La fattispecie giuridica dell’offerta pubblica di acquisto è votata ad un duplice fine, in quanto da un lato rappresenta la modalità di acquisto di un pacchetto azionario di controllo in una società quotata e dall’altro lato, ove scatta l’obbligo di promuoverla, svolge la funzione di tutelare gli azionisti della società target, garantendo loro un diritto di exit ad un prezzo vantaggioso. Nel delineare la disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, il Legislatore ha dovuto contemperare l’esigenza di garantire un certo livello di efficienza del mercato del controllo societario con quella di fornire tutela agli azionisti, poiché le disposizioni volte a tutelarli producono spesso effetti negativi sul ricambio del controllo : l’equilibrio, in parte, è stato raggiunto 196 tramite le fattispecie dell’OPA obbligatoria, le misure anti-difesa e la trasparenza proprietaria . Al contempo, il perseguimento delle due 197 finalità è favorito da un elemento comune, che si sostanzia negli obblighi di informazione, ricorrenti durante lo svolgimento
ENRIQUES L., cit., pp. 12 ss.
196
Consob, Regolamento in materia di offerte pubbliche di acquisto: Relazione illustrativa
197
sull’attiva di impatto della regolamentazione e sugli esiti della procedura di consultazione,
2011 cita BURKART M., The Economics of Takeover Regulation, Mimeo, Stockholm School of Economics, 1999.
dell’offerta, volti a placare l’asimmetria informativa tra gli oblati e l’offerente, soprattutto quando questi è insider . 198
Le ragioni degli interventi normativi, volti al bilanciamento delle su citate istanze, possono essere comprese solo indagando le dinamiche sottese al lancio di un’offerta pubblica di acquisto, partendo dall’analisi del comportamento degli azionisti della società bersaglio. Il comportamento tenuto dalla maggioranza di essi influenza il guadagno che ciascuno può trarre dall’operazione e di conseguenza la sua riuscita, poiché l’offerta andrà a buon fine solo se la maggioranza degli azionisti vi aderisce (o quanto meno il numero minimo previsto come condizione d’offerta) e spesso in itere sorgono problemi di azione collettiva. Ogni azionista dovrà valutare la convenienza di aderire all’operazione tenendo di conto se la scalata creerà per lui valore o meno.
Gli azionisti potrebbero convincersi della bontà del progetto imprenditoriale dell’offerente e che, conclusa l’acquisizione tramite OPA, il prezzo di mercato dei loro titoli sarà maggiore: in questo contesto nessun azionista avrà intenzione di aderire all’offerta, poiché è più conveniente rimanere soci della target per poter poi profittare dell’incremento di valore che i loro titoli avranno grazie alla nuova gestione ; ogni singolo, che si fa guidare da questo ragionamento, 199 spera che gli altri aderiscano all’offerta in modo tale che l’operazione possa avere esito positivo, perché se tutti seguono la medesima strategia, l’OPA sarà destinata a fallire per carenza di adesioni. In questi casi sussiste un forte problema di coordinamento tra azionisti, sia per il loro elevato numero che per la convenienza che spinge il singolo ad assumere certi comportamenti in queste occasioni.
V. Infra § 1.3.2
198
ENRIQUES L., cit., p. 18.
Il fenomeno, appena descritto prende il nome di free riding e rischia di far fallire le offerte che creano valore per la società . 200
Si possono poi verificare delle ipotesi totalmente opposte, in particolare nel caso di lancio di offerte parziali o two-tier , vale a 201 202 dire quando un offerente propone prima un’offerta parziale e si impegna a lanciare una seconda sui restanti titoli, ma ad un prezzo inferiore. In questi casi può avvenire che gli azionisti ritengano che l’operazione non sia conveniente e che, una volta ultimata, la società perderà valore sotto la guida del nuovo socio di controllo. Ogni azionista avrà l’intenzione di aderire all’offerta per timore di rimanere titolare di un portafoglio deprezzato, anche se ritiene che l’impresa sarebbe gestita meglio dall’attuale compagine e che ne lucrerebbe maggiormente, motivo per cui vende i suoi titoli, ma con la speranza che gli altri non seguano lo stesso ragionamento . Se tutti gli azionisti 203 vengono colti da questa coazione a vendere (pressure to tender), il risultato sarà il successo di un’operazione che deprederà la società. Ma la pressure to tender è forte anche in caso di offerte totalitarie, poiché l’azionista può ritenere che se non aderirà, farà parte di una minoranza con titoli deprezzati, soprattutto se la nuova compagine non gestirà bene la società.
Per stemperare i fenomeni appena descritti, il legislatore ha cercato di apporre dei rimedi, che hanno come referente la disciplina dell’OPA obbligatoria.
MUCCIARELLI F., cit., p. 13.
200
Di fronte ad un’offerta parziale l’azionista sa che se non aderisce, in caso di successo
201
dell’OPA, rimarrà intrappolato con azioni che valgono meno del valore d’offerta.
In questi tipi di offerte l’azionista è indotto a vendere per non dover far parte della
202
minoranza che costretta a cedere le proprie azioni a minor prezzo. Inoltre in queste offerte, il rischio di vender ad un prezzo inferiore aumenta, se vi è grande differenza tra il corrispettivo delle due offerte.
ENRIQUESL., cit., pp. 15 ss.
Partendo dalla pressure to tender, un istituto creato dal legislatore con la finalità di attutirla è il sell out, previsto all’articolo 108 del TUF. Quest’articolo individua due sottofattispecie e quella che interessa 204 maggiormente, come rimedio alla problematica sopra esposta, è prevista al primo comma, secondo cui “l'offerente che venga a detenere, a seguito di un'offerta pubblica totalitaria, una partecipazione almeno pari al novantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli in una società italiana quotata ha l'obbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta”.
L’obbligo di acquisto scatta solo sulla categoria di titoli rispetto alla quale l’offerente ha superato la soglia del novantacinque per cento, a seguito del lancio di un’OPA totalitaria. Il diritto dei soci di minoranza consiste nel chiedere al socio di controllo di acquistare i loro restanti titoli. Il prezzo è pari a quello dell’offerta precedente e il 205 corrispettivo ha la stessa forma . 206
E’ evidente che questo sia una strumento per proteggere successivamente gli azionisti rimasti intrappolati in un investimento ormai minimo , dando loro una seconda possibilità di exit. Il sell out, 207 infatti, stempera la pressure to tender che si verifica al momento del lancio dell’offerta totalitaria, proprio perché garantisce una seconda possibilità di disinvestimento.
La seconda sottofattispecie è residuale ed è prevista al secondo comma dello stesso
204
articolo, nel caso in cui un soggetto venga a detenere una partecipazione superiore al novanta per cento di titoli quotati in un mercato regolamentato e non ripristini entro novanta giorni un flottante sufficiente a garantire il regolare andamento delle negoziazioni. Il prezzo d’offerta è pari a quello della precedente OPA totalitaria, se in tal modo è stato acquistato il novanta per cento, altrimenti il prezzo è determinato dalla Consob tendendo di conto del prezzo di mercato dell’ultimo semestre e del prezzo dell’eventuale OPA lanciata su tali titoli. La finalità di questo secondo comma non è ridurre la coazione a vendere, ma evitare che gli azionisti di minoranza rimangano ingabbiati in un investimento privo di valore, in quanto non più appetibile sul mercato, vista l’assenza di contendibilità della società dopo l’OPA.
Art. 108, comma 3 TUF.
205
Se il corrispettivo è stato precedentemente pagato in denaro o con altri titoli (offerta
206
pubblica di scambio), verrà fatto altrettanto con questa seconda offerta. MUCCIARELLI F., cit., p. 219.
Altra tecnica usata dal legislatore per ridurre la coazione a vendere, come in parte già accennato , è la riapertura dei termini durante il 208 procedimento d’offerta: poiché la pressure to tender ha spesso come effetto un cambio del controllo dissipativo, poter riaprire i termini dopo che il procedimento d’offerta si è concluso con successo rappresenta una seconda chance per gli azionisti che non vi hanno inizialmente aderito. L’efficacia dello strumento della riapertura dei termini è stata provata studiando il comportamento degli azionisti di minoranza dissenzienti, a seconda che fossero destinati di un’offerta condizionata ad un numero minimo di adesioni o a un’offerta in cui il promotore acquista tutti i titoli conferiti a prescindere dalla loro percentuale . 209
In un’OPA condizionata la riapertura del periodo di offerta permette di neutralizzare la distorsione che indurrebbe l’azionista ad aderire pur non reputandola vantaggiosa (poiché questo sarebbe la strategia prevalente), permettendogli di aderire in prima battuta sulla base di una mera valutazione di convenienza. In un’OPA incondizionata serve maggior cautela, poiché gli effetti della coazione a vendere dipendono dalla previsione soggettiva dell’investitore dissenziente sulla probabilità di successo dell’offerta (che si verifica nel caso in cui l’offerente abbia raccolto oltre il cinquanta per cento delle adesioni): costui confronterà il risultato economico certo derivante dall’adesione con quello della non adesione, dipendente dalla suddetta probabilità. Tanto più questa è elevata e quanto più l’azionista sarà spinto ad aderirvi a prescindere dalla convenienza dell’offerta. In questo contesto, la riapertura dei termini incentiva l’investitore a non aderire,
V. Supra § 1.2.1, Procedimento di offerta nel sistema italiano.
208
Consob, Regolamento in materia di offerte pubbliche di acquisto: Relazione illustrativa
209
sull’attiva di impatto della regolamentazione e sugli esiti della procedura di consultazione,
poiché il risultato economico associato alla non adesione è più elevato di quello associato all’adesione in caso di successo dell’offerta. La sussistenza di un secondo round permette a questo azionista di farsi guidare, nella scelta di adesione al primo periodo di offerta, solo dal confronto tra il prezzo offerto con l’OPA e la stima soggettiva da lui fatta circa il valore tendenziale della società.
Inoltre la Consob ha scelto di applicare il meccanismo della riapertura dei termini solo quando in cui la coazione a vendere presenta più elevati rischi per gli investitori, cioè il caso di offerta promossa da un insider dell’emittente, essendo questa rivolta generalmente al delisting della società.
Con le medesime finalità anche gli Stati Uniti, a livello federale, prevedono questo rimedio nella Rule 14(d)-11 della SEC, quale 210 facoltà concessa all’offerente in caso di offerte totalitarie e nel rispetto di determinate condizioni.
Infine, la problematica della coazione a vendere evidenzia la sussistenza di asimmetrie informative tra oblati e offerente, che viene mitigata tramite il comunicato dell’emittente, il cui contenuto informativo è stato rafforzato dalla Consob nel 2011, includendovi un parere degli amministratori indipendenti per ridurre l’incertezza sulle valutazioni degli investitori circa il valore fondamentale dei titoli e del prezzo di mercato successivo all’OPA . Sono i soggetti in posizione 211 di maggior indipendenza rispetto all’evoluzione dell’assetto di controllo della società, ma al contempo in possesso di un patrimonio informativo privilegiato sul valore fondamentale dell’emittente, a
V. Supra § 1.2.1, Procedimento delle “tender offers” nel sistema nordamericano.
210
Consob, cit., ibid.
dover fornire una valutazione di convenienza dell’offerta mediante il confronto tra prezzo d’OPA e valore tendenziale della società . 212 Anche negli Stati Uniti la valutazione degli amministratori indipendenti viene adottata per colmare le lacune informative e di conseguenza per ridurre la pressure to tender, in particolare nelle operazioni di squeeze out, che verranno di seguito analizzate. Si è giunti a tale prassi in virtù di un’ampia giurisprudenza che si è pronunciata proprio in tema di esclusione delle minoranze da parte del socio di controllo: in linea generale, negli Stati Uniti le operazioni di squeeze out sarebbero soggette alla valutazione giudiziale dell’entire fairness ; ma, una serie di pronunce della Corte del Delaware ha di 213
fatto delineato un safe harbour per il controllante in caso di tender offer squeeze out che escluderebbe dall’applicazione dell’entire fairness rule in presenza di alcune condizioni, tra cui la valutazione dell’offerta da parte di un comitato di amministratori indipendenti . 214 A parte questi interventi di stampo federale, i singoli Stati cercano di limitare il fenomeno della pressure to tender adottando difese contro le offerte ostili . 215
Il Legislatore italiano, invece, per porre rimedio al fenomeno del free riding ha adottato la fattispecie dello squeeze out (o freeze out - diritto di acquistare le partecipazioni residue) prevista all’articolo 111 del TUF.
Consob, Allegato n. 4, Analisi di impatto delle previsioni regolamentari volti a correggere
212
gli effetti della “pressure to tender” al Regolamento in materia di offerte pubbliche di acquisto: Relazione illustrativa sull’attiva di impatto della regolamentazione e sugli esiti della procedura di consultazione, 2011.
Le Corti americane hanno elaborato la business judement rule, vale a dire la presunzione
213
che gli amministratori, nello svolgimento delle proprie funzioni, agiscano in modo informato, in buona fede e nell’interesse della società; pertanto, viene lasciato loro un certo grado di discrezionalità d’azione. Si tratta però di una presunzione relativa che, se superata dalla controparte processuale, comporta l’inversione dell’onere della prova a carico degli amministratori, i quali dovranno provare che l’operazione è entirely fair per la società.
Consob, cit., ibid.
214
V. Infra § 1.3.1
Si tratta del diritto di colui che detenga una partecipazione almeno 216 del novantacinque per cento, grazie alla promozione di una precedente offerta totalitaria , di liquidare gli azionisti di minoranza e 217 conquistare il totale controllo della società, spesso finalizzato al delisting . Questo strumento tutela l’offerente che abbia acquistato la 218
quasi totalità dei titoli da eventuali comportamenti ostruzionistici da parte della minoranza e riduce fortemente il fenomeno del free riding, che rischia di far fallire offerte pubbliche di acquisto che creano valore per la società. Ciò è possibile poiché il corrispettivo offerto agli azionisti di minoranza tramite lo squeeze out è il medesimo dell’offerta totalitaria , quindi tale prezzo rappresenta il massimo che questi 219 potranno guadagnare a seguito dell’operazione, sia che aderiscano alla precedente offerta sia che non vi aderiscano e che vengano poi liquidati con il diritto di acquisto; gli azionisti saranno quindi incentivati a evitare comportamenti ostruzionistici e a fare free riding, tanto più che questo sistema li protegge anche dalla pressure to tender. Seppur non sia possibile compire in astratto una valutazione sull’efficienza di un’acquisizione per la collettività, senza tener conto del contesto sociale ed economico in cui opera l’emittente, sicuramente dal punto di vista degli azionisti una scalata sarà efficiente e
L’articolo 111, comma 1 del TUF prevede che il diritto di acquisto deve essere esercitato
216
entro tre mesi dalla scadenza del periodo di offerta dell’OPA totalitaria, inoltre l’offerente deve aver espressamente dichiarato nel documento d’offerta di volersi avvalere di tale diritto in caso di superamento della soglia del novantacinque per cento grazie alla promozione dell’OPA. Cfr. Art. 50-quinquies Regolamento Emittenti, Termini e procedura dell’obbligo e diritto di
acquisto.
Lo squeeze out, vista la protezione che accorda all’offerente, incentiva la promozione di
217
OPA totalitarie.
L’esercizio dello squeeze out non porta necessariamente al delisting della società, infatti
218
questa può continuare a rimanere quotata se la SGM del mercato in cui i suoi titoli vengono negoziati ritiene che sia ancora possibile “mantenere un mercato normale e regolare per tale
strumento”, ai sensi dell’art. 2.5.1, comma 1 del Regolamento Borsa Italiana.
Art. 111, comma 2 TUF rimanda al comma 3 dell’articolo 108 TUF.
desiderabile se li avvantaggia, permettendo loro di vendere al miglior offerente e senza pressure to tender . 220
Comprese le possibili reazioni degli azionisti della target di fronte al lancio di un’offerta pubblica di acquisto, è necessario indagare i motivi che spingono un offerente a promuovere una simile operazione finanziaria. Costui è disposto ad esborsare un’ingente somma di denaro, acquistando i titoli della società bersaglio ad un prezzo superiore al loro valore di mercato (premio di controllo), poiché ritiene che tale operazione gli permetterà di compensare quanto pagato: ciò si potrebbe riflettere positivamente sulla società appena acquisita, aumentandone il valore, oppure l’offerente potrebbe aver proceduto all’acquisizione non perché in grado di gestirla meglio (facendone aumentare il prezzo di mercato), ma con la finalità di ricavare elevati benefici privati del controllo, profittando di un guadagno a scapito degli altri azionisti . 221
I benefici privati del controllo sono le utilità, diverse da quelle in forma di dividendi, che il socio di maggioranza è in grado di ricavare dall’esercizio del controllo. Questi benefici possono essere pecuniari o non pecuniari, ma solo i primi sono considerati dissipativi e vanno in danno agli altri soci . 222
Per verificare gli effetti che l’operazione ha prodotto sulla società basti fare un raffronto tra il suo valore iniziale e quello successivo all’acquisizione, soprattutto nel caso di acquisto del controllo tramite
MUCCIARELLI F., cit., pp. 11 ss.
220
ENRIQUES L., cit., p. 21.; ROMANO R., A Guide to Takeovers: Theory, Evidence and
221
Regulation, Yale Law School Faculty Scholarship, 1992; JENSEN MICHAEL C., RUBACK
RICHARD S., The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, vol. 11, 1983, pp. 5-50.
ENRIQUESL., cit., nota n. 12, p. 16.
trasferimento concordato o acquisizione strisciante . Un esempio può 223 fornire una visione più nitida del problema : una società, controllata 224 stabilmente da un soggetto (che detiene la metà delle partecipazioni), ha un valore complessivo di 100, di cui 80 rappresenta il prezzo di mercato delle azioni moltiplicato per il loro numero e 20 i benefici 225 privati del controllo tratti dall’attuale azionista. Quindi, costui detiene un pacchetto di controllo pari a 60 . Tuttavia potrebbe decidere di 226 trasferirlo ad un altro soggetto, interessato all’acquisto poiché quello stesso pacchetto nel sue mani varrà 65 , in quanto estrarrà benefici 227 privati pari a 35, ma a causa della sua mala gestio il prezzo delle azioni scenderà da 80 a 60. Il precedente socio di controllo avrà interesse a vendere le proprie azioni ad un prezzo superiore a quello che avevano sotto la sua titolarità (magari a 62), ma gli altri azionisti saranno fortemente danneggiati dal decremento del prezzo delle azioni , 228 derivante dall’incapacità dell’acquirente di gestire al meglio la società. Dall’iniziale valore complessivo di 100, una volta completata l’operazione, si passa ad un valore complessivo di 95.
Un rimedio a questi meccanismi predatori è costituito dall’obbligo di lanciare un’offerta pubblica di acquisto : viste le imposizioni 229 quantitative e di prezzo fissate dal Legislatore italiano, colui che acquista la partecipazione di controllo dal precedente titolare, oltre a
ENRIQUES L., cit., pp. 19 ss. Può avvenire che colui che stabilmente detiene il controllo
223
della società decida di trasferire il proprio pacchetto di maggioranza ad un soggetto che magari provvederà a depredarla, estraendo da essa benefici privati del controllo; stessa cosa può avvenire nel caso di acquisizione strisciante del controllo, cioè compiuto tramite acquisti selettivi di titoli sul mercato.
Elaborato da Enriques attingendo dal modello di BEBCHUK L.A., Efficient and Inefficient
224
Sale of Corporate Control, The Quarterly Journal of Economics, 1994, 957.
In totale sono 100 azioni per un valore di mercato pari a 0,80 ciascuna.
225
Tale valore è determinato dalla somma di 40, cioè il prezzo di mercato delle azioni da lui
226
detenute (che ammontano al cinquanta per cento), e 20 che sono i benefici privati estratti. Frutto della somma tra i benefici privati pari a 35 e 30 (60/2), cioè il prezzo di mercato
227
della metà delle azioni una volta entrare nella sua titolarità. Da 0,80 a 0,60 per azioni.
228
ENRIQUES L., cit., p. 20.
sostenere il costo di detto acquisto, dovrà promuovere un’OPA sui restanti titoli degli azionisti al prezzo più elevato pagato nei dodici mesi precedenti. A conti fatti, costui sosterrebbe una spesa superiore a 100 per una società che nelle sue mani varrà soltanto 95: è evidente che l’obbligo di cui all’articolo 106 del TUF costituisce un valido deterrente ad acquisizioni fatte in pregiudizio delle minoranze.
Quindi, l’OPA obbligatoria costituisce una sorta di barriera difensiva contro future offerte ostili e soprattutto dissipative per gli azionisti, aumentando la leva di capitale che deve essere impiegata in simili operazioni.
Il rischio, d’altro canto, è che tale obbligo, proprio a causa degli ingenti costi che comporta per l’offerente , faccia fallire acquisizioni 230 che creerebbero valore per la società. Ma lo scalatore convinto che i propri piani industriali e la propria gestione aumenteranno il valore della società, non dovrebbe temere tali imposizioni legislative, poiché, in un mercato finanziario efficiente, potrà reperire i fondi da