INTRODUZIONE
La consulenza finanziaria viene spesso confusa, o comunque paragonata, con una mera vendita di prodotti finanziari effettuata dal consulente per conto di un intermediario. Tutto questo deriva essenzialmente dalle vicissitudini, purtroppo non sempre positive, che hanno caratterizzato tale servizio nel corso degli anni. L'intento della mia tesi sarà quello di analizzare l'evoluzione normativa legata al settore della consulenza finanziaria, in particolar modo concentrandomi sulla figura del consulente finanziario indipendente, figura che ha suscitato il mio interesse visto le particolari peculiarità che la contraddistinguono. Ritengo che in un contesto economico-finanziario come quello odierno, tale professionista possa affermarsi prepotentemente sul mercato grazie alla totale indipendenza da qualsiasi intermediario, derivata dall'assenza di conflitti di interessi e da una remunerazione non legata alle provvigioni. Vorrei dunque spiegare nel dettaglio le tappe, a livello normativo, che si sono susseguite prima della “creazione” di tale figura professionale, analizzando successivamente tutte le caratteristiche fondamentali che il consulente debba possedere per potersi dichiarare indipendente. Vorrei inoltre delucidare nel modo più chiaro possibile l'iter e gli organismi di riferimento per tale professionista nel contesto italiano. Riflettendo sulla scarsa diffusione del consulente indipendente nel mercato della consulenza nostrano ed alla luce della crescente globalizzazione in tutti i settori, vorrei anche effettuare un confronto a livello internazionale, ponendo un focus particolare sul mercato americano, vera e propria “culla” del consulente da loro denominato fee-only. Tutto questo dovrebbe darmi modo di individuare le potenziali criticità e gli eventuali punti di forza di tale figura, riuscendo così a mettere in evidenza gli ampi margini di miglioramento che il consulente finanziario indipendente ha nel mercato italiano. Per raggiungere il mio scopo sarà necessario, per prima cosa, svolgere un'accurata ricostruzione di tutta la normativa del settore della consulenza finanziaria dagli albori ad oggi, comprendendo a pieno le finalità degli interventi che il legislatore ha effettuato negli anni. Ovviamente anche in questo settore, come in moltissimi altri, la normativa nazionale ha dovuto uniformarsi alle imposizioni dettate dall'Unione Europea, sarà dunque opportuno analizzare nello specifico anche le direttive comunitarie in materia. Successivamente andrò ad osservare la struttura, i compiti e le responsabilità del nuovo organismo
incaricato della tenuta dell'Albo professionale, ovvero l'OCF. Per quanto riguarda invece il confronto a livello internazionale mi concentrerò particolarmente sul mercato statunitense cercando di reperire il maggior numero possibile di dati empirco-numerici. Nella parte conclusiva vorrei poi proporre una rapida panoramica del settore nei principali stati Europei. Tutto questo al fine di poter dimostrare l'enorme potenziale insito nella figura professionale del consulente finanziario indipendente, a mio personalissimo avviso l'unico professionista a poter effettuare una vera consulenza.
CAPITOLO 1
LA FIGURA DEL CONSULENTE FINANZIARIO
INDIPENDENTE E LA NORMATIVA DI
RIFERIMENTO
1.1 Normativa di riferimento in materia di consulenza
La consulenza finanziaria consiste nella pianifacazione e nel monitoraggio di obiettivi e risorse finanziarie di un qualsiasi soggetto economico, il quale non possedendo le adeguate competenze in materia, decide di rivolgersi ad un professionista del settore. L'attività di consulenza va ad analizzare nel merito le singole questioni economico-finanziarie valutando le possibili scelte d'investimento e finanziamento e il conseguente effetto sull'equilibrio finanziario generale del soggetto economico.
1.1.1 Breve excursus storico
La prima forma di regolamentazione nell'ordinamento italiano in tema di consulenza finanziaria è riscontrabile con la promulgazione della legge 2 gennaio 1991 n.1, la cosiddetta "legge SIM". Tale legge introduceva e regolava l'attività delle SIM, società di intermediazione mobiliare, le quali venivano introdotte come una nuova figura di intermediazione finanziaria al fianco di banche e agenti di cambio. In particolare veniva previsto che:
● le SIM fossero dotate di capacità polifunzionali, quali l'operare per conto proprio e per conto terzi, esercitare attività di collocamento di valori mobiliari ed esercitare attività di consulenza e di gestione;
● gli agenti di cambio divenivano una categoria ad esaurimento, ovvero i soggetti già operanti sul mercato potevano continuare ad operare fino al raggiungimento dei requisiti per la pensione, ma non era più possibile entrare
nella suddetta categoria ex novo poichè non sarebbero più stati banditi nuovi concorsi per agenti di cambio;
● le banche potevano svolgere tutte le attività previste per le società di intermediazione con esclusione della negoziazione, sia per conto proprio che per conto di terzi, di valori mobiliari diversi dai Titoli di Stato.
Oltre ad aver disciplinato i soggetti autorizzati la Legge n.1/1991 ha il grande merito di aver delineato con chiarezza le attività riservate a tali soggetti nell'ambito della loro attività di intermediazione. Proprio a tal proposito l'art.1 prevedeva:
1. Per attivita' di intermediazione mobiliare si intende:
a) negoziazione per conto proprio o per conto terzi, ovvero sia per conto proprio che per conto terzi, di valori mobiliari;
b) collocamento e distribuzione di valori mobiliari con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente;
c) gestione di patrimoni, mediante operazioni aventi ad oggetto valori mobiliari; d) raccolta di ordini di acquisto o vendita di valori mobiliari;
e) consulenza in materia di valori mobiliari;
f) sollecitazione del pubblico risparmio effettuata mediante attivita' anche di carattere promozionale svolta in luogo diverso da quello adibito a sede legale o amministrativa principale dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto che procede al collocamento, di cui all'articolo 18-ter, terzo comma, del decreto-legge 8 aprile 1974, n. 95, convertito, con modificazioni, dalla legge 7 giugno 1974, n.216, e successive modificazioni e integrazioni.
Dal testo dell'articolo si può facilmente notare come la consulenza in materia di valori mobiliari venisse fatta rientrare fra le attività riservate, questo implica che tale attività non potesse dunque essere esercitata da chiunque ma soltanto dai sopracitati soggetti autorizzati. Tale restrizione al libero esercizio poneva quest'ultima attività, come si dice in gergo, "sopra la riga". In particolare con il successivo Regolamento disciplinante
espressamente regolate le modalità e le caratteristiche previste per l'attività di consulenza in materia di valori mobiliari, il capo IV art. 33 riportava:
1. Nello svolgimento dell'attivita' di cui all'art. 1, comma 1, lettera e), della legge n. 1/1991, le indicazioni fornite ai clienti dagli intermediari autorizzati:
a) devono essere formulate in maniera chiara e facilmente accessibile, sia per cio' che attiene al contenuto che alle modalita' di rappresentazione;
b) possono contenere riferimenti a dati, fatti, circostanze o altri elementi di supporto delle indicazioni stesse nei soli casi in cui tali riferimenti, per la loro natura ovvero per il modo in cui sono presentati, siano tali da non poter indurre in errore il cliente;
c) non possono contenere previsioni che non siano state vagliate secondo le procedure aziendali e che, per il loro contenuto e per il modo in cui sono rappresentate, siano tali da poter indurre in errore il cliente;
d) devono chiaramente descrivere la natura, le caratteristiche ed i rischi specifici dell'operazione o del servizio di intermediazione consigliati;
e) non devono includere informazioni o dati circa l'andamento precedente delle quotazioni di un valore mobiliare o il risultato precedente di un servizio di intermediazione a meno che:
1) sia chiaramente indicata la fonte delle informazioni o dei dati;
2) le informazioni ed i dati siano riprodotti o comunque presentati in modo corretto, completo e senza alcuna omissione;
3) il cliente venga chiaramente avvertito che le indicazioni o i dati non costituiscono necessariamente un utile indicatore delle future prospettive di investimento.
2. Gli intermediari autorizzati non possono consigliare operazioni aventi ad oggetto valori mobiliari da essi stessi emessi o collocati, emessi o collocati da societa' del
gruppo cui appartengono, ovvero operazioni in cui abbiano, direttamente o indirettamente, anche in relazione a rapporti di gruppo o di altri rapporti di affari propri o di societa' del gruppo, un interesse in conflitto nell'operazione, a meno che non abbiano rivelato al cliente la natura e l'estensione del loro interesse nell'operazione.
3. Nel caso in cui i consigli di investimento siano formulati per iscritto o mediante supporti informatici o telematici, le indicazioni e le avvertenze di cui al comma 1, lettera d), ed al comma 2 del presente articolo sono riferite ad ogni singola operazione o servizio di intermediazione consigliati e riprodotte, all'interno del testo, con un carattere che le evidenzi adeguatamente.
Appare chiaro l'intento del legislatore di tutelare nel miglior modo possibile il cliente vista la disparità di conoscenze in materia fra questo e l'intermediario. Nel comma 2, sempre a tutela del cliente, veniva inoltre esplicitato il divieto per l'intermediario di operare creando una palese situazione di conflitto d'interessi con il cliente. Proprio il tema della maggior tutela possibile per il cliente sarà come vedremo alla base delle normative emanate nei successivi 25 anni fino ad arrivare ai giorni nostri.
Discorso diverso per quanto riguarda quella che può essere definita l'altra anima della consulenza, ovvero la consulenza in materia di struttura azienzale, quest'ultima infatti non veniva fatta rientrare fra le attività riservate inserendola di fatto nelle attività accessorie sotto la riga, che a differenza di quelle riservate non erano prerogativa esclusiva dei soggetti autorizzati.
Altra peculiarità della Legge n.1 1991 era l'introduzione della figura del promotore finanziario per quanto concerne l'offerta di servizi delle società di intermediazione in luogo diverso dalla sede sociale o dalle proprie sedi secondarie, veniva infatti previsto che il promotore finanziario iscritto all’albo unico nazionale della categoria, istituito con tale legge, fosse l'unico soggetto del quale gli intermediari potessero avvalersi per l’offerta fuori sede. Tale figura veniva espressamente disciplinata nell'art.5:
(Promotori di servizi finanziari)
1. Nell'offerta dei propri servizi effettuata in luogo diverso dalla propria sede sociale o dalle proprie sedi secondarie e comunque nell'esercizio dell'attivita' di cui
all'articolo 1, comma 1, lettera f), le societa' di intermediazione mobiliare devono avvalersi esclusivamente dell'opera di promotori di servizi finanziari iscritti all'albo di cui al comma 5 del presente articolo.
2. La societa' di intermediazione mobiliare che viola le disposizioni di cui al comma 1 e' punita, per questo solo fatto e ferme restando le sanzioni previste dall'articolo 13, con la sanzione amministrativa pecuniaria da lire 15 milioni a lire 100 milioni, aumentata, nel caso, dell'importo dei valori mobiliari illecitamente offerti.
3. E' promotore di servizi finanziari chi, in qualita' di dipendente, agente o mandatario, esercita professionalmente l'attivita' di cui al comma 1. Si applica la disciplina di cui all'articolo 18-ter del citato decreto-legge n. 95 del 1974, convertito, con modificazioni, dalla citata legge n. 216 del 1974, e successive modificazioni e integrazioni. L'attivita' di promotore di servizi finanziari puo' essere svolta esclusivamente per conto e nell'interesse di una sola societa' di intermediazione mobiliare. E' inibita ogni forma di attivita' di consulenza porta a porta.
4. La societa' di intermediazione mobiliare e' responsabile in solido degli eventuali danni arrecati a terzi nello svolgimento delle incombenze affidate ai promotori finanziari anche se tali danni siano conseguenti a responsabilita' accertata in sede penale.
5. E' istituito presso la CONSOB l'albo unico nazionale dei promotori di servizi finanziari. La CONSOB provvede entro il 31 marzo di ogni anno a pubblicare l'albo aggiornato alla data del 31 dicembre dell'anno precedente.
6. Presso ogni camera di commercio, industria artigianato e agricoltura, con sede nei capoluoghi di regione, e' istituita, entro nove mesi dalla data di entrata in vigore della presente legge, una commissione regionale per l'albo dei promotori di servizi finanziari composta da tre membri, di cui uno nominato dal presidente della stessa camera di commercio, uno dalle organizzazioni di categoria maggiormente
rappresentative ed uno dal presidente della CONSOB.
7. Le commissioni regionali di cui al comma 6 deliberano le iscrizioni negli elenchi regionali dei soggetti iscritti all'albo di cui al comma 5, nonche' i relativi aggiornamenti, esercitano compiti di natura disciplinare ed assolvono le altre funzioni ad esse affidate dai regolamenti di cui al comma 8. In sede di prima apllicazione le commissioni regionali deliberano le iscrizioni entro dodici mesi dalla data di entrata in vigore della presente legge.
8. La CONSOB prescrive con uno o piu' regolamenti da pubblicare nella Gazzetta Ufficiale;
a) le modalita' per la costituzione delle commissioni regionali e le disposizioni per il loro funzionamento;
b) le modalita' di formazione dell'albo di cui al comma 5 e le forme di pubblicita' dello stesso;
c) i requisiti di onorabilita' e professionalita' necessari per l'iscrizione all'albo di cui al comma 5, che in relazione alla specifica attivita' devono essere proporzionati a quelli prescritti per gli esponenti degli enti creditizi ai sensi del decreto del Presidente della Repubblica 27 giugno 1985, n. 350, e successive modificazioni e integrazioni;
d) la cadenza almeno annuale dell'esame di idoneita' che dovra' essere indetto dalla CONSOB e svolto presso ogni camera di commercio con sede nei capoluoghi di regione; in sede di prima applicazione, l'esame dovra' essere indetto entro dodici mesi dalla data di entrata in vigore della presente legge;
e) l'iscrizione all'albo di cui al comma 5 di chi, fermo restando il requisito della onorabilita', esercita effettivamente da almeno due anni, alla data di entrata in vigore della presente legge, l'attivita' per incarico di societa' autorizzate dalla CONSOB ai sensi dell'articolo 18-ter del citato decreto-legge n. 95 del 1974,
convertito con modificazioni, dalla citata legge n. 216 del 1974, e successive modificazioni e integrazioni; l'iscrizione avviene su domanda dell'interessato, che deve essere presentata, a pena di decadenza, entro il termine stabilito dai regolamenti di cui al presente comma;
f) le regole di presentazione e di comportamento che i promotori di servizi finanziari devono osservare nei rapporti con la clientela, al fine di tutelare l'interesse dei risparmiatori;
g) i sistemi di controllo sui comportamenti, i procedimenti disciplinari e le sanzioni; a carico dei promotori di servizi finanziari che violano le regole di cui alla lettera f) si applica la sanzione amministrativa pecuniaria da lire 1 milione a lire 50 milioni;
h) le ipotesi di grave violazione o di recidiva per le quali si applicano le sanzioni della sospensione o della cancellazione dell'albo di cui al comma 5;
i) l'importo del contributo alle spese di tenuta dell'albo di cui al comma 5 da versare al momento di presentazione della domanda di iscrizione all'albo di cui al comma 5, nonche' l'importo del diritto annuo.
9. Le sanzioni amministrative previste dal presente articolo sono irrogate dalla CONSOB. Ad esse non si applicano le disposizioni di cui agli articoli 16 e 26 della legge 24 novembre 1981, n. 689.
10. L'attivita' di promotore di servizi finanziari puo' essere svolta esclusivamente da persone fisiche che siano iscritte all'albo di cui al comma 5. Chiunque esercita l'attivita' di promotore di servizi finanziari senza essere iscritto all'albo di cui al comma 5 e' punito a norma dell'articolo 14.
Risulta palese come il legislatore avesse messo in evidenza l'obbligatorietà per le società di intermediazione di avvelersi di uno o più promotori, salvo poi delegare alla CONSOB l'onere di regolamentare nel dettaglio tale figura. Veniva infatti prevista
l'emanazione di un apposito regolamento all'interno del quale fossero esaustivamente chiarite ed elencate le peculiarità della figura del promotore finanziario, a partire dai requisiti, proseguendo con i comportamenti da tenere nei confronti del cliente, arrivando poi alla creazione di un albo della categoria.
Altra tappa fondamentale nel processo normativo è rappresentata dalla direttiva 93/22/CEE nota come direttiva Eurosim. Con tale direttiva si voleva armonizzare a livello comunitario la disciplina riguardante l'industria dei servizi di investimento, in particolare perseguendo obiettivi in termini di stabilità, efficienza, trasparenza e tutela dei risparmiatori. Pertanto l'effetto principale è stato quello di creare un vero e proprio mercato unico dei servizi di intermediazione mobiliare a livello europeo.
In italia il recepimento della suddetta direttiva è avvenuto in prima istanza con la Legge delega n.52 del 1996 contente sostanzialmente i principi generali ai quali il legislatore avrebbe dovuto attenersi. Successivamente il Governo costituì una commissione, presieduta dall'allora direttore generale del Ministero del Tesoro Mario Draghi, con il preciso compito di redigere un progetto di riforma dei mercati finanziari, progetto che ha portato all'emanazione del D.Lgs. 23 luglio 1996 n.415, noto come decreto Eurosim. Con l'entrata in vigore del decreto Eurosim, avvenuta in data 1 settembre 1996, si registrarono le seguenti novità sul panorama nazionale:
● libertà di stabilimento e di prestazione dei servizi in base al mutuo riconoscimento anche oltre i propri confini nazionali con semplice comunicazione di inizio attività;
● accesso diretto per le banche ai mercati regolamentati, viene dunque a cadere la riserva per le sole SIM;
● privatizzazione dei mercati borsistici, va però precisato che tale scelta non era imposta ma lasciata alla libera discrezione dei legislatori nazionali;
● introduzione delle nozioni di "strumento finanziario" e di "servizio d'investimento";
Altra rilevante novità introdotta, riguardo la disciplina degli intermediari operanti nel mercato mobiliare, è la riduzione numerica dei servizi d'investimento, ovvero delle attività riservate. Infatti la consulenza in materia di valori mobiliari venne declassata e portata "sotto la riga" fra i servizi accessori. Vennnero inoltre riviste, accorpate e migliorate anche alcune definizioni. Nella tabella che segue vengono messe a confronto le situazioni post Legge SIM del 1991 e post decreto Eurosim del 1996:
Tabella 1: Confronto fra Legge SIM e Decreto Eurosim
LEGGE n. 1/1991 DECRETO EUROSIM
Attività finanziarie
a) negoziazione per conto proprio o per conto terzi, ovvero sia per conto proprio che per conto terzi, di valori mobiliari
b) collocamento e distribuzione di valori mobiliari con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente
c)gestione di patrimoni, mediante operazioni avebti ad oggetto valori mobiliari
d) raccolta di ordini di acquisto o di vendita di valori mobiliari
e) consulenza in materia di valori mobiliari
f) sollecitazione del pubblico risparmio effettuata mediante attività anche di carattere promozionale svolta in luogo diverso da quello adibito a sede legale o amministrativa principale dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto che procede al collocamento.
Servizi d'investimento
a) negoziazioni per conto proprio b) negoziazioni per conto terzi
c) collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente
d) gestione su base individuale di portafolgi di investimento per conto terzi
e) ricezione e trasmissioni di ordini nonchè mediazione.
Altre attività finanziarie
a) custodia e amministrazione di valori mobiliari b) finanziamento dei contratti di borsa
c) negoziazione per conto terzi di valute in borsa d) attività connesse e strumentali a quelle di intermediazione mobiliare.
Servizi accessori
a) custodia e amministrazione di strumenti finanziari b) locazione di cassette di sicurezza
c) concessione di finanziamento agli investitori per operazionirelative a strumenti finanziari, nelle quali inteviene il finanziatore
d) consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e questioni connesse, nonchè consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l'acquisto di imprese
e) servizi connessi all'emissione ed al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa l'organizzazione e la costituzione di consorzio di garanzia e collocamento
f) consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari
g) intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento.
Fonte: M. C. Quirici, Il mercato mobiliare l'evoluzione strutturale e normativa
L'opera di riordino normativo in tema di intermediari e mercati finanziari, iniziata con il decreto Eurosim, è proseguita con l'emanazione del Testo Unico in materia di intermediazione finanziaria (TUF) D.Lgs. 24 febbraio 1998 n.58, meglio conosciuto come Legge Draghi. Con il TUF si definì dunque più dettagliatamente il quadro legislativo nazionale, tenendo ovviamente in stretta considerazione il nuovo contesto competitivo venutosi a creare in seguito alla "nuova" integrazione internazionale. Proprio in virtù di queste ragioni, la commissione Draghi (la stessa che ha redatto il decreto Eurosim), decise di operare lungo tre principali linee guida1:
● realizzare una legislazione semplice e per principi; ● rafforzare i meccanismi societari;
● rendere la normativa nazionale coerente e competitiva con le altre.
Seguendo proprio la prima delle linee guida si optò per una legislazione in cui le norme primarie fissassero soltanto i principi generali, lasciando una più approfondita regolamentazione alla normativa secondaria. Tutto questo per favorire un più rapido adattamento alle possibili evoluzioni del sistema finanziario.
Per quanto concerne le categorie di soggetti ammesse a richiedere l'autorizzazione per l'esercizio di servizi d'investimento, il TUF conferma sostanzialmente quelle previste dal decreto Eurosim, con una sola novità. Vengono confermate:
a) SIM;
b) imprese di investimento comunitarie (mutuo riconoscimento);
c) imprese di investimento extracomunitarie (se espressamente autorizzate); d) banche comunitarie (mutuo riconoscimento);
e) banche extracomunitarie (se espressamente autorizzate);
f) intermediari finanziari iscritto nell'elenco speciale di cui all'art.107 del TUB.
La new entry è rappresentata dalla categoria delle SGR, infatti a quest'ultime oltre all'attività di gestione collettiva del risparmio viene concesso di effettuare anche il servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi, trasformando di fatto le SGR in un potenziale gestore unico.
A riguardo dei servizi che vengono fatti rientrare fra quelli di investimento, il TUF conferma in toto l'impostazione già emersa con il decreto Eurosim. Dunque la consulenza in materia di investimenti e strumenti finanziari viene mantenuta sotto la riga tra i servizi accessori, esercitabile da chiunque senza particolari riserva d'attività. Sempre a riguardo della consulenza merita un discorso a parte la casistica riguardante il promotore finanziario, infatti la CONSOB aveva espressamente previsto, con la deliberazione n.11522 del 1 luglio 1998, l'incompatibilità fra l'attività di promotore finanziario e l'esercizio dell'attività di consulenza in materia di investimenti e strumenti finanziari, fatto salvo il caso in cui l'attività sia svolta per conto del soggetto abilitato per il quale il promotore opera.
L'evoluzione normativa a livello comunitario fece un ulteriore e deciso passo avanti con la Direttiva 2004/39/CE, nota come direttiva MiFID (Market in Financial Instruments
Directive), che a sua volta andava ad abrogare la Direttiva Eurosim. Questa segna una
sorta di svolta epocale, si passa infatti da un'armonizzazione debole prevista dalla precedente normativa, dove venivano stabiliti soltanto dei principi generali a livello comunitario lasciando ai singoli paesi ampi margini di manovra nel recepimento, ad un'armonizzazione cosiddetta forte. Nell'ottica del legislatore comunitario con questo passaggio si doveva andare a minimizzare il rischio di frammentazione del quadro normativo europeo attraverso una legiferazione che, oltre a stabilire i principi generali, andasse a mettere dei paletti ben più dettagliati, limitando, se non addirittura quasi eliminando, i margini di manovra dei singoli stati. Tutto questo venne fatto con l'intento di andare ad uniformare in maniera inequivocabile la normativa nell'intero contesto comunitario, contrastando così le disuguaglianze che si erano create con la disciplina previgente. Esiste però anche una sorta di rovescio della medaglia, rappresentato dagli inevitabili elevati costi di compliance per gli intermediari. È stato quindi necessario cercare di ottenere un difficile equilibrio fra una disciplina molto dettagliata e l'esigenza di minimizzare i costi della regolamentazione.2
La MiFID è uno degli elementi chiave, se non il principale, del FSAP (Financial
Services Action plan) e ne condivide quindi i principali obiettivi a livello generale:
1) Tutela degli investitori, che rappresenta senza alcun dubbio il principio base della direttiva;
2) integrità dei mercati, garantita da comportamenti onesti, equi e professionali degli operatori;
3) maggiori livelli di efficienza , trasparenza ed integrazione delle infrastrutture di negoziazione;
4) rafforzamento dei sistemi di governance, con un'attenta gestione e controllo dei potenziali conflitti di interesse.3
Abbiamo detto pocanzi di come l'obiettivo n°1 della Mifid sia la tutela degli investitori, aspetto sempre più rilevante alla luce dell'aumento esponenziale dell'asimmetria informativa venutasi a creare fra intermediario e cliente a seguito del crescente grado di complessità degli strumenti finanziari. Il livello di protezione dei risparmiatori è stato notevolmente innalzato inserendo alcuni obblighi per le imprese di investimento, come ad esempio quello di fornire una quantità sufficiente di informazioni al fine di permettere una scelta d'investimento consapevole, o quello di garantire il rispetto dell'interesse del cliente. Tutto questo si traduce in nuove regole a cui gli intermediari si trovano assoggettati, tra le principale troviamo:
differenziazione della clientela suddividendola in 3 diverse categorie, investitori retail, investitori professionali e controparti qualificate. Ad ogni categoria corrisponde ovviamente un diverso grado di protezione per l'investitore dettato dalle diverse conoscenze e competenze di base di quest'ultimo;
esecuzione di test di adeguatezza, nel caso della consulenza in materia di investimenti o della gestione di portafoglio di strumenti finanziari,o del test di
3 V. Conti, Mercati finanziari e sviluppi regolamentari: inquadramento della Direttiva Mifid, documento CONSOB, 2007
appropriatezza per gli altri servizi d'investimento;
garanzia per il cliente della best execution, cioè il miglior risultato possibile. A tal fine l'intermediario deve definire una execution policy alla quale attenersi per garantire tale risultato;
adozione di tutte le misure possibile per l'dentificazione e la gestione di eventuali conflitti d'interesse fra intermediario e cliente;
divieto di ricevere pagamenti o altri benefici in connessione con la prestazione dei servizi di investimento da soggetti terzi, diversi dai soggetti a cui il servizio è prestato.
La direttiva MiFID va inoltre ad ampliare il numero delle attività cosiddette sopra la riga, ovvero rientranti tra i servizi d'investimento riservati. Infatti si registra da un lato l'inserimento ex novo del servizio di gestione di sistemi multilaterali di negoziazione, dall'altro si ha una sorta di ritorno al passato con il ritorno della consulenza in materia di investimenti, come del resto inizialmente previsto dalla Legge n.1/1991 (al tempo si parlava di consulenza in materia di valori mobiliari).
1.1.2 La consulenza in materia di investimenti nella Direttiva Europea
2004/39/CE e l'introduzione del consulente finanziario indipendente
La MiFID oltre a reintegrare la consulenza in materia di investimenti fra le attività riservate, ne da una definizione ben precisa nell'art.4 par.1 punto 4, il quale recita:● «consulenza in materia di investimenti»: prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell'impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a strumenti finanziari;
si va a chiarire i concetti sia di raccomandazione personalizzata sia di avere ad oggetto operazioni relative a strumenti finanziari. In particolare l'art 52 della Direttiva 2006/73/CE (direttiva di secondo livello) stabilisce che:
[..]una raccomandazione personalizzata è una raccomandazione che viene fatta ad una persona nella sua qualità di investitore o nella sua qualità di agente di un investitore o potenziale investitore. Tale raccomandazione deve essere presentata come adatta per tale persona, o deve essere basata sulla considerazione delle caratteristiche di tale persona. (...) Una raccomandazione non è una raccomandazione personalizzata, se viene diffusa esclusivamente tramite canali di distribuzione o se è destinata al pubblico.
Quindi non costituisce consulenza in materia di investimenti la consulenza in merito a strumenti finanziari fornita attraverso qualsiasi forma di pubblicazione o comunicazione destinata indistintamente al pubblico4. Sempre dal medesimo articolo si può evincere che al pari della precedente situazione una consulenza cosiddetta generica in merito ad un tipo di strumento finanziario non può esser fatta rientrare tra le attività riservate, in quanto non ha ad oggetto specifici e determinati strumenti finanziari. Infatti per configurarsi come consulenza in materia di investimenti è necessario che la raccomandazione, oltre ad essere personalizzata, abbia ad oggetto una o più operazioni d'investimento relative ad uno specifico strumento finanziario.
Va inoltre precisato che la disciplina distingue dall'attività di consulenza in materia di investimenti le attività di ricerca in materia di investimenti e di analisi finanziaria, qualificate dalla MiFID come servizi accessori5.
La MiFID nella sua parte inziale, in particolare all'art. 2 relativo alle esenzioni, dispone che la direttiva non si applica:
a) alle imprese di assicurazioni ai sensi dell'articolo 1 della direttiva 73/239/CEE né alle imprese di assicurazione ai sensi dell'articolo 1 della direttiva 2002/83/CE né alle imprese che esercitano le attività di riassicurazione e di retrocessione di cui alla direttiva 64/225/CEE;
4 M. C. Quirici, Il mercato mobiliare l'evoluzione strutturale e normativa,2010, op.cit 5 M. C. Quirici, Il mercato mobiliare l'evoluzione strutturale e normativa,2010, op.cit
b) alle persone che prestano servizi di investimento esclusivamente alla propria impresa madre, alle proprie imprese figlie o ad altre imprese figlie della propria impresa madre;
c) alle persone che prestano servizi di investimento a titolo accessorio nell'ambito di un'attività professionale, se detta attività è disciplinata da disposizioni legislative o regolamentari o da un codice di deontologia professionale i quali non escludono la prestazione dei servizi di cui trattasi;
d) alle persone che non prestano servizi di investimento o non esercitano attività di investimento diversi dalla negoziazione per proprio conto a meno che siano marketmaker o negozino per conto proprio in modo organizzato, frequente e sistematico al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, fornendo un sistema accessibile ai terzi al fine di avviare negoziazioni;
e) alle persone che prestano servizi di investimento consistenti esclusivamente nella gestione di sistemi di partecipazione dei lavoratori;
f) alle persone che prestano servizi di investimento consistenti esclusivamente nel gestire sistemi di partecipazione dei lavoratori e nel prestare servizi di investimento esclusivamente per la propria impresa madre, le proprie imprese figlie o altre imprese figlie della propria impresa madre;
g) ai membri del Sistema europeo di banche centrali e ad altri organismi nazionali che svolgono funzioni analoghe e ad altri organismi pubblici incaricati della gestione del debito pubblico o che intervengono nella medesima;
h) agli organismi di investimento collettivo e ai fondi pensione, siano essi armonizzati o meno a livello comunitario, nonché ai soggetti depositari e dirigenti di tali organismi;
i) alle persone che negoziano strumenti finanziari per conto proprio, o che prestano servizi di investimento in strumenti derivati su merci o forniscono
contratti derivati figuranti nell'allegato I, sezione C 10, ai clienti della loro attività principale purché ciò costituisca un'attività accessoria alla loro attività principale, considerata nell'ambito del gruppo, e purché tale attività principale non consista nella prestazione di servizi di investimento ai sensi della presente direttiva o di servizi bancari ai sensi della direttiva 2000/12/CE;
j) alle persone che forniscono consulenza in materia di investimenti nell'esercizio di un'altra attività professionale non contemplata dalla presente direttiva, purché tale consulenza non sia specificamente rimunerata;
k) alle persone la cui attività principale consiste nel negoziare per conto proprio merci e/o strumenti derivati su merci. Questa esenzione non si applica allorché le persone che negoziano per conto proprio merci e/o strumenti derivati su merci fanno parte di un gruppo la cui attività principale consiste nella prestazione di altri servizi di investimento, secondo la definizione della presente direttiva, o di servizi bancari di cui alla direttiva 2000/12/CE;
l) alle imprese che prestano servizi e/o esercitano attività di investimento consistenti esclusivamente nel negoziare per conto proprio nei mercati dei contratti finanziari a termine (future) o di opzione o in altri mercati di strumenti derivati o nei mercati a pronti soltanto a fini di copertura di posizioni nei mercati di strumenti derivati o che negoziano o fissano i prezzi per conto di altri membri degli stessi mercati e sono garantite da membri che aderiscono all'organismo di compensazione di tali mercati, quando la responsabilità del buon fine dei contratti stipulati da dette imprese spetta a membri che aderiscono all'organismo di compensazione degli stessi mercati;
m) alle associazioni istituite da fondi pensione danesi e finlandesi, il cui solo obiettivo è la gestione delle attività dei fondi pensione affiliati;
n) agli 'agenti di cambio' le cui attività e funzioni sono disciplinate dall'articolo 201 del decreto legislativo italiano 24 febbraio 1998, n. 58.
concentrare la nostra attenzione su determinate categorie che rientrano fra i soggetti esentati, in particolare:
● al punto a) si intendono le imprese di assicurazione che ricadono sotto la normativa del Codice delle Assicurazioni
● ai punti c) e j) con il termine liberi professionisti si intendono commercialisti, avvocati e consulenti del lavoro, ai quali si prospetta una scelta fra due possibilità:
◦ integrare le attività del proprio studio con nuovi servizi ad alto valore per il cliente e con alti margini per lo studio;
◦ avviare meccanismi di aggregazione con altri professionisti per sfruttare al massimo le sinergie.
Per quanto riguarda invece i soggetti abilitati a svolgere il servizio di consulenza in materia di investimenti, la MiFID conferma i soggetti già previsti nell'art.18 del TUF ovvero:
1. L'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di investimento è riservato alle imprese di investimento e alle banche.
2. Le Sgr possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi previsti dall'articolo 1, comma 5, lettere d) ed f). Le Sgr possono, altresì, prestare professionalmente nei confronti del pubblico il servizio previsto dall’articolo 1, comma 5, lettera e), qualora autorizzate a prestare il servizio di gestione di FIA. Le società di gestione UE possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi previsti dall'articolo 1, comma 5, lettere d) ed f), qualora autorizzate nello Stato membro d'origine.
3. Gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107 del testo unico bancario possono esercitare professionalmente nei confronti del pubblico, nei casi e alle condizioni stabilite dalla Banca d'Italia, sentita la Consob, i servizi e le attività previsti dall'articolo 1, comma 5, lettere a) e b), limitatamente agli strumenti finanziari derivati, nonché il servizio previsto dall'articolo 1, comma 5,
lettere c) e c-bis).
3-bis. Le società di gestione di mercati regolamentati possono essere abilitate a svolgere l’attività di cui all’articolo 1, comma 5, lettera g).
4. Le Sim possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi accessori e altre attività finanziarie, nonché attività connesse o strumentali. Sono salve le riserve di attività previste dalla legge.
Oltre a queste conferme è riscontrabile una nuova figura prevista dalla MiFID, che ha portato all'inserimento all'interno del TUF degli articoli 18-bis e 18-ter. Questi due articoli introducono due nuovi soggetti abilitati al servizio di consulenza in materia di investimenti. Nello specifico l'art 18-bis ha stabilito:
1. La riserva di attività di cui all’articolo 18 non pregiudica la possibilità per le persone fisiche, in possesso dei requisiti di professionalità, onorabilità, indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottato dal Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, ed iscritte nell’albo di cui al comma 2, di prestare la consulenza in materia di investimenti, senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti. I requisiti di professionalità per l’iscrizione nell’albo sono accertati sulla base di rigorosi criteri valutativi che tengano conto della pregressa esperienza professionale, validamente documentata, ovvero sulla base di prove valutative.
2. E’ istituito l’albo delle persone fisiche consulenti finanziari, alla cui tenuta, in conformità alle disposizioni emanate ai sensi del comma 7, provvede un organismo composto da un presidente e quattro membri, di cui due in rappresentanza degli iscritti che li designano secondo le modalità fissate nello statuto dell’organismo, nominati tutti con decreto del Ministro dell’economia e delle finanze. I membri dell’organismo sono individuati tra persone di comprovate professionalità e competenza in materie finanziarie, giuridiche ed economiche.
autonomia organizzativa e finanziaria.
4. L’organismo cura la redazione del proprio statuto che contiene le regole sul funzionamento e sull’assetto organizzativo interno, nel rispetto dei principi e criteri determinati dalla Consob con il regolamento adottato ai sensi del comma 7 e dal Ministro dell’economia e delle finanze con il regolamento adottato ai sensi del comma 1. Lo statuto deve essere trasmesso al Ministro dell’economia e delle finanze per la successiva approvazione, sentite la Banca d’Italia e la Consob, e pubblicazione.
5. Nell’ambito della propria autonomia finanziaria, l’organismo determina e
riscuote i contributi e le altre somme dovute dagli iscritti, dai richiedenti l’iscrizione nell’albo, nonché da coloro i quali presentano domanda di partecipazione alle prove valutative volte all’accertamento del possesso dei requisiti di professionalità per l’iscrizione nell’albo, nella misura necessaria per garantire lo svolgimento delle proprie attività. Il provvedimento con cui l’organismo ingiunge il pagamento dei contributi dovuti ha efficacia di titolo esecutivo. Decorso inutilmente il termine fissato per il pagamento, l’organismo procede alla esazione delle somme dovute in base alle norme previste per la riscossione, mediante ruolo, delle entrate dello Stato, degli enti territoriali, degli enti pubblici e previdenziali. Nel caso di mancato versamento dei contributi dovuti, l’organismo dispone la cancellazione dall’albo del soggetto inadempiente.
6. L’organismo di cui al comma 2:
a) provvede all’iscrizione nell’albo, previa verifica dei necessari requisiti, delle persone fisiche che ne facciano richiesta al fine di prestare l’attività di cui al comma 1, e ne dispone la cancellazione qualora vengano meno i requisiti;
b) vigila sul rispetto delle disposizioni di cui alle lettere c), d), e), g) del comma 7;
delibera, dopo aver sentito il soggetto interessato, in relazione alla gravità dell’infrazione e in conformità alle disposizioni di cui al comma 7, lettera b), il richiamo scritto, il pagamento di un importo da euro cinquecento a euro venticinquemila, la sospensione dall’albo da uno a quattro mesi, ovvero la radiazione dal medesimo;
d) svolge ogni altra attività necessaria per la tenuta dell’albo;
e) può richiedere agli iscritti nell’albo la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti, secondo le modalità e nei termini dallo stesso determinati;
f) può effettuare nei confronti degli iscritti ispezioni e richiedere l’esibizione dei documenti e il compimento degli atti ritenuti necessari, nonché procedere ad audizione personale.
7. La Consob determina, con regolamento, i principi e i criteri relativi:
a) alla formazione dell’albo e alle relative forme di pubblicità;
b) alla iscrizione nell’albo, alle cause di sospensione, radiazione e riammissione e alle misure applicabili nei confronti degli iscritti nell’albo;
c) alle cause di incompatibilità;
d) alle regole di condotta che gli iscritti nell’albo devono rispettare nel rapporto con i clienti, avuto riguardo alla disciplina cui sono sottoposti i soggetti abilitati;
e) alle modalità di tenuta della documentazione concernente l’attività svolta dagli iscritti nell’albo;
comma 6;
g) all’aggiornamento professionale degli iscritti.
8. Avverso le decisioni di cui al comma 6, lettera c), è ammesso ricorso, da parte
dell’interessato, alla Consob, entro trenta giorni dalla data di comunicazione del provvedimento. La presentazione del ricorso e la decisione sul medesimo avvengono secondo le procedure determinate dalla Consob con il regolamento di cui al comma 7.
9. Avverso le decisioni adottate dalla Consob ai sensi del comma 8 è ammessa opposizione da parte dell’interessato dinnanzi alla Corte d’Appello. Si applicano i commi 4, 5, 6, 7 e 8 dell’articolo 195.
10. La Consob può richiedere all’organismo la comunicazione di dati e notizie e la trasmissione di atti e documenti con le modalità e nei termini dalla stessa stabiliti. La Consob può effettuare ispezioni e richiedere l’esibizione dei documenti e il compimento degli atti ritenuti necessari presso l’organismo.
11.In caso di inerzia o malfunzionamento dell’organismo la Consob propone motivatamente al Ministro dell’economia e delle finanze l’adozione dei provvedimenti più opportuni, e, per i casi più gravi, lo scioglimento dell’organismo e la nomina di un commissario.6
L'articolo ha introdotto nel nostro ordinamento la figura del consulente finanziario indipendente elencandone, in via generale, le caratteristiche che quest'ultimo debba possedere. Stabilisce inoltre la creazione di un organismo ad hoc responsabile della creazione e tenuta di un albo, nonchè di tutte le pratiche burocratiche previste.
Passando all'art. 18-ter questo prevedeva:
1. A decorrere dal 1º ottobre 2009, la riserva di attività di cui all’articolo 18 non pregiudica la possibilità per le società costituite in forma di società per azioni o
società a responsabilità limitata, in possesso dei requisiti patrimoniali e di indipendenza stabiliti con regolamento adottato dal Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, di prestare la consulenza in materia di investimenti, senza detenere somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti.
2. Il Ministro dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, può prevedere il possesso, da parte degli esponenti aziendali, dei requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza.
3. Nell’albo di cui all’articolo 18-bis, comma 2, è istituita una sezione dedicata alle società di consulenza finanziaria per la quale si applicano i commi 3, 4, 5, 6, 7 e 8 del medesimo articolo.7
In definitiva con questi due nuovi articoli si va a determinare sia per persone fisiche che giuridiche, in possesso di determinati requisiti, la possibilità di ottenere l'autorizzazione a svolgere l'attività di consulenza in materia di investimenti. Per questi soggetti, nel caso in cui essi svolgano esclusivamente un servizio di consulenza indipendente, è prevista la possibilità di sottostare ad un regime patrimoniale "agevolato", ovvero:
● le persone giuridiche dovranno detenere un capitale iniziale di 50.000 euro;
● le persone fisiche dovranno essere dotate di un’assicurazione della responsabilità civile professionale estesa all’interno del territorio comunitario, che assicuri una copertura di almeno 1.000.000 euro per ciuscuna richiesta di indennizzo e di 1.500.000 euro all’anno per l’importo totale delle richieste di indennizzo;
● in via alternativa, disporre di una combinazione di capitale iniziale e di assicurazione della responsabilità civile professionale in una forma che comporti un livello di copertura equivalente a quelle di cui ai punti precedenti.8
7 Si veda documento di consultazione regolamento di attuazione dell'art.18-bis del d. Lgs. n.58/1998, in materia di consulenti finanziari
8 C. Armellini, L. Mainò, G. Romano, Come opera il consulente fee-only:metodologia operativa, strumenti e servizi, Guida del sole 24 ore alla consulenza finanziaria indipendente, Il sole 24 ore, Milano, 2008
Tale agevolazione, come precedentemente già accennato, è strettamente legata alla prestazione esclusiva del servizio di consulenza indipendente in materia di investimenti da parte dell'intermediario. La giustificazione di tale esclusività sta nel fatto che il servizio non è viziato dalla vendita di prodotti finanziari e di conseguenza viene ritenuto a basso rischio non essendoci passaggio di denaro dal cliente al consulente, inoltre la remunerazione è prevista esclusivamente a parcella.
Ulteriore novità introdotta dalla MiFID è la previsione, per la prima volta a livello europeo, di una disciplina comunitaria per gli agenti che operano per conto delle imprese di investimento al fine di promuovere prodotti e servizi finanziari9. Tali soggetti
nella direttiva prendono il nome di tied agents, che tradotto alla lettera significa agenti collegati e possono essere fatti corrispondere ai nostri promotori finanziari. È proprio il modello del promotore finanziario nostrano che il legislatore europeo ha utilizzato come riferimento per la propria disciplina. La Direttiva, avendo come obiettivo il raggiungimento di un mercato finanziario integrato a livello comunitario, ha voluto armonizzare le condizioni alle quali un'impresa di investimento può avvalersi di personale esterno alla propria organizzazione ed operante sulla base di un mandato. Va precisato che, a differenza della normativa italiana sul promotore finanziario, la normativa europea non regolamenta le specifiche modalità di contatto o offerta con la clientela, bensì definisce il rapporto operativo che collega l'impresa di investimento ai propri tied agents e, in parte, quello dei tied agents con i clienti. Alla luce di questa diversa prospettiva l'introduzione della normativa comunitaria non va a pregiudicare la possibilità di una specifica regolamentazione a livello nazionale per quanto riguarda l'offerta fuori sede. La definizione di agente collegato la troviamo all'art. 4 paragrafo 25 della MiFID:
25) «agente collegato»: persona fisica o giuridica che, sotto la piena e incondizionata responsabilità di una sola impresa di investimento per conto della quale opera, promuove i servizi di investimento e/o servizi accessori presso clienti o potenziali clienti, riceve e trasmette le istruzioni o gli ordini dei clienti riguardanti servizi di investimento o strumenti finanziari, colloca strumenti finanziari e/o presta consulenza ai clienti o potenziali clienti rispetto a detti strumenti o servizi finanziari;
Una prima novità che salta subito agli occhi, rispetto alla previgente normativa italiana, è la possibilità di svolgere l'attività di promozione finanziaria anche sotto forma associativa o societaria. Va però ricordato che il legislatore italiano, forte della possibilità di scelta sul recepimento o meno di questo elemento innovativo, ha optato per il non recepimento all'interno del proprio quadro normativo, lasciando dunque inalterata la disciplina previgente. La MiFID prevede ulteriori novità anche in merito alle attività esercitabili dai tied agents, i quali potranno:
● promuovere servizi di investimento e/o accessori;
● ricevere e trasmettere all'impresa di investimento ordini ed istruzioni dei clienti riguardanti servizi d'investimento o strumenti finanziari;
● procedere al collocamento di strumenti finanziari;
● prestare il servizio di consulenza ai clienti in relazione agli strumenti finanziari ed ai servizi finanziari proposti dall'impresa di investimento. Doveroso precisare che in questo caso l'attività di consulenza è strumentale, in quanto vincolata ai soli prodotti e servizi offerti dall'impresa di investimento per la quale l'agente collegato opera.10
Inoltre, se espressamente previsto dall Stato membro, gli agenti collegati potranno essere autorizzati dall'impresa di investimento ad amministrare fondi e/o strumenti finanziari dei loro clienti per conto e sotto la piena responsabilità dell'impresa di investimento per la quale operano. Come previsto dall'art. 23 paragrafo 2 comma 2 dell MiFID. Anche in questo caso, vista la discrezionalità consentita, il legislatore italiano ha deciso di non consentire tale facoltà ai promotori finanziari.
Se fino ad ora sono stati messi in evidenza gli elementi innovativi della nuova disciplina comunitaria, passiamo adesso a quelli che, a tutti gli effetti, possono essere visti come elementi di continuità con la nostra normativa. Il legislatore comunitario ha confermato due elementi cardine del sistema italiano in materia di rapporti tra tied agents ed impresa di investimento,quali:
1. l'obbligo di monomandato, secondo cui gli agenti collegati possono operare per conto e nell'interesse di un'unica impresa di investimento;
2. la responsabilità piena ed incondizionata dell'impresa di investimento in relazione all'operato degli agenti collegati.
Per quanto riguarda invece i rapporti tra tied agents e clienti il legislatore europeo ha confermato l'obbligo di rendere subito noto al cliente lo status di tied agent, come già previsto per il promotore finanziario nella normativa nazionale.
Sempre in linea con il modello italiano del promotore finanziario, la disciplina comunitaria ha previsto che i singoli Stati membri possano procedere all'istituzione di un registro pubblico in cui i tied agents dovranno essere iscritti. Gli agenti collegati dovranno iscriversi:
● nel registro pubblico dello Stato membro in cui sono stabiliti;
● nel registro pubblico dello Stato membro d'origine dell'impresa di investimento per conto della quale operano, nel caso in cui lo Stato membro in cui l'agente collegato è stabilito decida di non permettere alle imprese di investimento di avvalersi di agenti collegati.
Ai fini dell'iscrizione nel registro pubblico, dovrà essere accertato che i tied agents soddisfino requisiti di onorabilità e possiedano conoscenze generali, commerciali e professionali adeguate per essere in gardo di comunicare correttamente ai clienti tutte le informazioni riguardanti i servizi proposti. È previsto inoltre che gli agenti collegati già registrati in un registro pubblico prima del 30/04/2005 si considerano registrati ai sensi della MiFID qualora le legislazioni degli Stati membri stabiliscano requisiti di accesso comparabili a quelli previsti dalla Direttiva.
1.1.3 La Direttiva Europea 2014/65/UE e le principali novità in materia
di consulenza
subprime ha innescato un periodo di forti turbolenze nel settore finanziario, sfociate poi
in una crisi che perdura tutt'oggi. L’impatto della crisi ha minato la stabilità dei mercati e ha danneggiato in modo significativo la fiducia che risparmiatori ed investitori riponevano nel sistema previgente. Proprio a causa di questo la Commissione Europea si è attivata, dopo pochi anni dall’entrata in vigore del complesso regolamentare MiFID, valutando i punti deboli della regolamentazione finanziaria e ponendo in atto modifiche tali da sopperire alle carenze evidenziate dalla crisi, “tale scenario politico-economico
ha fatto si che la MiFID II assumesse un ruolo del tutto particolare all’interno del dibattito sulla regolamentazione dei mercati finanziari”11. È in questo contesto che venne alla luce la Direttiva Europea 2014/65/UE, o MiFID II, emanata il 15/05/2014 con data prevista per il recepimento e per l'entrata in vigore fissate rispettivamente per il 03/07/2016 e per il 03/01/2017. Successivamente le date in questione sono state rinviate di un anno, al 03/07/2017 per il recepimento e al 03/01/2018 per l'entrata in vigore. Proprio pochi giorni fa, per la precisione il 28/04/2017, il Consiglio dei Ministri ha approvato, in esame preliminare, un decreto legislativo di attuazione della direttiva 2014/65/UE.
La creazione di questa nuova direttiva è da imputare sia alla volontà degli operatori sia alla volontà delle autorità di vigilanza di trovare una soluzione a tutte le problematiche riscontrate durante la crisi, inoltre tale corpo normativo deve anche rispondere ad esigenze di trasparenza informativa, aumento della efficienza e aumento del grado di tutela degli investitori. Tuttavia sarebbe errato ritenere che una così rapida revisione della MiFID sia esclusivamente imputabile al perdurare della crisi e agli effetti distorsivi che ha generato, in quanto la MiFID II va si ad aggiornare la previgente Direttiva 2004/39/CE, allineando la struttura prevista dal regolatore europeo all’evoluzione intervenuta nei mercati dal 2004 sino alla data odierna, ma tale intervento ha anche carattere programmatico in quanto già previsto dalla MiFID e non ha dunque esclusivo carattere emergenziale.
La crisi innescata dai mutui subprime ha si evidenziato i limiti della MiFID, ma ha anche dimostrato che l’impianto normativo tratteggiato dal legislatore europeo era indirizzato nella giusta direzione per quanto concerne l’integrazione dei mercati europei. Proprio in ragione di ciò la MiFID II non evidenzia elementi assolutamente innovativi ma si limita ad aggiornare e rendere più attuale la disciplina dei mercati
aggiornandola alle ultime prassi operative.
Si può dunque asserire che ancora una volta lo scopo principale del legislatore comunitario sia stato quello di fare un ulteriore passo in avanti nella ricerca di un'armonizzazione totale fra le varie normative nazionali degli stati membri. Per perseguire tale obiettivo il legislatore ha provato a risolvere i vari punti deboli della Direttiva 2004/39/CE attraverso l’introduzione di una serie di misure che andassero a colmare i difetti evidenziati. Qui di seguito vengono elencati alcuni dei cambiamenti che apporterà la nuova MiFID II su alcune aree.
Per quanto riguarda la struttura del mercato:
● Definizione dei “requisiti di ammissione al trading;
● Nuova e più ampia definizione dei mercati di scambio organizzativi;
● Rafforzamento della vigilanza su tutti i mercati di scambio organizzativi;
● Nuova e più ampia definizione di trading automatizzato (incluso il trading ad alta frequenza).
Sulla trasparenza prima e dopo la vendita:
● Estensione dei requisiti di trasparenza prima e dopo il trading;
● Richiesta per le società che operano sui mercati OTC di segnalare gli scambi in specifici report di post trading;
● Pubblicazione tempestiva dei dati di post trading.
Sul consolidamento dei dati di post trading:
● Introduzione di specifici criteri per il consolidamento dei dati di post trading a livello Europeo;
● Riduzione dei costi di accesso ai dati di post trading per gli investitori.
Per quanto riguarda i derivati sulle materie prime:
● Maggiori poteri ai Regolatori al fine di un controllo più rigoroso delle posizioni in derivati su materie prime;
● Applicazione di MiFID II alle Commodity Firms.
Segnalazioni e allineamento sulle transazioni finanziarie:
● Allineamento dei requisiti MiFID e Market Abuse;
● Estendere gli obblighi di segnalazione degli strumenti finanziari ammessi sul MTF e OTF.
Massima protezione per i clienti/investitori:
● Revisione della normativa concernente la Consulenza Finanziaria;
● Revisione della normativa sugli inducements;
● Innalzamento del livello di informazione fornite ai clienti sui prodotti finanziari complessi;
● Innalzamento del livello di informazione fornite ai clienti sulle polizze assicurative con contenuto finanziario;
● Innalzamento del livello di informazione fornite ai clienti sui prodotti pensionistici;
disciplina con riguardo ai depositi strutturati.
Dopo questa panoramica sulle motivazioni e i contenuti generici della MiFID II la mia analisi si concentra in particolar modo su quella che è la revisione della normativa in materia di consulenza finanziaria. Tale revisione si è resa necessaria considerando che negli anni immediatamente successivi alla MiFID molti investitori avevano notevolmente aumentato la loro operatività sui mercati finanziari e che ai medesimi venivano proposti strumenti di natura sempre più complessa (di difficile comprensione immediata). La nuova direzione impressa dal regolatore europeo al servizio di consulenza in materia di investimenti sembra propendere per “l’avvio di un processo di
frantumazione”12 di tale servizio, con la finalità di aumentare le tutele per i risparmiatori e proponendo nuove opportunità alle società che forniscono il servizio di consulenza finanziaria. Tutto questo è riscontrabile anche all'interno del testo della direttiva al considerando n. 70 dove il regolatore dichiara che:
Un sempre maggior numero di investitori opera nei mercati finanziari e fruisce di un’offerta di servizi e strumenti sempre più ampia e complessa; in considerazione di tali sviluppi è necessario prevedere una certa armonizzazione affinché gli investitori possano godere di un elevato livello di protezione in tutta l’Unione. Quando la direttiva 2004/39/CE è stata adottata, la crescente dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni personalizzate ha reso necessario considerare la prestazione di consulenza in materia di investimenti come un servizio di investimento soggetto ad autorizzazione e a specifiche norme di comportamento. A motivo dell’importanza sempre considerevole delle raccomandazioni personalizzate per i clienti e della crescente complessità di servizi e strumenti è necessario rafforzare le norme di comportamento da rispettare al fine di accrescere la tutela degli investitori.“
La nuova Direttiva introduce l’obbligo, in capo al soggetto che eroga la consulenza, di chiarire al cliente le modalità di prestazione del servizio, ossia se esso si fonda su un’analisi completa dell’insieme degli strumenti e prodotti finanziari disponibili sul
12 F. Civale, Zitiello e Associati Studio Legale, Consulenza e Mifid 2: il nuovo assetto a geometria variabile, in Rivista di diritto bancario, Marzo 2015
mercato, se viene fornita su basi di indipendenza e se prevede una valutazione di adeguatezza delle raccomandazioni di investimento su base continuativa13. Viene inoltre previsto il divieto per l'impresa di investimento che fornisce la consulenza su base indipendente di ricevere commissioni o altri compensi monetari da terze parti, come si può leggere nel considerando n.74:
Per rafforzare la tutela degli investitori e aumentare la chiarezza per i clienti con riguardo al servizio che essi ricevono è altresì opportuno limitare ulteriormente la possibilità che le imprese che prestano il servizio di consulenza in materia di investimenti su base indipendente e il servizio di gestione del portafoglio accettino e trattengano onorari, commissioni o altri benefici monetari o non monetari da terzi, in particolare da emittenti o fornitori di prodotti. Ne deriva che tutti gli onorari, le commissioni e gli altri benefici monetari pagati o forniti da un terzo debbano essere restituiti integralmente al cliente quanto prima dopo il ricevimento dei pagamenti stessi da parte dell’impresa e che quest’ultima non debba essere autorizzata a detrarre i pagamenti di terzi dalle commissioni che il cliente deve all’impresa. È opportuno che il cliente sia informato in modo adeguato e, se del caso, regolare circa gli onorari, le commissioni e gli altri benefici che l’impresa ha ricevuto in relazione al servizi di investimento prestatogli e che gli ha trasferito. Le imprese che forniscono una consulenza indipendente o prestano un servizio di gestione del portafoglio dovrebbero anche elaborare una politica rientrante nei requisiti organizzativi volta a garantire che i pagamenti ricevuti da terzi siano assegnati e trasferiti ai clienti. Dovrebbero essere consentiti solo benefici non monetari di entità minima, a condizione che il cliente ne sia chiaramente informato, che possano migliorare la qualità del servizio offerto e che non possano essere considerati arrecare pregiudizio alla capacità delle imprese di investimento di agire nel migliore interesse dei loro clienti.
Risulta lampante come la MiFID II continui a percorrere il solco tracciato dalla MiFID in tema di consulenza finanziaria e tutela degli investitori. Il legislatore per farlo segue
13 M. Scolari, La consulenza finanziaria verso la Mifid 2, Gruppo editoriale L'Espresso S.P.A., Roma 2015
pricipalmente delle linee guida contrassegnate sostanzialmente da 3 macro ambiti:
● L'informativa destinata alla clientela;
● Gli strumenti trattati e trattabili nella prestazione del servizio di consulenza; ● Le modalità con cui remunerare la prestazione.
Nella sezione 2 della Direttiva sono previste tutta una serie di disposizioni volte a garantire la protezione degli investitori, in particolare all'interno dell'art.24 vengono regolati i principi di carattere generale e informazione al cliente.
INFORMATIVA DESTINATA ALLA CLIENTELA
Nei primi 4 paragrafi del sopracitato art. 24 viene stabilito che:
1. Gli Stati membri prescrivono che le imprese di investimento, quando prestano servizi di investimento o, se del caso, servizi accessori ai clienti, agiscano in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei loro clienti e che esse rispettino in particolare i principi di cui al presente articolo e all’articolo 25. 2. Le imprese di investimento che realizzano strumenti finanziari per la vendita alla clientela fanno sì che tali prodotti siano concepiti per soddisfare le esigenze di un determinato mercato di riferimento di clienti finali individuato all’interno della pertinente categoria di clienti e che la strategia di distribuzione degli strumenti finanziari sia compatibile con il target. L’impresa d’investimento adotta inoltre misure ragionevoli per assicurare che lo strumento finanziario sia distribuito ai clienti all’interno del mercato target.
L’impresa di investimento deve conoscere gli strumenti finanziari offerti o raccomandati, valutarne la compatibilità con le esigenze della clientela cui fornisce servizi di investimento tenendo conto del mercato di riferimento di clienti finali di cui all’articolo 16, paragrafo 3, e fare in modo che gli strumenti finanziari siano offerti o raccomandati solo quando ciò sia nell’interesse del cliente.
