CAPITOLO 1
Il mercato e la quotazione
1.1
La struttura del sistema economico-finanziario
La diversa attitudine delle aziende a ricorrere al mercato azionario è connessa a un complesso sistema di fattori, che non riguardano esclusivamente le caratteristiche interne delle aziende e il settore di appartenenza, ma anche elementi esogeni. Tra questi ultimi, occorre considerare il ruolo svolto dal mercato finanziario con riferimento al suo sviluppo e dai fattori istituzionali e fiscali ovvero dai diversi ordinamenti normativi1.
Dal momento che il mercato finanziario2 è quel luogo che permette alle imprese di raccogliere risorse, dall’esterno, per far fronte a investimenti e crescita, è plausibile che esso, a vario titolo, possa influenzare la politica e la strategia finanziaria delle imprese. Le modalità, la facilità e la propensione a rapportarsi con il mercato dipendono dal suo stesso sviluppo e dalla sua organizzazione3. Il grado di evoluzione di questo comparto è infatti strettamente connesso alla struttura industriale del Paese in cui opera, all’esistenza di apposite tutele per i risparmiatori e alla previsione di norme in tema di vigilanza e trasparenza.
Dalla consultazione della letteratura4 e da raffronti cross country, è possibile osservare come il ruolo del mercato, nei confronti delle attività e delle scelte delle aziende, si differenzi in relazione al sistema economico.
Intuitivamente, si potrebbe ritenere che l’economia di un paese funziona meglio e si
1 Franzosi A. e Pellizzoni E. (2003). 2
Il mercato finanziario è quel luogo in cui viene effettuato il trasferimento del risparmio tra gli operatori economici in surplus (ovvero, le famiglie) e i soggetti che invece si trovano in una situazione di deficit e fanno richiesta di risorse (pubblica amministrazione e imprese).
3 Allo stesso tempo, l'evoluzione e l'articolazione di un mercato tengono conto delle diverse
caratteristiche delle aziende che vi operano. Con riferimento al mercato borsistico si noterà che l'affermazione di differenti tipologie di aziende ha richiesto l'istituzione di segmenti di mercato azionario ad esse dedicati.
4
potenzia laddove il sistema imprenditoriale possa contare su un apparato finanziario efficiente e moderno5. In realtà si tratta di una relazione molto più complessa: potrebbe anche succedere che un sistema finanziario riesca a operare in modo efficiente, perché il sistema economico è altrettanto attivo. Vi è infatti una stretta interconnessione tra l’andamento delle variabili economiche e finanziarie. In base alla prevalenza di un orientamento al mercato o agli intermediari, molti studi6 classificano i paesi in sistemi
market-orieted e bank-oriented.
Nei sistemi market-oriented, generalmente adottati dai paesi anglosassoni (Stati Uniti, Canada e Gran Bretagna), il mercato finanziario gioca un ruolo centrale per il finanziamento degli investimenti, il monitoraggio delle aziende e per il riassetto del controllo. In questo contesto, con riferimento al fenomeno della quotazione, si rileva una elevata propensione all’ammissione in Borsa: le aziende quotate sono numerose, appartenenti a settori anche molto diversi tra di loro e la decisione di ricorrere al mercato azionario tende ad affermarsi nel corso dei primi stadi del ciclo di vita aziendale.
Per contro, i paesi bank-oriented dell’Europa Continentale e il Giappone, che invece per molto tempo sono stati caratterizzati dal ruolo preminente del settore bancario7, presentano un andamento molto differente. Generalmente il numero di aziende quotate è contenuto, si tratta di imprese di grandi dimensioni, presenti ed operanti da parecchi anni. Nell’ambito dei due diversi sistemi, i presunti costi e benefici derivanti dall’ammissione in Borsa variano in modo così consistente da far registrare andamenti molto dissimili.
Un altro elemento da tenere in considerazione riguarda il sistema giuridico in relazione alle previsioni normative e regolamentari8 che concorrono a favorire il successo del mercato.
Alcuni economisti hanno ritenuto di poter spiegare lo sviluppo di un sistema finanziario attraverso caratteristiche del sistema giuridico9.
È possibile al riguardo distinguere gli ordinamenti giuridici in due grandi famiglie, ovvero, i sistemi di common law adottati nei Paesi anglofoni e in buona parte di quelli in
5 Visentini G. e Musolino M. (2003).
6 Si può ricordare quello di Rajan e Zingales (1995). 7
Pagano M. et al. (1996).
8 In materia finanziaria, le fonti del diritto comprendono numerose disposizioni di livello secondario: è
frequente il rinvio alle norme regolamentari.
9
via di sviluppo (o di matrice anglosassone) e quelli di civil law10 in uso nell’Europa continentale (che discendono direttamente dal diritto romano e dal Codice napoleonico). I sistemi di common law accordano, in media, una protezione agli azionisti più elevata: in forza di questa tendenza, essi possono essere considerati come un valido supporto allo sviluppo e all’accesso al mercato dei capitali.
Infine, bisogna tenere in considerazione il fatto che la probabilità che un’azienda ricorra al mercato, a parità di condizioni normative e fiscali e nel caso di un favorevole
trade off tra costi e opportunità, dipende dall’esistenza di condizioni competitive e
strategiche che rendano opportuno attivare questo canale di finanziamento11.
1.2
L’arretratezza e l’evoluzione del mercato italiano
All’interno dell’Europa, l’Italia costituisce un caso interessante: le motivazioni del debole sviluppo della borsa derivano da molteplici aspetti in larga parte riconducibili alla storia economica, giuridica, politica e sociale del paese. Il tessuto imprenditoriale italiano, a partire dagli anni Cinquanta, si è distinto per la massiccia presenta di piccole-medie imprese, spesso organizzate in distretti industriali12, che, per finanziarsi, sono ricorse per lo più all’indebitamento. Il mercato azionario italiano risulta quindi caratterizzato da una ridotta capitalizzazione e da un numero esiguo di società quotate. Le statistiche13 evidenziano infatti una minore propensione alla quotazione da parte delle imprese italiane rispetto a tutti i principali Paesi europei: addirittura Paesi con economie più piccole di quella italiana, come Olanda Belgio e Danimarca hanno più imprese quotate dell’Italia.
La struttura del comparto finanziario14 è stata definita al termine del secondo conflitto mondiale in relazione al regime di economia mista allora vigente. Il sistema prevedeva una rigorosa separazione della banca dall’industria, nonché la costituzione di appositi enti pubblici preposti alla gestione di alcuni aspetti dell’economia italiana. A questo proposito si può ricordare l’Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) responsabile della ristrutturazione delle imprese industriali e bancarie insolventi, che ha
10
La struttura organizzativa è rigidamente fondata sull'elaborazione dei codici del diritto civile, che il giudice può solo limitarsi a interpretare.
11 Franzosi A. e Pellizzoni E. (2003).
12 I distretti industriali sono caratterizzati dalla presenza di numerose imprese di piccole dimensioni, tra
loro indipendenti, per lo più operanti nel medesimo territorio che intrattengono una fitta rete di interrelazioni conseguendo un forte grado di integrazione.
13 BitStat, Giugno 2007. 14
sostenuto la spinta alla nazionalizzazione del sistema industriale e finanziario.
Il settore del credito, che è stato sottratto al mercato per essere organizzato come servizio pubblico15, ha progressivamente assunto un ruolo prevalente in forza del quale l’intero sistema finanziario ha ruotato intorno ad un comparto bancario dominante, che ha sfavorito la nascita di un mercato finanziario che avrebbe reso le imprese più indipendenti dagli istituti di credito16. La legislazione17 risultava poco orientata alla crescita delle aziende e la politica fiscale, ad esempio, sino agli anni più recenti non ha favorito l’investimento in borsa dei risparmiatori, il ricorso agli aumenti di capitale delle aziende, la distribuzione dei dividendi e la quotazione stessa18.
Fino a pochi anni fa, gli investitori istituzionali (come fondi comuni di investimento,
private equity e venture capitalist) erano assenti nel capitale delle imprese e di
conseguenza non hanno fornito il loro contributo all’ingresso delle aziende in borsa ed all’andamento del mercato di Borsa e dei corsi azionari.
Negli anni Novanta la crescente turbolenza dei mercati finanziari internazionali e il processo di integrazione europea hanno contribuito all’evoluzione del mercato italiano, favorendo l’adozione di nuove regole di funzionamento e di organizzazione.
È dapprima varata e poi intrapresa una politica di privatizzazione del sistema bancario, favorendo le concentrazioni e le aggregazioni tra gli intermediari creditizi nazionali.
Tra i provvedimenti che maggiormente hanno inciso sulle caratteristiche del mercato finanziario italiano, si possono ricordare il decreto EuroSim19, la privatizzazione della Borsa20 e la riforma del testo unico della finanza21.
15 La gestione dell'attività è affidata ad aziende sottratte alla concorrenza e al fallimento, soggette a
stretta vigilanza e regolamentate nella loro distribuzione territoriale.
16
Un ulteriore fattore che ha limitato lo sviluppo del mercato mobiliare è riconducibile alla presenza di un Il sistema bancario, ed in generale finanziario, è stato caratterizzato, sino alla riforma bancaria del primo dopoguerra, dall’operatività delle cosiddette “banche miste” (inizialmente private e poi nazionalizzate) legate molto spesso al sistema capitalistico.
17
A questo proposito, la carente regolamentazione del mercato mobiliare, della tutela degli azionisti di minoranza, della trasparenza informativa e soprattutto contabile e della corporate governance, ha contribuito, in modo rilevante, ad alimentare un clima di sfiducia da parte dei risparmiatori nei confronti della borsa, una cattiva reputazione della stessa all’interno della comunità finanziaria internazionale ed una conseguente disaffezione degli investitori nei confronti del mercato azionario italiano, considerato, talvolta, come lo strumento di intrecci e manovre speculative e politiche al di fuori delle logiche aziendali e di mercato (Vicentini G., 2007).
18 Vicentini G. (2007).
19 Detto decreto è stato emanato nel 1996. 20
La Borsa Italiana è stata privatizzata nel 1997; contestualmente sono stati varati criteri meno stringenti per l'ammissione alla quotazione delle aziende. È stato previsto un incentivo fiscale per tutte le aziende di piccole e medie dimensioni che hanno deciso di quotarsi nel 1994. Inoltre nel 1997 il governo italiano ha introdotto un programma di riforma fiscale.
Si è reso necessario promuovere lo sviluppo del mercato mobiliare per consentire la competitività con mercati internazionali, ma anche per costituire una valida alternativa, per le imprese, rispetto al finanziamento bancario, contribuendo a ridurre i relativi costi del finanziamento. Si è infine cercato di agevolare il collegamento diretto tra emittenti e investitori attraverso la predisposizione di una disciplina più accurata circa gli strumenti finanziari utilizzabili; inoltre, sono state previste regole volte ad incentivare la concorrenza tra operatori finanziari entro il territorio nazionale, attenuando quegli aspetti che per lungo tempo avevano reso il sistema bancario nazionale settore protetto22.
Si passerà ora ad analizzare la struttura e l’evoluzione che il mercato italiano ha conosciuto cercando di individuare anche le principali difficoltà e impedimenti alla quotazione.
Il mercato italiano delle Offerte Pubbliche Iniziali (IPO) ha così conosciuto una profonda evoluzione negli ultimi anni. L’evoluzione dell’attività mobiliare si è dimostrata piuttosto lenta, essenzialmente a causa del primario ruolo delle banche e per la diffusa presenza dello Stato nel capitale delle società.
Lo sviluppo di un mercato azionario può essere evidenziato dai seguenti indicatori: • il numero di società quotate;
• il rapporto tra capitalizzazione di Borsa e Pil.
Per quanto riguarda il numero di società quotate, ad agosto 2007, la Borsa di Milano conta 343 aziende contro le 1685 della London Stock Exchange, le 2.95023 del NYSE e le 2416 del Tokyo Stock Exchange.
Il grafico sottostante mostra il trend progressivo dal 1975 al 2006 delle matricole ammesse alla quotazione sulla Borsa Italiana.
21 Il TUF (Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria) ha introdotto una
vera e propria riorganizzazione relativamente agli intermediari, ai mercati e agli emittenti nonché società quotate.
22
Visentini G. (2007).
23 Siccome sul sito del NYSE venivano forniti tutti i principali indicatori sulle società quotate fino al
2005 (2005 accoglieva 2.767), il numero riportato è stato stimato in base all’elenco delle aziende ammesse al listino americano nel 2006 e nel 2007. Potrebbe essere leggermente impreciso.
Il numero, ridotto per molto tempo, delle imprese quotate sulla piazza di Milano è riconducibile allo scarso sviluppo del sistema economico-finanziario italiano. Gli elementi che per lo più hanno concorso a rallentare lo sviluppo del mercato italiano riguardano:
• l’elevata pressione fiscale e l’elevato deficit pubblico, che hanno indotto il governo italiano a favorire l’indebitamento rispetto all’investimento in capitale di rischio; • la struttura di corporate governance, in quanto i meccanismi di governo delle
imprese, spesso fondati sulle alleanze fra grandi gruppi industriali, hanno causato una bassa contendibilità del controllo nei mercati borsistici24;
• la scarsità di iniziative imprenditoriali in alcuni settori high-tech trainanti per le economie industriali come biotech, information technology;
• la scarsa protezione accordata agli azionisti di minoranza. A questo proposito, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny25 ritengono che l’Italia dispone di un sistema di civil law che prevede un’insufficiente tutela legale agli investitori e agli azionisti di minoranza;
• la carente presenza di investitori istituzionali.
In relazione al secondo indicatore, alla fine del 2006, tale rapporto si attestava intorno al 52,8% ed era tra i più bassi d’Europa.
24 Brioschi (200). 25
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny (1998). 0 100 200 300 400 500 600 700 anni 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004
Numero Società Quotate
mercato azionario mercato expandi totale
Grafico 1: Numero delle società quotate sul mercato italiano tra il 1975 e il 2007 (agosto 2007). Fonte dati: www.borsaitaliana.it
Dal grafico è possibile constatare il trend di crescita che ha interessato la capitalizzazione della Borsa Italiana. Si può evidenziare un primo picco intorno alla metà degli anni Ottanta e poi nell’anno 2000 in concomitanza con il successo dei titoli della new economy.
Probabilmente la discrasia tra i dati italiani e quelli di altre piazze borsistiche, comunitarie ed estere, relativi al numero di società quotate e alla capitalizzazione, è dovuta sia alle ridotte dimensioni delle aziende che non ritengono conveniente ricorrere alla Borsa, sia alla presenza di un sistema finanziario per tradizione banco-centrico.
A questo proposito, una recente analisi26 che ha confrontato l’esperienza italiana rispetto a quella statunitense, ha evidenziato che altre importanti differenze attengono ai seguenti profili:
• dimensioni (size): le aziende italiane che si quotano sono generalmente più grandi di quelle oggetto di IPO negli Usa;
• ammontare del capitale raccolto: il capitale raccolto nel corso di una tipica IPO italiana è considerevolmente più contenuto, sia in relazione alle dimensioni aziendali proprie, sia rispetto al capitale rimediato nell’ambito di un’IPO americana; • tasso di crescita (growth): l’azienda statunitense media, una volta quotata, cresce più
rapidamente di quelle italiane in termini di asset, capitale, fatturato e dipendenti; • iter procedurale: la decisione di quotarsi in Borsa risulta più complessa in Italia che
26
Carpenter R.E., Rondi L. (2004).
Grafico 2: Il grafico mostra l'andamento della capitalizzazione della Borsa Italiana dal 1981al 2007. Fonte: www.borsaitaliana.it
non negli USA.
1.3
L’evoluzione storica di Borsa Italiana S.p.a. e i recenti
risvolti
All’inizio del 1900 lo sviluppo industriale ha favorito la partecipazione alla borsa di molte imprese e il numero delle società sul listino è cresciuto. L’avvento dei conflitti mondiali ha però penalizzato l’attività di Borsa e l’instabilità internazionale ne ha rallentato la ripresa.
Dopo la seconda guerra mondiale, la Borsa sembra ridecollare grazie al boom economico degli anni Sessanta e ad alcune riforme varate negli anni successivi, tra le quali l’istituzione della Consob27. Negli anni Novanta il mercato borsistico viene investito da significativi cambiamenti.
Nel 1991, con la direttiva della Comunità Europea sull’intermediazione mobiliare e i servizi di investimento, viene avviato il processo di privatizzazione dei mercati finanziari: la Borsa Valori di Milano era infatti, come tutte le altre Borse, un mercato pubblico, disciplinato da leggi dello Stato e regolamenti degli organi di controllo.
Nel corso dello stesso anno alcuni mutamenti interessano anche le modalità di negoziazione: si passa al mercato telematico28 che assicura l’esecuzione degli scambi in tempo reale.
In particolare, la privatizzazione della Borsa introdotta dal Decreto EuroSim e confermata dal D.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 ha previsto alcuni importanti principi di funzionamento:
• l’attività di organizzazione e gestione dei mercati borsistici ha carattere di impresa ed è espletata da società per azioni (la Borsa Italiana Spa);
• spetta all’assemblea della società di gestione emanare un regolamento di organizzazione e funzionamento della Borsa, ovvero le condizioni ammissione, negoziazione, esclusione e sospensione degli strumenti finanziari ai listini29.
Con la privatizzazione del mercato borsistico è superata l’impostazione che
27
Prima dell'istituzione della Consob le imprese quotate non erano soggette a particolare obblighi informativi e non dovevano neppure comunicare integralmente i dati contabili e quelli relativi alle partecipazioni detenute.
28 Si tratta di un sistema di reti informatiche interconnesse:ogni transazione viene effettuata tramite
computer e ogni intermediario immette gli ordini dalla propria sede.
29 Borsa Italiana S.p.A. è divenuta, in questo modo, a tutti gli effetti, una società di gestione dei mercati,
acquisendo una certa operativà ed emanando un proprio regolamento: il Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A.
concepiva l’attività di negoziazione sul mercato come servizio pubblico, mantenendo in capo agli organi di controllo statali30 soltanto poteri di controllo e di vigilanza.
A questo proposito occorre ricordare i recenti sviluppi di integrazione che hanno interessato la Borsa Italiana. Dal 1° ottobre 2007 è infatti effettiva la fusione tra Borsa Italiana e London Stock Exchange31, con la nascita della nuova holding, controllante delle due società operative.
L’alleanza tra le piazze finanziarie di Londra e Milano era stata approvata dal Consiglio di Amministrazione di Borsa Italiana lo scorso 25 giugno 2007 dando così vita al nuovo leader europeo con 3.571 società quotate.
Tale accordo rientra nell’importante processo di rafforzamento internazionale delle istituzioni finanziarie italiane32.
L’obiettivo primario della Borsa Spa è lo sviluppo dei mercati gestiti garantendo la liquidità, la trasparenza, la competitività e conseguendo elevati livelli di efficienza. A tal fine, Borsa Italiana vigila sul corretto svolgimento delle negoziazioni, definisce i requisiti e le procedure di ammissione e di permanenza sul mercato per le società emittenti e per gli intermediari. La funzione di vigilanza nei suoi confronti è esercitata da Consob e da Banca di Italia.
Le negoziazioni delle azioni appartenenti ai segmenti33 individuati da Borsa Italiana possono avvenire con l’intervento di operatori specialisti sul mercato incaricati dall’emittente di sostenere la liquidità degli strumenti azionari quotati.
La normativa di concentrazione degli scambi, introdotta nell’ordinamento italiano con la legge 1/1991, prevedeva che gli intermediari inoltrino verso un mercato regolamentato dell’Unione Europea gli ordini provenienti dalla clientela italiana. Sono previste deroghe per gli scambi di importo molto elevato (i cosiddetti blocchi) e per le operazioni in cui l’intermediario riesca a ottenere a favore della clientela condizioni migliori di quelle presenti sul book di negoziazione. La direttiva Mifid sopprimerà dal novembre 2007 la normativa di concentrazione, consentendo agli intermediari
30 Borsa Italiana e Consob operano in concomitanza per le questioni inerenti alla disciplina del mercato. 31 La Lse è la società che gestisce la piazza finanziaria londinese.
32
Vi è anche stata un tentativo da parte del Nyse Euronext attraverso un'offerta preliminare per Borsa Italiana. Wall Street sosteneva nell'offerta che il suo business è più variegato rispetto a quello dell'Lse e il gruppo ha una migliore storia di integrazioni di successo rispetto al concorrente britannico. Nyse Euronext mirava inoltre a mantenere la sua quota in Mts, la piattaforma di scambi obbligazionari controllata insieme a Borsa Italiana, che comunque ha fatto scattare l'opzione che le dà il diritto di rilevare la quota.
33 I segmenti di Borsa Italiana verranno esposti nel paragrafo successivo descrivendo per ciascuno le
finanziari, come Banche e Società di investimento, di costruire un proprio circuito di scambio dei titoli, detto sistema di negoziazione multilaterale, o di operare come internalizzatori sistematici, offrendo direttamente servizi di esecuzione degli scambi alla propria clientela. La Mifid prevede precise norme di tutela della trasparenza, stabilendo le informazioni che dovranno essere diffuse prima e dopo gli scambi a favore degli investitori, imponendo agli intermediari il rispetto delle condizioni di best execution. Con la Mifid si vuole contribuire ad accentuare ulteriormente la concorrenza tra sistemi di negoziazione a tutto vantaggio dell’investitore.
1.3.1
La struttura del gruppo Borsa Italiana
Come è possibile notare dalla figura n. 2, il gruppo Borsa Italiana è composto da numerose Società e comparti, ognuno dei quali è specializzato per diversi aspetti legati al funzionamento del mercato finanziario italiano.
BIt Systems S.p.A. è una società nata nel 2001 come joint venture tra Borsa Italiana S.p.A. (65%) e S.I.A. S.p.A. (35%), ed è responsabile della gestione, manutenzione e sviluppo dei sistemi informativi del Gruppo. Eroga inoltre servizi di Information
Figura 1: Gruppo Borsa Italiana. Fonte: www.borsaitaliana.it
Technology ad operatori privati, pubblici, istituzioni finanziarie e società di gestione dei mercati34. Dal marzo 2004 Borsa Italiana ha acquisito il 100% del capitale sociale di BIt Systems.
La Cassa di Compensazione e Garanzia S.p.A. (CC&G)35 ha come obiettivo la garanzia dell’integrità dei mercati. A questo fine la CC&G gestisce il sistema di garanzia a Controparte Centrale (CCP), interponendosi come controparte centrale e fungendo da garante dell’esecuzione delle transazioni.
Monte Titoli S.p.A. è dal 1986 il depositario centrale nazionale per tutti gli strumenti finanziari di diritto italiano (inclusi i titoli di Stato, dal 2000), oggi accentrati presso la Società in forma quasi esclusivamente dematerializzata. Dal dicembre 2002 Monte Titoli è entrata a far parte del Gruppo Borsa Italiana, a seguito dell’offerta di acquisto effettuata da Borsa Italiana, che ha portato al 98,77% la sua quota di possesso del capitale sociale di Monte Titoli.
Piazza Affari Gestione e Servizi36 si occupa di facility e property management per garantire un’efficiente gestione operativa della Borsa.
Servizio Titoli è la società che offre software, servizi in outsourcing e consulenza a supporto di tutte le fasi operative svolte all’interno delle società quotate e a capitale diffuso.
Borsa Italiana ed Euronext, a seguito della creazione nel 2005 della società cogestita chiamata MBE Holding in cui Borsa Italiana detiene il 49% ed Euronext il 51% hanno definito l’acquisto del 60,37% di MTS-Società per il Mercato dei Titoli di Stato SpA. MTS è una delle principali piattaforme elettroniche per la trattazione all’ingrosso di titoli obbligazionari europei, e in particolare di Titoli di Stato e di emittenti sovranazionali.
1.3.2
Le tipologie dei mercati e l’articolazione in segmenti
Lo sviluppo della Borsa sono legati alla costante riorganizzazione dei propri mercati: sono stati introdotti specifici segmenti dedicati a imprese con caratteristiche peculiari. Infatti, al fine di soddisfare la richiesta di nuovi strumenti e di nuove modalità operative
34 BIt Systems realizza per il Mercato progetti e servizi relativi alla negoziazione, compensazione e
liquidazione, alla data/information dissemination e ai sistemi Internet. Garantisce inoltre una consulenza qualificata per la valutazione delle infrastrutture tecnologiche, per l'ottimizzazione di performance, budget e timing, per le fasi di testing e di system integration.
35 La CC&G è stata costituita nel 1992 e la Borsa Italiana ne ha acquistato la quota di controllo nel 2000. 36 Ha iniziato a svolgere la propria attività nel corso del 2000; essa è controllata al 100% da Borsa
di negoziazione, la struttura dei mercati è in continuo cambiamento.
La Borsa Italiana S.p.A. gestisce i maggiori mercati regolamentati italiani così suddivisi:
• Mercato Telematico Azionario (MTA)37: − segmento Blue chip;
− segmento STAR (Segmento Titoli con Alti Requisiti); − segmento Standard;
− segmento MTF;
− segmento MTA International;
• Mercato Telematico dei Securitised derivatives (SeDex); • Mercato MTAX;
• Mercato Telematico delle Obbligazioni (MOT); • Mercati “After hours” TAH e TAHX;
• Mercato Expandi;
• Mercato degli strumenti derivati - IDEM per la negoziazione di futures e opzioni; • Mercato ETFplus.
Accanto ai mercati regolamentati gestiti direttamente da Borsa Italiana è possibile rinvenire nello scenario italiano i seguenti comparti:
1. mercati gestiti da MTS S.p.A. (mercato all’ingrosso riservato solo ad alcuni intermediari finanziari),
2. mercati gestiti da TLX S.p.A.(di piccolissime dimensioni).
Il mercato MTA
Il Mercato Telematico Azionario (MTA) è considerato il comparto più importante della Borsa; in essi si trattano azioni, obbligazioni convertibili, warrant, diritti di opzione e quote o azioni di OICR38.
L’MTA è un mercato ad asta, in cui le negoziazioni degli strumenti finanziari avvengono attraverso un meccanismo che fa incontrare domanda ed offerta: lo scambio si compie tra chi offre il prezzo più basso in offerta e chi propone il prezzo più alto in domanda.
37 La segmentazione dell'MTA, in vigore dal 1 aprile 2001, risponde sia alla struttura dell'economia
italiana, caratterizzata, da società di grandi dimensioni e da un numero consistente di piccole e medie imprese, sia alle esigenze degli investitori, aiutandoli a specializzare le proprie decisioni di investimento e a diversificare i propri portafogli.
38
Il segmento Blue Chips è dedicato alle azioni con capitalizzazione superiore ad un livello attualmente stabilito a 1 milioni di euro, in cui sono comprese tutte le società inserite del S&P MIB39 (i 30 principali titoli per capitalizzazione e liquidità), e le società del MIDEX40 (le 25 società successive per capitalizzazione a quelle comprese nel S&P MIB).
Nel segmento STAR si negoziano titoli di piccole e medie imprese (con capitalizzazione inferiore a 1 miliardo di Euro) che su base volontaria si siano dotate di più alti requisiti di trasparenza informativa, corporate governance e liquidità. Si tratta in genere di aziende che operano nei settori tradizionali dell’economia; tali aziende, per incrementare la visibilità e la qualità della propria immagine sul mercato e rientrare nel target degli investitori istituzionali, si impegnano a soddisfare requisiti più pressanti legati alla trasparenza dell’informativa societaria, al sostegno della liquidità da parte di uno specialista e infine al flottante. Con riferimento a quest’ultimo punto è richiesto il rispetto di un flottante d’ingresso pari al 35% delle azioni ordinarie per società di nuova quotazione, 20% per le società già quotate e una liquidità per la permanenza pari al 20%; inoltre occorre procedere alla nomina dello specialista che si impegna a esporre proposte in acquisto e in vendita per un determinato quantitativo giornaliero ed entro uno spread massimo. Con riferimento alla trasparenza, come sarà in seguito specificato, le società quotate sono investite di più pressanti obblighi informativi.
Nel Segmento di Borsa Ordinario (Standard) sono invece presenti società che non rientrano nei segmenti precedenti.
Il segmento MTF accoglie le negoziazioni di quote o azioni di Organismi di
39
Lo S&P MIB è attualmente il più significativo indice azionario della Borsa italiana. È il paniere che racchiude le azioni delle 40 maggiori società italiane ed estere quotate sui mercati gestiti da Borsa Italiana. L’S&P MIB è quotato dal 2 giugno 2004, ma la sua piena operatività si è avuta dal 20 settembre dello stesso anno, ultimo giorno di vita del MIB 30 (paniere di 30 azioni), che ha sostituito. L'indice è nato in seguito ad una partnership tra Borsa Italiana e Standard & Poor's da cui entrambi i partner hanno trovato reciproco vantaggio:
Borsa Italiana si è liberata dall'incombenza di seguire, aggiornare e gestire (tecnicamente e metodologicamente) qualcosa che esulava dalla sua attività principale e ha garantito al suo indice una maggiore visibilità (data la notorietà di Standard&Poor's)
Standard & Poor's ha potuto aggiungere al suo paniere di indici anche quello della borsa italiana, sopportando solamente un costo marginale data la struttura apposita della quale è dotata, al fine di garantire maggiore notorietà
L'indice di borsa S&P Mib costituisce il nuovo benchmark del mercato borsistico italiano e resta l'unico indice sottostante di prodotti derivati. Esso rappresenta all'incirca l'80% della capitalizzazione del mercato azionario italiano.
40 Il MIDEX è invece l'indice relativo alle azioni quotate nel segmento Blue Chip di Borsa e del mercato
MTAX non incluse nel paniere dell'indice S&P/MIB, individuate sulla base di criteri di liquidità. L'indice, ponderato sulla base del flottante, è calcolato e diffuso dalla fase di negoziazione continua con frequenza di un minuto, sulla base dei prezzi degli ultimi contratti conclusi su ciascuna azione componente.
investimento collettivo del risparmio (OICR, ossia fondi aperti indicizzati, Sicav indicizzate, fondi chiusi mobiliari e immobiliari) e azioni di Investment Companies.
Il segmento MTA International (MTAi) è destinato alla negoziazione di azioni di emittenti di diritto estero già scambiate in altri mercati regolamentati comunitari41. Tali titoli vanno inseriti nell’MTAi a prescindere dalla soglia di capitalizzazione.
Di seguito si propone un riepilogo dei requisiti dei principali segmenti dell’MTA.
Tabella 1:I requisiti di ammissione
BLUE CHIP SEGMENTO
ORDINARIO
STAR Requisiti degli
emittenti
Capacità di generare ricavi in condizioni di autonomia gestionale Pubblicazione e deposito degli ultimi 3 bilanci annuali
Ultimo bilancio sottoposto a revisione contabile Requisiti delle
azioni
Capitalizzazione di mercato superiori a € 1000 milioni Flottante minimo del 25%
- Capitalizzazione di mercato pari almeno a € 20 milioni e inferiore a € 1000 milioni - Flottante minimo del 25%
- Capitalizzazione di mercato tra € 20 milioni e inferiore a € 1000 - Flottante minimo: nuove quotazioni 35%, passaggi da atri segmenti e permanenza 20% Obblighi di informativa e trasparenza
Obblighi di informativa secondo la normativa vigente: Informativa periodica (trimestrale, semestrale e annuale)
Informativa price sensitive
Informativa sul pagamento dei dividendi Informativa relativa alle operazioni straordinarie Comunicazioni relativa alle variazioni del capitale sociale
Informativa sulle modifiche statutarie rilevanti
Obblighi aggiuntivi: - Nomina di un Investor Relation Manager
- Pubblicazione, sul proprio sito, in italiano e in inglese, del bilancio, comunicati stampa e delle relazioni trimestrali (entro 45 giorni) Requisiti di
Corporate Governance
- Adozione del Codice di Comportamento diretto a disciplinare le operazioni di Internal Dealing - Adesione facoltativa al codice di Autodisciplina
Obblighi aggiuntivi: - Nomina di un numero adeguato di amministratori non esecutivi e
indipendenti nel CdA Nomina di un Comitato di Controllo
Mercato Expandi
Il Mercato Expandi, in precedenza conosciuto col nome di Mercato Ristretto, accoglie le azioni, obbligazioni, warrant e diritti di opzione, non ammessi alla quotazione ufficiale di Borsa. Essa accoglie le small cap, ossia a imprese con capitalizzazione inferiore a 40 milioni di euro, con la duplice funzione di agevolarne l’ingresso al mercato finanziario e, una volta raggiunti i requisiti richiesti, introdurle alla quotazione in Borsa.
41 Non è prevista espressamente la necessità per gli emittenti esteri di produrre un apposito prospetto
informativo di quotazione, è sufficiente che le azioni sia già scambiate sul mercato regolamentato europeo di origine da più di 18 mesi.
Il Mercato Expandi completa insieme ai segmenti dell’MTA (come si nota dalla figura riportata) le tipologie di mercato che possono accogliere le imprese con capitalizzazione differente.
Tabella 2: I requisiti di ammissione
Requisiti dimensionali
• capitalizzazione: minimo 1 milione di euro • flottante: minimo 10%
• controvalore: minimo 750.000 euro
Altri requisiti
• nomina di un “Listing Partner” che: - accompagna la società in borsa - cura il collocamento delle azioni - verifica la sussistenza dei criteri di selezione introdotti da Borsa Italiana Requisiti economico –finanziari
• pubblicazione di almeno due bilanci, di cui l’ultimo certificato
• l’ammissione viene subordinata alla verifica della sussistenza di indicatori economico-finanziari negli ultimi due esercizi
• in particolare la società deve presentare negli ultimi due esercizi:
• un risultato ordinario consolidato ed un risultato netto -sia civilistico che consolidato -positivo • un rapporto debito finanziario netto/margine operativo lordo consolidato inferiore a 4
• il risultato netto dell’ultimo esercizio inoltre deve essere almeno pari a 100.000 euro
Sedex e il mercato after hours
Il Mercato Telematico dei Securitised derivatives è il comparto in cui si negoziano
covered warrant e certificates.
Il mercato After Hours TAH accoglie le negoziazioni, in orari differenti da quelli stabiliti per il mercato MTA e per il mercato SeDeX (dopo la loro chiusura), di azioni quotate, con certi requisiti di liquidità, nonché covered warrant e certificates, ma su specifica richiesta dell’emittente.
Mercato MTAX
Il Mercato MTAX ha sostituito nel 2005 il Nuovo Mercato, mantenendo però il
Figura 2. Segmentazione dei mercati di Borsa Italiana. Fonte: www.borsaitaliana.it
ruolo di mercato dedicato ai titoli di società di piccole e medie dimensioni che operano in settori tecnologici e che presentano pertanto elevate potenzialità di crescita. Gli strumenti finanziari negoziati sono le azioni, le obbligazioni convertibili, i warrant e i diritti di opzione relativi alle stesse azioni.
Il Nuovo Mercato42 era stato istituito per favorire la quotazione di società di piccole dimensioni operanti in settori tecnologici; esso prevedeva delle condizioni per l’ammissione al listino meno gravose rispetto a quelle richieste per l’ingresso sull’MTA, mentre ora le condizioni generali di ammissione e la struttura del mercato MTAX sono del tutto simili a quelle dell’MTA.
Gli strumenti finanziari sono ripartiti in segmenti di negoziazione in maniera analoga a quella stabilita per l’MTA; la soglia di capitalizzazione rilevante è fissata in 1.000 milioni di euro: al di sopra di tale soglia il titolo è inserito infatti nel segmento Blue chip. Se inferiore, ma in ogni caso la capitalizzazione deve essere superiore a 40 milioni di euro, l’azione è inserita nel segmento Standard, ovvero nel segmento Star se soddisfa determinati requisiti qualitativi ulteriori. Si individua inoltre il comparto TAHX, sezione after hours in cui si negoziano in orari differenti da quelli stabiliti per il mercato MTAX, le azioni quotate su quest’ultimo che soddisfano determinati requisiti di liquidità.
Il Mercato Telematico delle Obbligazioni (MOT)
Il MOT accoglie le obbligazioni diverse da quelle convertibili, i titoli di Stato, obbligazioni di Enti locali, euro-obbligazioni, obbligazioni di emittenti esteri, asset
backed securities (ABS) e altri titoli di debito. È articolato in due segmenti:
il DomesticMOT in cui vengono trattati strumenti finanziari liquidati presso sistemi di liquidazione italiani; si distinguono al suo interno la classe dei Titoli di Stato nazionali e quella dei Titoli di debito in Euro o in altra valuta;
l’EuroMOT, che si occupa di strumenti finanziari liquidati presso sistemi di liquidazione esteri.
Il Mercato degli strumenti derivati (IDEM)
Si tratta del mercato in cui si negoziano contratti futures e contratti di opzione aventi
42 Il Nuovo Mercato era stato istituito nel gennaio del 1999 dalla Borsa Italiana, sull’onda del successo
dei titoli della new economy e delle eccezionali prestazioni registrate dai listini del settore high-tech di tutto il mondo, tra i quali citiamo, per la sua notevole importanza, il Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation), l’indice dei principali titoli tecnologici della borsa americana. Il passaggio all’MTAX non è stato solo un evento formale.
come attività sottostante strumenti finanziari, tassi di interesse, valute, merci e relativi indici43.
Il Mercato ETF Plus
L’ETF Plus è l’ultimo mercato in senso temporale ad essere stato costituito44. Esso è dedicato alla negoziazione degli strumenti finanziari che replicano l’andamento di mercato, quali ETF (Exchange Traded Funds), gli ETC (Exchange traded commodities) e gli ETF strutturati.
43 Attualmente, sono trattati due tipi di futures sull’indice di mercato azionario S&P/MIB (il Futures su
S&P/MIB e il miniFutures su S&P/MIB) e i futures sulle singole azioni (Single stock futures). Per quanto concerne le opzioni, si scambiano contratti sull’indice S&P/MIB, Opzioni su S&P/MIB e sulle singole azioni.
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