Startup e analisi delle modalità di
valutazione
Studente Relatrice
Catalin Nicusor Schiopu
Cristina Soppelsa
Corso di laurea Indirizzo di approfondimento
Master in Business Administration Innovation Management
Progetto
Tesi di Master
Luogo e data di consegna
Fonti di finanziamento per le Startup e analisi delle modalità di valutazione
Autore: Catalin N. Schiopu Relatore: Cristina Soppelsa
Master Thesis
Scuola Universitaria Professionale della Svizzera Italiana Dipartimento economia aziendale, sanità e sociale
Manno, 28 Febbraio 2019
Immagine di copertina: www.scaicomunicazione.com
“Ciò che non abbiamo osato, abbiamo certamente perduto.”
(Oscar Wilde)
RINGRAZIAMENTI
Nella speranza che questo lavoro susciti l’interesse del lettore e porti un concreto contributo agli aspiranti startupper, si ringraziano tutti coloro che hanno contribuito in maniera considerevole alla stesura dell’elaborato.
In particolare, desidero porgere i miei più sentiti ringraziamenti alla relatrice Cristina Soppelsa per il contributo, i suggerimenti e il sostegno durante l’arco del progetto, al Professor Siegfried Alberton che ha dimostrato fiducia nei confronti, alla mia famiglia che mi ha sempre supportato nel corso dei miei studi, ai miei compagni di viaggio che mi hanno accompagnato in questo percorso, e più in generale a tutti i docenti del Master in Business Administration la cui stima dimostratami costituisce per me motivo di orgoglio.
ABSTRACT
Le Startup sono considerate nel loro insieme un fenomeno che suscita sempre un crescente interesse, oltre che da parte della letteratura economico-scientifica anche dagli attori di mercato che le finanziano. Questo perché, nell’attuale scenario del mercato del lavoro, rappresentano vie alternative per creare nuove realtà imprenditoriali. Sono considerate una possibile fonte di sviluppo per le economie nazionali attraverso la valorizzazione di quei fattori connessi all’innovazione tecnologica e ai processi, che sono elementi caratterizzanti di questo fenomeno. A questo proposito, è fondamentale comprendere l'ecosistema di avvio, in particolare dalla prospettiva dei soggetti finanziatori. Questa tesi ha lo scopo di acquisire una comprensione dei meccanismi che stanno dietro l'ottenimento dei finanziamenti necessari per una Startup innovativa, con un focus particolare sulle variabili qualitative prese in considerazione dalle varie tipologie di investitori. Tali elementi possono fungere da supporto agli startupper, in quanto il loro fine è quello di attrarre l’attenzione degli investitori verso la propria Startup ed acquisire quelle risorse finanziarie necessarie per il suo sviluppo. Nel corso della tesi si fa riferimento anche al Paese considerato “Startup Nation”, Israele, e alle variabili che in esso vengono considerate di successo, al fine dell’ottenimento dei finanziamenti necessari per il loro sviluppo. Il presente lavoro si articola in una prima parte consistente nell’esame della letteratura dedicata all’argomento e in una seconda parte consistente nella confutazione/integrazione di quanto evidenziato in letteratura tramite un’indagine empirica realizzata presso investitori italiani e non di matrici diverse.
L’indagine empirica è stata sviluppata attraverso l’elaborazione di un questionario costruito insieme ad alcuni esperti di settore, volto ad individuare gli elementi critici presenti nel profilo di una Startup, considerati determinanti nell’attrarre gli investitori.
SOMMARIO
1. INTRODUZIONE ... 10
1.1 STARTUP: DEFINIZIONE E ASPETTI GENERALI ... 10
2. FONTI DI FINANZIAMENTO ... 12
2.1 FAMIGLIA ED AMICI... 13
2.2 BUSINESS ANGELS ... 13
2.3 FONDI DI VENTURE CAPITAL ... 14
2.4 PIATTAFORME DI CROWDFUNDING ... 15
2.5 FONDI GOVERNATIVI ... 15
3. FINANCIAL GAP... 17
4. CHIUSURA DEL GAP E PANORAMA ITALIANO ... 19
5. ISRAELE: “STARTUP NATION” ... 22
6. STATO DELL’ARTE... 25 6.1 MERCATO ... 25 6.2 PRODOTTO ... 26 6.3 MODELLO DI BUSINESS ... 27 6.4 TEAM DI GESTIONE ... 27 6.5 TRACK RECORD ... 28 7. METODOLOGIE DI VALUTAZIONE ... 29
7.1 VENTURE CAPITAL METHOD ... 30
7.2 FIRST CHICAGO METHOD ... 31
7.3 METODO DELLE OPZIONI REALI ... 32
8. DOMANDA DI RICERCA ... 33
9. METODOLOGIA ... 34
9.1 APPROCCIO ALLA RICERCA ... 34
9.2 DESIGN DI RICERCA ... 35
9.3 STRATEGIA DI RICERCA ... 35
9.4 DATA COLLECTION ... 36
9.5 DATA ANALISYS ... 40
9.5.1 DESCRIZIONE DEL CAMPIONE ... 41
10. RISULTATI... 49
10.1 ASPETTI GENERALI ... 50
10.2 CARATTERISTICHE DEL TEAM... 51
10.3 CARATTERISTICHE DEL PRODOTTO/SERVIZIO ... 53
10.4 CARATTERISTICHE DEL MERCATO ... 55
10.5 ASPETTI FINANZIARI ... 56
10.6 METODOLOGIE DI VALUTAZIONE... 58
11. CONCLUSIONI ... 59
11.1 FURTHER STEPS ... 62
ALLEGATO 1... 68
ALLEGATO 2 – Aspetti generali ... 72
ALLEGATO 3 - Team ... 73
ALLEGATO 4 – Caratteristiche del prodotto/servizio ... 74
ALLEGATO 5 – Caratteristiche del mercato ... 75
ALLEGATO 6 – Aspetti finanziari ... 76
INDICE DELLE FIGURE
Figura 1 - Raccolta totale del capitale di rischio in Italia (euro Mln) ... 19
Figura 2 - La distribuzione degli investimenti per tipologia di operazione ... 20
Figura 3 - Evoluzione del mercato italiano del Venture Capital e Private Equity ... 20
Figura 4 - Centri di ricerca e sviluppo in Israele ... 22
Figura 5 - Aspetti Generali ... 50
Figura 6 - Caratteristiche del team ... 51
Figura 7 - Caratteristiche del prodotto/servizio ... 53
Figura 8 - Caratteristiche del mercato... 55
Figura 9 - Aspetti finanziari ... 56
Figura 10 - Fonti di finanziamento classificate secondo le variabili rischio/tempo ... 56
INDICE DELLE TABELLE
Tabella 1 - Media delle variabili - Aspetti generali ... 50Tabella 2 - Media delle variabili - Caratteristiche del team ... 52
Tabella 3 - Media delle variabili - Caratteristiche del prodotto/servizio ... 54
Tabella 4 - Media delle variabili - Caratteristiche del mercato ... 55
ABBREVIAZIONI
VC Venture Capital BA Business Angels B2B Business-to-business B2C Business-to-consumer B2B2C Business-to-business-to consumerIBAN Italian Business Angels Network Association
PE Private Equity
R&S Ricerca e sviluppo
TAG Talent Garden
PFN Posizione Finanziaria Netta
1. INTRODUZIONE
1.1 STARTUP: DEFINIZIONE E ASPETTI GENERALI
Con il termine startup in ambito professionale ci si riferisce, in generale, sia all'operazione e al periodo durante il quale si avvia un'impresa, sia alla impresa stessa appena costituita, nelle quale vi sono ancora processi in corso.
In ambito accademico non esiste una accezione univoca del fenomeno delle Startup (Dabić, et al., 2011) e la mancanza di una chiara definizione ha portato alla produzione di una ricca letteratura impostata secondo prospettive di analisi diverse (Gartner, 1988) in funzione dei diversi concetti d’imprenditorialità.
Nel corso degli ultimi anni le Startup hanno attratto una crescente attenzione per l’importante contributo che hanno dato in termini di occupazione (Kane, 2010) e di crescita economica a diversi Paesi. In molti casi però si è trattato di startup attive in settori ad alto contenuto tecnologico o che si caratterizzavano per una forte innovatività. Per questo motivo spesso si sono identificate le generiche startup con le Startup innovative.
In Italia con la legge 221 del 2012, avente il fine di introdurre misure urgenti per favorire la crescita del Paese, si è fornita una definizione precisa: "Le Startup innovative sono società di capitali di diritto italiano, residenti in Italia che rispondono a determinati requisiti1 ed hanno come oggetto sociale esclusivo o prevalente lo sviluppo e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico.”
1I requisiti sono i seguenti:
Sono aziende nuove o comunque sono state fondate meno di 6 anni fa (non prima del 18/12/2012); Hanno il loro quartier generale in Italia, o in un altro paese membro dell'Unione europea o in un paese aderente all'accordo sullo Spazio economico europeo, ma con una fabbrica o un distaccamento/ramo in Italia;
A partire dal secondo anno di vita della Startup, il valore totale della produzione annuale non è superiore a 5 milioni di euro;
Non pagano dividendi agli azionisti;
Hanno come obiettivo principale di business, lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti e servizi innovativi ad alto livello tecnologico;
Non sono il risultato di una fusione, di una scissione societaria o di una cessione di una società o ramo d'azienda;
Inoltre, deve essere soddisfatto uno dei seguenti requisiti:
i costi di ricerca e sviluppo sono uguali o superiori al valore più alto tra il valore totale di costi di produzione e annuali;
la forza lavoro è per un terzo composto da PHD, o due terzi hanno un secondo livello di laurea;
la società possiede un brevetto registrato oppure è il proprietario di un programma di calcolo (Crupi, 2017).
Tale definizione risulta ampliabile se ci riferiamo a una accreditata definizione accademica secondo la quale la Startup è una nuova impresa che presenta una forte dose di innovazione - sia per quanto riguarda il modello di business in sé che per il livello di innovazione dei suoi prodotti o servizi - e che è configurata per crescere in modo rapido secondo un business model scalabile e ripetibile (Blake, 2010). Una Startup può crescere rapidamente e “scalare” solo se riesce a ottenere subito grandi capitali e per riceverli, spesso, ha bisogno di ricorrere a risorse di terzi. Ma le startup, per loro natura, non sono imprese semplici da valutare come sottolineato dalla letteratura finanziaria (Brealey, Myers & Allen, 2011), secondo la quale le semplici considerazioni finanziarie emergenti dai prospetti finanziari non sono sufficienti ad esprimere il valore dell’impresa: le caratteristiche del settore, come l'intensità della rivalità, barriere all'ingresso e all'uscita e caratteristiche ferme, come la sua fase di sviluppo e la competitività, sono fattori qualitativi che influenzano in modo significativo il valore dell'azienda.
2. FONTI DI FINANZIAMENTO
Uno dei passi più importanti per avviare un'impresa imprenditoriale è garantire un'adeguata fonte di finanziamento e la ricerca delle fonti rappresenta uno dei maggiori ostacoli incontrati da molti imprenditori (Berger, Cowan, & Frame, 2011).
Alcuni studiosi (Paul, Whittam, & Wyper, 2007) hanno dimostrato che i fondatori di Startup si rivolgono prima a fonti di finanziamento interne (i propri fondi), e in seguito utilizzano fonti di finanziamento esterne.
Spesso ricorrere alle fonti di finanziamento interne, ovvero fondare la Startup in modo indipendente senza investimenti di terzi, può sembrare una soluzione rapida e semplice per l’aspirante imprenditore. Tuttavia, tale approccio, denominato bootstrap nella letteratura (Lopac, 2007), risulta in realtà più complesso da realizzare di quanto non sembri. Innanzitutto, il Bootstrap (Worrell, 2002) implica che l’attività da avviare non richieda investimenti particolarmente ingenti e pertanto non sia realizzabile in tutti settori, in particolare in quelli in cui è richiesta un’ingente quantità di capitali, come per esempio nel settore farmaceutico. Inoltre, l'imprenditore può trovarsi isolato, in quanto non può usufruire del sostegno consulenziale o del network commerciale che un partner esperto è in grado di offrire (Lopac, 2007). Il neo-imprenditore infatti, vuoi per la scarsa esperienza o per la giovane età può non essere in grado di far fronte a queste tematiche. Al contempo però gli imprenditori, avendo il pieno controllo della loro azienda (mancanza di comproprietari), hanno maggiore libertà decisionale e possono porre in essere processi decisionali più rapidi.
Gli aspiranti imprenditori, viceversa, possono ricorrere a fonti di finanziamento esterne, attivando canali quali i prestiti bancari, la famiglia e gli amici, Business Angels (BA), fondi di Venture Capital (VC) e piattaforme di crowdfunding.
In ogni caso è stato dimostrato che gli imprenditori con precedenti esperienze in Startup sono in grado di raccogliere più fondi (da fonti sia formali che informali) rispetto agli imprenditori senza alcuna esperienza (Kotha & George, 2012).
Il finanziamento esterno si distingue tra finanziamento di debito e finanziamento di equity. La forma più classica di debito è il ricorso agli intermediari bancari e ai relativi prestiti. La maggioranza delle Startup cerca di evitare i prestiti bancari, in quanto sono solitamente legati a procedure complesse e vengono forniti sulla base della storia creditizia della società, di quella dei soci oppure fornendo adeguate garanzie reali.
Poiché le Startup sono di solito fondate da giovani che, non hanno un track record ed in molti casi non possiedono nemmeno una proprietà, è difficile ottenere un prestito bancario.
Inoltre, un prestito bancario a medio-lungo termine non può soddisfare, nelle prime fasi del ciclo di vita, le esigenze di una Startup, che genera flussi di cassa dopo alcuni anni. I benefici del finanziamento attraverso gli istituti bancari riguardano la struttura della proprietà in quanto rimane inalterata, il rendimento richiesto non eccede l'interesse associato al debito ed è una forma di finanziamento flessibile (McKinsey, 2007).
È importante quindi trovare altri strumenti finanziari che sono in grado di favorire la crescita economica dell'azienda.
Con riferimento ai finanziamenti di equity di seguito verranno illustrati i principali canali utilizzati.
2.1 FAMIGLIA ED AMICI
I familiari e/o gli amici dell'imprenditore hanno spesso familiarità con il concetto di impresa. Se esiste un piano aziendale interessante e credibile, parenti ed amici potrebbero essere disposti a sostenere parte del rischio e fornire capitale finanziario. Acquisire capitali da familiari e amici ha diversi vantaggi; il processo è semplice ed informale e l'imprenditore ha un contatto diretto con il fornitore di capitale, inoltre la necessità di un track record è relativamente basso o inesistente. Tuttavia, la quantità di capitale disponibile dalla famiglia e dagli amici è spesso limitata e questa fonte è generalmente più conveniente per l'acquisizione di "seed money" fornendo capitale per la primissima fase dell'impresa. A causa della presenza di relazioni personali, l'investitore potrebbe essere troppo influente e queste relazioni potrebbero diventare dannose se l'impresa fallisce, poiché il rischio viene trasferito a familiari ed amici (McKinsey & Company, 2007).
2.2 BUSINESS ANGELS
Secondo la definizione offerta dall’IBAN (Italian Business Angels Network), i Business Angels, termine coniato negli Stati Uniti agli inizi del Novecento, “sono ex titolari di impresa, managers in attività o in pensione, che dispongono di mezzi finanziari, di una buona rete di conoscenze, di una solida capacità gestionale e di un buon bagaglio di esperienze.”
Questa tipologia di investitori decide di investire fondi in nuove idee imprenditoriali in cambio di una partecipazione azionaria, e sono caratterizzati da ricerca informale e selezione degli investimenti (per questo sono anche chiamati Venture Capitalist informali).
La principale differenza tra fondi di VC ed i BA è che quest’ultimi investono i propri soldi e non quelli da terze persone, questo influenza il modo in cui questi attori investono, perché sono responsabili solo per sé stessi. Per questa ragione sono più disponibili a investire in progetti rischiosi, ma con una somma di denaro inferiore ai Venture Capitalist (in Italia non più di 200.000 euro (Crupi, 2017). Un'altra differenza è la selezione degli investimenti, perché non analizzano in dettaglio i piani aziendali, ma decidono dove investire secondo il loro istinto (Advance, 2001). Come investitori, ciò che offrono a una nuova impresa non è solo il loro supporto finanziario, ma danno anche all'avvio le loro conoscenze manageriali per raggiungere il successo, la loro esperienza e rete nel settore e conoscenze specifiche in settori diversi come ad esempio il settore fiscale e legale.
2.3 FONDI DI VENTURE CAPITAL
Il fondo di VC richiede una partecipazione al capitale di rischio dell’impresa e si aspetta di ottenere un importante ritorno (Wright & Robbie, 1998; Gompers & Lerner, 2001). Gli investitori si distinguono investendo in società ad alto potenziale e rimanendo attivamente coinvolti nella società (Hellmann & Puri, 2000).
Le società di VC generalmente comprendono i cosiddetti "investitori professionali a tempo pieno" (Hellmann & Puri, 2000) che investono i loro fondi condivisi. I Venture Capitalist cercano investimenti con grandi ritorni; vengono quindi attratti da giovani aziende con intenzioni di crescita in mercati in rapida evoluzione. Gli investitori spesso soffrono di asimmetrie informative. Devono determinare il valore delle società sulla base di informazioni fornite limitatamente (Wright & Robbie, 1998). I Venture Capitalist devono quindi essere informati sugli ultimi sviluppi tecnologici e di mercato, non solo per determinare il valore dell'investimento, ma anche per riconoscere le potenziali società per il loro portafoglio (Hellmann & Puri, 2000).
la consulenza strategica, a volte assumendo una posizione (elevata) nell'azienda. Numerosi studi dimostrano che gli investitori di VC sono coinvolti attivamente nella gestione delle risorse umane, ad esempio assumendo un responsabile marketing e vendite o persino un nuovo capo della società (Kaplan & Strömberg, 2000; Hellmann & Puri, 2000). Le giovani aziende in rapida crescita prima o poi devono acquisire finanziamenti successivi. Anche gli investitori di VC sono stati conosciuti per assistere in questo processo le loro aziende (Dean & Giglierano, 1990). Infine, gli investitori possono influenzare la decisione della società di quotarsi (Hellmann & Puri, 2000).
2.4 PIATTAFORME DI CROWDFUNDING
Il crowdfunding è un fenomeno relativamente nuovo in cui i clienti diventano investitori. Diverse persone finanziano un nuovo progetto e ogni investimento è relativamente piccolo, ma la somma degli investimenti di tutto il pubblico può costituire una significativa fonte di capitale. L'incentivo a fare tali investimenti, oltre a contribuire a realizzare un progetto in cui si crede, è una quota di profitti potenziali proporzionati al proprio investimento (Ordanini, 2009).
Tre players sono inclusi in questo modello. C'è un (1) soggetto che propone un'idea o un progetto da finanziare, il cui obiettivo è garantire l'accesso al mercato ed il supporto finanziario da investitori veramente interessati. Questi investitori compongono la (2) folla, sopportando parte del rischio e aspettandosi un ritorno futuro. Infine, c'è un'arena o piattaforma (3) che collega gli imprenditori e gli investitori che sono interessati a sostenere progetti attraverso meccanismi di crowdfunding (Ordanini, 2009).
2.5 FONDI GOVERNATIVI
Dal punto di vista dell'efficienza, i programmi governativi sono giustificati solo se il mercato non finanzia queste imprese. Ci deve essere una lacuna da colmare in modo che il denaro del governo non sia solo il sostituto di altri mezzi di finanziamento. I governi di tutto il mondo spesso sviluppano programmi volti a finanziare imprese giovani e imprenditoriali. La motivazione dichiarata per tali programmi di solito implica la convinzione che il mercato per finanziare le giovani imprese non è efficiente (Gompers & Lerner, 2001).
secondo luogo, il finanziamento delle Startup può creare esternalità positive per altre imprese e per la società nel suo complesso.
Ad esempio, se un'impresa sviluppa un processo nuovo e più efficiente per fare un'operazione, e questo processo è facilmente imitabile, parti del profitto vanno ad altre società imitanti.
Gli investitori sono quindi scoraggiati a finanziare detta Startup, e la società nel suo insieme non coglierà i benefici di questo processo più efficiente (Gompers & Lerner, 2001).
Inoltre, i sostenitori del finanziamento governativo sostengono che, dal momento che le giovani imprese Startup sono spesso incapaci di acquisire il capitale richiesto, è necessario che il governo riempia questa lacuna fornendo capitale per la primissima fase (Gompers & Lerner, 2001).
3. FINANCIAL GAP
Come accennato in precedenza, le Startup, specialmente negli ultimi decenni hanno suscitato sempre più interesse da parte di diversi autori, e dalla letteratura scientifica in generale e da un numero sempre maggiore di stakeholders. Questo fenomeno rappresenta nell’attuale scenario del mercato del lavoro, in modo più accentuato per i giovani, delle opportunità per creare nuove realtà nel mondo dell’imprenditoria. Oltretutto, esse rappresentano una fonte di crescita per le economie nazionali attraverso la valorizzazione di quei fattori connessi all’innovazione tecnologica. Se da un punto di vista queste Startup costituiscono il motore attraverso il quale le energie della società si affacciano al mercato del lavoro, il fenomeno delle Startup per svilupparsi, necessita d’investimenti.
Il fenomeno noto come gap finanziario si riferisce a un problema in cui le Startup (e le imprese più consolidate) incontrano difficoltà nell'acquisire il capitale necessario in varie fasi del suo sviluppo. Più specificamente, i gap di finanziamento tendono a verificarsi con l’avvicinarsi alla fase che comporta il passaggio dall'idea al prodotto/servizio o al business e la transizione dall'essere un'impresa di nuova costituzione all'evoluzione in un'impresa a rapida crescita (Spilling, 2006).
Quando le imprese cercano finanziamenti aggiuntivi, un fattore cruciale per i potenziali investitori è il track record aziendale. Migliore è il track record di un'azienda, maggiore è la possibilità di ottenere ulteriori finanziamenti, in quanto un track record segnala la qualità dell'azienda. Il problema per le Startup è che il loro track record è estremamente breve o inesistente. Per questo motivo sono altri i fattori ritenuti importanti da analizzare.
La reputazione dell'imprenditore può essere essenziale (Caessar, 2002) e nei casi di Startup non ancora stabilite il business plan, o l’idea, sono cruciali. (McKinsey & Company, 2007). La mancanza di un “curriculum” sufficiente aumenta l'importanza di un piano aziendale convincente e credibile. Essenzialmente l'avvio deve mostrare un potenziale commerciale, preferibilmente a livello internazionale. Sebbene si possa affermare che l'importanza di questa situazione varia, un piano aziendale fattibile è generalmente una condizione alla base dell'acquisizione di capitale da qualsiasi fonte di finanziamento. La creazione di un piano aziendale costringe a considerare tutti gli aspetti di una potenziale impresa e fornisce risposte su come l'imprenditore prevede di implementare l'impresa. Essenzialmente, deve
fornire tutte le risposte in modo tale che un potenziale investitore sia in grado di prendere la decisione d’investimento corretta (McKinsey & Company, 2007).
Gli imprenditori non hanno molto controllo su questi criteri, ma la qualità del business plan è considerato come uno dei criteri di screening più importanti. Viene considerata la compatibilità dell’investimento nell’impresa con la strategia degli investitori in termini di mercato, fase di sviluppo, composizione del portafoglio di investimenti, importo dell'investimento, accessibilità geografica, opportunità di liquidità/ritorni previsti, nonché compatibilità personale con il team di gestione.
Se un'opportunità di investimento supera il processo di selezione, viene condotta una due diligence più approfondita.
Sebbene un solido piano aziendale sia essenziale quando si cerca di ottenere finanziamenti per un'impresa, questo da solo non fornisce alcuna garanzia (Gompers & Lerner, 2001).
4. CHIUSURA DEL GAP E PANORAMA ITALIANO
Nel 2012 il governo italiano ha deciso di agire e ha approvato il Decreto sulla crescita 2.0, noto anche come “Startup Act” in Italia, che mira a semplificare e ridurre i costi di creazione di una Startup. Le misure del governo sono state un primo passo per colmare il divario con altri importanti ecosistemi europei.
Il mercato del Private Equity e del Venture Capital in Italia ha registrato un boom nel primo semestre 2018. I risultati dell’analisi condotta da AIFI, in collaborazione con PwC Deals mostrano che la prima parte dell’anno ha registrato una raccolta complessiva (sul mercato captive) pari a 1,9 miliardi di euro, in crescita del 55% rispetto al primo semestre del 2017. 1,7 miliardi sono stati raccolti sul mercato, +43% rispetto agli 1,2 miliardi dello stesso periodo dell’anno precedente. Escludendo l’attività dei soggetti istituzionali, la raccolta degli operatori privati è stata pari a 1,3 miliardi, contro i 453 milioni del primo semestre del 2017. Gli investitori internazionali hanno pesato sulla raccolta di mercato totale per il 38%, 50% se si escludono gli istituzionali.
Figura 1 - Raccolta totale del capitale di rischio in Italia (euro Mln)
L’ammontare investito è stato pari a 2,9 miliardi di euro, in crescita del 49% rispetto a 1,9 miliardi di euro al 30 giugno 2017. In particolare, il segmento early stage (investimenti in imprese nella prima fase di ciclo di vita, seed, startup, later stage) è cresciuto del 122% in ammontare (96 milioni di euro) e del 23% per numero di operazioni, 80, ovvero la metà del numero totale dei deal. Secondo il “X Rapporto Venture capital Monitor” (VeM), ad animare il mercato italiano sono stati nel 45% dei casi operatori VC, mentre il restante 55% dei deal fa capo a Business Angel (a cui il rapporto attribuisce 20 operazioni), operatori strutturati di
angel investing e fondi di seed capital.
Figura 2 - La distribuzione degli investimenti per tipologia di operazione
Fonte: AIFI
Guardando i dati AIFI – PwC si deduce che l’evoluzione del mercato italiano del VC e PE sia in crescita anche se non è ancora in linea con i paesi top player mondiali.
Un modello di riferimento potrebbe essere lo stato d’Israele in quanto è stato etichettato come "Startup Nation" per una buona ragione: un piccolo paese di soli 8 milioni di persone - lo 0,1% della popolazione mondiale - ha più aziende quotate al NASDAQ di qualsiasi altro paese al mondo, salvo Stati Uniti e Cina.
5. ISRAELE: “STARTUP NATION”
Frequentemente citato come uno dei centri di innovazione più vivaci al mondo, Israele vanta più startup pro capite di qualsiasi altro paese al mondo. Israele è la patria di uno dei cluster tecnologici più attivi al mondo.
Figura 4 - Centri di ricerca e sviluppo in Israele
Fonte: Bloching, 2016
Sono state fornite diverse spiegazioni sul perché questo piccolo stato ha un tasso imprenditoriale molto elevato.
La ricerca (Karlsson, 2008) ha evidenziato il ruolo iniziale della R & S militare, che, come negli Stati Uniti, ha contribuito a creare l'industria tecnologica nazionale (quasi il 4% del PIL , Israele spende di più in ricerca e sviluppo - pubblico e privato combinato - di qualsiasi altra nazione nel mondo). Questo investimento produce un flusso costante di tecnologia e specialisti. Oggi Israele ospita sette università di ricerca, due delle quali sono tra le prime 50 al mondo nell’ambito scientifico. Naturalmente, un ambiente competitivo ed un settore
accademico che premiano le idee brillanti sono un elemento chiave per il successo delle start-up
Il governo ha anche adottato misure più dirette per rafforzare il settore tecnologico. Negli anni '90 ha sovvenzionato capitali di rischio, incubatori, R & S universitari e programmi di trasferimento di tecnologia. Negli stessi anni, sempre il governo israeliano insieme al municipio di Tel Aviv-Yafo avevano deciso di adottare un approccio molto più pratico per accelerare la crescita del loro ecosistema di avvio.
Una delle strategie chiave da loro utilizzate era la realizzazione di un investimento corrispondente al 50% come partner. I criteri che si volevano soddisfare erano principalmente due: 1) Il fondo aveva almeno un partner VC straniero che si sposta nell'ecosistema israelita, portando così know-how da un ecosistema startup straniero, e 2) un partner VC che era nativo israeliano.
Una volta che abbastanza tecnici e startupper sono concentrati in un unico luogo, quel luogo diventa una calamita per i Venture Capitalist (Bussgang & Stern, 2015). In questo piccolo stato in Medio Oriente ospita immigrati da più di 70 nazionalità diverse. Di conseguenza la multiculturalità si è rivelata un fattore di successo, in quanto diversi talenti provenienti da parti diverse del mondo possono contribuire con il loro background.
Dan Senor e Saul Singer scrivono nel loro libro, “Start-Up Nation” che "una nazione di
immigrati è una nazione di imprenditori." L’idea che sta alla base di questo concetto risiede
nel fatto che bisognerebbe aiutare ed incentivare i migranti a mettere radici nei paesi ospitanti, in quanto una forza lavoro temporanea generalmente non crea nuovi modelli di business solidi e non aiutano alla creazione di nuove società (Bloching, 2016).
Il mindset viene considerato un’altra variabile di questo successo israelita. La volontà di correre rischi e di abbracciare il fallimento nono ampiamente visti come tratti culturali. I programmi per l'imprenditorialità e l'istruzione nelle scuole e nelle università sono strumenti che aiutano a rimuovere la paura del fallimento (Bloching, 2016).
La presenza di investitori stranieri è ben vista. Questi beneficiano di incentivi quali agevolazioni fiscali e sovvenzioni per la creazione di centri di ricerca e sviluppo (R&S), incubatori e centri di innovazione. Karin Meyer Rubinstein, CEO di Israel Advanced Technology Industries ha sostenuto che il compito del governo è quello di promuove
e supportare, ma la politica principale non è quella di interferire, ma lasciare che gli imprenditori a perseguano le loro idee (Bloching, 2016).
La capacità di trarre vantaggio dalle avversità può essere considerato un ulteriore elemento di successo di questa piccola nazione. Imparare a far fronte a terre aride per mancanza di acqua fresca ha trasformato le compagnie israeliane nei leader mondiali nell'agricoltura nel deserto, nei sistemi di irrigazione, nella tecnologia di riciclaggio e nella desalinizzazione dell'acqua.
Il primo attore a doversi impegnare è il governo che non dovrebbe sprecare risorse cercando di copiarne altri, ma cercare di costruire propri punti di forza (Bloching, 2016).
6. STATO DELL’ARTE
Da quanto detto precedentemente è diventato evidente che le risorse (esterne) sono importanti per lo sviluppo di un'azienda. Le Startup hanno risorse limitate e notevole incertezza sul loro futuro e questo fa sì che un prestito bancario non soddisfi le loro esigenze. Le banche generalmente non sono disposte a correre rischi e le Startup non sono in grado di sostenere il rimborso del debito (Gabrielsson, Sasi, & Darling, 2004). Gli investitori in VC possono essere la soluzione per le giovani aziende assetate di capitali (Gompers & Lerner, 2001). Le società di VC non sono gli unici investitori in startup, altri soggetti sono i BA, PE, banche e piattaforme di crowdfunding.
Molta parte della letteratura che si concentra sugli investitori di VC, e sui fattori che influenzano il loro finanziamento (Hellmann & Puri, 2000; Kaplan & Strömberg, 2000; Cassar, 2002). Altri studi, invece, evidenziano le variabili da analizzare per singolo stadio di investimento (Rea, 1989; Haar, Starr, & MacMillan, 1989) e studi più recenti mostrano differenze tra gli investitori (Madill, Haines, & Rlding, 2005; Nofsinger & Wang, 2011).
I paragrafi successivi tratteranno le diverse variabili che vengono analizzate nei progetti di startup dagli investitori: mercato, prodotto, modello di business, team di gestione e il track record. Durante l'esame dei fattori, vengono menzionate le differenze in base allo stage e all'investitore.
6.1 MERCATO
Una Startup ha generalmente un futuro incerto, che rappresenta un rischio per gli investitori. Tuttavia, l'investitore può valutare l'avvio in base al mercato in cui mira a operare. Un requisito spesso segnalato da un investitore di VC è che il mercato della Startup consente una rapida crescita (Rea, 1989; Kaplan & Strömberg, 2000; Vining & De Haan, 2002). Gli investitori richiedono la crescita dell'azienda per ottenere un migliore ritorno sull'investimento. Gli investitori sono anche, ma meno esplicitamente, attratti dalle Startup che potenzialmente creano nuovi mercati o cambiano quelli esistenti (Kaplan & Strömberg, 2000; Vining & De Haan, 2002). Le opportunità di mercato influenzano tutti i tipi di investimenti. Tuttavia, sono più determinanti negli investimenti della fase iniziale perché le Startup non hanno ancora un record comprovato in quella fase.
Alcuni autori mostrano che gli investitori mostrano un particolare interesse per l'avvio nei mercati in cui sono familiarizzati. In altre parole, gli investitori si rivolgono a società in settori specifici (Vining & De Haan, 2002).
Secondo uno studio (Hellmann & Puri, 2000) le società operanti in industrie ad alta intendità di capitale, come l’elettronica e la biotecnologia, hanno maggiori probabilità di attrarre capitali di rischio, così come le aziende nel settore delle telecomunicazioni e della medicina. Questo è meno probabile per le aziende del settore informatico.
6.2 PRODOTTO
Il prodotto di un'azienda è importante per gli investitori, ma l'accento è diverso per ogni fase di investimento. Nella fase iniziale, il prodotto è ancora in fase di sviluppo, quindi gli investitori lo valutano sulla base della sua capacità innovativa, potenziale di mercato e carattere proprietario (Kaplan & Strömberg, 2000; Vining & De Haan, 2002). Il prodotto dell'azienda dovrebbe essere differenziato e raggiungere ampi mercati. Entrambe le caratteristiche si riferiscono alla natura delle Startup e dei mercati globalizzati in cui operano. Gli studiosi Vining & De Haan mostrano che gli investitori di VC in effetti controllano le società sulla base del potenziale globale del loro prodotto.
Altri autori sottolineano che gli investitori scelgono aziende che impiegano nuove tecnologie e prodotti (Kaplan & Strömberg, 2000; Nofsinger & Wang, 2011). Hellmann e Puri (2000) hanno individuato le "startup innovatrici" che hanno introdotto un prodotto nuovo o significativamente migliore e sviluppano in modo più efficiente una tecnologia. I risultati mostrano che le aziende innovatrici hanno maggiori probabilità di ricevere finanziamenti.
Molti autori hanno studiato l'effetto dei brevetti sugli investimenti (Mann & Sager, 2007; Häussler, Harhoff, & Müller, 2012).
Le differenze tra le industrie sono più evidenti. Nell'industria biotech gli investitori mostrano molto interesse per i brevetti, mentre questo è minore nel settore del software (Mann & Sager, 2007). Feldman (2014) mostra inoltre, che i brevetti sono visti come valore aggiunto per gli investitori piuttosto che un fattore determinante per gli investimenti.
6.3 MODELLO DI BUSINESS
Gli studiosi Kaplan e Strömberg scoprono che gli investitori di VC mostrano un particolare interesse per i modelli di business delle società (Kaplan & Strömberg, 2000), mentre lo stesso Kaplan insieme a Sawhney hanno riscontrato che le Startup business-to-business suscitano interesse maggiore per gli investitori (Kaplan & Sawhney, 2000). Kshetri e Dholakia (2002), sostengono che nelle regioni con abbondante offerta di capitale di rischio, le imprese B2B sono favorite dagli investitori.
Gli investitori hanno dimostrato di valutare i modelli di business che integrano nuovi concetti e "operazioni snelle" (Kaplan & Strömberg, 2000).
Coloro che conferiscono i capitali, preferiscono le aziende che hanno grandi clienti, che si riflettono negli studi sulle Startup B2B. Inoltre, preferiscono le società che hanno un gruppo ricorrente di clienti (Kaplan & Strömberg, 2000).
Va notato che gli investitori non si astengono necessariamente dalle Startup B2C. Tuttavia, valutano le società B2C per altri motivi. In particolare, il modo in cui mirano a raggiungere il coinvolgimento dei consumatori e la popolarità "provata" tra i loro gruppi target.
6.4 TEAM DI GESTIONE
Gli autori hanno a lungo studiato il ruolo degli imprenditori nel ricevere finanziamenti (Rea, 1989; Haar, Starr, & MacMillan, 1989). Sebbene tutti gli studi concordino sul fatto che gli imprenditori hanno un ruolo importante, non ci sono indicazioni chiare per capire cosa fa esattamente la differenza.
Secondo Nofsinger & Wang l'esperienza degli imprenditori conta (Nofsinger & Wang, 2011). Anche gli studi di Gartner (2016) mostrano un'influenza positiva dell'istruzione superiore sul finanziamento. Cassar (2002) d'altra parte, non trova alcun effetto che l’esperienza e l’istruzione può avere sui finanziamenti. I due studiosi, Vining e De Haan (2002), mostrano che gli imprenditori sono in particolare valutati sulle loro qualità di leadership.
Uno studio più vecchio di (Rea, 1989) ha dimostrato che è la credibilità (delle future proiezioni) dell'imprenditore ad essere critica. Sebbene gli studi siano in disaccordo su punti diversi, tutti in una certa misura sostengono che la rete dell'imprenditore è determinante (per esempio Madill, Haines, & Rlding, 2005).
6.5 TRACK RECORD
Una Startup può essere convalidata dal mercato attraverso la domanda per il suo prodotto o servizio. L'importante studio di Madill, Haines, & Rlding (2005) ha rilevato che le Startup che hanno ricevuto l'investimento di un BA hanno maggiori probabilità di ricevere capitali successivi. I BA sfruttano la loro rete e le loro competenze per supportare il business delle Startup (Madill, Haines, & Rlding, 2005).
Questo studio dimostra che il coinvolgimento dei BA è in parte volto a preparare la Startup per ricevere investimenti successivi. Lo stesso vale per gli acceleratori d’impresa, i cui programmi spesso conducono a diversi round di finanziamento (Cohern & Hochberg, 2014). Inoltre, essere parte di un acceleratore, può anche essere visto come un marchio di qualità, poiché le Startup sono state sottoposte a un processo di selezione.
I fondi di VC cercano di garantire il loro ritorno sull'investimento stimolando il follow-up (Dean & Giglierano, 1990).
Questo fenomeno non solo ha portato a più investitori coinvolti nei round di finanziamento, ma anche a più finanziamenti successivi.
Infatti, una più lunga permanenza della Startup nel mercato, determina un’espansione del numero delle sue attività e dalla loro qualità. Inoltre, l’elevata qualità della proposta della Startup attrarrà l’interesse d’investimento del mercato in un lasso di tempo ridotto (Salamzadeh, 2015).
Il fattore tempo quindi, rappresenta la variabile indipendente rispetto al quale va effettuata l’analisi del fenomeno delle Startup. Si può affermare che esso è un indicatore fondamentale per parametrare il livello di finanziamento ricevuto. In tale ottica, l’analisi degli investimenti ricevuti in funzione del tempo, rappresenta la chiave di lettura del fenomeno ed in particolare per prevedere il possibile futuro di una Startup.
7. METODOLOGIE DI VALUTAZIONE
Per ottenere una fonte esterna di finanziamento non è sufficiente avere una brillante idea imprenditoriale o alti atteggiamenti imprenditoriali, ma è necessario testare la fattibilità finanziaria del modello di business e la sua redditività futura. La valutazione della società è importante per l'imprenditore perché dà valore agli sforzi e alle risorse che mette nelle sue nuove iniziative, ma anche agli investitori. In effetti, per investitori come BA e VC il valore dello Startup determina la proporzione delle azioni che ricevono in cambio del loro investimento (Miloud, 2014). La valutazione pre-money di un'azienda è il valore di un'azienda prima dell'iniezione di nuovi fondi (Swanson, 2003) e viene calcolata come:
Pertanto, la valutazione “pre-money” della società è importante perché l'investitore sa quanto vuole investire in una nuova impresa e scopre la percentuale di proprietà dell'azienda che otterrà dopo l'investimento. La valutazione allinea le ambizioni dell'imprenditore e degli investitori e aiuta a strutturare e assicurare un trattamento equo (Dirk De Clercq, 2006)
La valutazione di un'azienda è un processo con l'obiettivo di trovare una stima del valore reale attraverso uno o più metodi specifici. In effetti, è necessario trovare alcuni elementi e parametri computazionali per valutare il business, la politica e la strategia della nuova impresa. Esistono diversi metodi di valutazione, che possono essere suddivisi in due categorie principali:
• Metodi di valutazione tradizionali:
metodo di valutazione diretto "Il metodo del Discounted Cash Flow" (DCF) e quello indiretto basato sulla valutazione relativa: "il Metodo dei Multipli"
• Metodi di valutazione alternativi:
questi metodi sono in grado di considerare anche le informazioni qualitative sulla società, che hanno un impatto sul valore dell'impresa; generalmente, questi metodi sono usati dai VC. I metodi considerati sono il metodo del capitale di rischio, il primo modello di Chicago ed il metodo delle opzioni reali.
In questa sede ci si concentra sui metodi di valutazione alternativi in quanto sono in grado di considerare elementi qualitativi e intangibili, che influenzano il valore dell'azienda.
Venture Capitalist e nuovi investitori utilizzano principalmente i metodi alternativi quando investono capitali di rischio in Startup. L'idea è di identificare un periodo futuro per la valutazione, non quello attuale, quando la società raggiungerà una stabilità economica e finanziaria. Questo potrebbe essere trovato considerando scenari unici o diversi con la loro probabilità di accadimento, e quindi il risultato sarà scontato al valore attuale (Cioli, 2005).
7.1 VENTURE CAPITAL METHOD
Questo metodo è stato creato dal professor Bill Sahlman nel 1987 ed è una delle metodologie più diffuse per valutare la valutazione del prezzo delle azioni. Il metodo del Venture Capital è un metodo molto pragmatico, focalizzato sull'obiettivo principale degli investitori: il ritorno che otterranno dal loro investimento in un periodo limitato (generalmente 3-7 anni) (Desaché, 2014).
Questa è una posizione logica perché investire in una Startup non è un investimento liquido; l'unico modo per ottenere un rendimento è quello di rivendere le azioni con una valutazione più elevata alla data di uscita.
Al fine di ottenere il valore della società per primo, viene identificato un prezzo di uscita per l'investimento e quindi viene scontato all'attuale valutazione del denaro postale dell'azienda tenendo conto del tempo e dei rischi che l'investitore richiede. Pertanto, questo metodo è più focalizzato sul valore finale della società quando l'investitore sta per "uscire" e il rendimento atteso dell'investitore.
Il metodo di Venture Capital presenta alcune limitazioni come i metodi tradizionali, specialmente quando devono ottenere variabili o fare previsioni per le future performance dell'azienda. Come nel metodo di valutazione relativa, è difficile trovare società comparabili, che saranno utilizzate per prevedere le tendenze future delle performance dell'azienda al fine di valutarne il valore terminale o di calcolare multipli per lo stesso scopo. La scelta di
società comparabili rimane soggettiva e ciò potrebbe portare a errori nel processo di valutazione.
7.2 FIRST CHICAGO METHOD
Sahlman e Scherlis hanno sviluppato il cosiddetto "Primo metodo di Chicago" nel loro articolo "Un metodo per valutare investimenti a lungo termine ad alto rischio: il metodo del capitale di rischio" (Scherlis, 1987 ) e può essere considerato un'evoluzione del VC Method. Questo metodo differisce dal precedente perché considera un basso livello di tasso scontato, in generale lo stesso di quello ottenuto dal CAPM più un premio per illiquidità e il valore terminale è calcolato come una media tra tre valori provenienti da tre diversi scenari. I tre scenari considerati hanno un peso correlato alla loro probabilità di accadimento e, come risultato, il valore terminale dell'azienda è una media ponderata (Desaché, 2014).
In generale questi scenari alternativi sono:
• Uno scenario "ottimistico" per la previsione delle vendite della società;
• Un secondo scenario definito come "realistico" che considera un livello inferiore di sviluppo;
• Un terzo scenario, quello "pessimista", che considera la peggiore situazione possibile, ad esempio il fallimento dell'azienda.
Il principale vantaggio di questo metodo è che richiede di pensare a diversi scenari dell'azienda e quindi obbliga a prevedere come l'azienda potrebbe evolvere in futuro.
Questo metodo soffre degli stessi problemi del metodo Venture Capital e di altri problemi. La ragione principale è che si tratta di un approccio molto critico, principalmente a causa dei pesi delle probabilità dati ai diversi scenari, che vengono decisi considerando il punto di vista del Venture Capitalist e quindi può portare a una valutazione non accurata dell'azienda.
7.3 METODO DELLE OPZIONI REALI
Carl Kester nel 1984 fu il primo a proporre il termine delle opzioni reali, ora è comunemente usato per fornire un'analogia tra potenziali progetti e opzioni finanziarie (Arnaboldi, 2015). La definizione di opzione finanziaria: è il diritto, ma non l'obbligo di acquistare (opzione call) o vendere (put option) un'attività sottostante ad un prezzo specifico in futuro chiamato strike price. Alla data di scadenza del presente contratto finanziario, l'opzione sarà esercitata se il prezzo di mercato del bene è superiore al prezzo di esercizio in caso di opzione call e inferiore in caso di opzione put. Allo stesso modo per opzione reale l'azienda intraprenderà un investimento o un progetto in futuro, se le condizioni del mercato sono favorevoli o meno.
Questo metodo ha il vantaggio di tenere conto della componente di flessibilità delle Startup e delle diverse possibili decisioni strategiche della gestione in futuro. Gli analisti ritengono importante considerare il flusso di cassa generato da un'azienda al giorno d'oggi, ma anche le diverse scelte strategiche del management, che apportano valore all'azienda. Per questo motivo, il metodo di opzione reale valuta il valore di un progetto o di una società considerando opportunità future, che derivano da decisioni della direzione. Qualsiasi opportunità di investimento della società può essere vista come un'opzione call perché l'azienda ha il diritto ma non l'obbligo di investire in essa (Arnaboldi, 2015).
Secondo il metodo delle opzioni reali, il valore di Startup è uguale a un portafoglio di opzioni call (Cioli, 2005).
Uno dei limiti principali di questo metodo deriva dal parallelismo con le opzioni finanziarie, che si basano su alcune ipotesi, che sono difficili da applicare sulle opzioni reali.
Le opzioni reali sono lontane dal concetto di informazione perfetta, che è la base per la teoria dei prezzi degli asset. Un altro problema con questo metodo è che può portare ad una valutazione eccessiva della società nel caso in cui l'investitore consideri alcuni vantaggi, provenienti dalle opzioni reali future, direttamente nel calcolo del flusso di cassa attualizzato delle attività correnti della società; quindi può considerare due volte questo effetto positivo.
8. DOMANDA DI RICERCA
Come emerso dalla letteratura, il problema di presentare proposte imprenditoriali per attrarre i capitalisti sono una conseguenza dell'assenza di un processo decisionale definito. I ricercatori spesso sottolineano come i Venture Capitalist non capiscano il proprio processo decisionale e sostengono che non esiste ancora un modello empirico completo basato su dati storici.
Da qui nasce il problema finanziario per le Startup che necessitano di fondi per la loro creazione, proliferazione e successiva crescita.
Questo problema sta alla base del seguente operato che ha permesso di andare ad indagare la seguente domanda di ricerca:
Quali sono gli elementi qualitativi che guidano i diversi investitori nella scelta delle Startup da finanziare nel contesto italiano?
Al fine di raggiungere l’obiettivo principale sono stati definiti gli obiettivi specifici presentati di seguito:
• quali sono gli elementi che gli investitori analizzano e cosa si aspettano? • quali metodologie di valutazione vengono adottate?
• esistono elementi di valutazione comuni fra i diversi soggetti?
• esistono utili indicazioni provenienti dalle best practice di altri operatori in Paesi a riconosciuta vocazione di finanziamento di Startup innovative come Israele?
L’intenzione è quindi quella di analizzare le differenti variabili oggetto di valutazione (focalizzandosi su quelle qualitative) dei progetti di investimento da parte di soggetti diversi. La risposta a queste domande potrebbe contribuire a fornire utili indicazioni alle imprese ai fini di un miglioramento nella capacità di attrarre risorse finanziarie.
Per percorrere in modo coerente e continuo il percorso con lo scopo di soddisfare la domanda di ricerca, si è ritenuto necessario definire la metodologia più adatta ed accurata per rispondere agli obbiettivi prefissati.
9. METODOLOGIA
La scelta della metodologia di ricerca è di grande importanza in quanto può influenzare il risultato della tesi. In questo capitolo verrà descritta la metodologia utilizzata per rispondere alla domanda di ricerca di questa tesi. Il design, l'approccio e la strategia della ricerca dipendono tutti dalla natura della domanda di ricerca, che in questa tesi può essere descritta come esplorativa.
9.1 APPROCCIO ALLA RICERCA
L'approccio di ricerca può essere induttivo o deduttivo o una combinazione di entrambi (Saunders, Lewis, & Thornhill, 2012). Un approccio induttivo si basa principalmente su una domanda o un’osservazione, e il design della ricerca è quindi il piano su come rispondere a questa domanda. Esso porta a trovare nuove risposte e a contribuire con nuove conoscenze alle aree tematiche in cui la ricerca esistente può essere limitata (Jacobsen, 2015). L'obiettivo finale di questo approccio è quello di costruire un quadro o una teoria che può essere utilizzata a un livello più generale, o per ulteriori ricerche più approfondite (Saunders, Lewis, & Thornhill, 2012). Un approccio deduttivo comporta l'utilizzo di una teoria che facilita la formazione e il test di un'ipotesi.
Questa tesi trae profitto dall'unione dell'approccio induttivo e deduttivo. Tuttavia, l'approccio induttivo è enfatizzato, in quanto è particolarmente adatto per le ricerche in cui i dati vengono raccolti per esplorare un fenomeno e generare teoria (Saunders, Lewis, & Thornhill, 2012).
Nella ricerca è stato utilizzato un approccio qualitativo. L'ampiezza della domanda di ricerca implica la necessità di esplorare ampiamente questo tema al fine di sviluppare un quadro teorico che copra gli aspetti rilevanti della domanda di ricerca stessa. Questo quadro, che comprende i finanziamenti alle Startup, le loro caratteristiche intrinseche e le metodologie di valutazione più comunemente utilizzate dai diversi operatori del settore sono servite come base per l'analisi.
9.2 DESIGN DI RICERCA
Il design della ricerca può essere esplorativo, descrittivo o esplicativo, a seconda di qual è lo scopo della tesi. È definito come un piano generale su come fornire risposte alla domanda di ricerca.
Questa tesi si basa su un progetto di ricerca esplorativo, il quale è adatto quando si conduce uno studio volto ad indagare cosa sta succedendo in uno specifico settore e a ottenere informazioni su un argomento di interesse (Saunders, Lewis, & Thornhill, 2012), che si allinea con la natura della domanda di ricerca.
9.3 STRATEGIA DI RICERCA
La strategia di ricerca stabilisce le premesse su come procedere nel rispondere alla domanda di ricerca.
Può essere definito come un piano d'azione per raggiungere un obiettivo. Ci sono diverse strategie di ricerca come per esempio sondaggi, casi di studio, analisi di modelli e l’indagine narrativa. Queste strategie non si escludono a vicenda e possono essere combinate tra loro. (Saunders, Lewis, & Thornhill, 2012).
In questa tesi la strategia di ricerca è un ibrido tra sondaggi attraverso questionari ed indagini narrative. Entrambe le strategie sono in linea con l'approccio induttivo.
La strategia di indagine narrativa è descritta come particolarmente appropriata per gli studi comparativi (Saunders, Lewis, & Thornhill, 2012). Essa si riferisce a come gli intervistati raccontano liberamente una storia completa, al contrario di fornire risposte che possono essere limitate da come la domanda è stata formulata. Il questionario di indagine, invece, è lo strumento di misura designato a raccogliere le informazioni sulle variabili qualitative e quantitative oggetto di indagine. Al tempo stesso è uno strumento di comunicazione finalizzato a facilitare l’interazione fra il ricercatore, il rilevatore (se presente) e il rispondente.
Il questionario consente la standardizzazione dell’osservazione; domande e comunicazione devono essere identiche per tutti i rispondenti al fine che le informazioni raccolte siano confrontabili fra loro (ISTAT, 1982).
9.4 DATA COLLECTION
Come accennato in precedenza, ho adottato un approccio qualitativo data la natura della domanda di ricerca. Ciò comporta la raccolta di dati non numerici, in contrasto con un approccio quantitativo in cui si utilizzano dati numerici per esaminare la relazione tra due o più variabili. I dati qualitativi sono preferiti quando si cerca di raggiungere un livello di comprensione più profondo e quando diverse variabili interagiscono tra di loro (Saunders, Lewis, & Thornhill, 2012). Un approccio quantitativo fornirebbe dati numerici su come le Startup basate su diverse tecnologie con diversi gradi di innovatività siano in grado di acquisire un capitale finanziario sufficiente e da quali fonti. A sua volta questo potrebbe descrivere come il mercato dei capitali sembra funzionare in effetti, e quindi l'accesso al capitale. Tuttavia, un tale approccio sarebbe meno adatto a fornire dati sulle cause e le implicazioni sottostanti. La complessità della domanda di ricerca, riferita all'interconnessione tra i diversi aspetti che compongono il quadro teorico, implica la necessità di una comprensione più profonda. Di conseguenza, un approccio qualitativo alla raccolta dei dati è preferibile.
Dopo la review della letteratura, per poter meglio comprendere quali sono le variabili di maggior interesse ricercate dai vari finanziatori, si è provveduto a individuare alcuni esperti del settore.
L’individuazione dei professionisti è avvenuta è avvenuta in base alle rispettive esperienze maturate in ambito professionale ed accademico ed a pregressi rapporti di collaborazione con lo scrivente. Si tratta dei seguenti professionisti:
Lorenzo Leoni: è un imprenditore seriale e fondatore di 6 società biomediche negli Stati Uniti
e in Europa. Ha una vasta rete a livello accademico, finanziario e industriale in biotecnologie e tecnologie mediche.
Lorenzo Leoni è stato il primo amministratore delegato dell'agenzia di innovazione della Svizzera meridionale (Agire) dove ha fondato Agire Invest, ora TiVenture.
Ha conseguito un dottorato di ricerca in biochimica presso l'Università di Losanna ed è stato Assistant Professor presso il dipartimento di Medicina della UCSD, San Diego, lavorando in immunologia e oncologia.
Alessandro Braga: corporate innovation director presso Talent Garden (TAG), membro del
comitato consultivo di Marshmallow Games. TAG è una community con diversi campus in diversi paesi europei, tra cui Albania, Austria, Danimarca, Spagna, Irlanda, Italia, Lituania e Romania che nel tempo è diventato il punto di riferimento per community di innovatori, web
agency, freelance e Startup.
Noa Segre: corporate innovation director presso Talent Garden, manager esperto con
esperienza che lavora nell'ecosistema israeliano high-tech. Abile nella costruzione di ecosistemi, pianificazione strategica, relazioni con gli investitori, VC, innovazione e crescita. Per 10 anni ha lavorato come analista presso il fondo israelita Jerusalem Venture Partners (JVP).
Avendo adottato l’indagine narrativa come strumento di raccolta dati, ho esposto agli esperti la domanda di ricerca con l’intenzione di non condizionarli nelle risposte. Da questi incontri, alcune variabili riscontrate in letteratura sono state confermate e al contempo, ne sono emerse di nuove.
Con il loro contributo si è proceduto a costruire di un questionario (vedi Allegato 1) strutturato in cinque macrocategorie. Questa classificazione tiene in considerazione le direttive ricevute dai sopracitati esperti e dalla review della letteratura.
Le sezioni sono suddivise come segue:
1) Aspetti generali: contiene una serie di fattori attraverso cui viene identificato il contesto imprenditoriale analizzato. In particolare, viene chiesto come questi fattori influiscano nella decisione di investimento. Si fa riferimento allo stadio di sviluppo, al settore di appartenenza, agli anni di attività, alla tipologia societaria, location intesa come posizione geografica, scalabilità del business, partners e business model. Variabili come il settore di appartenenza (Hellmann & Puri, 2000), il modello di business (Kshetri & Dholakia, 2002) e la scalabilità del business (Marmer, Lasse Harrmann, Berman, & Dogrultan , 2012b) vengono confermati anche dalla letteratura.
2) Caratteristiche del team: per molti investitori, compresi gli esperti interpellati, il team che compone il progetto di Startup è uno degli elementi più importanti nel decidere se investire o meno nell'iniziativa. Gli imprenditori devono dimostrare di essere appassionati, dediti e ferrati nel proprio campo di applicazione. Variabili come l’esperienza e le capacità gestionali vengono citate anche da Nofsinger & Wang (2011). Lorenzo Leoni, invece, mette l’accento sulla visione che il team ha, l’abilità nel valutare il rischio e soprattutto, in modo incisivo, sul commitment. L’eterogeneità e la personalità, sono per i membri del Talent Garden, variabili da tenere in considerazione. Questi elementi sono stati sottolineati da Noa Segre più volte e vengono considerati anche dalla letteratura elementi chiavi del sistema israelita.
3) Caratteristiche del prodotto/servizio: rappresentano l'elemento portante del progetto innovativo. Affinché un’iniziativa abbia successo è fondamentale che il prodotto/servizio sia basato su un’idea imprenditoriale di valore. In questo senso è fondamentale avere un prodotto unico (almeno nella fase iniziale), che si basi su un business model vincente. Questa sezione valuta l'importanza di aspetti legati al prodotto/idea imprenditoriale tenendo in considerazione fattori quali attributi, unicità, stadio di sviluppo, business model come anche strategie di marketing (fondamentale per definire strategie di prezzo, posizionamento nel mercato e canali distributivi). Autori come Feldman (2014) sostengono che i brevetti sono un fattore determinante per gli investimenti. Altri confermano che lo stadio di sviluppo ha un peso notevole nella scelta dei finanziamenti, così come il potenziale globale (Kaplan & Strömberg, 2000). L. Leoni tende a precisare che delle precise strategie di marketing insieme agli investimenti già effettuati e quelli necessari sono elementi il cui peso non va sottovalutato.
4) Caratteristiche del mercato: valutare aspetti quali concentrazione di mercato, dimensioni, possibilità di imitazioni e altri ancora è fondamentale per comprendere il potenziale effettivo del progetto considerato. La dimensione del mercato che consente una rapida crescita (Rea, 1989; Kaplan & Strömberg, 2000; Vining & De Haan, 2002) e la potenziale creazione di nuovi vengono ampiamente trattati anche in letteratura. Variabili come la presenza di precise strategie di penetrazione, il grado di maturità rispetto al mercato, la tipologia di clienti, la presenza di precise strategie di penetrazione del mercato ed il potenziale di creazione di un nuovo prodotto vengono suggerite come particolarmente rilevanti dagli esperti.
5) Aspetti finanziari: questa sezione si pone l’obiettivo di comprendere quali tra i criteri riportati nel questionario siano maggiormente tenuti in considerazione dai diversi soggetti finanziatori. Inoltre, viene chiesto quali siano le principali metodologie di valutazione utilizzate. Il tasso di spesa (burn rate - run away time), insieme al pay back period, ai rischi finanziari (carenza di liquidità, PFN negativa ecc), ai flussi di cassa (correnti e/o previsionali) ed al piano investimenti sono considerati dai tre esperti elementi fondamentali nella valutazione.
Come ultimo punto del questionario, viene chiesto quale metodologia di valutazione viene maggiormente utilizzata nella valutazione: DCF, Metodo dei Multipli, Analisi degli storici, Metodo della somma dei fattori di rischio, Metodo dei comparativi (suggerito da Lorenzo Leoni), VC Method, First Chicago Method ed il Metodo delle opzioni reali. Inoltre, viene data la possibilità di aggiungere altri metodi compilando la sottocategoria “Altro”.
Dopo aver costruito e convalidato il set di domande, si è proceduto con l’individuazione dei soggetti a cui somministrare il questionario. Questo si è reso possibile consultando la piattaforma AIFI, i siti web dell’Italian Business Angels Network Association e di Startup Business, dove sono presente le directory degli associati. Nella fase iniziale riguardante la somministrazione delle domande via questionario elettronico, si sono riscontrate difficoltà legate al tasso di risposte troppo basso. A causa di ciò, si è deciso di cambiare approccio cambiando le modalità di raccolta dati, optando per il contatto telefonico, sia per accelerare le tempistiche, che per ottenere informazioni più dettagliate dagli intervistati.
Per rispettare uno dei quesiti posti quando è stato intrapreso questo lavoro, ovvero verificare se esistono utili indicazioni provenienti dalle best practice di altri operatori in Paesi a riconosciuta vocazione di finanziamento di Startup innovative, il questionario è stato sottoposto anche un fondo israelita Jerusalem Venture Partners tramite l’aiuto di Noa Segre.
L’obiettivino iniziale preposto era di intervistare almeno dieci istituzioni diverse, divise tra fondi di VC, BA e banche. Questo per poter rispondere agli altri obiettivi della domanda di ricerca, ovvero se esistono elementi di valutazione comuni fra i diversi soggetti.
9.5 DATA ANALISYS
Le interviste sono state somministrate via telefono oppure effettuate di persona dall’autore e riportate singolarmente in un foglio di calcolo preimpostato. I dati sono stati quindi disposti in base alle sezioni corrispondenti. Questo processo ha assicurato che i dati fossero organizzati, e facilitato l'analisi nel renderla strutturata. I dati sono stati quindi elaborati sulla base di un quadro teorico, che era stato precedentemente formato, con lo scopo di rispondere alla domanda di ricerca.
Ai partecipanti all’indagine, intesi come persone fisiche, è stata data l'opportunità di rimanere anonimi in tutta la tesi, mentre i nomi nome delle istituzioni sono stati riportati. Tuttavia, oltre il 90% degli intervistati ha permesso che il loro nome fosse usato, aspetto considerato utile in quanto ha permesso di presentare ogni partecipante in modo tale da poter trasmettere le loro specifiche aree di competenza.
Lo svantaggio derivante dall'uso dei nomi reali potrebbe potenzialmente danneggiare le loro relazioni con gli altri o danneggiare la reputazione dell'azienda che rappresentano. È stato quindi garantito che i loro nomi non verranno pubblicati al di fuori del presente elaborato.
9.5.1 DESCRIZIONE DEL CAMPIONE
Gli operatori sono stati individuati consultando la piattaforma AIFI, i siti web dell’Italian Business Angels Network Association (IBAN) e di Startup Business.
Questi sono stati suddivisi in 3 categorie principali: fondi di Venture Capital (comprendono anche quelli con sovvenzioni regionali), Business Angels e Banche. Di seguito si fornisce una breve descrizione di ogni operatore contattato.
FONDI
TiVenture è un fondo di investimento (seed investment fund) di proprietà della Fondazione Centenario Banca Stato che investe in aziende in fase iniziale con tecnologie innovative e un elevato potenziale di crescita, principalmente nella Svizzera meridionale. Ha un portafoglio diversificato di società ed è attivo principalmente nei settori life science, medicale, high-tech e IT (www.tiventure.ch, 2019).
Il Fondo FII Tech Growth investe in piccole e medie società dotate di capacità e patrimonio tecnologico, aventi un fatturato indicativo tra i 5 e i 70 milioni Euro che vogliano intraprendere processi di crescita e innovazione, rafforzando così la loro capacità competitiva e commerciale in mercati emergenti e già esistenti a livello internazionale. Gli investimenti riguardano sia le società già oggetto di investimento da parte di operatori di venture capital, sia società mature e consolidate indirizzate ad intraprendere nuovi ambiziosi progetti di crescita a contenuto tecnologico. L’obiettivo del team è quello di sottoscrivere fondi le cui strategie di investimento siano rivolte al supporto delle fasi di
sviluppo delle Startup e delle piccole e medie imprese presenti sul territorio italiano (www.fondoitaliano.it, 2019).
Lazio Innova è una società istituzionale regionale con lo scopo di sostenere lo sviluppo imprenditoriale e l'innovazione nella Regione Lazio. Lazio Innova gestisce i fondi di Venture Capital della Regione Lazio per investire in Start-up e PMI innovative al fine favorire la creazione di nuove imprese e dei loro programmi di espansione (www.lazioinnova.it, 2019).
Trentino Sviluppo favorisce lo sviluppo sostenibile del sistema trentino. È promotore di azioni e servizi volti a supportare la crescita dell'imprenditorialità e la capacità di fare innovazione, sostenendo la collaborazione tra imprese e lo sviluppo di filiere e cluster strategici per il territorio (www.trentinosviluppo.it, 2019).
Gepafin è una società finanziaria con capitale misto pubblico – privato, costituita nel 1987. Il capitale ad oggi è detenuto dalla Regione Umbria (direttamente o attraverso Sviluppumbria Spa) per il 56% e, per il restante 44%, da 10 banche che operano nel territorio regionale. Gepafin gestisce Fondi di garanzia e di capitale di rischio, a valere su specifiche Misure della Regione Umbria. I fondi sono anche cofinanziati da risorse private (www.gepafin.it, 2019).
