T con zero Gente normale, tassi non normali o forse sì? Luca Tobagi, CFA Investment Strategist Invesco. Numero 25 Maggio 2019

(1)

T con zero

Gente normale, tassi non normali – o forse sì?

Luca Tobagi, CFA Investment Strategist Invesco

Numero 25 Maggio 2019

Questo documento è riservato ai Clienti Professionali e agli Operatori Qualificati in Italia.

(2)

Arrivato alla mia età, un uomo sa distinguere quello che conta da quello che non conta; è l’unico vantaggio di invecchiare.¹

Che la popolazione stia invecchiando è un fatto noto da tempo. Fra le tante possibili implicazioni che questo fenomeno può avere, una di quelle meno discusse riguarda il livello dei tassi di interesse a lunga scadenza.

In un mondo in cui i fondamentali macroeconomici possano ancora avere importanza – che è ancora il mondo in cui viviamo, anche se anni di politiche monetarie non convenzionali hanno avuto un effetto destinato a durare nel tempo – storicamente si è osservata una relazione piuttosto stretta fra livello della crescita economica e tasso di interesse a lunga scadenza. “Storicamente”

significa fino all’inizio del Quantitative easing.

Le economie di Stati Uniti e Germania sono due buoni esempi. Si può notare come l’andamento della crescita del PIL reale e dei tassi reali a 10 anni sia molto simile fino al 2011-2013; poi i tassi scendono, mentre la dinamica di crescita del PIL rimane in un intorno dei livelli precedenti. È interessante notare come anche dopo il 2011- 2013, l’evoluzione del PIL e dei tassi rimanga molto simile, cioè le due linee continuano a muoversi in modo analogo, ma su livelli diversi.

L’evoluzione della popolazione può darci informazioni utili per formulare le nostre aspettative sui tassi di interesse a lunga scadenza nel lungo periodo

-2 -1 0 1 2 3 4 5 6

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10

giu-89 mag-90 apr-91 mar-92 feb-93 gen-94 dic-94 nov-95 ott-96 set-97 ago-98 lug-99 giu-00 mag-01 apr-02 mar-03 feb-04 gen-05 dic-05 nov-06 ott-07 set-08 ago-09 lug-10 giu-11 mag-12 apr-13 mar-14 feb-15 gen-16 dic-16 nov-17 ott-18

Crescita PIL QoQ (%, dx) Tassi reali USA 10 anni (%, sin)

Grafico 1: Crescita PIL e tassi reali a 10 anni in USA

Fonte: Bloomberg, dati dal giugno 1989 a marzo 2019.

(3)

-3,5 -2,5 -1,5 -0,5 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8

dic-97 ago-98 apr-99 dic-99 ago-00 apr-01 dic-01 ago-02 apr-03 dic-03 ago-04 apr-05 dic-05 ago-06 apr-07 dic-07 ago-08 apr-09 dic-09 ago-10 apr-11 dic-11 ago-12 apr-13 dic-13 ago-14 apr-15 dic-15 ago-16 apr-17 dic-17 ago-18

Crescita PIL QoQ (%, dx) Tassi reali Germania 10 anni (%, sin)

Grafico 2: Crescita PIL e tassi reali a 10 anni in Germania

-3,5 -2,5 -1,5 -0,5 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5

-20 -15 -10 -5

0 5

giu-89 giu-90 giu-91 giu-92 giu-93 giu-94 giu-95 giu-96 giu-97 giu-98 giu-99 giu-00 giu-01 giu-02 giu-03 giu-04 giu-05 giu-06 giu-07 giu-08 giu-09 giu-10 giu-11 giu-12 giu-13 giu-14 giu-15 giu-16 giu-17 giu-18

Crescita PIL QoQ (%, sin) Tassi reali Giappone 10 anni (%, dx)

Grafico 3: Crescita PIL e tassi reali a 10 anni in Giappone

15 10

Il Giappone è un altro caso evidente.

Gli interrogativi sul futuro della politica monetaria e sulle possibili traiettorie dei tassi di interesse sono molti ed è giusto porseli.

Poiché trovare risposte è difficile, forse possiamo utilizzare il legame fra tasso di crescita economica e tassi di interesse senza la presunzione del personaggio di Edith Wharton di poter distinguere ciò che conta da ciò che non conta, ma almeno per arricchire le ipotesi di lavoro.

La crescita, in estrema sintesi, dipende da due fattori principali: la crescita della popolazione in grado di lavorare e la crescita della produttività. Analizzare quest’ultima è una sfida paragonabile alla ricerca del Sacro Graal, e forse potremmo non sbagliare molto se, dopo i grandi progressi dei decenni scorsi, non ipotizziamo, prudenzialmente, balzi in avanti della produttività nei prossimi anni.

(4)

Quindi possiamo concentrarci sull’evoluzione della fascia di popolazione fra i 25 e i 49 anni, quella che storicamente ha costituito la struttura portante della forza lavoro delle principali nazioni.

In questo senso, le previsioni per gli Stati Uniti e, soprattutto, la Germania, sono impietose.

Il peso della percentuale della popolazione fra i 25 e i 49 anni è destinato a calare e i grafici che seguono mostrano come i rendimenti sui titoli di Stato a 10 anni abbiano – non sorprendentemente, date le premesse – un andamento simile alla popolazione della cosiddetta prime working age, e ancora più simile alla variazione annuale di tale parte della popolazione.

30 40 50 60 70 80 90 100 110

gen-50 gen-52 gen-54 gen-56 gen-58 gen-60 gen-62 gen-64 gen-66 gen-68 gen-70 gen-72 gen-74 gen-76 gen-78 gen-80 gen-82 gen-84 gen-86 gen-88 gen-90 gen-92 gen-94 gen-96 gen-98 gen-00 gen-02 gen-04 gen-06 gen-08 gen-10 gen-12 gen-14

Produttività USA Produttività Germania

Grafico 4: Andamento della produttività multifattoriale in USA e Germania

Fonte: Federal Reserve of St. Louis, dati dal 1950 al 2014.

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

30%

31%

32%

33%

34%

35%

36%

37%

38%

39%

40%

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040 Tasso UST 10 anni

Popolazione 25-49 in % del totale

Previsione Pop 25-49 in % del totale (sx) Tasso 10 anni USA (dx)

Grafico 5: Popolazione 25-49 anni in % del totale e tassi a 10 anni in USA

Fonte: Bloomberg, International US Census Bureau, marzo 2019.

(5)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 Tasso UST a 10 anni

Crescita % anno/anno popolazione 25-49 anni

Previsione Crescita % popolazione 25-49 (sx) Tasso 10 anni USA (dx)

Grafico 6: Crescita annuale popolazione 25-49 anni e tassi a 10 anni in USA

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

27%

29%

31%

33%

35%

37%

39%

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035 2037 2039 2041 Tasso Gerrmania 10 anni

Popolazione 25-49 in % del totale

Previsione Pop 25-49 in % del totale (sx) Tasso 10 anni Germania (dx)

Grafico 7: Popolazione 25-49 anni in % del totale e tassi a 10 anni in Germania

(6)

Va da sé che il livello dei tassi di interesse dipende dalla complessa interazione di un insieme di elementi molto ampio, non basta considerarne uno solo. E i cambiamenti

demografici e della struttura di molte economie mature, in cui la popolazione dovrà continuare a lavorare ed essere produttiva anche in età molto più avanzata che in passato, ridurranno progressivamente l’importanza relativa della fascia d’età 25-49 anni.

Con tutti gli sguardi puntati sulle decisioni di politica monetaria delle Banche Centrali, o sulla situazione di finanza pubblica, può avere senso spingerci lungo sentieri meno battuti.

Per realizzare che forse la risalita dei tassi di interesse, che molti si aspettano prima o poi, potrebbe essere un viaggio con il freno a mano tirato. Dopo tutto, Hemingway lo aveva detto:

quando si invecchia tutto sembra molto più piccolo.²

Note e riferimenti bibliografici 1 Edith Wharton, Estate, 1917.

2 Ernest Hemingway, Di là dal fiume e tra gli alberi, 1950.

Informazioni importanti

Questo documento è riservato ai Clienti Professionali e agli Operatori Qualificati in Italia. È vietata la distribuzione.

Il valore dell’investimento può fluttuare (anche in relazione all’andamento delle quotazioni) e gli investitori potrebbero non vedere restituito l’intero capitale investito. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri, non costituiscono una costante nel tempo e non vi è garanzia di ottenere uguali rendimenti per il futuro.

La presente pubblicazione ha carattere meramente informativo ed è rivolta ad un uso esclusivamente interno al soggetto destinatario. Non contiene offerte, inviti a offrire o messaggi promozionali, rivolti al pubblico o a clienti al dettaglio, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari. È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Invesco non potrà in nessun caso essere ritenuta responsabile per l’eventuale diffusione al pubblico e/o a clienti al dettaglio della presente documentazione, né per eventuali scelte di investimento effettuate in relazione alle informazioni in essa contenute.

Le opinioni espresse da Luca Tobagi si basano sulle attuali condizioni di mercato e possono subire modifiche senza preavviso. Tali opinioni possono differire rispetto a quelle fornite da altri professionisti dell’investimento di Invesco. Il presente documento è pubblicato in Italia da Invesco Asset Management SA, Sede Secondaria, Via Bocchetto, 6 – 20123 Milano. EMEA3864/20180514

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 Tasso Gerrmania 10 anni

Crescita % anno/anno popolazione 25-49 anni

Previsione Crescita % popolazione 25-49 (sx) Tasso 10 anni Germania (dx)

Grafico 8: Crescita annuale popolazione 25-49 anni e tassi a 10 anni in Germania

(7)

T con zero

Il nome di questa rubrica prende spunto da T con zero, una raccolta di scritti di Italo Calvino. I racconti sono ambientati in un mondo fantascientifico, in cui i personaggi cercano (e trovano) la soluzione ad uno specifico problema attraverso la semplificazione della complessità, l’astrazione dal particolare al generale:

in apparenza astratti, hanno in realtà un legame forte, immediato, con il vissuto e l’esperienza del singolo.

Come in T con zero vogliamo proporre analisi e approfondimenti su mercati, scenari e strategie che non si limitino ad un valore teorico, ma offrano spunti di riflessione utili e concreti nelle nostre scelte di investimento quotidiane.

Per contatti, informazioni e approfondimenti:

[email protected]

Luca Tobagi, CFA

Investment Strategist Invesco

Luca Tobagi, Senior Portfolio Manager e analista finanziario con oltre 19 anni di esperienza in alcuni dei maggiori asset managers, è entrato a far parte del team di Invesco, con l’obiettivo di aumentare il valore complessivo del servizio offerto alla clientela italiana.

Laureato in economia politica all’Università

“Luigi Bocconi”, dal 2002 analista finanziario certificato (CFA), Tobagi è stato premiato come

“Top Gun Investment Mind” da Brendan Woods International e nel 2011 è stato inserito dagli analisti tra i migliori gestori specialisti nella Thomson Reuters Extel Survey 2011.

Inoltre Tobagi dal 2009 ha pubblicato articoli sul Corriere della Sera e nel 2013 ha avviato il blog divulgativo “Scelte economiche” su Corriere.it.