3-1
Anteprima
• Principi di base sui tassi di cambio
• Tassi di cambio e prezzi dei beni
• I mercati dei cambi
• La domanda di valuta e di altre attività
• Un modello dei mercati valutari
– ruolo dei tassi di interesse sui depositi in valuta estera
– effetto delle aspettative sui tassi di cambio
Definizione dei tassi di cambio
• I tassi di cambio sono quotati come valuta estera per unità di valuta domestica (convenzione europea) oppure come valuta domestica per unità di valuta estera (convenzione britannica).
– Quanti dollari per un euro? $1.39/€1 (05/05/2014)
– Quanti dollari per un euro? $1.125/€1 (25/04/2016)
– In due anni l’euro ha perso circa il 20%
– Quanti euro per un dollaro? € 0.719/$1 (05/05/2014)
– Quanti euro per un dollaro? € 0.888/$1 (25/04/2016)
• Il tasso di cambio ci permette di denominare il costo o il prezzo di un bene o di un servizio in una valuta comune.
– Quanto costa un ipad 2 16 giga Wifi (amazon)? $ 490 – In euro, $ 490 x 0.77 = € 377
– Quanto costa una bottiglia di brunello: € 62 – In dollari € 62 x 1.298 = $ 80.4
Deprezzamento e apprezzamento
• Il deprezzamento (svalutazione) è una
diminuzione del valore di una valuta rispetto ad un’altra.
– Una valuta deprezzata ha meno valore (è meno costosa) e perciò può essere scambiata con (può acquistare) una quantità inferiore di valuta estera.
– $1,29/€1 $1,125/€1 significa che l’euro si è deprezzato rispetto al dollaro (un euro compra meno dollari di prima). Ora servono $1,125 per comprare un euro, quindi l’euro vale di meno e il dollaro vale di più.
– Il dollaro si è apprezzato rispetto all’euro: ora è
più costoso
Andamento del tasso di cambio euro dollaro ultimi 180 giorni
Apprezzamento del dollaro
Deprezzamento del dollaro
% 39 20
, 1
) 39 ,
1 125
, 1
(
Deprezzamento del cambio e prezzo dei beni
Valuta locale
Valuta estera
1.39 4/14
Valuta estera
1.125 4/16
ipad $ 490 € 352 € 435
Brunello € 62 $ 86 $ 69
Se l’euro si deprezza rispetto al dollaro (se il dollaro si apprezza rispetto all’euro) i prodotti americani venduti in Italia costano di più (in termini di euro) e i prodotti italiani venduti in USA costano di meno (in termini di dollari)
Apprezzamento del cambio e prezzo dei beni
Valuta locale
Valuta estera
1.29
Valuta estera
1.125
ipad $ 490 € 352 € 435
Brunello € 62 $ 86 $ 69
Se l’euro si apprezza rispetto al dollaro (se il dollaro si deprezza rispetto all’euro) i prodotti americani venduti in Italia costano di meno (in termini di euro) e i prodotti italiani venduti in USA costano di più (in termini di dollari)
Deprezzamento e apprezzamento
• L’apprezzamento (rivalutazione) è un aumento del valore di una valuta rispetto ad un’altra.
– Una valuta apprezzata vale di più (è più costosa) e perciò può essere scambiata con (può comprare) una quantità maggiore di valuta estera.
– $1,298/€1 $1,35/€1 significa che l’euro si è apprezzato rispetto al dollaro. Ora con un euro si comprano più dollari $1,35.
– Il dollaro si è deprezzato rispetto all’euro: ora vale
di meno.
3-9
Deprezzamento e apprezzamento
• Quando una valuta si deprezza le importazioni sono più care e i beni
prodotti internamente e le esportazioni sono meno costose.
• Il deprezzamento di una valuta riduce il prezzo delle esportazioni rispetto al
prezzo delle importazioni.
3-10
Deprezzamento e apprezzamento
• Quando una valuta si apprezza le
importazioni sono meno care e i beni
prodotti internamente e le esportazioni sono più cari.
• L’apprezzamento di una valuta fa
aumentare il prezzo delle esportazioni
rispetto al prezzo delle importazioni
3-11
Gli operatori:
1. Banche commerciali e altre istituzioni di deposito:
le transazioni riguardano l’acquisto e la vendita di depositi bancari in diverse valute a fini di
investimento.
2. Istituzioni finanziarie non bancarie (fondi pensione, fondi assicurativi) possono
comprare/vendere attività estere.
3. Imprese private: eseguono transazioni in valuta
estera per comprare/vendere beni, attività o servizi.
4. Banche centrali: eseguono transazioni sulle riserve ufficiali internazionali.
Il mercato dei cambi
Operatori
3-12
Il mercato dei cambi Operatori
• Gli acquisti e le vendite sul mercato dei cambi sono dominate dalle banche commerciali.
– Le banche commerciali forniscono liquidità al Forex in base al volume di trading che gestiscono giornalmente.
• per conto dei clienti,
• dagli istituti a scopo speculativo.
Secondo i dati di un’indagine effettuata dal giornale finanziario Euromoney, nel 2010 1) Deutsche Bank ha effettuato operazioni per il 18% del valore totale,
2) UBS per l’11,3%,
3) Barclays Capital per l’11,1%, 4) Citigroup per il 7,7%,
5) RBS per il 6,5%,
6) JPMorgan per il 6,35%, 7) HSBC per il 4,55%,
8) Credit Suisse per il 4,44%, 9) Goldman Sachs per il 4,28%
10) Morgan Stanley per il 2,91%..
– .
3-13
Il mercato dei cambi
Caratteristiche e volume
• Lo scambio avviene solitamente nelle maggiori città finanziarie: Londra, New York, Tokyo, Francoforte e Singapore
.
• G
li scambi giornalieri del Forex hanno un valore medio pari a 4000 miliardi di dollari circa, in crescita del 20% rispetto ai 3300 miliardi di dollari registrati nell’aprile 2007 (inprogresso del 18% con tassi di cambio costanti).
• Valute maggiormente scambiate:
Dollaro US 84,9 % Euro 39,1 %
Yen Giapponese 19,0 % Sterlina UK 12,9 %
Altre 39,6 %
3-14
• Il Mercato a pronti (spot market)
• Le parti si accordano per scambiare una valuta contro un’altra ad un prezzo dato con consegna pressoché immediata. Il prezzo a cui
avviene lo scambio è noto come tasso di cambio a pronti (spot exchange rate)
• Il rischio di questo tipo di contratti è molto basso
• Mercati Derivati
• Sono contratti il cui prezzo è derivato dal tasso a pronti. Le parti si accordano per scambiare una valuta contro un’altra in tempi
differenti e/o sotto diverse condizioni contingenti
• Mercati a termine (forwards), swaps, futures, e options.
Il mercato dei cambi
Caratteristiche e volume
• Mercato a termine le parti concordano di scambiarsi una certa quantità di valuta ad un prezzo dato a una data futura prefissata (forward).
• I contratti generalmente non sono cedibili a terzi.
• Il prezzo a cui avviene lo scambio si chiama tasso di cambio a termine
– Le date di scadenza sono tipicamente 30, 90, 180 o 360 giorni.
• Swap in valute estere: un accordo stipulato fra due controparti che si scambiano nel tempo un flusso di
pagamenti denominati in due diverse valute (scambio a pronti di una determinata valuta e nel contempo scambio di eguale ammontare, ma di segno opposto, a una data futura
prestabilita)
Il mercato dei cambi
Caratteristiche e volume
• Opzioni: un contratto progettato da un terzo per un
ammontare standard di valuta estera consegnata/ricevuta entro una data standard.
– I contratti possono essere scambiati nei mercati.
– Il contratto dà al possessore l’opzione, ma non l’obbligo, di acquistare o vendere valuta se ne ha necessità.
Il mercato dei cambi
Caratteristiche e volume
• Futures
Le parti si accordano per scambiarsi valute in una data futura ad un prezzo dato. Entrambe le parti del contratto possono essere cedute a terzi e scambiate sul mercato
3-17
Tassi di cambio a pronti e a termine
L’ammontare complessivo delle transazioni giornaliere (2010) è composto da:
- 37,5% transazioni spot (1490 miliardi di dollari);
- 12% transazioni forward (475 miliardi di dollari);
- 45,5% contratti swap (1808 miliardi di dollari);
- 5% opzioni (207 miliardi di dollari).
• Perché si devono fare operazioni commerciali con l’estero: importatori ed esportatori sia di beni finali che di beni intermedi e di servizi
• Perché si vuole diversificare il portafoglio finanziario
• Oppure
• Ci si vuole coprire rispetto al rischio di cambio (operazioni a copertura)
• Si vuol speculare sulle variazioni future dei cambi
Perché si domandano valute estere
• Un impresa americana si aspetta di ricevere un pagamento di 1 milione di euro da un’impresa italiana in 90 giorni per beni esportati in Italia.
• Il tasso spot corrente è $1,25 per euro. L’impresa americano dovrebbe ricevere 1,25 milioni di dollari. Se il costo totale di produzione è 1,15 milioni , il profitto al tasso corrente è di 100.000 dollari.
Il guadagno finale della transazione è tuttavia incerto
• Se il tasso di cambio scende a 1,1, ad esempio, l’impresa riceverà solo 1,1 milioni di dollari con una perdita pari a 50.000 dollari
• Cosa può fare l’impresa per coprirsi da questo rischio?
– Comprare un milione di euro in call options ad un tasso di $ 1,2 per euro – L’impresa è sicura di ottenere almeno 1,2 milioni di dollari (esercitando
l’opzione) anche se il tasso di cambio dovesse scendere sotto 1,2
– Il contratto derivato trasforma un’attività rischiosa in una attività certa, ( o meglio, con una perdita massima certa)
– Esempio : Hedging (Copertura)
• Se il tasso di cambi atteso a 12 mesi è 1.30
• Se un investitore si aspetta che l’euro si apprezzerà a 1.43 nei prossimi 12 mesi.
• Allora compra un milione di euro sul mercato a termine al tasso di 1,3
• Se le sue aspettative sono corrette fra 12 mesi li vende a 1.43 (e paga il contratto a termine a 1.3) e realizza un profitto pari a 130.000 dollari (10%)
• Qualunque livello del tasso di cambio superiore a 1.3 gli procura un profitto
• Qualunque livello del tasso di cambio superiore a 1.3 gli procura una perdita
– Esempio : Attività speculativa
Perché si domandano valute estere
La motivazione finanziaria è oggi preponderante
Facciamo il caso che un investitore disponga di 100 dollari, se li investe in un deposito bancario denominato in dollari
Alla fine dell’anno riceverà
100 + r
USA100 = 100 (1+r
USA) r
USA tasso d’interesse sui depositi in dollari
Se decidesse di investire in uno stesso tipo di deposito ma denominato in euro, dovrebbe in primo luogo cambiare i dollari in euro prima
dell’investimento e poi ricambiarli in dollari alla fine dell’anno
Alla fine dell’anno riceverà :
r
EU tasso d’interesse sui depositi in euro E tasso di cambio spot
E
e tasso di cambio atteso alla fine dell’anno
e EU
) E r
1 E (
100
Perché si domandano valute estere
Modifichiamo un po’ la relazione e otteniamo
E
E E
) E r
1 ( E 100
) E r
1 ( 100 E
) r 1 E (
100
eEU e
EU e
EU
E ) E 1 E
)(
r 1 ( 100
e EU
Il rendimento atteso di un investimento in valuta estera ha due componenti
Dipende dal tasso d’interesse estero
Dipende dal tasso di svalutazione atteso del dollaro (o di rivalutazione atteso dell’euro)
Se alla fine del periodo l’euro vale di più di prima (compra più dollari) si ha un ulteriore guadagno, se vale di meno una perdita
Perché si domandano valute estere
a. se i movimenti dei capitali sono liberi, b. se non ci sono tasse,
c. se non ci sono costi di intermediazione,
d. se i due depositi bancari hanno lo stesso grado di rischio,
allora dovranno avere lo stesso rendimento
E ) E 1 E
)(
r 1 ( 100 )
r 1 ( 100
e EU
USA
Parità scoperta dei tassi d’interesse
$ 1000
rUSA = 5%
$ 1050 = 1000(1+ rUSA)
E = 1.25
€ 800
rEU= 3%
€ 824
Ee = 1.275
$ 1050 =1000 (1+rEU)E/Ee
Parità scoperta
Esempio numerico
Nota
se rEU < rUSA perché sia indifferente investire in dollari e in euro occorre che vi siano aspettative di svalutazione del dollaro
se rEU > rUSA perché sia indifferente investire in dollari e in euro occorre che vi siano aspettative di rivalutazione del dollaro
% 2 02 . 25 0
. 1
25 . 1 275 . 1 E
E Ee
Parità scoperta dei tassi d’interesse
versione approssimata
EU e
e EU
USA 1 r e e r
r
1
e trascurar può
si e piccolo molto
numero un
è e r
EU eNell’esempio numerico precedente è uguale a 0.03*0.02= 0.0006
E ) E 1 E
)(
r 1 ( r
1
e EU
USA
e e
E e E E
e EU
USA r e
r
Parità scoperta dei tassi d’interesse(UIP )
e e
E e E
E Tasso atteso di
svalutazione del dollaro
0 e
E
E
e
e
Ci si attende che il dollaro valga meno nel futuro (occorrano più dollari per
acquistare un euro)
0 e
E
E
e
e
Ci si attende che il dollaro valga di più nel futuro (occorrano meno dollari per
acquistare un euro)
Parità scoperta dei tassi d’interesse(UIP )
EU USA
e
e
E e 0 r r
E
EU USA
e
e
E e 0 r r
E
svalutazione attesa del dollaro ↔ rivalutazione attesa dell’euro rivalutazione attesa del dollaro ↔ svalutazione attesa dell’euro
La rivalutazione attesa dell’euro compensa il minor
tasso d’interesse europeo
La rivalutazione attesa del
dollaro compensa il minor
tasso d’interesse americano
3-28
Parità scoperta dei tassi d’interesse(UIP )
• Il mercato dei cambi è in equilibrio quando i depositi di tutte le valute offrono lo stesso tasso di rendimento atteso.
– La parità dei tassi di interesse implica che i depositi in tutte le valute sono considerati attività
egualmente desiderabili.
La Parità scoperta dei tassi d’interesse è alla base
della teoria della determinazione del tasso di cambio
3-29
Il mercato dei cambi
• Supponiamo che non valga.
– Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in euro e ciò
genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo dell’euro.
– Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in dollari, e ciò fa aumentare domanda e prezzo dei dollari.
– Il dollaro si apprezzerebbe e l’euro si deprezzerebbe, facendo
aumentare il termine a destra fino a quando si raggiunge l’uguaglianza.
e EU
USA
r e
r
e
USA
r e
r
EU
costante
E e E
perchè E
E e E
e
e
e
E
RicordaE = quantità di dollari necessaria per acquistare un euro3-30
Il mercato dei cambi
• Supponiamo che non valga.
e EU
USA
r e
r
E
25 . 1
25 . 1 275
. .03 1
0 06
.
0
E = 1.2389
2389 .
1
2389 .
1 275
. .03 1
0 06
.
0
03 . 2389 0
. 1
2389 .
1 275
. 1 E
E e E
e
e
Il mercato dei cambi
• Supponiamo che non valga.
– Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in dollari, e ciò
genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo del dollaro.
– Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in euro, e ciò fa aumentare domanda e prezzo degli euro.
– L’ euro si apprezzerebbe e il dollaro si deprezzerebbe, facendo
diminuire il termine a destra fino a quando si raggiunge l’uguaglianza.
E
e EU
USA
r e
r
e EU
USA
r e
r
costante
E e E
perchè E
E e E
e
e
e
• Il deprezzamento della dollaro oggi (E cresce) riduce il rendimento atteso sui depositi in euro.
– Un deprezzamento corrente della dollaro alzerebbe il costo iniziale dell’investimento in euro a parità del tasso d’interesse in euro e del tasso di cambio atteso e diminuisce il tasso di rendimento atteso sui depositi in euro.
• L’apprezzamento del dollaro oggi (E diminuisce) accresce il rendimento atteso sui depositi in euro.
• Un apprezzamento corrente del dollaro ridurrebbe il costo
iniziale dell’investimento in euro, incrementando di conseguenza il rendimento atteso in euro a parità del tasso d’interesse in euro e del tasso di cambio atteso. .
Il mercato dei cambi
3-33
Il mercato dei cambi
E
02 . 25 0
. 1
25 . 1 275
.
e e 1
E = 1.262375
01 . 1.262375 0
1.262375 275
.
e e 1
E
E = 1.23786
03 . 1.23786 0
1.23786 275
.
e e 1
Il mercato dei cambi
Utilizzando i dati dell’esempio numerico e variando solamente il valore del tasso di cambio
Tasso di cambio
Rendimento investimento
in euro 1,225 0,072
1,23 0,068 1,235 0,063 1,24 0,059 1,245 0,055 1,25 0,050 1,255 0,046 1,26 0,042 1,265 0,038 1,27 0,034 1,275 0,030 1,28 0,026
E
Rendimento atteso in $ depositi in € 0.05
1.25
E E r E
e EU
r
USAE
Rendimento atteso in $ depositi in € 0.05
1.25
E E r E
e EU
r
USADeterminazione del tasso di cambio
Il rendimento dei depositi in euro è minore di quelli in dollari
Il tasso di cambio diminuisce
Il dollaro si apprezza
Il rendimento dei depositi in euro è maggiore di quelli in dollari
Il cambio di cambio aumenta
il dollaro si deprezza
E
Rendimento atteso in $ depositi in € 0.05
1.25
E E r E
e EU
r
USADeterminazione del tasso di cambio
Se il tasso d’interesse USA aumenta
Il tasso di cambio diminuisce
Il dollaro si apprezza Il rendimento dei depositi in dollari è maggiore del
rendimento in dollari dei depositi in euro
1.2389
0.06
Se il tasso d’interesse dell’euro aumenta la retta si sposta verso destra
Determinazione del tasso di cambio
rEU = 4%
rEU = 3%
1,25
0,05 1,26274
Tasso di cambio
Il tasso di cambio aumenta il dollaro si deprezza
l’euro si apprezza
Ricorda
E = quantità di dollari necessaria per acquistare un euro
Rendimento atteso in $ depositi in €
3-38
Il mercato dei cambi
• Effetti di variazioni dei tassi di interesse:
– Un incremento del tasso di interesse pagato sui depositi denominati in una particolare valuta fa aumentare il tasso di rendimento su quei depositi.
– Questo porta ad un apprezzamento della valuta.
– L’aumento dei tassi di interesse in dollari causa l’apprezzamento del dollaro.
– L’aumento dei tassi di interesse in euro causa il
deprezzamento del dollaro.
Se cambiano le aspettative sul tasso di cambio e il tasso di cambio atteso aumenta,
la retta del rendimento dei titoli in euro si sposta verso dx
1,25
0,05 1,2752
Tasso di cambio
L’effetto di un apprezzamento atteso dell’euro
275 . 1 E
E , E
r E e
e
EU
3 . 1 Ee
Rendimento atteso in $ depositi in €
Il tasso di cambio aumenta il dollaro si deprezza
l’euro si apprezza
Il tasso di cambio aumenta
in modo di mantenere costante il tasso di svalutazione atteso del dollaro
3-40
• Se ci si aspetta che l’euro si apprezzi in futuro,
l’investimento pagherà in un euro con maggior valore, e quindi questi euro futuri saranno in grado di
acquistare più dollari e più beni denominati in dollari – Il rendimento atteso in dollari dei depositi in euro
perciò aumenta
– Un apprezzamento atteso di una valuta porta ad un apprezzamento effettivo (self-fulfilling prophecy) – Un deprezzamento atteso di una valuta porta ad un
effettivo deprezzamento (self-fulfilling prophecy)
L’effetto di un apprezzamento atteso dell’euro
3-41
Parità coperta dei tassi di interesse
• La parità coperta dei tassi di interesse mette in relazione i tassi di interesse tra paesi e il tasso di
variazione tra il tasso di cambio a termine e il tasso di cambio a pronti:
dove F è il tasso di cambio a termine (forward).
• Ci dice che i tassi di rendimento sui depositi in dollari e sui depositi in valuta estera “coperti” sono gli stessi.
– Le posizioni coperte usando i tassi a termine hanno basso rischio.
E E r F
r
USA
EU
Intuizione: se F non fosse uguale a E
euna delle parti del contratto forward farebbe meglio a
soprassedere nell’attesa che il tasso di cambio a lui più favorevole si concretizzasse (ciò vale ovviamente se è neutrale al rischio)
E ) F
r 1 ( ) r
1
(
USA
EU
UIP CIP
Se valgono entrambe
E ) E
r 1 ( ) r
1 (
e EU
USA
E e
F
Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse
E 1 E 1
E
F
e
Premio a termine = Tasso atteso di
svalutazione (del dollaro)
Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse
a) Il tasso a termine è il miglior predittore del tasso futuro di cambio
b) La relazione è testabile (usando delle survey, dei sondaggi) per ottenere il tasso atteso del cambio
Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse
Tratto da Menzie Chinn and Jeffrey A. Frankel, 2002, “Survey Data on Exchange Rate Expectations: More Currencies, More Horizons, More Tests,”
