Università degli studi di Salerno
Corso di LM in Economia
Corso Corporate Governance
A.A. 2018/2019
II SEMESTRE
Docente: CRISTIAN BARRA
email: cbarra@unisa.it
ricevimento: Giovedì (14:30/16:30)
Introduzione
• Attivismo dei soci: risposta ai potenziali ricavi
derivanti dai costi di agenzia che sono al
centro di grandi aziende in cui i proprietari
sono assenti
• Soci attivi: sono spesso visti come investitori
che, insoddisfatti di alcuni aspetti della
gestione dell’azienda, tentano di apportare
cambiamenti, senza però intaccare il controllo
• Investitori istituzionali (mutual funds, hedge
Investitori pubblici!
La presenza di questi investitori nelle imprese
U.S.A. è aumentata significativamente durante
gli ultimi 20 anni (figura simile per EU)
Risultato della votazione!
La pratica delle votazioni a sostegno di proposte è
aumentata significativamente, come anche il
numero di proposte che hanno lo scopo di
eliminare malumori tra soci ed eliminare il potere
della super-maggioranza (che detiene il 50% dei
voti)!
Definizione di attivismo
• ATTIVISMO DEI SOCI: visto come un continuum di risposte alla
performance aziendale (Domanda: un maggiore attivismo aumenta la performance e riduce i conflitti di agenzia?)
• CASO ESTREMO: individui che semplicemente acquistano e vendono quote potrebbero essere considerati “membri attivi”
• In virtù del loro acquisto iniziale e il successivo cambio di proprietà, essi partecipano attivamente e esprimono le loro opinioni sul
raggiungimento della performance aziendale
• ALTRI CASI ESTREMI: Il mercato del controllo societario riflette anche il comportamento degli azionisti "attivi". In questo caso, gli azionisti che
acquistano l’azienda obbligano a cambiamenti fondamentali nella
struttura della società
• CASO INTERMEDIO: azionisti che acquistano quote di minoranza in una società con l'intento di influenzare il processo decisionale
Obiettivo dell’attivismo
• L'evidenza empirica mostra che blockholders
attivi (proprietari di grandi aziende che possono
influenzare la gestione mediante il loro voto di
maggioranza) tendono ad ottenere scarso
rendimento delle imprese e, dopo l’acquisizione,
cercano di aumentare la redditività e il prezzo
delle azioni delle imprese
• Gli investitori che acquistano il controllo anche
“parziale” sono visti come coloro che cercano di
apportare un cambiamento fondamentale/
Motivazione: attivismo dei soci
• L'attivismo degli azionisti nasce dalla necessità di
RISOLVERE CONFLITTI DI AGENZIA inerenti alla società allo scopo di MASSIMIZZARE I PROFITTI
• Gli azionisti delegano la responsabilità decisionale ai dirigenti, ma i managers hanno SPESSO incentivi a
prendere decisioni nel loro interesse e non
nell’interesse degli azionisti (Jensen e Meckling, 1976) • L’attivismo degli azionisti diventa importante quando il
CdA NON SI OCCUPA della soddisfazione degli interessi di “almeno” alcuni azionisti
• L'inadeguatezza del CdA porta all’implementazione di altri meccanismi per correggere il problema di agenzia • Fama e Jensen (1983) suggeriscono alcuni interventi
Problema del Free-Riding
• Il monitoraggio è costoso, quindi perché un’azionista dovrebbe pagare tale costo?
• Tutti gli azionisti beneficiano delle azioni di un controllo, senza dover sostenere i costi
• Questo è il classico problema "free rider" suggerito da Grossman e Hart (1980)
• In una società con la proprietà diffusa, non può essere RAZIONALE per qualsiasi proprietario di monitorare le prestazioni manageriali
• L'esistenza di un grande socio può fornire una soluzione parziale al problema del free-rider (se il socio è unico si presume che concentra tutto se stesso, e quindi anche il suo capitale, in questa
proprietà e quindi sia incentivato a sostenere il costo di monitorare)
Ruolo del monitoraggio
Un grande azionista che concentra la sua ricchezza in una singola impresa ha forti INCENTIVI A
MONITORARE
ü In una situazione con proprietà diffusa, ci sono
benefici connessi alla diversificazione, ma anche una potenziale perdita causata da controlli insufficienti ü Il proprietario che possiede l'intera azienda raccoglie
tutti i vantaggi associati al controllo di gestione
ü Il proprietario che possiede una parte dell’azienda non monitora adeguatamente (sotto-investe) quando i benefici sono divisi (per quota posseduta) tra tutti gli azionisti, mentre l'intero costo è a suo carico
ü NOTA: la proprietà concentrata indurrà gli azionisti a monitorare
Domande importanti
• Quali aziende hanno obiettivi di acquisizione?
• Come il mercato reagisce all'annuncio di
acquisizione?
• Gli attivisti riescono a raggiungere i loro
obiettivi?
• In che modo l'attivismo influisce sulla
performance azienda?
Raggiungimento degli obiettivi
• Le target firm (aziende soggette a M&A) hanno spesso grandi
partecipazioni da parte di altri investitori istituzionali, bassa proprietà, etc. Queste caratteristiche fanno percepire agli investitori una struttura di malgoverno
• Alcuni dei primi TARGETING, che usavano fondi pensioni pubblici come investitori istituzionali, si sono incentrati su aziende con povere strutture di gestione, indipendentemente dalle loro prestazioni
precedenti, ma che ha cambiato nel primi anni del 1990
• CalPERS (California Public Employees' Retirement System): manages pension and health benefits for more than 1.6 million California public employees, retirees, and their families
• Ad esempio, CalPERS ha cominciato ad usare lo scarso rendimento come criterio primario per il targeting nel 1990 (Huson, 1997). In altri termini, scarso rendimento aumenta la probabilità di M&A. Lo stesso vale per scarso capitale disponibile
Attivismo degli Hedge Fund
• Gli hedge funds (fondi speculativi: fondi comuni di investimento privato amministrati da società di gestione professionale: sas o srl. Essi sono definiti fondo dei fondi, ossia sono più fondi, basato su strategie di copertura e gestione per ridurre i rischi e la volatilità dei portafogli, gestendo il patrimonio ed eliminando in parte il rischio di mercato) sono una nuova generazione di attivismo degli azionisti dotati di maggiori incentivi finanziari e strutture organizzative adeguate per perseguire l’agenda dell’attivismo
1. Gestori di hedge funds hanno incentivi finanziari più forti per
raggiungere profitti
2. Gli hedge funds sono poco regolamentati
3. Gli hedge funds devono affrontare un minor numero di conflitti di
interesse rispetto ad altri investitori istituzionali come i fondi comuni di
investimento e fondi pensione, che spesso hanno altri rapporti commerciali con le società partecipate
Ragioni per intervenire
Obiettivi che gli attivisti dei fondi raggiungono
quando annunciano la loro intenzione di intervenire,
così come il successo associato ad esso
Stretegie implementate
• Ripartizione delle strategie degli hedge funds dal
meno aggressiva alla più aggressiva!
Quota di proprietà
• Quanto è grande l’investimento degli hedge funds
nelle target firms?
• La tabella mostra la percentuale di possesso e il
valore della posta in gioco che gli attivisti degli
hedge funds acquistano dalle target firms
Stretegie di Uscita
• La ripartizione delle varie forme di uscita degli
hedge funds, indicante la vendita sul mercato
aperto, è la forma predominante
Caratteristiche del Target
• Le caratteristiche di firms targeted per gli hedge
funds
Caratteristiche del Target
• I coefficienti negativi sul valore di mercato del capitale
proprio (MV) indicano che le target firms sono in generale più piccole delle nontarget firms
• La significatività sul coefficiente della performance
aziendale, Tobin’s Q (defined as (book value of debt +
market value of equity)/(book value of debt + book value of equity)), indica che activist hedge funds assomigliano a “value investors”
• Target firms tendono a crescere meno, ma ad avere una maggiore profittabilità delle altre imprese, in termini di crescita annuale delle vendite (GROWTH) e rendimenti sugli impieghi (ROA)
Caratteristiche del Target
• Target firms possiedono un più alto indebitamento (il coefficiente associato al book value debt-to-capital ratio (LEV) è statisticamente significativo)
• Target firms’ dividend payout è significativamente più
basso rispetto a quello delle altre imprese, come misurato da dividend yield (DIVYLD)
• Combinando i risultati del ROA e DIVYLD, è possibile dire che target firms generano flussi di cassa ma sono riluttanti nel pagare gli investitori, sintomo questo di problemi di
agenzia associato ai flussi di cassa gratuiti come afferma Jensen (1986)
• Sul lato degli investimenti, target firms spendono meno rispetto alle altre imprese per R&S (RND)
Caratteristiche del Target
• Target firms esibiscono alta liquidità degli scambi
rispetto alle altre imprese (i.e., coefficiente
negativo sulla misura di illiquidità)
• Alta liquidità rende più facile per gli attivisti
accumulare una quota all’interno di un breve
periodo senza incorrere ad effetti avversi sul
mercato. Quindi potrebbero coprire eventuali
rischi.
• Target firms tendono ad avere maggiori difese per
l’acquisto o “takeover defenses” (or weaker
Caratteristiche del Target
• Le caratteristiche delle target firms sono simili tra US e altri paesi
• Targets of hedge fund activism in Giappone tendono ad avere più bassi market-to- book ratios (i.e., “value”) e
indebitamento rispetto a matched firms (imprese già fuse ad altre)
• Insomma, le caratteristiche di target firms suggescono che i potenziali problemi che hedge funds identificano sono
