UNIVERSITÁ DEGLI STUDI DI PISA Dipartimento di Economia e Management
Corso di Laurea Magistrale in Banca, Finanza Aziendale e Mercati Finanziari
Tesi di Laurea
INDEBITAMENTO E QUOTAZIONE DELLE PMI SU AIM ITALIA: ALCUNE EVIDENZE EMPIRICHE
Relatore:
Prof.ssa Caterina Giannetti
Candidato: Francesca Barletta
Indice
Introduzione………...1
Capitolo I: Le PMI………...………... 3
1.1. Definizione e caratteristiche………... 3
1.2. Struttura finanziaria delle PMI………...……….... 6
1.3. Il mercato finanziario e le piccole e medie imprese: analisi costi-benefici della quotazione………... 8
Capitolo II: I mercati finanziari per le PMI: AIM Italia....……...…...…….... 13
2.1. Evoluzione del mercato azionario……….…... 13
2.2. Il Nuovo Mercato per le PMI ad alto potenziale... 14
2.3. Il segmento Star per le PMI tradizionali... 16
2.4. Dal mercato Expandi al mercato AIM Italia... 17
2.4.1. Il Nomad... 21
2.4.2. Il Broker/Global cordinator... .23
2.4.3. Gli Advisor finanziari... .24
2.4.4. Consulenti legali... 24
2.4.5. Società di revisione... 25
2.4.6. Lo specialista... 26
2.4.7. Società di comunicazione finanziaria... 26
2.4.8. Altri Advisor... 26
2.5. I requisiti e il processo di quotazione su AIM Italia... 27
Capitolo III: Analisi empirica... 33
3.1. I modelli econometrici... 33
3.1.1. Il modello ad effetti fissi (fixed effects model)... 35
3.1.2. Il modello ad effetti casuali (random effects model)... 37
3.1.3. Test sui modelli panel... 39
3.2. Costruzione del campione... 41
3.4. Risultati analisi empirica... 49 3.5. Analisi di robustezza... 60
Conclusioni... 71
Bibliografia
1
INTRODUZIONE
Il sistema industriale italiano, come è ben noto, è caratterizzato da una massiccia presenza di piccole e medie imprese (di seguito PMI). L’insieme imprenditoriale meridionale è costituito per lo più da micro imprese. Su un totale di oltre 1 milione e 600 mila imprese attive al Sud, infatti, il 90,2% si colloca nella classe dimensionale tra 1 e 9 addetti.1 Allo stesso modo l’insieme imprenditoriale del Centro-Nord è costituito prevalentemente da micro imprese. Su un totale di oltre 3 milioni e 400 mila imprese attive nel Centro-Nord, oltre l’80% si colloca nella classe dimensionale tra 1 e 9 addetti.2
In aggiunta la struttura finanziaria di queste PMI si orienta principalmente verso il reperimento di risorse direttamente dal sistema bancario.
Queste peculiarità del sistema industriale hanno comportato una maggiore sensibilizzazione da parte delle autorità nazionali circa i maggiori limiti del mercato finanziario italiano rispetto ai mercati esteri. Infatti, in un contesto fortemente competitivo e in continua evoluzione, il ricorso, quasi esclusivo, all’indebitamento bancario rappresenta certamente un freno per la crescita e comporta una maggiore sensibilità della situazione economica finanziaria rispetto alle tensioni di liquidità che interessano i mercati, come si è evinto con la crisi del 2007. A seguito della prolungata stretta creditizia e grazie alle evoluzioni normative e regolamentari, un numero sempre crescente di piccole e medie imprese si è avvicinato ai mercati dei capitali alla ricerca di strumenti alternativi di finanziamento.
È fondamentale, quindi, che le piccole e medie imprese italiane, da sempre la “spina dorsale”3
dell’economia del nostro paese, raggiungano una dimensione migliore di quella attuale e, certamente, lo sviluppo di un mercato del capitale di rischio adatto a soddisfare le esigenze delle PMI diventa necessità, oltre che una possibilità di crescita.
Per questi motivi Borsa Italiana S.p.a. ha sentito la necessità di istituire, nel dicembre 2003, il mercato Expandi, con l’intenzione di fornire anche alle imprese italiane un modello simile a quello adottato dai principali mercati europei rivali. Tramite Expandi, successivamente sostituito dagli altri mercati pensati per le PMI, quali il MAC nel 2007 e
1
Il rapporto PMI Mezzogiorno 2017, curato dall’Area Politiche Regionali e per la Coesione Territoriale di Confindustria e da Cerved.
2 Il rapporto PMI Centro-Nord 2017, curato dall’Area Politiche Regionali e per la Coesione Territoriale di
Confindustria e da Cerved.
2
AIM Italia nel 2008, ci si proponeva infatti di replicare i successi delle small and mid cap
nelle maggiori Borse internazionali, sviluppando quindi un mercato in cui le imprese dipendevano da regole tutt’altro che restrittive ed in cui era più frequente e veloce l’incontro con gli investitori internazionali (sia italiani che esteri)4
.
Dunque, le PMI hanno oggi a disposizione una serie di strumenti di finanziamento in continua evoluzione a cui fare riferimento per crescere e svilupparsi.
Nella prima parte di questa tesi, si analizzerà la struttura imprenditoriale che contraddistingue l’Italia e le caratteristiche delle PMI italiane, con un focus particolare su quella che è la struttura finanziaria delle stesse e sulle fonti di finanziamento dalle quali le piccole e medie imprese attingono le risorse al fine di sostenere la loro funzionalità. In questa prima parte, inoltre, si analizzerà quella che è stata l’evoluzione del rapporto tra il mercato finanziario e le PMI. In particolare si distingueranno i costi e i benefici che discendono da un tradizionale processo di quotazione.
Nella seconda parte verranno analizzate le trasformazioni e le innovazioni che a partire dalla fine degli anni Ottanta, sul piano della struttura e della regolamentazione, hanno interessato la Borsa Italiana. In particolare saranno descritti i tratti salienti dell’evoluzione dei mercati dedicati alle PMI. In primis verrà descritto il Nuovo Mercato, dedicato alle PMI ad alto potenziale, ed infine l’attuale mercato AIM Italia. Di tutti i mercati che hanno condotto alla successiva costituzione di AIM Italia, saranno descritti i requisiti richiesti per l’ammissione a quotazione, i soggetti che intervengono nel processo e i vantaggi e gli svantaggi che la scelta di quotarsi comporta.
Nella terza ed ultima parte di questo lavoro di tesi si condurrà un’analisi empirica utilizzando un campione opportunamente costruito attraverso un lavoro di raccolta dei dati di bilancio delle PMI quotate su AIM Italia presenti su AIDA. Tale analisi avrà lo scopo di verificare come la quotazione e la permanenza sul mercato, di una piccola e media impresa, influiscono sulle sue variabili finanziarie, in particolare sul debito bancario e sul prestito obbligazionario. Tale analisi sarà condotta mediante l’utilizzo dei modelli Fixed
Effects Model e Random Effects Model. A margine di quest’ultima parte, sarà condotta
un’analisi volta a verificare la robustezza dei risultati ottenuti rispetto all’aggiunta di alcune variabili quantitative di controllo.
4 F. Ferragina, La quotazione in Borsa delle piccole/medie imprese, Contabilità, finanza e controllo, Kon,
3
CAPITOLO I
LE PMI
1.1. Definizione e caratteristiche
La definizione dell’Unione Europea5
delinea con chiarezza tutte le caratteristiche possedute da un’impresa dalle dimensioni medio-piccole. Con il termine PMI, infatti, sono indicate tutte le imprese che occupano meno di 250 dipendenti e il cui fatturato annuo non supera i 50 milioni di euro (o il cui totale delle attività da bilancio non supera i 43 milioni) (si veda tabella 1). All’interno di questa ampia definizione, si distinguono due categorie di imprese: la piccola impresa e la micro impresa. La prima occupa meno di 50 dipendenti e realizza un fatturato o un totale di bilancio non superiore ai 10 milioni, mentre la seconda occupa meno di 10 dipendenti e realizza un fatturato o un totale di bilancio annuo non superiori ai 2 milioni.
Tabella 1: Definizione di PMI: occupati e fatturato.
Dipendenti Fatturato Attivo Media impresa < 𝟐𝟓𝟎 e ≤ 𝟓𝟎 𝒎𝒍𝒏 o ≤ 𝟒𝟑 𝒎𝒍𝒏 Piccola impresa < 𝟓𝟎 e ≤ 𝟏𝟎 𝒎𝒍𝒏 o ≤ 𝟏𝟎 𝒎𝒍𝒏 Microimpresa < 𝟏𝟎 e ≤ 𝟐 𝒎𝒍𝒏 o ≤ 𝟐 𝒎𝒍𝒏
Fonte: Cerved
Queste imprese rappresentano un’importante ricchezza per il sistema industriale italiano e apportano a questo un grande valore aggiunto. C’è, inoltre, da evidenziare che le PMI rappresentano una realtà estremamente eterogenea, come difatti viene illustrato nelle figure di seguito, distinguendo la realtà meridionale da quella settentrionale.
4 Figura 1: Le caratteristiche delle PMI italiane e meridionali
Composizione settoriale
Fonte "Rapporto PMI Mezzogiorno 2017"
Figura 2: Le caratteristiche delle PMI italiane e del Centro-Nord Composizione settoriale
5 Nelle immagini su illustrate viene evidenziata la composizione settoriale delle PMI. Nel dettaglio (Figura 1) il tessuto settoriale del mezzogiorno si caratterizza per una presenza più ampia, rispetto alla media nazionale, di imprese operanti nel settore dei servizi (56,4% contro 50,8%), delle costruzioni (16,6% contro 14,9%), dell’agricoltura (3,0% contro 1,7%) e dell’energia (3,9% contro 2,7%) e, al contrario, per una minore presenza di imprese industriali in senso stretto (20,1% contro 29,9% nella media italiana). Il tessuto settoriale del centro-nord (Figura 2) presenta, invece, una maggiore diversità, difatti il Nord-est e il Nord-Ovest vantano una maggiore quota di società industriali rispetto al resto del Paese, mentre il Centro si distingue per una forte presenza di imprese di servizi.
Negli ultimi anni, tuttavia, l’inasprirsi della crisi economica e l’internazionalizzazione dei mercati finanziari hanno portato alla contrazione del credito anche nei confronti delle imprese più affidabili, rendendo sempre più difficoltosa l’erogazione dei fondi bancari6
.
Di conseguenza, il sistema imprenditoriale italiano ha cominciato a conoscere i propri limiti, dal momento in cui il prestito bancario, come prima fonte di approvvigionamento di risorse finanziarie, non risultava ormai più sufficiente. Ciò mina le potenzialità di crescita e la produttività dell’intero sistema economico, in particolar modo delle PMI. Questo perché le PMI italiane ricorrono da sempre per la copertura del proprio fabbisogno finanziario al capitale di debito. La struttura finanziaria che le stesse presentano contempla per lo più la presenza del debito bancario e quella del capitale apportato dai soci a discapito delle altre forme di reperimento delle risorse presenti e sviluppatesi in gran parte dei paesi europei. La quasi totalità delle nostre imprese, infatti, sia per fattori di natura culturale che per problemi legati alla presenza di asimmetria informative, vede nel sistema bancario l’unico possibile interlocutore per il finanziamento delle esigenze di investimento. Dunque, le imprese italiane presentano una struttura eccessivamente bancocentrica.
6 L. Peyrano, Il mercato di borsa per le Pmi: AIM Italia. Il nuovo mercato per fare impresa. Nuovi strumenti finanziari a supporto delle piccole e medie imprese, Il Sole 24Ore, Milano, 2009.
6 Il nostro Paese è quindi caratterizzato da alcune peculiarità rilevanti riassumibili in questi punti principali7:
a) La struttura produttiva italiana risulta essere molto frammentata e la dimensione media delle imprese italiane è inferiore a quella delle imprese estere;
b) Oltre il 90% delle PMI italiane è rappresentata da imprese a controllo prevalentemente familiare;
c) Le imprese italiane presentano un alto livello di indebitamento, prevalentemente a breve periodo, con una struttura finanziaria poco equilibrata; in particolare il patrimonio dell’impresa e quello della famiglia interagiscono tra loro, con la copertura di buona parte del credito dai soci stessi (rapporto triangolare impresa-banca-famiglia);
d) Poche imprese sono quotate sul mercato azionario.
1.2. Struttura finanziaria delle PMI
Ogni impresa per poter operare ha necessità di reperire le risorse finanziarie, tale bisogno muta a seconda della fase di vita dell’azienda stessa. Di conseguenza, la struttura finanziaria e le scelte di politica finanziaria che le PMI fanno sono connesse al periodo di sviluppo in cui esse si collocano.
Guardando alle tipologie di capitale che un’impresa può utilizzare per poter porre in essere la sua attività possiamo distinguere:
a) Capitale di rischio, b) Capitale di debito; c) Autofinanziamento.
In passato, difatti, non sono state poche quelle PMI che hanno sostenuto, con buoni risultati, dei tassi di sviluppo molto elevati fino a raggiungere determinati obiettivi, senza dover necessariamente ricorrere a finanziamenti esterni, quali, il capitale di rischio. Dunque per tali imprese risultava sufficiente a sostenere la loro crescita l’autofinanziamento, ciò era garantito da un buon andamento delle vendite e quindi da utili che le imprese accantonavano.
Negli ultimi anni, però, sono cominciate a mancare quelle condizioni favorevoli per le PMI. In primis l’inasprimento della concorrenza internazionale ha avuto un
7
7 significativo impatto sulla redditività lorda delle piccole e medie imprese italiane che si sono ritrovate a dover fronteggiare mercati sempre più globali e competitivi. In secundis l’inasprirsi della pressione tributaria e la graduale riduzione della permissività fiscale hanno nel tempo aumentato la quota di reddito lordo da destinare all’erario ai fini dell’imposizione fiscale.
Le conseguenze di questi fattori sul sistema aziendale italiano hanno portato alla contrazione dell’autofinanziamento e all’aumento del fabbisogno finanziario da reperire presso fonti esterne. La scelta in questo caso è quello di reperire o capitale di rischio, tramite nuovi canali di finanziamento o capitale di debito, mediante il ricorso al canale bancario.
Tra le tipologie di incremento di capitale di rischio abbiamo: La fusione tra imprese.
L’accesso ai fondi istituzionali.
Tali fondi sono ad esempio quelli di private equity, ossia fondi che investono in un’azienda che risulta essere meritevole. Il fondo, difatti, interviene acquistando capitale proprio divenendo socio della stessa impresa. L’investimento del fondo non ha la finalità di conseguire un guadagno, ma ha la finalità di far conseguire all’azienda un livello e un valore che senza tale intervento non avrebbe raggiunto. Il fondo, inoltre, non è interessato alla gestione dell’impresa, ma quella di creare valore aggiunto. Ricorso al mercato borsistico.
Ricorrere al mercato borsistico significa chiedere capitale direttamente all’investitore e dunque ai soggetti in surplus. Ovviamente l’impresa quando ricorre al mercato mobiliare lo fa sia richiedendo capitale a titolo di capitale proprio che a titolo di capitale di debito.
Equity-Crowfunding.
Tale metodologia di recente applicazione, prevede l’utilizzo di piattaforme on line con le quali le imprese richiedono finanziamenti a titolo di capitale proprio (equity) alla “folla” (crow). In sostanza gli imprenditori che hanno un’impresa con dei progetti da avviare richiedono dei finanziamenti immettendo in rete la propria richiesta, divulgando sulla piattaforma gli elementi base dei loro progetti in base ai quali gli investitori decidono se investire o no, offrendo di contro azioni della società.
8 Dunque in sostanza le peculiarità delle diverse forme di capitale possono essere così riassunte:
1.3. Il mercato finanziario e le piccole e medie imprese: analisi
costi-benefici della quotazione
Il rapporto tra piccole e medie imprese e il mercato finanziario si è profondamente modificato nel corso del tempo. Problemi sia di carattere esterni alle imprese, legati ai processi di globalizzazione dei mercati, che di carattere interno per le tensioni derivanti dalla fragilità finanziaria del sistema globale e dalla debolezza nei processi di pianificazione e controllo, hanno costretto le PMI a fronteggiare ostacoli e vincoli della natura più varia. In presenza di un mercato finanziario non sempre all’altezza di fornire strumenti adeguati alla loro soluzione.
CAPITALE DI RISCHIO CAPITALE DI DEBITO Permanenza del capitale illimitata,
quindi stabilità quasi assoluta del finanziatore
Permanenza del capitale temporanea
Mancato obbligo di rimborso Modalità di rimborso e tempi stabiliti dal contratto stipulato tra creditore e impresa
Remunerazione del capitale legata al profilo di rischio dell’impresa
Remunerazione del capitale in base ad un tasso di interesse fisso o variabile
Non deducibilità fiscale Deducibilità fiscale Conferisce al finanziatore potere di
controllo sulla gestione dell’impresa
Conferisce al creditore un ridotto controllo sulla gestione
dell’impresa Rimborso residuale in caso di
liquidazione della società
Priorità di rimborso nel caso di liquidazione della società
9 Oltre alle imperfezioni dei mercati, ancor oggi, le PMI operano in un contesto ove è evidente la mancanza di una regolamentazione unitaria ed omogenea, che tenga conto delle necessità di queste particolari imprese.
Come già detto, le PMI sono costantemente alla ricerca di capitale nuovo, interno ed esterno, e oggi possono optare tra diverse fonti di finanziamento, come le risorse proprie e le risorse di terzi.
Il ricorso alle fonti di finanziamento interne si basa sul reinvestimento degli utili, gli aumenti di capitale ed i finanziamenti da parte dei soci.
Il ricorso alle fonti di finanziamento esterne riguarda sia il ricorso al capitale di debito (mercato creditizio) che il ricorso al capitale di rischio.
I mercati finanziari svolgono un ruolo fondamentale all’interno della nostra economia. Essi sono costituiti da una pluralità di attori, da un lato vi sono soggetti in surplus (famiglie e investitori) che possiedono disponibilità finanziarie (il risparmio e altro capitale) e, dall’altro lato, vi sono soggetti in deficit (le imprese) che hanno l’esigenza di reperire capitali. Dunque, all’interno del mercato finanziario si incontrano l’offerta e la domanda delle risorse.
Il risparmio, quindi, si può canalizzare verso i settori produttivi, da un lato, nei depositi bancari, e dall’altro lato, negli investimenti, rappresentato dall’acquisto dei valori mobiliari (azioni, obbligazioni, ecc.) e più in generale di prodotti finanziari. Ovviamente la scelta di ricorrere al canale bancario piuttosto che al mercato mobiliare influenza la scelta della PMI. Infatti mentre nel caso l’impresa richieda risorse finanziarie in impieghi bancari, l’erogazione delle risorse è intermediata dagli enti creditizi, nel caso dei valori mobiliari, occorre il rapporto diretto tra l’investitore e l’emittente.
Nel nostro paese, come noto, il settore bancario è molto più sviluppato rispetto al mercato dei prodotti finanziari. Questo accentuato “bancocentreismo” che caratterizza storicamente il mercato delle imprese italiane, rappresenta oggi un freno delle attività produttive in quanto, a seguito della crisi economica e finanziaria e per effetto di altri fattori sia di tipo esogeno che di tipo regolamentare, si assiste ad un processo di progressiva contrazione del credito (cd. Credit Crunch). Altro aspetto da considerare riguarda il ricorso al capitale di rischio che rappresenta un’importante opportunità per la crescita delle PMI e per il perseguimento di obiettivi di sviluppo difficilmente raggiungibili tramite i tradizionali strumenti di finanziamento bancario.
10 Le principali forme alternative di finanziamento per le PMI sono il private equity e la quotazione in borsa.
Il private equity è l’attività d’investimento nel capitale di rischio delle imprese effettuata da investitori istituzionali, operatori pubblici, grandi aziende o soggetti privati, sotto forma di partecipazione a capitale azionario o di sottoscrizioni di obbligazioni convertibili in azioni. Il ricorso ad apporti di capitale da parte di terzi investitori si scontra tuttavia con la scarsa diffusione di tali strumenti e con la mancata maturità finanziaria delle potenziali imprese destinatarie. Inoltre, la crisi economica e finanziaria ha determinato una contrazione della dimensione media delle operazioni e ha spinto gli operatori a puntare sulla creazione di valore concentrandosi sulle PMI sane, che hanno un ruolo significativo nel segmento in cui operano.
La quotazione in borsa è una modalità di finanziamento esterna, attraverso la quale l’impresa riceve disponibilità finanziarie da soggetti in surplus dando loro titoli rappresentativi della proprietà dell’impresa (le azioni). Inoltre la quotazione, procedura valutata dall’imprenditore o dai managers, deve essere, frutto di un’attenta e accurata valutazione, in quanto essa comporta degli effetti sostanziali nella conformazione del tessuto aziendale, un profondo rinnovamento dell’azienda e un vero e proprio salto culturale. Dunque prima di decidere se quotarsi o no, l’imprenditore o i managers devono effettuare un’attenta valutazione costi-benefici. L’azienda quotanda durante l’intero processo preliminare alla quotazione e nella fase successiva alla stessa deve sostenere diversi costi non solo di natura monetaria ma anche in termini di maggiori vincoli.
In particolare i vincoli sulla struttura delle PMI, quali aziende familiari, sono8: Il timore di perdere il controllo assoluto dell’azienda
Il pericolo di ingerenza dei nuovi soci nelle scelte strategiche della società Il maggior peso fiscale, che a sua volta influisce sul reddito imponibile I maggiori obblighi di trasparenza informativa e di certificazione dei bilanci
derivanti dalla quotazione. Questo perché vi sono soggetti che investendo in un determinato titolo hanno l’esigenza di sapere in quale azienda stanno investendo e i risultati che la stessa sta raggiungendo
8 F. Ferragina, La quotazione in Borsa delle piccole/medie imprese, Contabilità, finanza e controllo, Kon,
11 Il timore connesso all’instabilità dei mercati. Difatti, nel breve termine anche se l’azienda consegue dei risultati positivi, il suo titolo potrebbe perdere valore e ciò è dovuto da un trend negativo presente sul mercato. Dunque nel breve periodo l’imprenditore non ha il pieno controllo sul titolo in quanto le sue variazioni di prezzo non sono imputabili al reale andamento dell’azienda.
Vi sono poi costi di carattere monetario-finanziario che possono essere diretti, ossia quelli sostenuti per l’ingresso e la permanenza sul mercato, e indiretti, necessari per riorganizzare l’azienda.
I costi diretti, sostenuti al momento dell’ammissione alla quotazione, sono rappresentati dalla consulenza e assistenza dello sponsor e del consulente finanziario; dalla stampa dei certificati azionari e dall’adesione alla Monte Titoli S.p.a.; dai contributi da corrispondere alla Consob e a Borsa Italiana S.p.a. per l’istruttoria di ammissione.
I costi legati alla permanenza sul mercato riguardano, invece, i diritti di quotazione; i compensi annuali alla Consob per l’attività di vigilanza che essa svolge; il costo da corrispondere alla Monte Titoli S.p.a. per la gestione dei titoli; la diffusione dell’informativa contenuta nei bilanci e nella relazione degli amministratori; la certificazione annuale del bilancio; l’assistenza dello sponsor nel periodo post-quotazione; il pagamento dei dividendi agli azionisti; il pagamento dello specialist9.
I benefici, invece, derivanti dalla quotazione sono sia qualitativi che quantitativi. I primi incidono sulla struttura economica, mentre i secondi afferiscono agli aspetti finanziari ed economici dell’azienda. Fra i benefici qualitativi vi è sicuramente la maggiore visibilità, notorietà e prestigio da cui conseguono facilitazioni nei rapporti con i clienti, fornitori e finanziatori. Un altro vantaggio è rappresentato dalla trasparenza richiesta per la quotazione che se da un lato rappresenta un costo, come già detto, dall’altro consente all’impresa di ottenere condizioni contrattuali migliori10. Infine, fra tali vantaggi possiamo annoverare l’ampliamento della struttura proprietaria, conseguenza diretta della quotazione, e le maggiori
9 Lo specialist è colui il quale stabilisce la cosiddetta “forchetta” di quotazione, ovvero il massimo e il
minimo della quotazione ed è inoltre il soggetto che deve mantenere la liquidità del titolo immettendo proposte in acquisto o in vendita sul titolo aziendale.
10 Biscaro Q., La quotazione di una PMI: costi, benefici ed effetti sulla struttura economico finanziaria dell’azienda, L’industria, volume 20, 1999.
12 competenze del management, che è chiamato a confrontarsi con il mercato e con gli azionisti.
Per quanto concerne i benefici quantitativi, quello più significativo per le PMI è la riduzione del costo del capitale. Tale beneficio consegue sia dalla creazione di una fonte alternativa di capitale, concorrenziale a quella bancaria, che si riflette positivamente nel calo dei tassi di interesse bancari e nell’aumento dello standig
creditizio della società nei confronti dei finanziatori e fornitori. Difatti la
quotazione modifica la percezione che i fornitori, i clienti e il sistema creditizio hanno dell’azienda, in seguito alla constatazione che la società ha ricevuto l'approvazione delle istituzioni di gestione e vigilanza sui mercati dopo essere stata sottoposta a un rigoroso processo di due diligence. Altri benefici quantitativi sono i maggiori volumi di raccolta e la possibilità di diversificare le fonti di finanziamento. Infine la quotazione induce le aziende a dipendere sempre meno dal settore bancario. Da tale aspetto, fondamentale, discende un amento della redditività dovuto in sostanza alla minore contrazione di debiti bancari e quindi ad un minor impatto degli oneri finanziari sull’utile.
Dopo aver valutato i costi e i benefici, l’imprenditore e i managers possono procedere alla quotazione solo se i primi sono minori dei secondi. Se i benefici sono maggiori dei costi e l’imprenditore accetta le conseguenza di un eventuale ingerenza da parte di soggetti estranei (quotarsi significa aprirsi al mercato), egli dovrà scegliere il mercato su cui andare e il momento più opportuno, perché l’andamento borsistico può avere cicli favorevoli e sfavorevoli e la scelta di quotarsi in momenti meno opportuni potrebbe vanificare tutto.
I mercati italiani dedicati alle PMI erano: Il Mercato Ristretto
Il Nuovo Mercato Expandi
Il Mercato Alternativo del Capitale (MAC).
Attualmente vi è solo un mercato, oggetto di cambiamento ed evoluzione dei mercati precedenti, dedicato alle PMI, ossia AIM Italia, Alternative Investment
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CAPITOLO II
I MERCATI FINANZIARI PER LE PMI: AIM ITALIA.
2.1. Evoluzione normativa del mercato azionario per le PMI
A partire dalla fine degli anni Ottanta Borsa Italiana ha subito profonde trasformazioni e innovazioni sul piano della struttura e della regolamentazione. Adottando il cosiddetto D.lgs. Eurosim11, è nato un sistema di mercato-impresa che è poi stato gestito da Borsa Italiana S.p.a.12. Borsa Italiana S.p.a., fin da subito, si è naturalmente trovata a competere con le maggiori Borse Europee concorrenti, dovendo così affrontare avvenimenti importanti come la liberalizzazione dei movimenti di capitale, le innovazioni in campo informatico e tecnologico, gli investimenti sempre più rischiosi e differenziati grazie anche alla nascita di moltissimi strumenti finanziari.
Peraltro, adottando il Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, il cd TUF, ad opera del D.lgs. n.58/1998, anche Consob e Banca d’Italia, insieme a Borsa Italiana, hanno intrapreso un processo volto a favorire l’apprezzamento dei mercati e delle società. Tuttavia, era fondamentale ridisegnare un modello di corporate governance adatto alle esigenze delle più competitive piazze finanziarie europee.
Nell’ambito delle riforme che hanno caratterizzato la Borsa Italiana, il “Progetto Titoli Sottili”, avviato nel 1997, ha rappresentato un evento particolarmente rilevante e vantaggioso per le PMI e ha contribuito ad accrescere l’efficienza complessiva e la visibilità del mercato. L’intento del progetto era quello di semplificare le contrattazioni e incrementare la liquidità dei titoli grazie all’intervento di un intermediario specialista nel collocamento dei titoli, cui spettava anche il compito di migliorare l’informativa fornita al mercato, ad una nuova articolazione dell’orario di contrattazione e agli incentivi di natura economica a favore dello specialista stesso e degli emittenti.
11 La direttiva è stata recepita in Italia con il d. lgs. del 23 luglio 1996, n. 415 - recepimento della direttiva
93/22/CE, relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari, e della direttiva 93/6/CE relativa all’adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi.
12 Borsa Italiana S.P.A., società costituita il 6 febbraio 1997 dal Consiglio di Borsa ai sensi dell’art. 56 del
d. lgs. 23 luglio 1996, n. 415, è stata autorizzata all’esercizio dei mercati regolamentati con Delibera Consob 12 dicembre 1997, n. 11091.
14 Le PMI potevano contare, quindi, sull’assistenza di tipo informativo/comunicazionale e organizzativo offerta dalla Borsa e, soprattutto, avevano la possibilità di evitare le situazioni di illiquidità e di conferire nuove prospettive per l’apprezzamento del valore creato; in cambio esse erano chiamate a favorire la trasparenza nei confronti del mercato, assumendo un concreto orientamento alla disclosure.
Il d. lgs. Eurosim ha inoltre portato alla riformulazione delle regole del Mercato Ristretto13 per la negoziazione di titoli emessi da imprese di minori dimensioni: con l’introduzione del Nuovo Regolamento della Borsa Italiana, in base al quale esso veniva definito “mercato mobiliare regolamentato”, sono state ridisegnate le regole per l’ammissione, allo scopo di rilanciare la sua funzione originaria ossia quella di fornire, alle imprese che aspiravano ad approdare in Borsa, il tempo necessario ad acquisire i requisiti stringenti richiesti dalla stessa.
Lo sviluppo di tale mercato, destinato alle PMI ad attività tradizionale, è stato limitato nel tempo a causa degli stringenti requisiti richiesti alle PMI, troppo similari ai requisiti richiesti dalla Borsa per la quotazione tradizionale. A fronte delle difficoltà incontrate, Borsa Italiana ha sostituito il Mercato Ristretto con il mercato Expandi, nel 2004. Vi sono stati però due punti di svolta in merito alla quotazione delle PMI, intervenuti precedentemente a questa ristrutturazione, che hanno consentito di porre rimedio alla mancanza di un secondo mercato. Tali trasformazioni hanno interessato, prima la creazione del Nuovo Mercato per le imprese ad alto tasso di crescita e successivamente il riassetto del mercato con un’ulteriore segmentazione del listino principale riservato alle imprese a piccola e media capitalizzazione (il segmento STAR).
2.2. Il Nuovo Mercato per le PMI ad alto potenziale di crescita
Il Nuovo Mercato, istituito nel 1999, era un mercato dedicato alle PMI ad alto potenziale di crescita. Tale mercato si differenziava dalla Borsa perché costituiva uno strumento specifico per le imprese emergenti ed era in grado di assicurare alle
13 Nato nel 1977 per le piccole e medie imprese, ha subito cessato di esistere data la forte somiglianza con la
15 PMI un canale di finanziamento stabile e ai risparmiatori un investimento in un’iniziativa imprenditoriale facilmente liquidabile14
.
Un aspetto rilevante di questo mercato era dovuto al fatto che, oltre ad essere un mercato dedicato, esso era un mercato europeo, poiché integrato nella rete
Euro-Noveau Marchè.
L’Euro-Noveau Marchè era l’alleanza dei mercati regolamentati dedicati alle PMI e
comprendenti le piazze finanziarie di Francoforte, Parigi, Amsterdam e Bruxelles, tale network era nato nel 1996 per volontà della Borsa di Parigi e di quella di Bruxelles. L’appartenenza delle imprese a tale network garantiva un’immediata visibilità alle imprese appartenenti.
I requisiti formali per l’ammissione al mercato e l’informativa obbligatoria avevano un duplice obiettivo, da un lato, rendere le PMI più flessibili e, dall’altro lato, facilitare l’accesso di tali imprese al mercato.
Non erano richiesti requisiti minimi stringenti, il patrimonio netto contabile al momento della presentazione di ammissione doveva essere almeno pari a 1,5 milioni di euro, con un flottante minimo del 20% del capitale. La flessibilità dei requisiti consentiva l’accesso alla quotazione delle aziende in fase di start up.
In merito al meccanismo di negoziazione le PMI quotande, al momento della presentazione delle domande di ammissione al mercato, dovevano necessariamente far riferimento ad un intermediario specialista: il Market Maker. Tale soggetto aveva la finalità di garantire la liquidabilità del titolo, facendo ricorso anche al sistema di negoziazione telematica in continua, sul quale si potevano immettere ordini di qualunque tipo, senza limiti di lotto minimo.
A partire, però, dal 2005 il Nuovo Mercato è stato rinominato “MTAX”. L’MTAX era riservato alle quotazioni azionarie di società ad alto potenziale di crescita appartenenti al settore tecnologico ed affiancava il mercato azionario MTA.
Nel 2008 i due mercati sono stati accorpati al fine di ottimizzare l’offerta di Borsa Italiana.
16
2.3. Il segmento STAR per le PMI tradizionali
Il segmento Star, introdotto nel Mercato Telematico Azionario, è nato nel 2001 al fine di fornire alle PMI tradizionali, in particolare le imprese a media capitalizzazione operanti nel settore della moda, della meccanica, dell’alimentare e del retail, con elevate potenzialità l’ambiente migliore per acquisire la visibilità necessaria a reperire capitale.
L’elemento caratterizzante il segmento Star è dato dalla volontà, da parte delle imprese che intendono accederci, di rispettare in via continuativa gli stringenti requisiti richiesti dal Regolamento15 in termini di eccellenza, trasparenza e comunicazione, liquidità e corporate governance16.
Per quanto riguarda il requisito della liquidità è richiesta:
capitalizzazione minima compresa tra 40 milioni e 1 miliardo di euro, tale limite massimo è stato imposto a partire dal 2005, anno in cui si assiste all’uniformazione della segmentazione del MTA
un flottante17 paria almeno al 35% del capitale.
L’emittente Star deve nominare un operatore specialista che ha la funzione di sostenere la liquidità del titolo per tutto il periodo in cui le azioni sono negoziate. La liquidità viene garantita nel momento in cui lo specialista espone in maniera continuativa proposte di acquisto e di vendita.
Per quanto riguarda il requisito della trasparenza informativa è richiesta:
la pubblicazione della relazione semestrale, entro 60 giorni dalla chiusura del semestre
15 Regolamento relativo alla nuova segmentazione del mercato e all’introduzione del segmento Star.
Deliberato dall’Assemblea di Borsa Italiana il 26 luglio 2000 e approvato dalla Consob con Delibera n.12744 del 5 ottobre 2000.
16
La corporate governace è quell’insieme di regole e strutture organizzative che disciplinano la gestione e la direzione di una società.
17 “Con il termine flottante si indica il numero di azioni circolanti, emesse da una società, non rappresentative
della parte di capitale che costituisce partecipazione di controllo, disponibili per la negoziazione in Borsa. Il flottante, inoltre, rappresenta uno dei parametri utili per la valutazione di un titolo.” Fonte: www.borsaitaliana.it.
17 la trasmissione dei dati relativi al bilancio d’esercizio entro 90 giorni dalla
chiusura dello stesso.
Elemento fondamentale in tale segmento di mercato è che l’emittente deve obbligatoriamente nominare un investor relator interno, ossia un soggetto designato ad intrattenere i rapporti con la comunità finanziaria, al fine di solidificare il rapporto tra la PMI e il mercato.
L’investor relator è colui che deve riuscire a comunicare in modo sintetico e chiaro
la realtà e il business aziendale, è il veicolo per creare e diffondere valore per tutti gli stakeholder, migliorando la qualità e l’efficienza del segmento di quotazione.
2.4. Dal mercato Expandi al mercato AIM Italia.
Il mercato Expandi, gestito da Borsa Italiana, è nato nel 2004 dalla ristrutturazione del Mercato Ristretto e, come quest’ultimo, aveva la funzione di offrire un mercato a quelle imprese che a causa della non rispondenza ai requisiti richiesti, non potevano quotarsi sull’MTA. Tale mercato, difatti, presentava procedure più semplici e costi più contenuti e consentiva all’azienda quotata di valorizzare la propria immagine.
Per l’ammissione a tale mercato erano previsti requisiti dimensionali ed economici finanziari.
In merito ai primi era richiesta:
capitalizzazione minima pari a 1milione di euro
flottante pari al 10%, con controvalore minimo di 750.000 euro I requisiti economici finanziari si ritenevano soddisfatti:
con la pubblicazione di almeno 2 bilanci, di cui l’ultimo certificato
con il possesso di adeguati indicatori economico-finanziari negli ultimi due esercizi, ovvero:
- risultato ordinario consolidato e risultato netto positivi
- rapporto debito finanziario/margine operativo lordo consolidato inferiore a 4
18 Il mercato Expandi non ha conosciuto un noto sviluppo a causa della mancanza di agevolazioni fiscali e dell’obbligo di tenere i bilanci sotto controllo18
. Per tali ragioni nel 2009 è stato accorpato al MTA e gli strumenti, che fino a quel momento erano negoziati, sono stati ripartiti nei diversi segmenti dell’MTA.
Nel 2007 nacque, per la prima volta in Italia, un nuovo mercato non regolamentato19 con una procedura di quotazione snella e dei requisiti per accedervi meno stringenti: il Mercato Alternativo del Capitale (MAC). Tale concezione di mercato rappresentava una vera e propria innovazione rispetto alle precedenti che avevano caratterizzato le quotazioni delle PMI. Il MAC nasce come mercato promosso da soggetti istituzionali (come Borsa Italiana S.p.a., le camere di commercio, etc) che operavano nel mercato borsistico. Tali soggetti di fatti erano tutti favorevoli alla nascita di un mercato come MAC, in quanto era nell’interesse del sistema riuscire a far avvicinare il maggior numero di PMI alla quotazione. Questo avrebbe apportato un grande beneficio all’intero sistema economico e avrebbe anche rafforzato l’equilibrio finanziario delle PMI.
I requisiti per accedere al MAC erano: nessuna capitalizzazione minima nessun flottante minimo
nessun numero minimo di anni di esistenza della società (anche le start up potevano accedervi)
nessuna struttura specifica di corporate governace. I documenti di ammissione erano:
domanda di ammissione
bilancio relativo all’ultimo esercizio relazione della società di revisione
documenti idonei ad accertare i requisiti di onorabilità dei membri degli organi dirigenziali.
18 L. Parrini, Il mercato Expandi. La quotazione in Borsa per le Pmi, IPSOA, 2006
19 Un mercato non regolamentato è un luogo, fisico o virtuale, in cui gli operatori si incontrano al fine di
collocare, scambiare o rimborsare valori mobiliari. L'assenza di regolamentazione riguarda il fatto che il funzionamento di tale mercato, i titoli e gli operatori ammessi non sono assoggettati alla disciplina specifica e alla autorizzazione delle Autorità di Vigilanza in materia di Mercati Regolamentati e non sono iscritti nell'apposito albo.
19 Una delle caratteristiche del MAC erano le tempistiche relative al processo di quotazione, erano state ritenute necessarie 6 settimane per completare l’intero processo. Il processo prevedeva necessariamente la presenza di due soggetti lo
sponsor e lo specialist. Lo sponsor e lo specialist intervenivano rispettivamente
nella fase di pre ammissione e post ammissione.
Lo sponsor era solitamente rappresentato da una banca che accompagnava le società alla quotazione, tale banca veniva scelta dall’imprenditore stesso, in tal modo si era eliminato uno dei timori della quotazione. Infatti, l’imprenditore sceglieva lo sponsor tra le banche con le quali avevi normali rapporti commerciali, anche qualora questo istituto fosse stato di piccole dimensioni, veniva comunque accettato per ricoprire tale ruolo.
Lo sponsor aveva diverse finalità, nella fase di pre ammissione doveva presentare il MAC alle aziende, valutare la fattibilità operativa del processo di quotazione, presentare la candidatura dell’azienda e supportare la stessa in fase di compilazione della domanda, la quale si scaricava on line; nella fase di post ammissione egli doveva affiancare l’azienda per almeno 3 anni dalla quotazione e supportarla nell’adempimento degli obblighi informativi dettati dal regolamento.
Lo specialist, invece, era rappresentato da un intermediario specializzato che doveva, nella fase di preparazione alla quotazione, stimare il valore dell’azienda per poi stabilire il prezzo al quale il titolo doveva essere offerto sul mercato. Solitamente egli non stabiliva un prezzo fisso, ma un intervallo di prezzi, definito “forchetta” , del quale veniva indicato il prezzo minimo e il prezzo massimo che doveva poi contenere il prezzo di emissione. Lo specialist si occupava, anche, del
road show con gli investitori, ossia della presentazione dell’impresa nei confronti
degli investitori, che nel caso del MAC erano esclusivamente istituzionali, non era consentito infatti all’investitore retail di operare sul MAC. Nella fase di post quotazione, lo specialist aveva la funzione di immettere nel mercato liquidità. Tale funzione consiste nell’inserire in ogni sessione di negoziazione della giornata borsistica proposte di acquisto e di vendita, questo veniva fatto perché, in sostanza, su questo mercato alternativo erano presenti PMI che a buona parte degli investitori erano sconosciute, quindi non attiravano potenziali investitori. Di conseguenza la presenza di un soggetto disposto continuamente ad acquistare e vendere garantiva loro una possibilità di rivendere le azioni acquistate, dava in sostanza sicurezza agli scambi.
20 Vi era poi una terza figura, non obbligatoria ma eventuale, rappresentata dall’advisor. L’advisor era un consulente e tale funzione poteva essere svolta o da un commercialista o da un avvocato che l’imprenditore stesso richiedeva nel processo di quotazione.
A seguito della nascita in Italia del MAC, il 22 giugno del 2007 la borsa londinese, che gestisce la London Stock Exchange, e la borsa italiana giunsero ad un accordo di fusione, a causa anche dell’entrata in vigore della MiFID20
. Tale accordo sancì la nascita dell’Alternative Investment Market (di seguito AIM) Italia, su ispirazione di quello che è il più grande mercato a livello europeo destinato alle PMI: l’AIM UK. Quindi dall’accordo è scaturita la possibilità per borsa italiana di creare un nuovo mercato non regolamentato destinato alle PMI che poteva in qualche modo usufruire della notorietà che AIM UK aveva acquistato nel tempo.
AIM Italia, quindi, è stato creato nel 2008 e fin da subito l’obiettivo di tale mercato
è stato quello di ricreare le medesime condizioni di successo del mercato inglese in Italia, paese dotato di un bacino di PMI particolarmente esteso.
Dal 1 marzo 2012, al fine di razionalizzare l’offerta dei mercati dedicati alle PMI e proporre a tale imprese un unico mercato, AIM Italia ha incorporato il MAC, Mercato Alternativo del Capitale, assumendo la denominazione di AIM Italia-Mercato Alternativo del Capitale.
AIM Italia è un mercato MTF, Multilateral Trading Facilities21 (sistema multilaterale di negoziazione), ossia un mercato regolamentato da Borsa Italiana e per questo non sottoposto alla vigilanza della Autorità di Controllo.
Si tratta di mercati destinati prevalentemente alla quotazione di PMI in quanto prevedono requisiti, modalità, tempi e costi di accesso tali da consentire anche alle piccole realtà imprenditoriali di raccogliere risorse.
In questi mercati l’ammissione a quotazione è meno onerosa e lunga perché la verifica della qualità delle società quotande è delegata ad un intermediario.
20 La direttiva dell'Unione Europea 2004/39/CE (conosciuta anche come direttiva MiFID, ove MiFID è
acronimo di Markets in Financial Instruments Directive) è un atto normativo emanato dal Parlamento europeo il 21 aprile 2004. Essa costituisce un passo importante verso la costruzione di un mercato finanziario integrato, efficace e competitivo nell'Unione europea (UE) e si inquadra nel più ampio "piano di azione per i servizi finanziari", varato nel 1999 e concretizzatosi in ben 42 direttive, che sono state recepite dall'Italia nel 2007.
21
Le Multilateral Trading Facilities sono circuiti di negoziazione, gestiti da soggetti privati che permettono l'acquisto e la vendita, mediante l'incontro di interessi di negoziazione provenienti da una pluralità di soggetti, in base a regole non discrezionali, di strumenti finanziari già quotati presso una o più borse nazionali. Le MTF trattano titoli già quotati presso altri mercati.
21 Dunque AIM Italia è nato con l’obiettivo principale di semplificare e rendere meno costoso l’accesso al mercato dei capitali da parte di quelle piccole e medie realtà imprenditoriali ad alto potenziale di sviluppo che vogliano accelerare la propria crescita utilizzando un percorso veloce, semplice e flessibile, rispettoso al contempo delle esigenze di tutela degli investitori nazionali e internazionali.
AIM Italia, al contrario, del MAC, ha un processo di quotazione più lungo ed è
aperto non solo agli investitori istituzionali ma anche agli investitori retail.
Il soggetto fondamentale nella fase di pre e post quotazione è il Nomad (Nominated
Adviser).
Oltre alla figura del Nomad vi sono altre figure coinvolte nel processo di quotazione. Tali soggetti sono riportati nella tabella di seguito:
Figura 3: Gli attori coinvolti nel processo di quotazione
Fonte: Elaborazione Kon Spa su Seminario Academy Borsa Italiana, 2008
2.4.1. Il Nomad
L’importanza di tale figura è che essa garantisce, a differenza dello sponsor nel MAC, la bontà dell’operazione di quotazione e dell’impresa quotanda medesima. Egli in sostanza è come se garantisse di fronte a Borsa Italiana S.p.a., che è la società di gestione di AIM Italia, l’idoneità alla quotazione del soggetto emittente.
22 Quindi il nomad è responsabile nei confronti di Borsa Italiana della verifica dell’appropriatezza dell’emittente per l’ammissione sul mercato.
Le caratteristiche che un Nomad deve possedere sono le seguenti:
Essere una società di capitali nota al mercato con adeguate professionalità riconosciute e non può essere una persona fisica;
Possedere un’esperienza di almeno due anni per quanto riguarda l’attività di
corporate finance e aver svolto un numero di operazioni rilevanti in tale
lasso temporale;
Avere una struttura organizzativa adeguata al fine di svolgere un’attività su base continuativa in gran parte presso la società emittente;
Disponibilità a sottoporsi periodicamente a verifiche da parte di Borsa Italiana.
Il Nomad deve agire con professionalità e diligenza ed essere “indipendente dall’emittente AIM Italia per il quale si presenta la domanda di ammissione”22
. Egli viene nominato dalla società emittente tra i soggetti iscritti nell'apposito Registro tenuto da Borsa Italiana, con solida esperienza in ambito di mercato dei capitali e corporate finance. Esso assiste, affianca e guida durante tutto il periodo di quotazione la società nell'assolvimento delle attività definite dai regolamenti di ammissione. Il suo principale compito consiste nel valutare l'appropriatezza della società ai fini dell'ammissione al mercato, supportarla nel mantenere un profilo adeguato di trasparenza informativa nei confronti degli investitori, stimolare l'attenzione da parte della società al rispetto delle regole derivanti dall'essere quotata su AIM, massimizzandone i benefici.
Nello specifico i compiti principali del Nomad sono:
a) effettuare la due diligence23 al fine di valutare se la società è idonea ad essere ammessa sul mercato;
22 Borsa Italiana, 2016
23 La due diligence è un processo di analisi finalizzato ad indagare ed accertare i contenuti di un’attività
d’impresa al fine di permetterne una valutazione, di natura legale ed economica, in funzione di una determinata operazione.
La principale finalità di tale analisi è quella di accertare, attraverso una raccolta mirata ed analitica di informazioni, se vi siano elementi di criticità che possano compromettere il buon esito dell’operazione programmata
23 b) gestire il processo di quotazione, coordinando il team di consulenti coinvolti, definendo la tempistica e guidando la società nella redazione del documento di ammissione;
c) dare consulenza all'impresa, una volta quotata, circa gli adempimenti previsti dai Regolamenti AIM Italia.
Il Nomad assiste la società quotata su AIM per tutto il periodo di permanenza nel mercato e funge da guida e punto di riferimento per la società stessa. Inoltre il
Nomad monitora sempre le negoziazioni riguardanti gli strumenti finanziari della
società emittente per verificare andamenti anomali o sostanziali variazioni e assiste la società per quanto riguarda le modifiche del Consiglio di Amministrazione, valutando l'effetto di tali cambiamenti. Il Nomad viene percepito dagli investitori come garante della qualità e della veridicità delle informazioni fornite dalla società in sede di quotazione e durante il periodo di permanenza nel mercato.
2.4.2. Il Broker/Global coordinator
Il broker è una figura rilevante per la buona riuscita del processo di quotazione. La sua principale funzione consiste nel coordinamento dell’operazione per ciò che non compete al Nomad e nel collocamento agli investitori istituzionali e retail delle azioni oggetto di quotazione. I compiti del broker iniziano nelle fasi preliminari del processo di ammissione, ossia nel momento in cui il management o l’imprenditore identificano la necessità di reperire risorse finanziarie attraverso il mercato. Tali compiti24 possono essere riassunti nei seguenti punti:
organizzazione degli incontri con gli investitori istituzionali, nei quali sono esposti i dettagli e le motivazioni per investire nel titolo della società;
organizzazione del roadshow, periodo nel quale il management incontra i potenziali investitori istituzionali;
cura dell’intero processo di marketing insieme alla società di comunicazione finanziaria;
definizione, insieme al Nomad e all’advisor finanziario, del valore della società emittente
24
24 attività di pricing, dove viene definito in modo puntuale il prezzo di offerta
delle azioni collocate;
attività connesse alla vendita materiale dei titoli.
2.4.3. Gli Advisor finanziari
La figura dell’advisor finanziario, figura consigliabile, ha un ruolo di particolare rilievo: è “l’interfaccia di fiducia”25
dell’imprenditore con tutti gli interlocutori del processo di quotazione, difatti viene individuata prima degli altri soggetti coinvolti nel processo. Soprattutto per le PMI, che rappresentano il bacino di riferimento per
Aim Italia, l’advisor finanziario interviene prima che il processo di quotazione
abbia inizio e introduce nell’impresa il germe di quei mutamenti culturali che sono essenziali per preparare l’impresa.
Tale soggetto è colui che:
implementa il sistema di controllo di gestione e ne verifica l’efficacia, innanzitutto, per l’impresa e poi nei confronti del mercato finanziario
assiste l’impresa e il suo management nella redazione del piano industriale aiuta l’impresa nell’individuazione di un valore dell’azienda al quale
l’imprenditore fa riferimento nelle fasi iniziali e in quelle successive al collocamento. Tale valutazione viene poi messa a confronto con quella del
nomad e del broker
supporta l’impresa nella redazione del documento di ammissione e degli altri documenti necessari.
2.4.4. Consulenti legali
I consulenti legali coinvolti nel processo di quotazione possono avere come propri clienti sia la società emittente sia gli altri attori del processo, come il nomad e il
broker. In ogni caso, hanno il compito di consigliare il proprio cliente su tutti gli
aspetti riguardanti i termini legali e contrattualistici, sia nei confronti di Borsa Italiana, sia nei confronti degli altri soggetti coinvolti nella quotazione.
Nel dettaglio i consulenti legali della società hanno il compito di:
25
25 consigliare la società sugli aspetti legali dell’operazione;
assisterla nella definizione della struttura dell’offerta, della compagine societaria ottimale da assumere;
esaminare il documento di ammissione e gli altri documenti necessari ai fini della quotazione;
effettuare la due diligence legale, come richiesto dal nomad;
approfondire, ove richiesto dal nomad e se necessario, gli aspetti legati alla
corporate governance;
informare gli amministratori riguardo alle loro responsabilità, definite sia nel documento di ammissione sia in seguito all’ottenimento di status di società ammessa all’AIM Italia;
assistere la società nella definizione dei contratti con gli altri soggetti coinvolti nel processo di quotazione, il nomad e il broker.
2.4.5. Società di revisione
La società di revisione è una figura professionale, il cui coinvolgimento nel processo di quotazione viene espresso dal nomad, affinché questi abbia un’adeguata conoscenza dell’emittente e della sua attività.
L’area di lavoro del revisore comprende primariamente la revisione delle informazioni finanziarie e storiche della società emittente e la conseguente preparazione di un report. Il suo giudizio risulta essere imparziale, in quanto la figura del revisore non ha alcun interesse personale nell’esito del processo di quotazione.
L’output del lavoro della società di revisione include molti documenti, i principali sono:
il rapporto di due diligence
la valutazione della solvibilità dell’emittente la verifica delle procedure di reportistica il rapporto sulle informazioni storiche
la revisione delle informazioni finanziarie previsionali.
La figura della società di revisione deve essere scelta tra quelle iscritte all’albo speciale CONSOB di cui all’art. 161 del Testo unico della finanza.
26
2.4.6. Lo specialista
Lo specialista è una figura obbligatoria prevista dal regolamento di Aim Italia ed ha la finalità di garantire la liquidità dei titoli, una volta che la società è ammessa alle negoziazioni. Lo specialista ha essenzialmente il compito di effettuare l’attività di
market maker, ossia acquistare i titoli nel momento in cui il mercato vende e
venderli nel momento in cui il mercato acquista.
Inoltre lo specialista ha il compito di predisporre periodicamente studi e ricerche sulla società quotata da rendere disponibili agli investitori che potranno così essere a conoscenza dell’andamento della società e delle strategie future. Per evidenti motivi di indipendenza, non possono esercitare l’attività di specialista gli operatori che appartengono al gruppo di cui l’emittente fa parte o che fa capo all’emittente: per analogia, anche il ruolo del broker non può essere svolto da operatori che presentano le stesse condizioni di incompatibilità.
2.4.7. Società di comunicazione finanziaria
La società di comunicazione finanziaria ha il compito di valorizzare la quotazione della società e il periodo successivo di negoziazione nei confronti della comunità finanziaria.
Nella fase di pre quotazione, la funzione di comunicazione si concentra sullo studio e sull’implementazione di un progetto finalizzato a ottenere interesse da parte dei potenziali investitori, siano essi società finanziarie o risparmiatori privati.
Nel periodo post quotazione, attraverso la comunicazione la società deve sempre garantire al mercato una corretta percezione dell’andamento economico, finanziario e patrimoniale dell’azienda
2.4.8. Altri advisor
Seppure non previsti dai regolamenti di Aim Italia, la società può essere accompagnata e aiutata anche da altre figure professionali sicuramente sempre molto utili per la buona riuscita dell’operazione. Molto spesso le PMI sono seguite da consulenti “di fiducia”, i quali conoscono da anni l’azienda, assistono l’imprenditore da moltissimo tempo, sostenendolo e consigliandolo in moltissime
27 occasioni. Inoltre le PMI sovente non possiedono al proprio interno quelle risorse e competenze che permetterebbero loro di affrontare un processo di quotazione con la giusta serenità e tranquillità che un’occasione del genere richiederebbe. Per questi motivi l’imprenditore, nel caso in cui lo ritenga opportuno, può e deve farsi assistere anche da altri soggetti, quali, per esempio, i commercialisti e/o altri consulenti abituali.
2.5
I requisiti e il processo di quotazione su Aim Italia
I requisiti di ammissione26 di AIM Italia sono più semplici rispetto a quelli previsti dall’MTA e sono:
nessun limite minimo di capitalizzazione flottante del 10%
costituzione sotto forma di società per azioni per le imprese che vogliono accedere al mercato
bilancio sottoposto a revisione legale redatto alternativamente secondo i principi contabili internazionali o quelli nazionali
nessuna richiesta formale di corporate governance da rispettare
procedura di ammissione gestita da Borsa Italiana più rapida di quella prevista per il processo di quotazione tradizionale.
Per la quotazione viene richiesto solo un documento di ammissione e non il prospetto informativo nel caso in cui l’impresa si rivolga solo ad investitori istituzionali. Il prospetto informativo è necessario qualora l’offerta che l’impresa fa sul mercato è rivolta anche agli investitori retail
l’apertura di un sito web, per mezzo del quale l’emittente deve informare il pubblico su determinati argomenti dalla data di ammissione
l’obbligo di conferire l’incarico di advisor al Nomad
Per poter accedere ad Aim Italia, l’emittente deve presentare a Borsa Italiana, almeno 10 giorni prima, la comunicazione di pre-ammissione, che deve contenere informazioni sul collocamento dell’attività. Successivamente, almeno 3 giorni prima della quotazione, la società dovrà presentare oltre alla domanda di
26
28 ammissione vera e propria, un documento pubblico di ammissione, costruito sul modello previsto dalle direttive dell’Unione Europea.
Il documento di ammissione deve contenere informazioni utili ai fini di una più ampia trasparenza informativa per gli azionisti, gli investitori e il management, inoltre sono richiesti gli ultimi 3 bilanci d’esercizio certificati, di cui 2 redatti secondo i principi contabili internazionali IFRS. L’emittente deve inoltre presentare ulteriori informazioni qualora avvengano all’interno della società cambiamenti riguardo l’aspetto societario, il gruppo dirigente, il nome e la sede della società, etc. Per quanto riguarda i tempi di consegna dei documenti per poter essere ammessi al mercato, è stato stabilito che la relazione semestrale deve essere pubblicata nei primi sei mesi successivi all’ultimo prezzo di listino, e deve essere presentata con stato patrimoniale, conto economico e rendiconto finanziario a sezioni contrapposte, ed infine consegnata entro tre mesi dalla fine del periodo considerato. Diversa è invece la scadenza per la pubblicazione del bilancio d’esercizio, fissata entro i sei mesi dalla chiusura dello stesso.
La durata del processo di quotazione dipende strettamente dalla quantità di tempo necessaria al Nomad per svolgere accuratamente tutte le attività di due diligence predefinite, che hanno la finalità di ottenere il rilascio della dichiarazione di appropriatezza della società emittente. Come precedentemente detto, quando si parla di due diligence si fa riferimento a tutto quel processo investigativo messo in atto dal Nomad al fine di trarre conclusioni esaustive, trasparenti e chiare sul valore economico e sulle condizioni dell’impresa. Nella due diligence vengono inoltre analizzate le probabilità di fallimento dell’azienda e le possibilità di sviluppo future della stessa.
Lo svolgimento della due diligence interessa diversi punti: a) Business.
Tale fase riguarda l’analisi dell’attività gestita dall’imprenditore, ossia è lo stesso imprenditore che deve fornire al Nomad tutti i caratteri distintivi del top manager. Molto spesso non tutti gli imprenditori riescono a fornire una chiara e precisa descrizione della loro attività, per tale ragione sono stati definiti dei canoni comunicativi che l’imprenditore dovrebbe rispettare, ai quali la comunità finanziaria fa riferimento nel momento in cui va ad esaminare un’impresa. Questi canoni comunicativi comprendono, ad esempio, le attività svolte dalle strategic business unit, la descrizione dei
29 canali distributivi, le diverse linee di prodotto e gli ambiti geografici in cui l’impresa opera.
b) Settore e posizionamento competitivo.
Tale fase si svolge sul settore di appartenenza del business e sul posizionamento competitivo raggiunto dallo stesso, attraverso un ampio sistema di strumenti.
c) Strategia.
Tale fase è rappresentata dalla definizione di una strategia chiara e dettagliata, in modo da capire in che direzione intende muoversi la società quotanda, il cui fine ultimo è sempre la creazione di valore per gli azionisti. Accade spesso, tuttavia, che le piccole e medie imprese non siano preparate a fornire una buona descrizione della propria strategia competitiva, e talvolta oltre al Nomad, hanno bisogno di un adviser per acquisire consapevolezza sulla loro importanza nei settori di riferimento. In particolare, considerando il target di imprese cui si rivolge Aim Italia, le strategie descritte devono avere come fine ultimo quello di accrescere il fatturato, anche e soprattutto attraverso l’acquisizione di nuove quote di mercato all’interno della propria area competitiva.
d) Dati finanziari.
In tale fase il focus della diagnosi si concentra sull’analisi dei dati finanziari storici e di quelli prospettici che traducono in termini quantitativi gli obiettivi della creazione di valore per gli esercizi futuri. In tal caso si effettua una vera e propria valutazione dell’azienda mettendo in luce valori e dati che spesso non sono riportati in bilancio, in particolare il nomad si avvale di metodologie di valutazione del valore economico dell’azienda, tra cui il Discounted Cash Flow e i multipli di mercato.
Inoltre, per un’azienda che si avvicina al mercato finanziario per la prima volta, è di fondamentale importanza predisporre un piano industriale ed un
action plan. Il primo, è un documento che viene predisposto dal top manager ed indica le modalità attraverso le quali si intende creare valore per
gli azionisti e su come gestire l’intera comunicazione finanziaria con il mercato. Il secondo, partendo dal piano industriale, elabora invece le strategie e la gestione dei dati finanziari prospettivi: quanto più l’action plan
30 sarà dettagliato e preciso, tanto più facile sarà convincere il Nomad della reale capacità del manager di realizzare gli obiettivi prefissati.
e) Sistema di controllo e di gestione.
Questo aspetto è di fondamentale importanza in questa fase di autoanalisi. Per potersi quotare, infatti, la società deve fornire un’apposita relazione, che deve comprendere tutte quelle informazioni fondamentali per condurre il
business e per comunicare con le istituzioni finanziarie. Per essere efficace
il sistema di controllo e di gestione dovrebbe consentire l’elaborazione di un piano industriale, con obiettivi economico-finanziari coerenti con la formulazione del budget.
f) Struttura del gruppo e struttura manageriale ed organizzativa.
Anche un’attenta analisi della struttura manageriale della società fa parte della due diligence svolta dal Nomad, in quanto si vuole comprendere se le persone, le funzioni e i ruoli sono adeguati a gestire l’intera operatività aziendale. Infatti, è necessario che l’impresa si doti di persone con esperienza e professionalità.
g) Corporate governance.
Infine, il Nomad analizza la corporate governance, ossia l’insieme delle procedure e prassi volte al regolamento del governo aziendale.
Di seguito viene illustrata una proposta indicativa delle attività di pre-quotazione: Figura 4: Attività pre-quotazione
24-12 mesi 12-6 mesi 6 mesi Definire un piano industriale sostenibile Effettuare eventuali riorganizzazioni societarie Confermare il piano industriale e le relative esigenze di finanziamento Ipotizzare la quantità di risorse finanziarie da raccogliere in quotazione Apportare eventuali aggiustamenti al sistema di controllo e di gestione Deliberare la quotazione Ipotizzare le esigenze di monetizzazione da parte degli azionisti esistenti
Coinvolgere tutto il
management nel progetto
di quotazione
Nominare il nomad e gli altri consulenti
