Prima di illustrare la ricerca empirica realizzata, si è reso necessario studiare la

Conclusioni

La quotazione in Borsa costituisce un’importante scelta strategica che permette alle aziende di accedere a un nuovo e stabile canale di finanziamento; inoltre, si afferma come uno strumento per la crescita e lo sviluppo dell’impresa.

In questo lavoro si è cercato di analizzare l’impatto che la quotazione potrebbe determinare sulle performance economico-finanziarie delle aziende industriali, attraverso i risultati di un’indagine empirica condotta su un campione di 248 imprese (64 società italiane e 184 società francesi).

La presente tesi, similmente ad altri studi del settore, si occupa del comportamento, alle potenzialità e alla evoluzione delle società quotate. Rispetto ad altri contributi, si contraddistingue per il focus sul solo insieme di aziende industriali e per il confronto tra l’esperienza italiana e francese; altro elemento interessante riguarda l’approccio aziendale utilizzato per effettuare l’analisi, volto a valutare l’effetto dell’ingresso in Borsa sulla base dei cambiamenti ricavabili dal bilancio in termini di dimensione, crescita, redditività e leverage.

Prima di illustrare la ricerca empirica realizzata, si è reso necessario studiare la

struttura e le caratteristiche del mercato borsistico italiano e francese e ripercorrere le

fasi dell’iter di quotazione (capitoli 1, 2, 3). Si è passati dunque ad analizzare i benefici

e le potenziali motivazioni alla base di tale decisione strategica, gli obblighi imposti

dallo status di società quotata (capitolo 4) e l’onerosità del processo di quotazione

(capitolo 5). Nel capitolo 6 sono invece stati esposti i principali impatti economici

evidenziati da studi empirici condotti a livello nazionale e internazionale, mentre i

capitolo 7 e 8 hanno approfondito il tema dei sistemi incentivanti (stock option) e

l’evoluzione della struttura proprietaria delle società quotate. Infine, nel nono capitolo è

stato illustrato il metodo seguito per la definizione del campione da analizzare, le

caratteristiche delle aziende selezionate e la procedura di analisi con il commento dei

risultati ottenuti.

L’approdo in Borsa consente di ottenere benefici immediati e futuri e coinvolge l’impresa in cambiamenti sostanziali: si tratta perciò di una complessa decisione strategica che va ad incidere sulla crescita dimensionale, sull’organizzazione e sulla creazione di valore. Per la sua valenza, è necessaria un’attenta valutazione dei vantaggi e dei correlati costi che potrebbero derivare. Confrontando l’esperienza italiana con altri Paesi e in particolare con la Francia emerge che probabilmente la maggiore o minore propensione delle imprese verso la Borsa dipende proprio dalla cultura imprenditoriale presente come evidenziato nel primo capitolo.

Ai fini di una quotazione è infatti necessaria, tra le altre condizioni, un’attitudine alla disclosure, alla trasparenza e alla delega, nonché l’esistenza di una convincente storia di successo dell’impresa che sia in grado di motivare il management stesso e, allo stesso tempo, che susciti interesse nell’ambiente esterno.

Il mercato borsistico francese accoglie un numero maggiore di società quotate rispetto a quello italiano: inoltre, la creazione a livello europeo di Euronext, al fine di costruire un network operativo tra le borse di Belgio, Olanda, Lussemburgo, Portogallo e Gran Bretagna ne ha ampliato notevolmente le dimensioni e le opportunità.

Successivamente, con la fusione con il Nyse e la costituzione del NYSE Euronext, è nato il più importante mercato finanziario transatlantico. Il collegamento tra Borsa Italiane e London Stock Exchange, conclusosi nel corso di giugno 2007, si è mosso nella stessa direzione di Euronext, ma i dati analizzati in questa tesi riguardano il periodo antecedente alla fusione di Piazza Affari.

Le fasi del processo di quotazioni in Francia e in Italia sono sostanzialmente uguali, così come gli adempimenti e la tempistica.

Al di là dell’organizzazione della Borsa, le motivazioni che generalmente conducono un’azienda a quotarsi sono essenzialmente di natura finanziaria e strategica.

Sotto il profilo finanziario, la quotazione permette di ridurre e/o stabilizzare il costo del capitale attraverso la raccolta di nuovi finanziamenti, assicura la diversificazione delle fonti e migliora il credit standing, mentre i motivi strategici ricorrono quando l’azienda intende rafforzare i legami con la comunità sfruttandone gli effetti positivi sui rapporti commerciali, sull’immagine e notorietà aziendale.

Per quanto riguarda l’analisi dei possibili ostacoli alla quotazione, dagli studi

considerati la principale preoccupazione sembra essere relativa ai profondi cambiamenti

strutturali: molto spesso, infatti, le società devono adeguare la propria organizzazione ai

requisiti appositamente previsti, con un dispendio considerevole di tempo e di risorse

. L’operazione di quotarsi in Borsa determina inoltre tutta una serie di impatti che si riflettono sulla corporate governance, sui meccanismi incentivanti e sulla reputazione.

Per quanto riguarda l’impatto della quotazione sull’assetto proprietario, è interessante verificare la ripartizione tra proprietà e controllo: ci si aspetterebbe che la proprietà, fortemente concentrata prima dell’ingresso sul mercato, vada incontro a una maggiore diversificazione. Nella realtà, alcuni studi hanno documentato che in Italia, per esempio, la dinamica del controllo nelle aziende quotate rimane fortemente concentrata anche negli anni successivi all’IPO. Inoltre, l’azionista di controllo in Francia e in Italia è rappresentato, nella maggior parte dei casi, dalla famiglia, seguita dallo Stato. La proprietà diffusa si riscontra principalmente nei paesi anglosassoni (Gran Bretagna e Irlanda) in cui, solo raramente, si rintracciano casi di controllo di diritto o di fatto.

Dalla disgiunzione tra proprietà e controllo all’interno delle aziende possono scaturire rilevanti costi di agenzia, per esempio tra azionisti e management, che richiedono l’adozione di opportuni sistemi per giungere a un riallineamento degli interessi, come le stock option. Alla base della diffusione dei piani di stock option è infatti possibile individuare molteplici spiegazioni tra le quali, in primo luogo si afferma la necessità di riallineare gli interessi del management con quelli degli azionisti.

Con l’impiego dei piani di stock option e, più di recente dei long term incentive plan, è stato introdotto un sistema di riconoscimento della performance manageriale su

un arco pluriennale, correlato all’aumento del valore dell’impresa per gli azionisti. Per effetto di questo tipo di ricompensa e di altre forme premiali esistenti, oggi il sistema di remunerazione presenta una più elevata proporzione della componente variabile rispetto al passato. Questo fenomeno ha infatti interessato l’Europa, solo a partire dagli anni Novanta, mentre negli USA era già pratica comune da un paio di decenni. In Italia, per esempio, l’inesistenza per molto tempo di una normativa, civilistica e fiscale, sulle stock option e la cultura imprenditoriale più arretrata ne hanno ritardato l’introduzione. Negli ultimi anni nonostante le stock option risultino ancora uno strumento importante per il

234 Accanto ai benefici, la quotazione comporta anche dei costi (diretti ed indiretti) che vengono sostenuti al momento dell'ingresso e successivamente in via continuativa. Tra i costi diretti sono compresi quelli relativi alle consulenze fornite dagli advisor, alle pratiche amministrative, certificazione dei bilanci, costi di pubblicità e le fee da versare alla società che gestisce la Borsa. Rientrano tra i costi indiretti tutte quelle spese da sostenere per assolvere agli obblighi che la legge impone alle società quotate per

riallineamento degli interessi contrapposti, esse hanno subito una contrazione a favore dei piani di incentivo di lungo termine che si contraddistinguono perché sono incentivi monetari non fissi legati al raggiungimento di obiettivi aziendali, erogati al termine di un ciclo di business di alcuni anni (generalmente 3 o 5 anni).

Una volta ripercorsa la letteratura in materia di IPO relativa all’incidenza della quotazione sulla struttura proprietaria e sui meccanismi di incentivazione, è stata condotta una ricerca empirica al fine di verificare o meno l’esistenza di un legame tra IPO e impatto sule performance economico-finanziarie. In ultimo, considerando i risultati ottenuti di un’analisi empirica sono stati individuati i principali andamenti post quotazione delle variabili di bilancio in termini di dimensione, redditività e leverage.

Nella selezione delle aziende italiane e francesi, appartenenti al settore industriale, entrate in Borsa tra il 1995 e il 2005, si è scelto di escludere quelle aziende per le quali l’ingresso in Borsa non fosse un’IPO. Le condizione dell’azienda che richiede una riammissione alla Borsa sono diverse da quelle per un’azienda che non si è mai quotata:

la sospensione o l’uscita dal listino in genere vengono disposte nei confronti di aziende che attraversano situazioni anomale e/o crisi. Inoltre, non sono state prese in considerazione le società approdate su segmenti del nuovo mercato. In base a questi criteri, il campione definitivo è risultato composto da 184 società francesi e da 64 società italiane.

Lo studio condotto fornisce risultati che concordano sostanzialmente con quelli

rilevati dalla letteratura consultata: negli anni immediatamente successivi all’ingresso in

Borsa si nota una diminuzione della profittabilità e della redditività in modo consistente

e significativo. In primo luogo, tra le possibili cause di questo declino, occorre ricordare

la pratica del window dressing dei bilanci prima della quotazione, che sovrastima le

performance pre-IPO e sottostima gli andamenti operativi post-IPO, nonché un aumento

dei costi di agenzia dopo l’offerta pubblica. In secondo luogo, è possibile individuare tra

le motivazioni anche il timing dell’offerta che potrebbe realizzarsi in un periodo di

risultati operativi aziendali molto positivi: è quindi possibile che il declino non sia

legato all’offerta, ma sia fisiologico e che la società abbia deciso di quotarsi proprio nel

momento in cui si verificava un picco nell’andamento dei propri indicatori. Altri autori

ritengono importante anche il fatto che le aziende scelgano di quotarsi in

corrispondenza di una congiuntura favorevole di mercato nella spiegazione del

peggioramento delle condizioni economiche delle aziende neoquotate. Sulla base della

trattazione condotta, però, si può affermare che il declino degli indicatori economici

delle aziende neoquotate non dipenda principalmente dall’eventuale successivo peggioramento del trend di mercato. Infatti, il metodo della regressione a effetti fissi utilizzato ha permesso di catturare il contributo temporale annuale neutralizzando l’effetto del trend di mercato sull’evento IPO.

Inoltre, come prevedibile, anche la leva finanziaria ha registrato un ridimensionamento, cioè una riduzione nei primi anni successivi alla quotazione.

Quest’ultima osservazione fa notare come la necessità di ribilanciare la propria struttura finanziaria sembra affermarsi come una delle cause più ricorrenti di quotazione. Più precisamente, in corrispondenza dell’IPO sembra che le aziende italiane e francesi effettuino aumenti di capitale per migliorare la loro struttura finanziaria (riduzione del leverage), anche se dopo l’entrata sul listino di Borsa le società tendono ad aumentano

nuovamente i debiti a lungo termine, ritornando a un rapporto tra debiti a lungo e capitale proprio simile a quello del periodo pre IPO.

Ovviamente, come fanno notare alcuni autori, a seconda dell’analisi e della tipologie di società si individueranno aziende più orientate al ridimensionamento della loro struttura finanziaria in occasione dell’IPO, mentre per altre la priorità potrebbe essere la crescita degli investimenti anche attraverso operazioni di Merger and Acquisition.

In secondo luogo, lo stesso test è stato ripetuto per verificare se le aziende operanti rispettivamente in Italia e in Francia presentassero prima e dopo l’IPO un andamento diverso tra loro. Si è potuto osservare che, a seconda del Paese, le aziende hanno subito una variazione diversa della loro performance. Questa constatazione è legata probabilmente alle caratteristiche peculiari delle aziende operanti in questi due Paesi, nonché alla dinamicità e alle opportunità presenti nel contesto macroeconomico nel quale sono inserite. La Francia, come è stato constatato dall’Invest in France Agency di Milano, ha saputo sviluppare negli anni un sistema favorevole per le imprese grazie a moderne infrastrutture, un alto livello di formazione e un quadro giuridico e fiscale lineare e semplice.

In linea i risultati ottenuti dall’indagine condotta, che sostanzialmente confermano le

conclusione di altre indagini, si possono individuare due principali ragioni per chiedere

l’ammissione in Borsa: la necessità di riequilibrare la struttura finanziaria e , dall’altro,

l’opportunità di crescere e di ampliare la propria attività.