REVIEW DELLA LETTERATURA
Data la complessità che caratterizzerà questo lavoro e la sua ampia articolazione, sono diversi i riferimenti alla letteratura precedente che si possono richiamare. Inoltre, il tema centrale, ovvero la questione dell’underpricing al momento della nuova quotazione su un mercato borsistico, è parecchio dibattuto e sono presenti molti studi e papers che lo hanno analizzato seguendo vari filoni di ricerca.
Partendo dalla parte più generica vogliamo evidenziare come la particolarità di questo lavoro sarà quella di trattare il processo di quotazione nella sua interezza, facendo leva sulla sua caratteristica più significativa, ovvero di essere il perfetto punto di incontro e di sintesi tra la dimensione aziendale e quella finanziaria dei mercati. Per questo motivo, anche il presente lavoro rappresenterà un’integrazione tra gli studi sulla quotazione effettuati da un’ottica aziendalistica e quelli più di tipo analitico e finanziario, inerenti i mercati e il loro funzionamento. Infatti, la letteratura precedente procede in modo molto settoriale su questo ambito, un metodo che secondo il nostro punto di vista è limitante e non permette di avere una visione completa ed esaustiva sul fenomeno. Comunque, per quanto riguarda l’analisi delle fasi del processo che conduce all’Initial Public Offering, dei soggetti che a vario titolo lo portano avanti e delle motivazioni che conducono l’organigramma di una società a prendere la scelta di quotarla in Borsa, il principale testo di riferimento sarà il libro di Giulia Romano, intitolato “Strategie aziendali e quotazione in Borsa”. Infatti, tale lavoro si occupa di proporre una lettura sistemica, di natura economico aziendale, al tema della quotazione sul mercato borsistico dell’azienda. Prima di arrivare, però, al fulcro del lavoro, sulla prospettiva strategica della quotazione da un punto di vista aziendale, analizzata sia in termini qualitativi che quantitativi, l’autrice presenta da un punto di vista generale il tema dell’accesso al mercato da parte delle aziende. Nei primi due capitoli di questo lavoro sono trattati i requisiti formali e sostanziali per accedere al mercato, le motivazioni che portano a tale scelta, le sue conseguenze e i costi che le aziende devono sostenere, tutti aspetti che saranno parzialmente ripresi anche nel primo capitolo del nostro lavoro, al fine di fornire un inquadramento teorico all’argomento di fondo che lo caratterizza. Oltre a questo lavoro organico sono presenti diversi papers che affrontano principalmente l’articolazione del processo di quotazione tra le sue varie fasi e i soggetti protagonisti di queste ultime, come l’articolo di Franco Vittorio Pavesi intitolato “Iter di una IPO per la quotazione in Borsa” pubblica sulla rivista settoriale “Pmi”. Infine, il tema del processo che conduce all’IPO viene affrontato all’interno di una parte del più complessivo lavoro denominato “Manuale di valutazione aziendale e processo di quotazione in Borsa” di Franco Pedriali. Per quanto riguarda invece l’approccio più finanziario rivolto direttamente ai mercati che effettueremo nel secondo capitolo, le pubblicazioni sono inferiori e soprattutto di tipo didattico e universitario. In particolare, vista la specificità del nostro lavoro che andrà poi ad analizzare il fenomeno dell’underpricing su uno specifico mercato borsistico italiano, sono di nostro interesse solo le pubblicazioni che trattano dei mercati di Borsa Italiana. Pertanto, da questo punto di vista non c’è niente di più esplicativo ed esaustivo, delle brochure sul funzionamento e i requisiti dei vari mercati, pubblicate sul sito internet di Borsa Italiana stessa www.borsaitaliana.it. A queste si affianca anche un lavoro più organico, fondamentalmente di tipo didattico, ovvero il libro universitario di Alberto Banfi intitolato “I mercati e gli strumenti finanziari. Disciplina e organizzazione della borsa”, che tratta, tra le varie cose, della struttura e dell’organizzazione delle istituzioni di mercato e del funzionamento dei
struttura e dell’organizzazione delle istituzioni di mercato e del funzionamento dei mercati regolamentati in Italia. Al fine poi di approfondire le caratteristiche di un mercato in particolare, quell’Aim Italia-MAC su cui si centrerà la nostra analisi dell’underpricing, sarà sicuramente utile al presente lavoro il contributo offerta dalla ricerca svolta dall’Osservatorio IR Top sullo stesso mercato, pubblicata in parte sul sito www.aimnews.it e i cui risultati sono in parte contenuti all’interno del libro di Anna Lambiase, intitolato “La quotazione delle PMI su AIM Italia e gli investitori nel capitale”, che introduce inizialmente il tema dell’importanza delle piccole e medie imprese all’interno del tessuto economico e imprenditoriale italiano, per poi andare ad approfondire quali sono i risultati che sta conseguendo il mercato borsistico di Borsa Italiana ad esse appositamente dedicato. Passeremo poi ad affrontare il tema della valutazione d’azienda, non da un punto di vista generale ma in riferimento specifico al momento dell’IPO, un argomento che è poco trattato dalla letteratura precedente, tant’è che il principale riferimento in questo ambito per il nostro lavoro sarà la bozza di discussion paper intitolato “Le valutazioni a fini di IPO” pubblicata dall’Organismo Italiano di Valutazione (OIV) il passato 2 dicembre 2016. Di questa pubblicazione, nel suo complesso molto esaustiva, sul tema della valutazione aziendale in sede di IPO, ci sarà utile soprattutto la descrizione delle fasi che caratterizzano questo specifico processo valutativo e dei soggetti che concorrono a determinare la determinazione del prezzo finale di emissione. Sempre in questo ambito, inoltre, per quanto riguarda la presentazione dei metodi di valutazione utilizzati al momento della quotazione, ci avvarremo del contributo del libro universitario intitolato “Logiche e metodologie di valutazione d’azienda” di Enrico Gonnella. Oltre a questi due testi più importanti sono presenti anche diverse pubblicazioni e papers secondari come l’articolo di Marco Taliento sulla rivista “Contabilità finanza e controllo” intitolato “La valutazione aziendale nell’ottica della quotazione”. Abbiamo in questo modo definito interamente le pubblicazioni presenti, soprattutto nel panorama italiano, alle quali ci rifaremo per la trattazione della maggiormente parte generica del presente lavoro di tesi.
Passiamo adesso invece alla definizione di quelli che sono i contributi già esistenti sulla parte più specifica ed originale di questa tesi. Il fenomeno dell’underpricing è stato molto dibattuto dalla letteratura e, in particolare, le strade più battute e analizzate per spiegare questo fattore che si presenta praticamente in tutti i mercati, dal meno al più evoluto, con varie intensità, al momento della prima quotazione in Borsa di una società, sono quattro: il filone che si concentra sulle asimmetrie informative, quello delle teorie istituzionali, quello delle teorie su assetto proprietario e controllo e quello delle teorie comportamentali. Per quanto riguarda il primo filone l’assunto basilare è estremamente intuitivo e fa riferimento al fatto che ci sia una delle due parti principali in gioco nel processo di quotazione in possesso di informazioni maggiori rispetto all’altra. Vista la complessità e lunghezza del processo da un punto di vista generale, il quadro normativo e regolamentare del mercato prescelto e la variabilità nel complesso aziendale e nel sistema economico, molte incertezze e molti rischi sono connessi alla quotazione in Borsa. Anche in virtù del fatto che l’investimento nel capitale azionario di una società quotata in Borsa è da ritenersi un investimento di lungo periodo che apporta capitale di tipo paziente, questi rischi devono essere adeguatamente remunerati e uno dei metodi per farlo è la definizione di un prezzo di collocamento più basso del reale valore aziendale, in modo da permettere ai primi sottoscrittori di realizzare facilmente un guadagno sul loro investimento. Questo filone poi si caratterizza in base a quali siano i soggetti tra i quali si presenta l’asimmetria informativa e quindi l’incertezza, comprendendo anche gli studi riguardanti l’incertezza ex-ante che non si basa sull’esistenza di soggetti più o meno informati di altri, ma su un incertezza generica relativa al fair value del soggetto emittente. Nello specifico possiamo trovare la “Maledizione del Vincitore” [Rock (1986)], le “Information Revelation Theories” [Benveniste&Spindt (1989), Benveniste&Wilhelm (1990), Spatt&Srivastava (1991)], la teoria “Principale-Agente” [Baron&Holmstrom (1980), Baron (1982)], nella “Teoria della Segnalazione” [Ibbotson (1975), Grainblatt&Hwang (1989), Welch (1989), Allen&Faulhaber] e infine le teorie sull’Incertezza Ex Ante [Beatty&Ritter (1986)]. Le teorie di tipo istituzionale invece
sull’Incertezza Ex Ante [Beatty&Ritter (1986)]. Le teorie di tipo istituzionale invece hanno una connotazione prettamente geografica, infatti fanno riferimento a vantaggi fiscali specifici per certi paesi, a rischi di tipo giuridico connessi alla possibilità in certi ordinamenti di citare in giudizio l’impresa da parte degli investitori (Litigation Risk Theories) e infine all’attività di stabilizzazione del prezzo successiva all’emissione del titolo sul mercato (Price Stabilization Theories). Le Litigation Risk Theories rappresentano un filone teorico originariamente proposto da Lougue (1973) e da Ibbotson (1975). Gli studi delle Price Stabilization Theories invece sono stati introdotti dalla Ruud (1973). Infine gli studi sul vantaggio fiscale sono stati proposti da Rydqvist (1997) per quanto riguarda la Svezia e da Taranto (2003) per gli Stati Uniti. Il terzo filone si concentra sulla separazione tra proprietà e controllo, un nodo cruciale per la sopravvivenza di ogni impresa, che si presenta con forza al momento della prima quotazione in Borsa, quando maggiormente che in altri casi si assiste alla separazione delle due dimensioni. Le teorie di questo gruppo seguono due strade diametralmente opposte secondo cui da una parte il fenomeno dell’underpricing finisce per acuire i problemi di agenzia generatosi dalla separazione tra proprietà e controllo e dunque dai conflitti di interesse tra azionisti e managers [Brennan& Franks (1997)], mentre dall’altra si è ritenuto che l’underpricing, comportando un’intensa attività di monitoraggio, finisce per essere un utilissimo mezzo di allineamento tra gli interessi degli azionisti e quelli dei managers [Stoughton&Zechner 1998)]. Infine, l’ultimo filone citato, che si sta diffondendo con forza negli ultimi anni per spiegare il fenomeno dell’underpricing, come suggerisce anche il nome si basa sul presupposto della non validità di un altro presupposto comunemente considerato, ovvero la razionalità dei soggetti coinvolti a diverso titolo nel processo di quotazione in Borsa. Infatti, per sua stessa natura e per quanto esplicato nei capitoli precedenti, il processo che conduce all’IPO rappresenta un terreno fertile per il sorgere di comportamenti caratterizzati da irrazionalità: l’impossibilità di valutare un’azienda ed i suoi titoli basandosi sulla storia pregressa (perché inesistente o insufficientemente esplicativa) o sulle scarse e frammentarie informazioni messe a disposizione, fornisce ampio spazio a decisioni prese per impulso o per imitazione di comportamenti altrui [Ljungqvist (2007)]. I comportamenti irrazionali analizzati nell’ambito di queste teorie possono riguardare sia gli investitori, che sono mossi da motivazioni di tipo irrazionale nell’effettuare le loro scelte di investimento, sia gli emittenti, i cui comportamenti possono andare incontro a effetti distorsivi di vario tipo, sempre irrazionali [Welch (1992), Ljungqvist et al. (2004)]. Pertanto, risulta evidente che, in questo contesto, uno studio incentrato sul valore dimensionale dell’azienda e sulle conseguenza della ridotta dimensione aziendale nella determinazione del prezzo finale di collocamento e dell’IPO underpricing rappresenti una novità e un contributo originale alla discussione generale in merito alla questione dell’underpricing. Lo studio svolto in questo lavoro può essere visto come un filone di analisi e ricerca diverso dai precedenti oppure anche come un’integrazione tra i vari filoni, dato che la ridotta dimensione aziendale può portare ad una maggiore asimmetria informativa, ad una minore separazione tra proprietà e controllo e ad un più elevata probabilità di comportamenti irrazionali da parte degli agenti. In effetti, un’eccessiva separazione in comparti stagni, tra vari filoni di analisi, della ricerca sull’underpricing può essere controproducente e ci pare di conseguenza più adeguata questa seconda visione del nostro studio.
