Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
Problema aperto
Come si determina il tasso di cambio atteso ?
il tasso di cambio di lungo periodo?
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
– UIP modello di breve periodo
– Lungo periodo significa che i prezzi dei beni, dei servizi e dei fattori di produzione che producono quei beni e servizi si aggiustano alle condizioni di
domanda e offerta in modo che i rispettivi mercati e il mercato monetario siano in equilibrio.
– Poiché i prezzi possono cambiare, nei modelli di lungo periodo influenzano i tassi di interesse e i tassi di
cambio.
• I modelli di lungo periodo non hanno lo
scopo di essere descrizioni completamente realistiche del comportamento dei tassi di cambio, ma sono un modo per generalizzare come gli operatori del mercato formano le aspettative sui tassi di cambio futuri.
• Dovrebbero fornire i “fondamentali” su cui costruire le aspettative degli operatori
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo
periodo
• La legge del prezzo unico dice semplicemente il prezzo di un bene deve essere uguale in tutte le località quando
espresso in una valuta comune
• Ipotesi necessarie
– Nessun costo di transazione – Nessuna barriera commerciale – Beni identici nelle diverse località
– Nessun impedimento alle variazioni di prezzo
• Intuizione:
se così non fosse sarebbe possibile per qualcuno comprare dove costa meno e vendere dove costa di più (arbitraggio sui beni)
Aumenta la domanda del bene meno caro e sale il suo rezzo
Diminuisce la domanda del bene più caro e diminuisce il suo prezzo Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo
La legge del prezzo unico
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo La legge del prezzo unico
g
USA g
EU P EP
Prezzo in Europa di un bene g
espresso in dollari
Prezzo in USA di un bene g
espresso in dollari
Bottiglia di brunello
1.29 * 62 = 86,4 Mc Donald’s Big Mac
1.10 * 3.26= 4.2
• La parità dei poteri di acquisto (PPP) è
l’applicazione della legge del prezzo unico tra paesi per tutti i beni e servizi, o per gruppi rappresentativi (“panieri”) di beni e servizi.
P
USA= E P
EUP
USA= livello dei prezzi di beni e servizi negli USA
P
EU= livello dei prezzi di beni e servizi in Europa
E = tasso di cambio dollaro euro
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo La parità dei poteri d’acquisto
• La parità dei poteri di acquisto implica che E = P
USA/ P
EU– Il livello dei prezzi si aggiusta per determinare il tasso di cambio
– Se il livello dei prezzi negli USA è $ 250 per paniere, mentre in Europa è di € 200 per paniere, la PPP implica che il tasso di cambio deve essere $250/ € 200 = 1.25
– La parità dei poteri di acquisto dice che la valuta di ogni paese ha lo stesso potere di acquisto: 1 euro compra la stessa quantità di beni e sevizi di 1.25 dollari, dati i livelli dei prezzi nei due Paesi .
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo La parità dei poteri d’acquisto
• La parità dei poteri di acquisto ha 2 forme:
• PPP assoluta
: la parità dei poteri di acquisto già discussa. I tassi di cambio sono uguali al rapporto tra i livelli dei prezzi dei paesi.• PPP relativa:
le variazioni dei tassi di cambio sono uguali alle variazioni dei prezzi (inflazione) tra due periodi.
t= tasso di inflazione da t-1 a t
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo La PPP
t
1 t t
t
P
P P
EU USA
t
1 t t
E E
E
EU USA
P
E P
Un modello del tasso di cambio di lungo periodo basato sulla PPP Approccio monetario ai tassi di cambio
• Approccio monetario al tasso di cambio : usa fattori monetari per prevedere come i tassi di cambio si aggiustano nel lungo periodo.
– Usa la versione assoluta della PPP.
– Ipotizza che i prezzi si aggiustino nel lungo periodo.
– In particolare, il livello dei prezzi si aggiusta per
rendere l’offerta monetaria (aggregata) reale uguale alla domanda di moneta (aggregata) reale. Ciò
implica:
) Y
, r
( L P M
USA USA
S USA USA
) Y , r ( L P M
EU EU
S EU EU
Nella misura in cui la PPP vale e i prezzi si aggiustano per uguagliare l’offerta di moneta reale alla
domanda di moneta reale, abbiamo la seguente previsione:
Approccio monetario ai tassi di cambio
Il tasso di cambio è determinato nel lungo periodo dai prezzi, che a loro volta sono determinati dall’offerta relativa di moneta e
dalla domanda reale relativa di moneta.
Previsioni sulle variazioni di:
Offerta di moneta : un aumento permanente dell’offerta di moneta domestica
– causa un aumento proporzionale del livello dei prezzi domestici, – causando un deprezzamento proporzionale della valuta domestica
(attraverso la PPP).
– stessa previsione del modello di lungo periodo senza PPP.
Approccio monetario ai tassi di cambio
S
M USA P USA E
Occorrono più dollari per acquistare un euro
Previsioni sulle variazioni di:
Tassi di interesse : una diminuzione del tasso di interesse domestico
– aumenta la domanda di moneta domestica, – diminuisce il livello dei prezzi interni,
– causando un apprezzamento proporzionale della valuta domestica (attraverso la PPP).
Approccio monetario ai tassi di cambio
USA
r L ( r
USA, Y
USA)
E P USA
Occorrono meno dollari per acquistare un euro
Previsioni sulle variazioni di:
Livello di produzione : un aumento del livello di produzione domestica
fa aumentare la domanda di moneta nel paese, riducendo il livello dei prezzi interni,
E causando un apprezzamento proporzionale della valuta domestica (attraverso la PPP).
Approccio monetario ai tassi di cambio
USA
Y L ( r
USA, Y
USA)
E P USA
Occorrono meno dollari per acquistare un euro
In tutti e tre i casi lo stesso meccanismo di aggiustamento
• Tutte le 3 variazioni influenzano l’offerta di moneta o la domanda di moneta, e ciò provoca un
aggiustamento dei prezzi per mantenere l’equilibrio nel mercato monetario, e quindi i tassi di cambio si modificano per mantenere la PPP.
Approccio monetario ai tassi di cambio
Risultato Paradossale:
Tasso d’interesse e tasso di cambio
UIP se r
USA↓ → E ↑ i titoli statunitensi hanno un
maggior rendimento, se il tasso di cambio atteso rimane costante
ora se r
USA↓ → E ↓ la diminuzione del tasso
d’interesse fa diminuire il livello dei prezzi e il tasso di cambio si apprezza.
Approccio monetario ai tassi di cambio
Occorre capire le ragioni di una diminuzione
del tasso d’interesse
• L’effetto Fisher (prende il nome da Irving Fisher) descrive la relazione tra i tassi di interesse nominali e l’inflazione.
– Deriviamo l’effetto Fisher dalla condizione di parità dei tassi di interesse:
– Se i mercati finanziari si attendono che la PPP (relativa) valga, allora la variazione attesa del tasso di cambio sarà uguale alla differenza tra l’inflazione attesa dei paesi:
– Effetto Fisher: un aumento del tasso di inflazione domestica causa un uguale aumento del tasso di interesse sui depositi in valuta domestica nel lungo periodo, a parità di altre condizioni
.
Approccio monetario ai tassi di cambio
e EU
USA
r e
r
EU USA
e
e
EU USA
e EU
USA
r e
r
Approccio monetario ai tassi di cambio
• Supponiamo che la Federal Reserve aumenti in modo inatteso il tasso di crescita dell’offerta monetaria in t
0.
• Supponiamo inoltre che il tasso di inflazione sia π negli USA prima di t
0e π + π dopo. Supponiamo che l’inflazione sia sempre allo 0% in Europa.
• Il tasso di interesse si aggiusta secondo l’effetto
Fisher per rispecchiare questo maggior tasso di
inflazione.
Pendenza = +
Pendenza= t0
MUS, t0
(a) Offerta di moneta USA, MUSA (b) Tasso di interesse in dollari, rUSA
t0 R$1
USA1
2
USA r r
Pendenza= t0
Pendenza = +
(c) Livello dei prezzi USA, PUS
Pendenza = +
Pendenza= t0
(d) Tasso di cambio, E
Approccio monetario ai tassi di cambio
Aumento del tasso di crescita offerta di moneta negli USA
Approccio monetario ai tassi di cambio
• L’aumento dei tassi di interesse nominali riduce la domanda reale di moneta.
• Per mantenere l’equilibrio nel mercato monetario, i prezzi devono modificarsi in modo che
P
US= M
sUS/ L ( r
USA, Y
USA).
• Per mantenere la PPP, il tasso di cambio deve
aumentare (il dollaro si deprezza): E = P
USA/ P
EU• Successivamente, l’offerta di moneta e i prezzi
cresceranno al tasso π + π e la valuta domestica
si deprezzerà allo stesso tasso.
Il ruolo dell’inflazione e delle aspettative
Nel modello di lungo periodo senza PPP,
• variazioni dei livelli di offerta di moneta portano a variazioni dei livelli dei prezzi.
• Non c’è inflazione nel lungo periodo, ma solo durante la transizione verso l’equilibrio di lungo periodo.
• Durante la transizione, l’inflazione causa un aumento del tasso di interesse nominale fino al suo valore di lungo periodo.
• Le aspettative di inflazione causano un aumento del rendimento atteso sulla valuta estera, generando il
deprezzamento della valuta domestica prima del periodo di
transizione.
Il ruolo dell’inflazione e delle aspettative
• Nell’approccio monetario (con la PPP), il tasso di inflazione aumenta in modo permanente perché il tasso di crescita dell’offerta di moneta aumenta in modo permanente.
• Con un’inflazione persistente (superiore all’inflazione estera), l’approccio monetario prevede anche un aumento del tasso di interesse nominale.
• Le aspettative di una maggior inflazione domestica
provocano l’aumento del potere di acquisto della valuta
estera rispetto al potere di acquisto della valuta domestica,
generando quindi un deprezzamento della valuta domestica.
• Nel modello di lungo periodo senza PPP, le aspettative di inflazione causano una iper- reazione del tasso di cambio rispetto (un
deprezzamento della valuta domestica superiore) al suo valore di lungo periodo.
• Nell’approccio monetario (con PPP), il livello dei prezzi si aggiusta alle aspettative di inflazione, generando un deprezzamento della valuta
domestica, ma senza overshooting.
Il ruolo dell’inflazione e delle aspettative
Problemi relativi alla PPP
• Il supporto empirico alla parità dei poteri di acquisto è limitato.
– I prezzi di panieri di beni identici, convertiti in una sola valuta, differiscono sostanzialmente tra paesi.
• La PPP relativa è più coerente con i dati, ma
anch’essa ha una performance scarsa nel
prevedere i tassi di cambio.
• Ipotesi molto forti
• Omogeneità dei beni
2 pizzerie o 2 negozi di scarpe sulla stessa strada
• Non tutti i beni sono commerciabili
Shampoo e taglio dei capelli
• Non perfettamente rispettata nemmeno all’interno di un Paese
Il comportamento dei tassi di cambio nel lungo periodo La legge del prezzo unico e la PPP
Problemi relativi alla PPP
Indagine Altroconsumo sui supermercati Italiani (ottobre 2011) Carrello standard di prodotti di marca
Le 6 meno care
Le 8 più care
Gli stessi identici prodotti costano il 17% in più ad
Messina che a Verona
Variano fino ad un massimo del 30%
(Min. di Verona e Max di Cagliari)
A Firenze c’è una differenza del 22% fra il posto più caro e quello meno caro
Problemi relativi alla PPP
Problemi relativi alla PPP
Ragioni per cui la PPP potrebbe non essere una buona teoria:
1. Barriere commerciali e beni e servizi non commerciati
2. Concorrenza imperfetta
3. Differenze nelle misurazioni del livello dei prezzi
Il Big MacIndex dell’
Economist Gennaio 2016
BMc USA BMc
EU P EP
93 ,
4 72
, 3
* E
22 ,
4 72
, 3
* 135
.
1
93 ,
4 72
, 3
* 325 .
1
http://www.economist.com/content/big-mac-index
Il Big Index dell’ Economist Gennaio 2012 Mac
Tasso di cambio se la LPU fosse confermata
30 , 68 1
, 3
79 , 4 P
E P
BMc EU
BMc
LP U
USA
Tasso di cambio corrente
1 , 1 E
18 , E 0
E E E
LP U
LP U
L’euro è sotto valutato
del 18 %
• Barriere commerciali e beni non commerciati
– I costi di trasporto e le restrizioni statali agli scambi rendono costoso il commercio e in alcuni casi creano beni e servizi non commerciati.
– Spesso i servizi non sono commerciati: i servizi sono generalmente offerti all’interno di una limitata regione geografica (es: parrucchiere).
– Maggiori sono i costi di trasporto, maggiore è l’intervallo nel quale il tasso di cambio può deviare dal suo valore di PPP.
– Non necessariamente vige un unico prezzo nei due mercati.
Problemi relativi alla PPP
• La concorrenza imperfetta potrebbe generare discriminazione di prezzo: “pricing to market”.
– Un’impresa vende lo stesso prodotto a prezzi diversi in differenti mercati per massimizzare i profitti, basandosi sulle aspettative relative alla disponibilità a pagare dei consumatori.
• Differenze tra misurazioni del livello dei prezzi
– Il livello dei prezzi differisce tra paesi per il modo in cui si costruiscono i gruppi rappresentativi (“panieri”) di beni e servizi.
– Poiché i panieri di beni e servizi sono differenti, la misura del loro prezzo non può essere la stessa.
Problemi relativi alla PPP
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
Tasso di cambio reale prezzo relativo di relativo di due panieri di prodotti
Tasso di cambio nominale prezzo relativo di due valute L’ipotesi di PPP non è difendibile empiricamente, questo non
significa che l’idea di adottare una misura del potere di acquisto delle varie monete nei vari paesi non sia utile ed interessante
PUSA indice dei prezzi di un paniere di beni tipici di una famiglia americana PEU indice dei prezzi di un paniere di beni tipici di una famiglia europea E tasso di cambio nominale fra il dollaro e l’euro
– Se il paniere UE costa €100, il paniere USA costa $120 e il tasso di cambio nominale è $1,20 per euro, allora il tasso di cambio reale è 1 paniere USA per paniere UE.
– Un paniere tipico ha lo stesso prezzo in EU e in USA se espresso in dollari
– Un paniere tipico americano riesce ad acquistare un paniere tipico europeo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
USA EU
P P q E
Tasso di cambio reale
– Un deprezzamento reale del valore dei beni USA è una caduta nel potere di acquisto del dollaro nei prodotti UE rispetto al potere di acquisto del dollaro nei prodotti USA.
– Ciò implica che i beni USA diventano meno cari e di meno valore rispetto ai beni UE.
– Ciò implica che il valore dei beni USA rispetto al valore dei beni UE si riduce.
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
USA EU
P P q E
Tasso di cambio reale
Se q ↑ il tasso di cambio reale del dollaro si deprezza
Se q >1 un paniere tipico americano non riesce ad acquistare un paniere tipico europeo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
USA EU
P P q E
Tasso di cambio reale
Se q ↓ il tasso di cambio reale del dollaro si apprezza
Se q <1 un paniere tipico europeo non riesce ad acquistare un paniere tipico europeo
– Un apprezzamento reale del valore dei beni USA significa un aumento del potere di acquisto del dollaro in prodotti UE rispetto al potere di acquisto di un dollaro in prodotti USA.
– Ciò implica che i beni USA diventano più cari e di maggior valore rispetto ai beni UE.
– Ciò significa che il valore dei beni USA rispetto al valore dei beni UE aumenta.
• Se fosse vera la PPP
• PPP Assoluta q = 1
• PPP relativa q costante
• Secondo il più generale approccio del tasso di cambio reale, i tassi di cambio possono anche essere influenzati dal tasso di cambio reale:
E = q x P
USA/ P
EU• Che cosa influenza il tasso di cambio reale?
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
Determinazione del tasso di cambio
reale di lungo periodo
Nel lungo periodo, l’offerta di beni e servizi in ogni paese dipende dai fattori di produzione, come il lavoro, il capitale e la tecnologia – non dai prezzi o dai tassi di cambio.
Determinazione del tasso di cambio reale di
lungo periodo
La domanda di prodotti USA rispetto alla
domanda di prodotti UE dipende dal prezzo
relativo di questi prodotti, o dal tasso di cambio
reale. Quando il tasso di cambio reale,
q = (EPEU)/PUSA è alto, la domanda
relativa di prodotti USA è alta.
USA EU
P
P
q E
Determinazione del tasso di cambio reale di
lungo periodo
RD2
Un aumento della domanda relativa di prodotti USA causa un aumento del valore
(prezzo) dei beni USA rispetto al valore
(prezzo) dei beni esteri.
Apprezzamento reale del dollaro
• Una variazione della domanda relativa di beni USA
– Un aumento della domanda relativa di prodotti USA causa un aumento del valore (prezzo) dei beni USA rispetto al valore (prezzo) dei beni esteri.
– Apprezzamento reale del valore dei beni USA: PUSA aumenta rispetto a E x PEU
– L’apprezzamento reale del valore dei beni USA rende più care le esportazioni americane e meno costose le
importazioni negli USA, riducendo pertanto la quantità relativa domandata.
– Una diminuzione della domanda relativa di prodotti USA porta ad un deprezzamento reale del valore dei beni USA.
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
Determinazione del tasso di cambio reale di
lungo periodo
RS2
Un aumento della offerta relativa di prodotti USA
causa una diminuzione del valore (prezzo) dei beni USA rispetto al valore (prezzo) dei beni esteri.
Deprezzamento reale del dollaro
• Una variazione dell’offerta relativa di prodotti USA
– Un aumento dell’offerta relativa di prodotti USA (causato da un aumento della produttività USA) provoca una riduzione del prezzo/costo dei beni americani rispetto al prezzo/costo dei beni esteri.
– Deprezzamento reale del valore dei beni USA: PUSA si riduce rispetto a E x PEU
– Il deprezzamento reale del valore dei beni americani rende meno care le esportazioni USA e più costose le importazioni negli USA, provocando pertanto un aumento della domanda relativa per assecondare la maggiore offerta relativa.
– Una diminuzione dell’offerta relativa di prodotti USA porta ad un apprezzamento reale del valore dei beni statunitensi.
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
• Il tasso di cambio reale è un approccio più generale per spiegare i tassi di cambio. Sia fattori monetari che fattori reali influenzano i tassi di cambio:
1a. variazioni del livello di moneta, che portano a temporanea inflazione e a cambiamenti delle aspettative di inflazione.
1b. variazioni dei tassi di crescita monetari, che provocano inflazione persistente e variazioni delle aspettative di inflazione.
2a. variazioni della domanda relativa: l’aumento della domanda relativa di prodotti domestici porta ad un apprezzamento reale.
2b. Variazioni dell’offerta relativa: l’aumento dell’offerta relativa di prodotti domestici porta ad un deprezzamento reale.
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio perché è importante il tasso di cambio reale?
• Quali sono gli effetti sul tasso di cambio nominale?
E = q x P
USA/ P
EU• Se vale la PPP allora il tasso reale è irrilevante
è sempre uguale a 1 PPP assoluta
è sempre costante PPP relativa
• Altrimenti per capire cosa succede al tasso nominale
occorre capire come succede al tasso reale
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio:
perché è importante il tasso di cambio reale?
I esempio : un aumento dell’offerta relativa di prodotti USA
Aumenta l’offerta relativa di
prodotti USA
Il tasso reale si
deprezza
q ↑
La crescita della produzione aumenta la
domanda di moneta
Aumenta la produttività del
lavoro e/o del capitale in USA
P
USA↓
EU
USA
P P E q
Effetto finale
ambiguo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio:
perché è importante il tasso di cambio reale?
II esempio : un aumento della domanda relativa di prodotti USA
Aumenta la domanda relativa di
prodotti USA
Il tasso reale si
apprezza
q ↓
EU
USA
P P E q
Anche il tasso
nominale si apprezza
Cambia solo il prezzo relativo dei beni USA nei confronti dei beni
europei
Il livello dei prezzi rimane costante in entrambi i paesi
Benché i tassi di cambio siano nominali rispondono anche a
fattori non monetari nel lungo periodo
L’approccio del tasso di cambio reale ai tassi di cambio
• Quando i cambiamenti economici sono
influenzati solo da fattori monetari e quando le ipotesi della PPP valgono, i tassi di cambio nominali sono determinati dalla PPP.
• Quando i cambiamenti economici sono causati da fattori che influenzano la produzione reale, i tassi di cambio non sono determinati solo
dalla PPP, ma sono influenzati anche dal tasso
di cambio reale.
Differenze dei tassi di interesse
• Un’equazione più generale delle differenze dei tassi di interesse nominali tra paesi può essere derivata da:
• Ricordando la UIP
e mettendo insieme le relazioni otteniamo
Se La PPP non vale e il tasso di cambio reale non è costante
allora la differenza fra i tassi d’interesse tiene anche conto della variazione del tasso di cambio reale
) E (
E E
q q
q
eEU e
USA e
e
E E e E
r r
e e
EU USA
Differenze dei tassi di interesse
• La differenza nei tassi di interesse nominali tra due paesi è la somma di:
– Tasso atteso di deprezzamento del valore dei beni domestici rispetto ai beni esteri
– Differenza dei tassi attesi di inflazione tra l’economia domestica e quella straniera.
) q (
q r q
r
eUSA eEUe EU
USA
Tassi di interesse reali
• I tassi di interesse reali sono i tassi di interesse aggiustati per l’inflazione:
R
e= r – π
e• Dove π
erappresenta l’inflazione attesa ed R rappresenta i tassi di interesse nominali.
• I tassi di interesse reali sono misurati in termini di produzione reale: quanti beni e servizi reali si possono ottenere in futuro risparmiando risorse reali oggi?
• Quale dovrebbe essere la differenza tra i tassi di
interesse reali fra paesi?
• I differenziali dei tassi di interesse reali si derivano da R
eUS– R
eEU= (r
USA-
eUSA) - (r
EU-
eEU)
• L’ultima equazione è chiamata parità dei tassi di interesse reali – Dice che la differenza tra i tassi di interesse reali (rendimento
del risparmio in termini di risorse reali guadagnate) tra paesi è uguale alla variazione attesa del valore/prezzo/costo dei beni e dei servizi tra paesi.
Tassi di interesse reali
e EU e
USA e
EU
USA
q
q r q
r
q q R q
R
e EU
USA
