Morgan Stanley Investment Funds
Global Fixed Income Opportunities Fund
ANALISI DELLA PERFORMANCE
Nel mese terminato il 31 Maggio 2022, le azioni di Classe A del comparto hanno realizzato un rendimento del -0,66% (al netto delle commissioni) .
A maggio la performance assoluta è stata negativa, influenzata soprattutto dal posizionamento del portafoglio nei settori con spread. Malgrado la rimonta lampo degli asset rischiosi negli ultimi giorni del mese, l’esposizione più penalizzante è stata quella nelle obbligazioni societarie high yield, in quanto gli spread si sono notevolmente ampliati per gran parte del periodo. Le allocazioni nei titoli garantiti da ipoteche non di agenzia sia commerciali che residenziali (MBS) e nei titoli garantiti da collaterale (ABS) si sono rivelate controproducenti a causa dell’aumento dei differenziali. Anche i titoli convertibili hanno inciso negativamente sulla scia dell’indebolimento delle azioni, dell’aumento dei tassi e dell’ampliamento degli spread. La posizione lunga di duration nell’area euro e in Brasile ha penalizzato il rendimento, poiché i tassi sono saliti in un contesto macro incerto. Inoltre, il nostro posizionamento nelle obbligazioni societarie investment grade si è rivelato leggermente controproducente poiché gli spread dei titoli investment grade europei si sono ampliati malgrado il miglioramento delle performance negli Stati Uniti. In ambito valutario, la posizione corta sulla sterlina britannica ha inciso negativamente, mentre la posizione lunga sull’euro è stata remunerativa grazie all’apprezzamento rispetto al dollaro USA. Compensando in parte la sottoperformance, il posizionamento di duration lungo negli Stati Uniti ha fornito il maggiore contributo alla performance in ragione del calo dei rendimenti nel corso del mese, in particolare nella porzione 2-10 anni della curva.
RASSEGNA DEL MERCATO
I mercati continuano a risentire degli elevati livelli di volatilità causati dai timori di recessione e inflazione. Questo mese
sull’ottovolante si è tradotto in performance finanziarie estremamente variegate. Negli Stati Uniti, il mese è cominciato là dove era terminato aprile: con i rendimenti e gli spread creditizi in salita e le azioni in discesa, tutte dinamiche dovute ai timori relativi all’inflazione e all’inasprimento monetario da parte della Federal Reserve (Fed). Tuttavia, a metà mese la prospettiva di un
rallentamento (viste le sorprese negative sul fronte della crescita), ha spinto al ribasso i rendimenti di tutti i Treasury Usa, riducendo le aspettative di un rialzo dei tassi di circa 25 punti base (pb) e favorendo il recupero delle azioni. A fine maggio, i rendimenti dei Treasury decennali hanno perso circa 9 pb e l’indice azionario S&P 500 è rimasto sostanzialmente invariato dopo aver ceduto quasi il 6% a metà mese. Vista la prospettiva di un orientamento più accomodante da parte della Fed (per effetto dei timori sulla crescita), la pendenza della curva dei rendimenti statunitense è aumentata.
Le oscillazioni registrate dagli altri mercati obbligazionari mondiali non sono state altrettanto benigne. In Europa, i rendimenti si sono mossi fortemente al rialzo e i tassi decennali tedeschi hanno guadagnato 18 pb. Nei paesi in cui l’irrigidimento della politica monetaria è stato parzialmente attutito i mercati obbligazionari hanno chiaramente fatto bene, mentre nei paesi in cui l’irrigidimento delle banche centrali è stato preservato o intensificato i rendimenti obbligazionari hanno continuato a salire per tutto il mese.
I dati sull’inflazione continuano a dare pochi cenni di un rallentamento che consenta alle banche centrali di stemperare i piani di inasprimento. La retorica della Fed resta quella di un “rapido” ritorno alla normalità in termini di tassi, mentre i funzionari della Banca centrale europea (BCE) continuano a insistere sulla necessità di uscire rapidamente dalla politica dei tassi d’interesse negativi. Di conseguenza, maggio è stato un mese anomalo in quanto le aspettative sui tassi statunitensi sono state ridotte (eliminando un rialzo dei tassi tra quelli previsti) rispetto a quelle prevalenti nel resto del mondo. La Banca del Canada ha ribadito con veemenza la necessità di fare “tutto il necessario” per far scendere l’inflazione il prima possibile.
La percezione che l’inflazione avesse raggiunto il suo picco, che le economie stessero rallentando e l’improbabilità di un rialzo dei tassi da parte della Fed superiore a quanto previsto dalle curve dei rendimenti hanno dato una spinta ai mercati, soprattutto quando i rendimenti dei Treasury statunitensi hanno superato il 3% il 5 maggio, un livello percepito come un balzo eccessivo (per la salute dell’economia). Il rally di metà maggio dei rendimenti statunitensi è stato alquanto anomalo, e ciò significa che difficilmente proseguirà. Nel corso del mese, i rendimenti reali sono aumentati mentre quelli nominali sono diminuiti, il che implica un calo delle aspettative di inflazione. I rendimenti nominali e reali tendono a mostrare una forte correlazione positiva. È inoltre illogico, data la
Fonte: Morgan Stanley Investment Management Limited. Dati al 31 Maggio 2022.
Questo documento costituisce un commento e non costituisce un consiglio di investimento né una raccomandazione da investire. Il valore dell investimento può aumentare o diminuire. Consulenza indipendente dovrebbe essere richiesta prima di qualsiasi decisione di investire.
COMUNICAZIONE DI MARKETING | GLOBAL FIXED INCOME TEAM | COMMENTO MENSILE | 31 MAGGIO 2022
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pressione al rialzo proveniente dai prezzi delle materie prime (in particolare petrolio e generi alimentari), pensare che le aspettative d’inflazione possano migliorare in maniera così netta. Pertanto, non ci ha sorpresi il fatto che il rally dei Treasury USA decennali si sia esaurito intorno al livello del 2,75%.
Queste valutazioni relative delle banche centrali hanno dettato il passo ai rendimenti obbligazionari. I Treasury Usa e le obbligazioni denominate in dollari Usa hanno archiviato rendimenti positivi nel mese, mentre i rendimenti obbligazionari sono rimasti
generalmente negativi al di fuori degli Stati Uniti. Le obbligazioni societarie high yield hanno continuato a perdere quota, non beneficiando nella stessa misura della distensione dell’orientamento restrittivo della Fed. Di fatto, benché la previsione di tassi bassi sia positiva per le obbligazioni, i rendimenti reali più elevati e l’inflazione più bassa non depongono a favore degli emittenti di minore qualità. Le obbligazioni societarie denominate in euro (sia investment grade che high yield) hanno registrato performance molto deludenti a causa dell’atteggiamento più restrittivo della BCE, dell’aumento dei rendimenti e dei dati negativi sull’inflazione.
A maggio i rendimenti del debito emergente sono stati molto eterogenei. I mercati del debito estero hanno sottoperformato in quanto la ripresa degli spread è stata inferiore a quella registrata dai mercati creditizi. Ciononostante, i mercati locali hanno registrato buoni risultati mettendo a segno una delle migliori performance tra le varie asset class, in quanto le valute dei mercati emergenti si sono apprezzate grazie all’aspettativa che il picco dei tassi sui Fed Fund fosse già stati scontati nei prezzi. Un altro elemento chiave di differenziazione è stato il quadro esterno, laddove gli esportatori di materie prime hanno generalmente beneficiato dei prezzi elevati e in salita delle materie prime, mentre le nazioni importatrici stanno risentendo del peggioramento dei saldi commerciali.
ATTIVITÀ DEL PORTAFOGLIO
Nel corso del mese, il portafoglio ha incrementato la duration di circa 0,38 anni, aumentando in particolare la duration negli Stati Uniti e in Australia. Il portafoglio ha inoltre ridotto il debito emergente in valuta locale in Cina ed Egitto e l’esposizione alle
obbligazioni societarie high yield, in particolare del settore industriale, e agli ABS statunitensi, alle obbligazioni societarie dei mercati emergenti e al debito estero dei mercati emergenti. Abbiamo aumentato l’allocazione di portafoglio negli MBS residenziali di agenzia e non di agenzia. In ambito valutario, il portafoglio ha incrementato la posizione corta sul renminbi cinese e invertito lo short sull’euro portandolo a una posizione lunga rispetto alla sterlina britannica. Il portafoglio ha inoltre chiuso le posizioni lunghe riferite a corona ceca, rand sudafricano, peso messicano e sterlina egiziana rispetto al dollaro USA.
STRATEGIA E PROSPETTIVE
Sfortunatamente, la volatilità difficilmente svanirà. Anche se la fase ribassista nei mercati dei tassi dovrebbe essere perlopiù alle nostre spalle, le pressioni al rialzo esercitate dall’inflazione elevata (anche se in calo) e dai rialzi dei tassi manterranno elevati i rendimenti obbligazionari. Ci sono molte probabilità che le banche centrali facciano esattamente ciò che è prezzato nelle curve dei rendimenti. Il presidente Powell ha ribadito a più riprese la necessità di “normalizzare” i tassi “in tempi stretti”. A nostro avviso, ciò significa far salire il tasso sui Fed Fund perlomeno al 2,5% quest’anno, con i rischi sbilanciati al rialzo. Una volta che la Fed avrà alzato i tassi al 2,5-2,75%, è possibile che il ritmo dei rialzi rallenti. La portata degli interventi oltre la “normalità” dipenderà fortemente dai dati, ossia dall’andamento dell’economia a fine estate/inizio autunno. Se la crescita continuerà a rallentare, i mercati del lavoro potrebbero diventare meno rigidi, stemperando gli aumenti salariali. Soprattutto, se l’inflazione si muove al ribasso, la Fed potrà rallentare il ritmo di inasprimento, proteggendo la crescita economica. Tuttavia, non è detto che tutte queste condizioni si materializzeranno. Rimane quindi il timore che la probabilità che la Fed alzi le sue previsioni sui tassi terminali alla riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di giugno sia significativa, il che potrebbe facilmente turbare i mercati.
In generale, le banche centrali restano su una traiettoria restrittiva, anche nei paesi che hanno già operato ingenti rialzi dei tassi. La banca centrale neozelandese, una delle prime a innalzare i tassi lo scorso anno, avrebbe dovuto annunciare un rallentamento o una conclusione del ciclo di inasprimento. Invece ha rincarato la dose, affermando che esagerare (in termini di rialzo dei tassi) è meno rischioso che fare troppo poco. Un sentimento simile sembra diventare prevalente in seno alla BCE, dove l’inflazione ha continuato a sorprendere al rialzo mentre la crescita economica NON ha subito un contraccolpo forte come ci si aspettava prima dell'invasione russa dell'Ucraina. Sono da mettere in conto proclami e manovre più restrittive da parte delle banche centrali.
Le banche centrali non intervengono senza motivo. I dati di maggio relativi alla fiducia delle imprese, ai mercati del lavoro e alla spesa al consumo hanno mostrato una buona tenuta. Certo, in alcuni casi, come l’indice ISM relativo al settore terziario statunitense, i risultati sono stati inferiori alle attese, ma restano su livelli solidi ed è probabile che rimarranno tali, poiché la forza dei mercati del lavoro, l’elevata generazione di reddito, i bilanci solidi e i risparmi elevati continuano a tenere alta la spesa nel settore dei servizi. È difficile prevedere flessioni significative dell’inflazione in presenza di fondamentali economici così solidi. Mentre i settori
manifatturieri hanno toccato il picco in termini di crescita, il terziario ha ancora un margine di rialzo residuo. Continuiamo a temere più l’inflazione che la recessione.
Anche la fine delle restrizioni anticovid in Cina (almeno per il momento) dovrebbe essere positiva per l’economia globale, con effetti sulla domanda superiori ai miglioramenti sul lato dell’offerta. Se così fosse, avremo un altro motivo per aspettarci che i prezzi delle materie prime rimangano elevati, rendendo più difficile per le banche centrali ridurre l’inflazione, soprattutto con i fondamentali delle famiglie e delle imprese così vigorosi.
Le prospettive per le obbligazioni societarie sono contrastanti. Presto detto: l’atterraggio duro è negativo; l’atterraggio morbido è positivo. In attesa di vedere quale delle due opzioni vincerà, gli spread dovrebbero rimanere negli intervalli recenti (+120-150 punti base sull’indice investment grade statunitense, un po’ più alti sull’indice high yield, a +350-550 punti base). È probabile che la
L’indice U.S. Corporate Grade è l’indice Bloomberg U.S. Corporate; l’indice high yield è l’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield.
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volatilità a livello societario e settoriale rimanga elevata, in quanto le imprese dovranno far fronte alla fiammata inflazionistica e alle sfide legate alla domanda e all’offerta (e naturalmente alla continua destabilizzazione del panorama societario). Il recente
ampliamento degli spread di aprile-maggio ha fatto salire i differenziali in territorio recessionistico (+150 punti base). Questo movimento si è rivelato troppo ampio vista la resilienza dell’economia e l’aumento dei rendimenti assoluti. D’altro canto, è
improbabile che i risultati societari registrino miglioramenti significativi, e ciò lascia i differenziali investment grade fermi tra il livello di inizio anno e quello di maggio. Continuiamo a giudicare positivamente il carry e scorgiamo opportunità in situazioni idiosincratiche in cui alcune società sono state eccessivamente punite durante l’ondata di vendite di aprile-maggio.
Maggio è stato un mese a due velocità per i mercati emergenti. Il debito in valuta locale ha sovraperformato, mentre il debito estero è rimasto fortemente indietro. I rendimenti del debito in valuta locale sono stati rinvigoriti dall’ottimo andamento delle valute emergenti. Il debito emergente in valuta estera di qualità inferiore continua a risentire del caro energia e dell’inflazione dei generi alimentari, che stanno erodendo i bilanci pubblici e la crescita economica. I rischi permangono anche nel segmento delle economie di frontiera dove diversi paesi sono in procinto di avviare un processo di ristrutturazione. I paesi che traggono vantaggio dai prezzi elevati del petrolio e dei generi alimentari hanno conseguito buoni risultati. Le analisi a livello geografico saranno indispensabili per individuare valore. Ci attendiamo infatti che i mercati porranno l’accento sulla differenziazione tra i vari paesi e titoli di credito. È probabile che i mercati emergenti continuino a soffrire fintantoché le banche centrali dei paesi sviluppati manterranno l’attuale orientamento restrittivo e l’inflazione resterà elevata. Riteniamo che il debito emergente in valuta estera sia abbastanza interessante ma che non ci sia un catalizzatore in grado di innescare un rally.
Per ulteriori informazioni, rivolgersi a Morgan Stanley Investment Management.
DATI DEL FONDO Lancio fondo 07 Novembre 2011
Valuta base Dollaro USA
Rendimenti nell'Anno solare (%)
La performance passata non è un indicatore affidabile dei risultati futuri.
DA INIZIO
ANNO 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012
Azioni di Classe A -5,46 -0,55 3,99 9,29 -0,44 7,05 4,35 -1,37 4,84 1,81 15,48
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L’Indice comprende le prime 500 società che operano nei settori di punta dell’economia statunitense.
L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield misura il mercato statunitense delle obbligazioni societarie non-investment grade a tasso fisso denominate in dollari e fiscalmente imponibili. I titoli sono classificati high yield se il rating medio di Moody’s, Fitch e S&P è pari o inferiore a Ba1/BB+/ BB+. L’indice non comprende le obbligazioni dei
Mercati Emergenti.
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