PREFAZIONE
Il tessuto industriale italiano è formato da una galassia consistente di imprese di piccola e media dimensione che rappresentano uno degli assi portanti del nostro sistema economico.
Questa caratteristica comporta la frammentazione della struttura produttiva in tante entità per lo più a carattere familiare nelle quali spicca la figura dell’imprenditore, raramente affiancato da manager, alla quale si associa una struttura finanziaria caratterizzata da una profonda interazione tra patrimonio familiare e patrimonio esclusivo della società.
Questo tipo di impresa necessita di ingenti capitali per sostenere il proprio sviluppo o la propria permanenza nel mercato, capitali che vengono generalmente reperiti tramite l’indebitamento bancario.
Tale sistema di finanziamento ha subito negli ultimi anni una profonda crisi generata dall’impossibilità per le aziende di instaurare proficui rapporti con il sistema bancario, particolarmente rigido e disinteressato alle potenzialità di sviluppo delle imprese finanziate.
Le ingenti garanzie richieste, in cambio della concessione di prestiti, e gli elevati tassi di interesse praticati hanno frenato gli investimenti, rallentando la crescita delle piccole e medie imprese italiane.
Il risanamento della finanza pubblica che ha interessato negli ultimi anni il nostro Paese e la riforma dei mercati mobiliari con l’emanazione del Testo Unico della Finanza (Dlgs. N. 58/1998), rappresentano per le piccole e medie imprese nuove opportunità di reperimento di capitali “freschi”
necessari per la realizzazione del loro sviluppo.
In passato le piccole e medie imprese erano in un certo senso “snobbate”
dal mercato finanziario: il processo di selezione era molto duro, non c’era
un reale interesse e forse nemmeno la cultura per accrescere il listino delle società quotate e a tutto ciò si aggiungevano costi proibitivi.
Il mercato dei capitali non è però riservato alle grandi aziende: le piccole e medie imprese non sono troppo piccole per essere quotate in Borsa e sono spesso dotate della maggior parte degli strumenti necessari per produrre le informazioni che il mercato richiede.
La scelta della quotazione in Borsa rappresenta un momento di svolta nella vita aziendale, alla quale corrisponde un salto di qualità in termini di valorizzazione del proprio prestigio e della propria immagine che gli consente di acquisire maggiore visibilità sul mercato e maggiore potere contrattuale con i soggetti finanziatori.
Obiettivo di questo lavoro è evidenziare i vantaggi economici, finanziari e fiscali che derivano dall’immissione in Borsa e analizzare le motivazioni che spingono le imprese a compiere il grande passo della quotazione, vedere come si svolge tutto l’iter del processo di quotazione e di valutazione del capitale economico dell’azienda, e infine, esaminare due casi pratici di società che hanno entrambe intrapreso tale cammino conclusosi però in maniera differente.
L’ingresso in un mercato mobiliare, realizzato con problemi e difficoltà, può essere considerato in due ottiche differenti ma spesso complementari:
da un lato come funzionale ad un riequilibrio della struttura finanziaria grazie all’ingresso di nuovo capitale di rischio, dall’altro come strumento per la crescita e lo sviluppo dell’impresa.
Una volta quotata la società avrà accesso ad un nuovo e stabile canale di
finanziamento che potrà essere utilizzato più volte, in fasi successive, a
seconda delle esigenze finanziarie che man mano si verranno a creare; allo
stesso tempo l’impresa potrà continuare ad accedere al tradizionale canale
bancario, spesso a condizioni più vantaggiose, proprio grazie al nuovo
status di società quotata.
CAPITOLO I
QUOTAZIONE IN BORSA
SOMMARIO: 1. Motivazioni e vantaggi della quotazione – 1.1 (Segue): Svantaggi – 2.
Segmentazione dei mercati – 2.1 Requisiti formali per l’ammissione a quotazione – 2.2 (Segue): Requisiti sostanziali.
1. Motivazioni e vantaggi della quotazione
L’ingresso in Borsa rappresenta una svolta nella vita di qualsiasi azienda e, come tutti i cambiamenti, anch’esso è portatore di effetti positivi e negativi.
Una delle principali motivazioni che spingono le piccole e medie imprese italiane alla quotazione viene individuata nella necessità di sancire il passaggio da imprese a carattere prettamente familiare, a realtà imprenditoriali più moderne ed evolute, dotate di una propria indipendenza ed autonomia finanziaria rispetto alla persona del fondatore e della famiglia che ne detiene il controllo
1.
Questa evoluzione è spesso legata al conseguimento da parte dell’impresa di una posizione di rilievo nel proprio settore economico e dunque alla sua crescita in termini di fatturato.
Gli effetti della quotazione sono diversi e in modi diversi devono essere analizzati a seconda dei principali soggetti interessati, vale a dire l’azienda e gli azionisti ma anche dipendenti e collaboratori.
Analizziamo prima quelli che sono i principali vantaggi per l’azienda stessa:
1 L. RIZZI, Finanziarsi. Quotazione in Borsa, un’alternativa all’indebitamento bancario?, in “Rivista Piccola e media impresa”, Milano, 2002, n. 6, pag. 15.
a) Finanziamento della crescita interna ed esterna
Fino agli inizi degli anni ’80 la media impresa italiana ha considerato la Borsa come un canale di finanziamento necessario per sostituire il debito bancario con capitale di rischio, riequilibrando in questo modo la struttura finanziaria.
Nonostante negli ultimi anni la situazione della piccola e media impresa sia cambiata, grazie anche alla maggiore solidità finanziaria raggiunta, tra le maggiori motivazioni addotte dagli imprenditori che intendono quotarsi vi è sempre quella di ridurre il capitale di debito, quindi la dipendenza dal sistema bancario, a favore del capitale di rischio, rafforzando la solidità finanziaria e patrimoniale
2. Raccogliere capitali a basso costo permette, in tempi brevi, di prendere qualsiasi decisione di investimento, consentendo altresì all’azienda di percorrere più agevolmente la strada della crescita sia per via interna che esterna.
Crescita esterna che si può realizzare mediante l’acquisizione di altre aziende impiegando il capitale raccolto sul mercato o attraverso lo scambio di azioni. Questo è un altro vantaggio che può spingere l’impresa alla quotazione.
In Borsa è possibile reperire capitali di rischio in modo organico e continuativo già in fase di Initial public offering (IPO).
b) Diversificazione e rafforzamento della struttura finanziaria ed organizzativa
Nel momento in cui i programmi di sviluppo si fanno ambiziosi, la risorsa dell’autofinanziamento e le disponibilità dei vecchi azionisti si rivelano spesso insufficienti
3.
2 F. FERRAGINA, Finanza d’impresa. La quotazione in Borsa delle piccole/medie imprese .Un obiettivo possibile per facilitare lo sviluppo , in “ Rivista Contabilità finanza e controllo, Milano, 2007, n. 6, pag.
526.
3 A. FOGO, La quotazione in Borsa. Vantaggi e svantaggi della quotazione, tratto dal sito internet www.laquotazione.it.
Con l’ammissione dei titoli sui mercati regolamentati l’impresa ha a sua disposizione un canale di approvvigionamento finanziario costante e continuo, al quale poter far ricorso ogni volta che ne ha bisogno.
Questo consente una diversificazione delle proprie fonti di finanziamento poiché attraverso la quotazione vengono impiegati differenti strumenti finanziari (azioni di risparmio, obbligazioni convertibili, warrant..) che rendono più flessibile l’assetto finanziario stesso.
La differenziazione delle fonti consente di ridurre il rischio aziendale dovuto al fabbisogno di nuove risorse e inoltre il nuovo status di società quotata accresce la sua posizione nei confronti di terzi finanziatori o delle banche aumentando il suo potere contrattuale consentendole di ridurre l’onerosità del credito e di ottenere prestiti a condizioni più vantaggiose
4. Un’impresa che si accinge ad entrare sul mercato dei capitali deve inoltre presentare caratteristiche organizzative tali che le consentiranno di adempiere alle esigenze di carattere informativo richieste dal mercato finanziario.
Risulta pertanto necessario potenziare l’area amministrativa, in particolare è necessario costruire un team efficiente, motivato e compatto in cui siano chiaramente definite le responsabilità e le competenze gestionali; dotare la struttura di capacità tecniche strumentali alla gestione, alla pianificazione e al controllo; avere trasparenza amministrativa
5.
c) Incentivi per il management
Lo status di società quotata consente di attirare più facilmente manager qualificati poiché il fatto di ricoprire incarichi di alta responsabilità in queste aziende garantisce spesso una visibilità internazionale e un aumento d’immagine personale grazie anche al ruolo della stampa finanziaria e degli analisti finanziari; allo stesso tempo però il loro operato è quotidianamente
4RIZZI, Quotazione come alternativa all’indebitamento bancario, op. cit., pag. 16.
5FERRAGINA, Quotazione in Borsa, op. cit., pag. 527.
sotto osservazione con maggiori responsabilità e conseguentemente saranno maggiormente soggetti al giudizio di terzi
6.
Il maggior prestigio dell’impresa generalmente costituisce un fattore di stimolo per tutto il personale dell’azienda e per coloro che operano professionalmente per essa.
A tal proposito si sta sviluppando anche nel nostro paese una prassi già molto diffusa negli Stati Uniti che vede la partecipazione del personale di imprese quotate in Borsa al capitale sociale mediante l’attribuzione di azioni della società stessa o ancora la possibilità di correlare gli stipendi ai risultati aziendali tramite l’assegnazione di premi (stock options), necessari ad accrescere il senso di appartenenza all’azienda stessa
7.
In tal modo si verifica appieno il coinvolgimento dei manager e dei dipendenti allo sviluppo dell’impresa poiché si realizza la piena presa di coscienza circa l’aumentato valore della società che, a sua volta si traduce in un aumento di valore delle azioni possedute.
d) Valorizzazione dell’immagine aziendale
Come si è precedentemente detto con la quotazione l’azienda sancisce il passaggio da un’azienda di tipo familiare ad una realtà più evoluta, dotata di una struttura autonoma e solidità finanziaria.
La quotazione rappresenta molto spesso un fattore di prestigio ma anche di garanzia e di affidabilità nei confronti di gran parte degli interlocutori dell’azienda stessa soprattutto grazie alla trasparenza della gestione e della comunicazione imposta dai mercati finanziari; tutto ciò consente all’azienda di essere percepita come forte dal mercato
8. Alle imprese quotate infatti viene spesso associata una minore rischiosità del business, costituisce una “referenza” di enorme valore
9.
6FOGO, Vantaggi e svantaggi, op. cit.
7RIZZI, Alternativa all’indebitamento bancario, op. cit., pag. 16.
8FOGO, Vantaggi e Svantaggi, op. cit.
9FERRAGINA, La quotazione in Borsa, op. cit., pag. 528.
Essa consente, inoltre, di rinforzare l’immagine aziendale facilitando gli accordi commerciali e aumentandone il valore rappresentando per l’azienda un fattore strategico di notevole importanza.
e) Agevolazioni fiscali
L’impatto fiscale nel nostro paese condiziona notevolmente le decisioni d’impresa.
Fino alla seconda metà degli anni ’90 il legislatore tributario ha cercato di incentivare l’impiego del capitale di debito; successivamente per favorire l’accesso al mercato di Borsa delle piccole e medie imprese, particolarmente ostili a questo tipo di innovazione, il governo ha intrapreso un’importante riforma con cui ha previsto numerosi incentivi fiscali per agevolare la capitalizzazione delle singole unità produttive
10.
Il nuovo regime agevolativo
11denominato super-Dit si applica alle società ammesse a quotazione nei mercati regolamentati italiani a partire dal 1998, anno in cui è stata indotta nel nostro ordinamento la Dual income tax (Dit)
12.
Il legislatore con tale disposizione ha cercato di perseguire l’obiettivo di incentivare gli investimenti derivanti da utili introducendo una misura
10RIZZI, Un alternativa all’indebitamento bancario, op. cit., pagg. 16-17.
11 Regime introdotto con il Dlgs. N. 466/1997 intitolato «Riordino delle imposte personali sul reddito al fine di favorire la capitalizzazione delle imprese, a norma dell’articolo 3, comma 162, lettere a),b),c) ed f), della L. 23 dicembre 1996, n. 662», pubblicato nel supplemento ordinario n. 3/1 alla Gazzetta Ufficiale del 5 gennaio 2000 e successivamente modificato dal Dlgs 18 gennaio 2000, n. 9 pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 30 del febbraio 2000. ( L. RIZZI, Il fisco in sintesi. Quotazione in Borsa, il Fisco cala l’asso della Superdit, in “Rivista Piccola e Media impresa”, Milano, 2000, n. 11, pag. 51).
12 La normativa sulla Dit aveva suddiviso il reddito d’impresa in due componenti: una soggetta a tassazione ordinaria e una tassata in maniera inferiore a quella ordinaria;questa seconda parte si ha solo nel caso in cui nel periodo di imposta considerato si registri un aumento del capitale investito. Il funzionamento della Dit si basa dunque sull’applicazione di due aliquote differenti al reddito di esercizio:
- all’utile corrispondente al capitale investito nell’anno di imposta si applica l’aliquota ridotta del 19%;
- il restante utile viene tassato secondo l’aliquota ordinaria Irpeg (37%).
Il sistema della super-Dit si basa sullo stesso meccanismo della Dit ordinaria ma vengono introdotte due misure fondamentali:
- la riduzione dell’aliquota Dit ordinaria dal 19% al 7%;
- la riduzione dell’aliquota media minima dal 27% al 20%.
agevolativa di tipo permanente in relazione al reinvestimento di utili sotto forma di capitalizzazione.
13Questa agevolazione ha appunto carattere permanente e si applica per i primi tre periodi di imposta successivi a quello di quotazione; trova applicazione sia per le imprese che si quotano al listino principale della Borsa Italiana, sia alle quotazioni al Nuovo Mercato
14.
«La Superdit trova inoltre applicazione anche alle imprese italiane che decidono di quotarsi su mercati europei come, ad esempio, i mercati
“tradizionali” di Londra, Parigi, e Francoforte, o come i recenti Nuovi Mercati Europei aderenti al circuito europeo Euro- Nm»
15.
Ai fini del godimento dell’agevolazione sono considerati rilevanti anche gli aumenti di capitale realizzati anteriormente alla quotazione; misura particolarmente rilevante per le imprese di minori dimensioni.
Passiamo a questo punto ad evidenziare quelli che sono i vantaggi per gli azionisti:
a) Monetizzazione dell’investimento
La quotazione conferisce liquidità alle azioni, garantendo agli azionisti originari la possibilità di “monetizzare”, cioè di disinvestire, completamente o in parte, la propria partecipazione attraverso un’ Offerta Pubblica di Vendita o collocando i pacchetti azionari nel mercato secondario
16.
13RIZZI, Il Fisco cala la Superdit, op. cit., pag. 51.
14RIZZI, Un’alternativa all’indebitamento bancario, op. cit., pag. 17.
15 L’Euro- Nm rappresenta il primo mercato trans- nazionale frutto di un’alleanza europea, che oggi conta circa 400 società quotate con una capitalizzazione complessiva superiore a 230 miliardi di euro e cinque paesi aderenti tutti facenti parte dell’Unione Europea. Ad oggi fanno parte del circuito Parisbourse (Le Nouveau Marchè), Deutsche Borse ( Neuer Markt), Amsterdam Exchanges (NMAX), Brussels Exchanges (Euro- Nm Belgium), Borsa Italiana (Nuovo Mercato). (RIZZI, Fisco cala la Superdit, op. cit., pag. 51).
16 BORSA ITALIANA, Quotarsi in Borsa. La segmentazione dei mercati di Borsa italiana, in www.borsaitaliana.it, giugno 2002, pag. 6.
Questa opportunità è particolarmente importante per quelle società controllate da un unico imprenditore che può, una volta che l’azienda ha raggiunto una certa dimensione e maturità, monetizzare parte della sua partecipazione societaria diversificando i propri investimenti, mantenendo comunque il controllo
17. La negoziabilità dei titoli consente all’imprenditore di liquidare la quota con maggiore facilità
18.
L’ingresso in Borsa è spesso sostenuto dagli investitori istituzionali che partecipano al capitale d’impresa ma con orizzonti temporali di rotazione degli investimenti da tre a sei anni dopo, i quali disinvestono le proprie attività
19.
b) Liquidità e valore certo del titolo
Nel momento in cui una società è quotata, i suoi titoli, avendo un prezzo rilevato quotidianamente dal mercato, hanno un valore di riferimento certo e possono dunque essere facilmente liquidabili.
c) Agevolazioni del passaggio generazionale
Nella realtà italiana la quotazione rappresenta la via per favorire il riassetto proprietario, è uno strumento per risolvere problemi di ristrutturazione delle imprese e si rivela efficace nei casi di problemi di “successione generazionale”
20.
Attraverso il collocamento è possibile infatti liquidare le quote familiari non più interessate alla gestione direttamente sul mercato.
17 FOGO, Svantaggi e vantaggi, op. cit.
18 FERRAGINA, La quotazione in Borsa, op. cit., pag. 528.
19 A. MARANGONI, Il credito e la finanza. Quotazione in Borsa: i dubbi e le certezze, in “Rivista Piccola e Media impresa”, Milano, 1999, n. 8, pag. 38.
20FERRAGINA, La quotazione in Borsa, op. cit., pag. 528.
1.1(Segue): Gli svantaggi della quotazione
Nel momento in cui l’azienda intraprende la strada della quotazione in Borsa, il management dovrà prendere in considerazione anche gli oneri, obblighi e responsabilità ad essa connessi. Vanno analizzati tutti gli aspetti potenzialmente critici legati al processo, alcuni dei quali riguardano l’azienda e/o il management esclusivamente durante il processo, altri invece, come ad esempio gli obblighi informativi, continuano a persistere anche dopo la conclusione dell’IPO.
La portata e l’importanza di tali aspetti varia, ovviamente, a seconda delle caratteristiche dell’azienda quotanda e possono essere percepiti in modo più o meno marcato dagli imprenditori a seconda del cambiamento che essa comporterà, ma è possibile individuare aspetti comuni a tutte le aziende
21.
a) Eventuale perdita del controllo
Il timore della perdita del controllo, o anche solo la possibilità che si creino vincoli alla libertà decisionale, sono tra i principali motivi che rendono gli imprenditori italiani restii a tale processo.
L’apertura della proprietà al pubblico mette l’azienda a rischio di scalate ostili, ma se il gruppo proprietario originario si riserva una partecipazione di almeno il 50,1%, non corre alcun rischio di perdita di controllo. La presenza di soci di minoranza potrebbe “solamente” provocare ostruzionismo nell’ Assemblea dei soci prolungandone la sua durata.
Il vero rischio si costituirebbe in caso di disgregazione della maggioranza e quando cioè alcuni soci di maggioranza decidono di uscire dalla società offrendo le proprie azioni alla minoranza di essi
22.
21L. BRUZZICHESI - M. PANCAMO, Strumenti e tecniche finanziarie. Quotazione in Borsa, scelta cruciale di una media impresa, in “Rivista Amministrazione & Finanza”, Milano, 2001, n.19, pag. 53.
22FOGO, Svantaggi quotazione, op. cit.
b) Rinuncia alla commistione tra patrimonio aziendale e familiare
Questo rappresenta per le imprese italiane un grande impedimento alla quotazione in Borsa, anche se in realtà questo che viene percepito come uno svantaggio, rappresenta un notevole vantaggio per l’immagine e l’affidabilità dell’azienda stessa
23.
Nelle aziende non quotate è forte la commistione tra patrimonio aziendale e familiare: in queste società la politica fiscale spesso non viene studiata separatamente a livello aziendale e personale, ma viene definita a livello globale in modo da ridurre al minimo il carico fiscale in capo ai soci e all’impresa.
In un’azienda quotata tali comportamenti non possono sussistere sia per ragioni di trasparenza, imposte dai mercati regolamentati, sia per tutelare i piccoli azionisti che si vedrebbero penalizzati da tali politiche.
c) Obblighi informativi
Il processo di quotazione e il successivo status di società quotata richiedono un flusso di informazioni al mercato di molto superiore rispetto a quello richiesto ad una società non quotata
24.
Spesso vi è reticenza e diffidenza da parte delle imprese familiari a fornire informazioni trasparenti sulla propria attività, ma una maggiore trasparenza dei bilanci aiuta ad accrescere la capacità di credito dell’azienda e a rafforzare i rapporti con gli azionisti, aumentandone la fiducia
25.
d) Necessità di una struttura organizzativa, operativa e di management sensibilmente diversa
L’ingresso in borsa comporta tutta una serie di cambiamenti strutturali nell’azienda che dovrà adeguare i suoi sistemi informativi, in modo tale da
23BORSA ITALIANA, Guida alla quotazione, in www.borsaitaliana.it, Milano, giugno 2001, pag. 12.
24 Per queste ultime società infatti le informazioni richieste sono essenzialmente i documenti di bilancio e gli adempimenti presso la Camera di Commercio e il Registro delle Imprese.
25 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 12.
comunicare tempestivamente al mercato le informazioni rilevanti della vita aziendale, conformare il proprio sistema di budget e reporting agli standard richiesti dal mercato borsistico, adottare di principi di corporate governance
26, nonché l’adeguamento dello Statuto al Codice di autodisciplina delle società quotate.
e) Influenza delle condizioni di mercato sul corso del titolo
Dopo la quotazione per quanto una società possa essere ben gestita, la liquidità e l’andamento delle sue azioni sono influenzati dalle condizioni del mercato borsistico. È possibile infatti che voci di mercato e condizione del settore in cui l’impresa opera, così come le condizioni generali dell’economia possano influenzare negativamente o positivamente il prezzo delle azioni e quindi il valore della società.
In alcuni casi limite sono stati abbandonati progetti di quotazione già avviati a causa delle avverse condizioni di mercato.
f) Costi vivi di quotazione
Alla quotazione oltre ai costi opportunità in termini di tempo e risorse profusi dal management e dalle strutture dell’azienda nell’operazione, sono associati anche costi vivi legati alle fasi del processo e ai soggetti che vi partecipano
27.
26 Con riferimento soprattutto a nomina e ruolo del Consiglio di Amministrazione e Collegio Sindacale.
27 BRUZZICHESI – PANCAMO, Quotazione in Borsa, op. cit., pag. 53.
2. Segmentazione dei mercati
La Borsa Italiana
28è la società che si occupa della gestione e della regolamentazione del mercato; oltre a queste funzioni, la Borsa svolge anche altre attività organizzative, commerciali e promozionali che hanno lo scopo di sviluppare i mercati da essa gestiti.
La Borsa Italiana è costituita da un sistema di mercati che permettono a ciascuna impresa di trovare gli strumenti più opportuni, quasi “su misura”
per soddisfare le proprie esigenze di finanziamento
29.
Questo sistema è costituito da MTA (Mercato Telematico Azionario), a sua volta segmentato in Blue Chip, Star e Standard, dall’Expandi e dal Nuovo Mercato e dal MAC (Mercato Alternativo dei Capitali).
La scelta del mercato su cui quotarsi dovrà ovviamente essere in linea con le caratteristiche e le esigenze della società quotanda.
Borsa Italiana (MTA) è il mercato che accoglie in quotazione società consolidate nei mercati di riferimento e che hanno una buona redditività.
In genere sono società mature che operano in settori tradizionali, con un’elevata quota di mercato e una posizione consolidata e «che presentano un track record di risultati economico finanziari positivi, margini elevati e sostenibili, qualità e continuità del management».
Il mercato Expandi accoglie imprese di piccole e medie dimensioni operanti in settori tradizionali che presentano dati economico- finanziari positivi ma soprattutto aziende che, sfruttando le opportunità offerte dal mercato di Borsa, portino avanti un progetto di crescita.
Lo scopo principale che ha portato alla progettazione del mercato Expandi è stato quello di ridurre al minimo i limiti legati alla quotazione, limiti che
28 La Borsa Italiana è una società per azioni sorta per effetto della privatizzazione del mercato finanziario italiano attuata nel 1997. Il primo regolamento di attuazione della Borsa Italiana SpA emesso a seguito delle disposizioni contenute nel D. Lgs. 58/1998 è del 2 gennaio 1998 ed è stato seguito da numerose delibere della Consob. (FERRAGINA, La quotazione in Borsa, op. cit., pag. 529).
29 FERRAGINA, La quotazione in borsa, op. cit., pag.530.
spesso costituiscono per l’imprenditore una barriera nell’ingresso o anche solo nell’avvicinamento al mercato.
Le semplificazioni introdotte per l’accesso sono numerose, non soltanto in termini di capitalizzazione e flottante, ma anche in termini di obblighi informativi e di governace rispetto al mercato principale.
Pur rappresentando una buona via di accesso al mercato dei capitali, l’ingresso sul mercato Expandi non condiziona la vita dell’azienda nel senso che non ne determina un posizionamento definitivo.
Questo rappresenta un altro pregio, la Borsa, infatti, ha semplificato il passaggio agli altri segmenti del mercato non prevedendo l’obbligo di adempimento successivo di alcune formalità previste per le IPO nel mercato principale.
All’interno della Borsa la società può richiedere l’ammissione al nuovo segmento STAR (Segmento Titoli Alti Requisiti)
30.
«Il progetto STAR nasce con l’obiettivo di fornire alle PMI di eccellenza l’ambiente migliore per assicurare la visibilità necessaria per reperire capitale e valorizzare il proprio titolo, fornendo allo stesso tempo agli investitori occasioni di investimento correttamente valutabili e negoziabili in virtù dell’elevato livello di informativa richiesto alla società quotata in tale segmento»
31.
Il Nuovo Mercato
32è il mercato istituito da Borsa Italiana per piccole e medie imprese caratterizzate da un elevato potenziale di sviluppo.
Le imprese quotate sul Nuovo Mercato operano soprattutto in settori della New Economy
33, spesso da poco costituite e quindi in crescita, che,
30 Il segmento STAR è stato lanciato ufficialmente nell’aprile 2001, è un segmento di mercato dedicato alle PMI basato sulla considerazione che , nel medio periodo, realtà industriali con buone prospettive di business e con buoni fondamentali possono costituire titoli interessanti per il mercato, purchè siano garantite adeguata visibilità e liquidità. (Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 13).
31 Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 13.
32 È sorto nel gennaio 1999 e ha avuto un notevole sviluppo tanto da diventare il secondo mercato europeo dopo quello tedesco (Neuer Markt).
33 I così detti settori high- tech : telecomunicazioni, internet, information technology, biotecnologie, etc..
essendo caratterizzate da alta tecnologia, necessitano di conquistare o di mantenere una certa competitività nel proprio campo di attività.
Non mancano tuttavia aziende che, pur operando in settori tradizionali, desidererebbero realizzare ambiziosi progetti di espansione o prevedono approcci innovativi di prodotto, processo o servizio che necessitano di nuovi finanziamenti, nonché imprese già quotate in mercati esteri che attraverso la quotazione sul Nuovo Mercato intendono allargare la loro base azionaria nel nostro Paese
34.
Una delle principali caratteristiche di questo mercato è quella di richiedere ai fini della quotazione procedure semplificate e parametri e condizioni di ammissione meno stringenti rispetto ad altri mercati; inoltre il suo punto cardine è costituito dalla massima trasparenza, che viene garantita dalla qualità degli emittenti e dagli obblighi di informazione che essi devono rispettare nei confronti degli investitori
35.
È fondamentale per le società che intendono quotarsi sul Nuovo Mercato presentare un business plan coerente che mostri un incremento importante del giro di affari e un business model sostenibile.
La quotazione sul Nuovo Mercato va vista come una possibilità, per tali tipologie di imprese, di accedere al capitale di rischio necessario per finanziare la crescita e lo sviluppo dell’azienda
36.
Il MAC è un sistema di Scambi Organizzati gestito da Borsa Italiana si rivolge a quelle imprese che hanno bisogno di nuovi capitali per far fronte a nuovi progetti di sviluppo; che prima di poter intraprendere progetti di espansione hanno bisogno di riequilibrare la struttura finanziaria;
34 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 15.
35 È necessario ricordare che il progetto di riforma per la Borsa Italia ha interessato anche il Nuovo Mercato prevedendo obblighi informativi ulteriori e più stringenti a carico degli emittenti ivi quotati.
L’attività di controllo e di vigilanza sul Nuovo Mercato, è svolta congiuntamente dalla Borsa Italiana e dalla Consob le quali la esercitano ciascuna nei rispettivi ambiti di competenza.
36 L. RIZZI, Il Nuovo Mercato: un canale di accesso ai finanziamenti per le piccole e medie imprese, in www.laquotazione.it .
necessitano di ricambi nell’azionariato di minoranza
37. Recentemente introdotto, per l’iniziativa di 17 operatori finanziari nazionali insieme alla Borsa Italiana, consente agli imprenditori di cedere rilevanti quote di minoranza dell’azienda, continuando a mantenerne il controllo e senza limitazione per quanto riguarda l’autonomia decisionale. Rappresenta un mercato «sui generis» poiché è riservato esclusivamente ad investitori professionali
38, i quali, essendo scelti in una lista apposita di soggetti interessati, consente il superamento del timore di ingresso nell’impresa di partner sgraditi o di frazionamento eccessivo dell’azionariato; i requisiti per l’accesso a tale mercato sono notevolmente semplificati, non sono previsti, infatti, impatti sulla struttura organizzativa aziendale, permettendo al management di rivolgere l’attenzione esclusivamente al core business dell’azienda e questo consente il sostenimento di costi di quotazione molto bassi. È basato sulla partecipazione delle banche operanti nel territorio di riferimento dell’impresa. Per alcune caratteristiche, il Mac può essere definito simile all’Alternative Investment Market (AIM) di Londra
39. Come questo non pone alcun limite dimensionale alle società quotate, invece la principale differenza rispetto all’AIM, è rappresentata dal fatto che sul MAC possono operare, come precedentemente detto, solo investitori professionali e sono, inoltre, previsti lotti minimi di acquisto pari a 50.000
€
40.
37 S. SALVADEO – R. MONTEDORO, Borse e mercati. Mac: incentivare le piccole imprese alla quotazione, in
“Rivista Amministrazione & Finanza”, Milano, febbraio 2008, pag. 43.
38 L’allegato II della direttiva MiFID definisce investitori professionali, e pertanto ammessi a sottoscrivere e negoziare azioni del MAC, esclusivamente gli enti creditizi, le imprese di investimento, gli organismi di investimento collettivo, le imprese di assicurazioni, i fondi pensione e i governi nazionali e regionali. Agli investitori professionali sono anche stati equiparati gli azionisti di maggioranza dell’impresa quotanda, per evitare che essi non potessero più operare sul capitale della stessa. (SALVADEO - MONTEDORO, Mac, op. cit., pag. 44).
39 A tal proposito è importante ricordare la recente delibera di fusione (8 agosto 2007) tra Borsa Italiana e il London Stock Exchange.
40 SALVADEO – MONTEDORO, Mac, op. cit., pag. 44.
2.1 Requisiti formali per l’ammissione a quotazione
Per realizzare una quotazione di successo la società deve soddisfare una serie di requisiti che riguardano le caratteristiche fondamentali della società stessa
41.
Il Regolamento e le Istituzioni dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. stabiliscono i requisiti per l’ammissione in Borsa e per l’adesione al segmento Star; il Regolamento e le Istituzioni del Nuovo Mercato organizzato e gestito da Borsa Italiana S.p.A. stabiliscono i requisiti per l’ammissione al Nuovo Mercato.
All’interno dei regolamenti della Borsa Italiana i requisiti sono distinti in relazione al mercato a cui l’impresa appartiene, in relazione al fatto che gli stessi requisiti siano formali o sostanziali e che siano in capo agli emittenti o ai titoli oggetto di quotazione
42.
I requisiti richiesti agli emittenti che intendono quotarsi sul mercato Expandi, come precedentemente detto, non sono stringenti come quelli richiesti per i diversi segmenti del mercato principale
43.
È necessario che l’impresa sia costituita in forma di società per azioni e deve possedere il requisito dell’esistenza
44; deve aver pubblicato il bilancio di esercizio negli ultimi due anni, di cui almeno l’ultimo certificato
45.
Inoltre l’emittente deve operare in condizioni di autonomia gestionale e deve disporre di un sistema di controllo di gestione adeguato rispetto alle caratteristiche dell’impresa
46.
Dal punto di vista economico-finanziario è richiesto un «track record positivo» e, diversamente rispetto ad altri mercati, è richiesto anche un
41 A seguito della privatizzazione della Borsa, i requisiti previsti dai regolamenti sono stati modificati sono meno stringenti e si dà maggior peso ai requisiti sostanziali, che gli investitori si aspettano che siano rispettati dalle aziende che si quotano.
42 Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 11.
43 FERRAGINA, La quotazione in Borsa, op. cit., pag. 529.
44 Non sono dunque in teoria possibili le quotazioni su questo mercato delle start- up.
45 In realtà la normativa europea prevede che siano almeno tre gli ultimi bilanci certificati e questo supera implicitamente quanto previsto nelle disposizioni regolamentari nazionali.
46 L’adeguatezza viene verificata al momento del collocamento dal Presidente del Collegio sindacale.
requisito di sostenibilità finanziaria che deve essere verificato per due esercizi.
È infine richiesto un flottante di ingresso del 10% e una capitalizzazione minima di 1 milione di Euro.
Per ottenere il rilascio della qualifica di STAR, riservato alle piccole e medie imprese con capitalizzazione inferiore a 800 milioni di Euro
47, è necessario, oltre al possesso dei requisiti richiesti per la quotazione al mercato telematico azionario, «il soddisfacimento volontario e in via continuativa di alcuni requisiti richiesti dal regolamento e volti ad assicurare liquidità e trasparenza informativa ai titoli delle società STAR»
48. Flottante almeno pari al 35% per l’accesso al segmento
49e al 20% per la permanenza; è prevista la nomina obbligatoria di uno Specialist che assicuri liquidità al titolo e che si impegni a realizzare almeno due studi e due incontri l’anno con la comunità finanziaria
50.
Le società STAR sono tenute alla pubblicazione, anche in lingua inglese, sul loro sito di bilanci, relazioni semestrali e trimestrali e comunicati stampa
51.
Deve essere costituito un comitato di controllo interno, composto da amministratori non esecutivi, con il compito di analizzare problematiche, di verificare procedure e formulare proposte in ordine al controllo delle attività aziendali.
Le società STAR devono aderire ai principi contenuti nel Codice di autodisciplina di Borsa Italiana, in cui particolare accento è posto sulla centralità del ruolo del Consiglio di Amministrazione e sulla presenza al suo interno di un numero adeguato di amministratori non esecutivi e
47 Limite attualmente in vigore soggetto a possibile modifica art. 4 comma 3 delle Istituzioni al Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana SpA.
48 BRUZZICHESI - PANCAMO, Quotazione in Borsa scelta cruciale, op. cit., pag. 60.
49 Possono essere ricomprese nel calcolo del flottante le azioni al servizio dell’opzione “green shoe” fino ad un massimo del 10% del controvalore dell’offerta.
50 Quotarsi in Borsa, op. cit., pagg. 13 – 14.
51 Le relazioni trimestrali devono essere rese disponibili entro 45 giorni dal termine di ciascun trimestre dell’esercizio.
indipendenti; una parte significativa della remunerazione del top management deve essere variabile e collegata ai risultati aziendali.
La società deve nominare un investor relator che ha il compito di gestire i rapporti con la comunità finanziaria
52; per aumentare la visibilità delle società STAR, Borsa Italiana ha predisposto all’interno del suo sito un database di tutte le ricerche disponibili sulle società del segmento e analisi finanziarie storiche e previsionali consultabili e utilizzabili da parte di analisti finanziari, gestori di fondi e altri investitori tramite password fornite dalla Borsa stessa
53.
I requisiti per l’accesso al Nuovo Mercato, sono specificamente stabiliti nel Regolamento del Nuovo Mercato e sono sia di tipo qualitativo che quantitativo.
Gli emittenti devono possedere un patrimonio netto pre IPO di almeno 1,5 milioni di Euro, devono essere regolarmente costituite e il proprio statuto deve essere conforme alle leggi e ai regolamenti; infine è richiesto lo svolgimento di un’attività che sia in grado di generare ricavi
54.
Per quanto riguarda invece gli obblighi informativi, è previsto che le società emittenti devono pubblicare almeno un bilancio relativo ad un esercizio annuale
55; gli strumenti finanziari ammessi a quotazione devono rispettare la normativa di settore o devono essere liquidabili secondo le disposizioni contenute nell’art. 69 del D. Lgs. N. 58/1998
56.
52 L’investor relator dovrà svolgere per la maggior parte del suo tempo, ma non a titolo esclusivo, alcune attività: dovrà fare da interfaccia della società con la stampa, i soci, i potenziali investitori; conoscere a fondo i numeri della società, i mercati finanziari e gli aspetti legali della comunicazione; preparare insieme agli altri manager le presentazioni della società, presenziare i road show con la comunità finanziaria e rispondere alle domande degli investitori. L’investor relator deve essere interno in modo da esser coinvolto effettivamente nella vita e nelle strategie dell’azienda.
53 È stato inoltre previsto che le società STAR devono collegare il loro sito con quello di Borsa Italiana, fornendo in tempo reale l’informativa rilevante e i comunicati stampa anche attraverso l’adesione al NIS (Network Information System) di Borsa Italiana. (Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 14).
54 Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 15.
55 Bilancio che deve essere precedentemente approvato da una società di revisione contabile ai sensi dell’art. 156 Testo Unico Della Finanza; a tale obbligo sono ammesse delle deroghe che Borsa Italiana può concedere soprattutto alle imprese Start-up.
56Art.69: «Compensazione e liquidazione delle operazioni su strumenti finanziarinon derivati »
1. La Banca d'Italia, d'intesa con la CONSOB, disciplina il funzionamento del servizio di compensazione e di liquidazione, nonchè del servizio di liquidazione su base lorda, delle operazioni aventi a oggetto
I titoli ammessi alle negoziazioni sul Nuovo Mercato sono solo azioni ordinarie di emittenti nazionali ed esteri, nonché obbligazioni convertibili e warrant su tali azioni; le azioni ordinarie, per essere ammesse, devono però essere sufficientemente diffuse tra il pubblico degli investitori
57.
Il prezzo ordinario di offerta non può essere inferiore all’importo di 10 Euro ed almeno la metà dell’offerta deve essere costituita da azioni di nuova emissione
58.
Un’altra caratteristica fondamentale del Nuovo Mercato è costituita dal fatto che gli investitori non sono costretti ad accettare alcun lotto minimo di negoziazione, essendo possibile acquistare anche una sola azione.
Per la quotazione sul MAC non sono previsti requisiti particolari né in termini di capitale sociale, né di flottante. L’esclusione dei piccoli investitori da tale mercato dovrebbe comportare stress minori per quanto riguarda i risultati annuali negativi; questo è particolarmente importante considerando anche il target di imprese che possono rivolgersi a tale mercato
59. Per poter essere ammessa a tale mercato la società dovrà prima di tutto essere costituita nella forma di società per azioni; essere in possesso di azioni liberamente trasferibili al momento della quotazione; i sindaci e gli amministratori devono essere in possesso dei «requisiti di onorabilità»
60;
strumenti finanziari non derivati, inclusi le modalità di tempo e gli adempimenti preliminari e complementari. Tale disciplina può prevedere che il servizio di compensazione e di liquidazione e il servizio di liquidazione su base lorda, esclusa la fase di regolamento finale del contante, siano gestiti da una società autorizzata dalla Banca d'Italia, d'intesa con la CONSOB. Per il trasferimento dei titoli nominativi, anche diversi da quelli azionari, la girata può essere eseguita e completata ai sensi dell'articolo 15, commi 1 e 3, del regio decreto-legge 29 marzo 1942, n. 239.
2. La Banca d'Italia, d'intesa con la CONSOB, può disciplinare l'istituzione e il funzionamento di sistemi finalizzati a garantire il buon fine della compensazione e della liquidazione delle operazioni indicate nel comma 1, anche emanando disposizioni concernenti la costituzione e l'amministrazione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai partecipanti.
3. Ai fondi di garanzia previsti dal comma 2 si applica l'articolo 68, comma 2.
57 RIZZI, I requisiti per l’ammissione a quotazione sul nuovo mercato, in www.laquotazione.it .
58 Questo requisito può essere derogato da Borsa Italiana in base al controvalore minimo e alla composizione dell’offerta, tenendo conto, soprattutto, della capitalizzazione iniziale di mercato e delle prospettive economico finanziarie dell’emittente.
59 SALVADEO – MONTEDORO, Mac, op. cit., pag. 46.
60 Ai sensi dell’art. 148, comma 3 e 4, TUF, così come disciplinati da D.l. 30 marzo 2000, n. 162.
l’ultimo bilancio di esercizio deve essere accompagnato dalla relazione di certificazione rilasciata da una società di revisione iscritta all’albo Consob.
Sintetizziamo a questo punto, mediante l’uso di tabelle, i requisiti formali dell’emittente e delle azioni con riferimento a ciascun mercato esaminato:
BORSA (MTA)
REQUISITI DELL’EMITTENTE REQUISITI DELLE AZIONI Capacità di generare ricavi in
condizioni di autonomia gestionale
Libera trasferibilità
Pubblicazione e deposito degli ultimi tre bilanci annuali
61Flottante pari ad almeno il 25% del capitale
Ultimo bilancio sottoposto a revisione contabile
Capitalizzazione di mercato pari ad almeno 5 milioni di €
Gestione accentrata presso Monte Titolo in forma dematerializzata
STAR
REQUISITI EMITTENTE REQUISITI DELLE AZIONI
Le relazioni trimestrali devono essere pubblicate entro 45 giorni dal termine di ciascun trimestre dell’esercizio
Capitalizzazione inferiore a € 800 milioni
Obbligo di nomina di uno specialista che assicuri liquidità al titolo e che almeno due volte l’anno organizzi studi e incontri tra management e investitori professionali
Flottante pari al 35% per l’accesso al segmento in sede di IPO e al 20%
per la permanenza
61 Esistono possibilità di deroga e non necessariamente i bilanci devono essere in utile.
NUOVO MERCATO
REQUISITI DELL’EMITTENTE REQUISITI DELLE AZIONI Capacità di generare ricavi in
condizioni di autonomia gestionale
Libera trasferibilità
Bilancio,eventualmente anche consolidato e non necessariamente in utile,relativo ad almeno un esercizio
Flottante pari ad almeno il 30% del capitale sociale
Bilancio sottoposto a revisione contabile
Offerta minima pari a € 5 milioni,rappresentata da un numero di azioni non inferiore a 100.000 Patrimonio netto contabile minimo
di € 3 milioni
Almeno la metà dell’offerta deve essere costituita da azioni di nuova emissione
Clausola di lock-in: impegno da
parte degli azionisti
soci,fondatori,amministratori e dirigenti a non vendere,per la durata di un anno a partire dalle negoziazioni,quantitativi di azioni almeno pari all’80% delle azioni detenute da tali soggetti.
62Prezzo unitario di offerta delle azioni pari ad almeno € 10
62 Per le start-up (società costituite da meno di un anno) il lock-in ha una durata di 2 anni sul 100% delle azioni per il primo anno e sull’80% delle azioni per il secondo anno.
2.2 (Segue): Requisiti sostanziali
Si tratta di un insieme di caratteristiche strategiche, organizzative, finanziarie e gestionali che caratterizzano il successo di un’impresa quotata.
63
Trend di crescita e concrete prospettive di sviluppo
Il mercato è generalmente interessato alle imprese che hanno dimostrato un buon ritmo di crescita e che, grazie al posizionamento nel contesto competitivo e delle strategie perseguite, vantano un potenziale in termini di sviluppo dimensionale e di redditività prospettica.
Capacità di generare liquidità
La società deve essere in grado di produrre reddito e la liquidità necessarie per la remunerazione degli investitori e per migliorare l’appetibilità del titolo, sia durante la fase di collocamento che successivamente alla quotazione
64.
Credibilità
Il processo di quotazione necessita di un sistema di controllo e di pianificazione che siano in linea e coerenti con le risorse disponibili dell’azienda, necessari ad aumentare la credibilità e la fiducia della stessa sul mercato.
Trasparenza
La società deve comunicare in modo efficace con l’esterno evidenziando tutti i suoi punti di forza e il vantaggio competitivo raggiunto rispetto ad altre aziende concorrenti.
La disponibilità di corrette e tempestive informazioni facilita la valutazione dell’azienda da parte del mercato e contribuisce alla creazione di valore.
63 RIZZI, Un’alternativa all’indebitamento bancario?, op. cit., pag 15.
64 Guida alla quotazione, op. cit., pagg. 21-22.
