Trade Commission, Department of Justice, Horizontal Merger Guidelines, 2010.
118
Federal Trade Commission, Department of Justice, Horizontal Merger Guidelines, 2010.
-
Unconcentrated Markets, è corrispondente al primo livello di HHI e non necessita di particolari controlli, non determinano un’alterazione della concorrenza;-
Moderately Concentrated Markets, corrisponde al secondo livello di HHI e ad un suo incremento post merger superiore ai cento punti. La sua portata potrebbe produrre effetti anticoncorrenziali, per cui necessita di un approfondimento;-
Highly Concentrated Markets, è l’ultimo e più elevato livello di concentrazione, con un HHI che incrementa tra i cento e i duecento punti post merger, pertanto deve essere sottoposto a controllo. Se l’HHI incrementa oltre i duecento punti sorge una presunzione di aumento del potere di mercato dell’entità risultante dall’operazione e, conseguentemente, di costituzione di una posizione dominante. Le Autorità, nelle Horizontal Merger Guidelines, evidenziano come queste soglie non siano state create per distinguere in modo rigido e selettivo le operazione anticoncorrenziali da quelle che non lo sono, bensì la finalità di questa impostazione è quella di identificare le acquisizioni o fusioni che non testano particolari problemi dal punto di vista antitrust e quelle che invece necessitano di uno specifico controllo. Maggiore è l’HHI e il suo incremento post merger, maggiore è la potenzialità lesiva dell’operazione e maggiori sono i controlli a cui è sottoposta.3.3 L’efficienza delle concentrazioni di imprese in Europa e negli
Stati Uniti
Fino a questo momento sono stati esaltati solo gli aspetti negativi di una concentrazione di imprese. Tuttavia da una simile operazione possono scaturire efficienze di mercato, più volte esaltate da un’autorevole dottrina economica in materia antitrust , diffusasi nel 120 nordamerica nella seconda metà del ‘900.
Proprio su questo profilo, l’Europa e gli Stati Uniti hanno assunto posizioni diametricalmente opposte, stemperate nel corso degli anni soprattutto a seguito della nuova regolamentazione europea del 2004. Prima di entrare nel vivo della comparazione tra le due sponde dell’Atlantico, è necessario fornire alcune preliminari nozioni di efficienza . 121
Nell’ambito dell’efficienza economica, se ne distinguono due tipologie: allocativa e produttiva, entrambe caposaldo delle teorie elaborate dalla scuola di Chicago.
L’efficienza produttiva consiste nell’impiego di fattori produttivi tali da massimizzare la produzione al minor costo totale; quella allocativa si concretizza nella miglior distribuzione possibile delle risorse disponibili, tenuto di conto che un insieme di risorse non può essere aumentato senza che vi corrisponda la diminuzione di un altro insieme dato.
Si tratta della Scuola di pensiero economica di Chicago, elaborata dai professori
120
dell’omonima Università. Il loro orientamento è di stampo liberista, senza tuttavia escludere ogni tipo di intervento pubblico. Ai fini antitrust e intorno agli anni ’70 la Scuola ha evidenziato che molte condotte sospette o potenzialmente distorsive della concorrenza possono, tuttavia, essere spiegate alla luce dell’efficienza.
ARNAUDO L., L’efficienza del nuovo controllo comunitario delle concentrazioni, in
121
L’efficienza produttiva è quella che meglio si attaglia per le operazioni di concentrazione, poiché se sopravvivono sul mercato solo le imprese produttivamente più efficienti, allora il fenomeno concentrativo può produrre effetti benefici per quelle imprese che da sole non riescono ad emergere sul mercato.
Dall'efficienza produttiva è derivata l’assunzione, da parte delle teoria economica più recente, della nozione di efficienza dinamica, connessa alle innovazioni dei processi tecnici e dei prodotti, e che potrebbe scaturire da accordi tra imprese volti non tanto a ridurre i costi, quando a miglioramenti qualitativi di stampo tecnologico.
Sempre valutando gli effetti che una concentrazione può produrre sulle imprese coinvolte, è possibile individuare un’efficienza transattiva, finalizzata ad abbattere i costi di transazione: un fenomeno concentrativo permette un miglior scambio di informazioni e minor costi sotto il profilo gestionale.