Sammontana SpA nell’ambito delle operazioni straordinarie: il caso Il processo di riorganizzazione di funzioni aziendali

UNIVERSITÁ DI PISA

Dipartimento di Economia e Management

Corso di Laurea Magistrale in Strategia, Management e Controllo

Tesi di Laurea Magistrale

Il processo di riorganizzazione di funzioni aziendali

nell’ambito delle operazioni straordinarie: il caso

Sammontana SpA

Candidato: Andrea Nocera

Relatore: Chiar.mo Prof. Marco Giannini

“Credo che Dio il settimo giorno non si andato in vacanza

ma abbia inventato i nonni.

E, accorgendosi che si trattava della più geniale delle sue creazioni,

si sia preso una giornata libera per trascorrerla con loro”

INDICE

1.2 Finalità e rischi di un‟operazione di fusione ... 12

1.3 Il procedimento di fusione ... 15

1.4 Le principali tecniche per la realizzazione di un‟operazione di fusione ... 18

CAPITOLO SECONDO LE ACQUISIZIONI 2.1 Un confronto con l‟istituto della fusione: la natura e le principali caratteristich ... 19

2.2 Le principali tecniche per la realizzazione delle acquisizioni ... 22

2.3 Creazione e cattura di valore nei processi acquisitivi ... 25

2.4 I principali rischi e la modalità di riduzione delle acquisizioni ... 26

2.5 Gli indicatori di performance e le verifiche empiriche sugli esiti dei processi acquisitivi ... 29

2.6 Gli obiettivi e la direzione delle acquisizioni ... 31

CAPITOLO TERZO IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE 3.1 Le fasi del processo acquisitivo ... 35

3.2 L‟analisi strategica preventiva ... 36

3.3 La ricerca delle alternative ... 37

3.4 La fase di negoziazione: l‟accordo di riservatezza ... 38

3.5 La lettera d‟intenti e la due diligence ... 40

3.6 La valutazione d‟azienda ... 43

3.8 Le modalità di pagamento del prezzo di cessione ... 54 3.9 L‟obbligo di comunicazione dell‟acquisizione ... 55

CAPITOLO QUARTO

IL PROCESSO DI INTEGRAZIONE POST-ACQUISIZIONE

4.1 La gestione dell‟integrazione post acquisizione nella prospettiva della RBV……..62 4.2 Le caratteristiche dell‟organismo personale come condizioni dinamiche delle operazioni straordinarie ... 64 4.3 La combinazione degli assetti organizzativi ... 68 4.4 La gestione del cambiamento organizzativo conseguente alle concentrazioni ... 69

CAPITOLO QUINTO

L’AZIENDA, IL SUO TRASFERIMENTO E LA TUTELA DEI LAVORATORI SUBORDINATI

5.1 La circolazione dell'azienda ed il suo trasferimento ... 73 5.2 Effetti del trasferimento d‟azienda sul rapporto di lavoro ... 75 5.3 L‟art. 2112 c.c.: il mantenimento dei diritti dei lavoratori in caso di trasferimento d‟azienda ... 77 5.4 Il trasferimento d‟azienda e la contrattazione collettiva ... 77 5.5 Licenziamento e dimissioni nel trasferimento d‟azienda ... 78

PARTE SECONDA

CASO AZIENDALE: SAMMONTANA SPA CAPITOLO SESTO

UNA STORIA (DAVVERO) ITALIANA

6.1 Cenni storici di Sammontana SpA ... 83 6.2 La struttura del gruppo Sammontana ... 86

CAPITOLO SETTIMO

LA SVOLTA AZIENDALE: L’ACQUISIZIONE DI GRAN MILANO SPA

7.3 La comunicazione preventiva all‟AGCM ... 92

7.4 La fusione per incorporazione ... 95

7.5 Profili contabili della fusione: avanzo e disavanzo di fusione ... 97

7.6 La riorganizzazione commerciale: la svalutazione del marchio Sanson ... 101

7.7 La riorganizzazione produttiva ... 103

CAPITOLO OTTAVO IL CONFERIMENTO DEL RAMO D’AZIENDA “RICORRENZE” 8.1 Apertura di due linee produttive ... 105

8.2 Il conferimento di ramo d‟azienda: la nascita di Tre Marie Ricorrenze Srl ... 106

8.3 Aspetti organizzativi: il distacco del lavoratore ... 107

8.4. La procedura di conferimento del ramo ricorrenze ... 108

CONCLUSIONI ... 113

ALLEGATO 1 – Comunicazione dell‟avvenuto processo di acquisizione presso l‟Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato ... 115

ALLEGATO 2 - Progetto di fusione per incorporazione delle società GranMilano SpA, Pasticceria Leoanrdo Srl e GranMilano Srl nella Sammontana SpA ... 121

ALLEGATO 3 – Relazione di stima ai fini del conferimento del ramo d‟azienda industriale “prodotti da forno ricorrenze” ... 129

Presentazione

Nella realtà economica Italiana ed estera assistiamo sempre più spesso alla realizzazione di strategie di acquisizioni e fusioni da parte delle imprese. Operazioni che coinvolgono non solo particolari tipologie d‟impresa o mercati di riferimento ma che interessa realtà di grandi e piccole dimensioni, operanti in qualsiasi settore. Queste operazioni hanno una capacità straordinaria di trasformare e contribuire al rinnovamento delle aziende perseguendo numerose finalità tra le quali si trovano la capacità di aiutare a conquistare posizioni di mercato con una rapidità che il semplice sviluppo interno non potrebbe consentire e garantire la possibilità di realizzare tutti i potenziali vantaggi di una combinazione delle capacità e delle attività in modi non consentiti da altre forme di partnership.

A fronte di notevoli vantaggi si contrappongono anche dei rischi, tra cui in particolare i costi ed i tempi necessari alla realizzazione del processo acquisitivo e della successiva integrazione. I manager, i responsabili della politica economica e gli studiosi accademici da molti anni ormai ne discutono i fini, le cause, i contributi e l‟impatto sulle società tentando di dare ordine alla complessità di tale fenomeno che investe le imprese coinvolte trasversalmente nelle proprie funzioni e che ha un notevole impatto sulle risorse umane.

Il seguente elaborato si articola principalmente in due parti: la prima analizza alcune tra le modalità attuate nel compiere le operazioni straordinarie affrontandole sia da un punto di vista tecnico, sia soffermandosi sugli aspetti più “aziendalistici”, riferendosi alle logiche riguardo gli effetti delle stesse sulla vita economica dell‟impresa.

La seconda parte affronterà un caso aziendale: Sammontana SpA, azienda alimentare italiana specializzata nella produzione di gelati e croissanterie surgelata che dal 2008 sino ad oggi ha in corso un processo di riorganizzazione aziendale sotto molteplici punti di vista: in particolare si andranno ad analizzare i processi di riorganizzazione produttiva (come la chiusura di alcuni stabilimenti con il seguente trasferimento o creazione di nuove linee produttive), riorganizzazione commerciale ed organizzativa.

I PARTE: LE OPERAZIONI STRAORDINARIE

Con l‟espressione “operazioni straordinarie” si individuano una serie di istituti, generalmente riguardanti le società, consistenti in modificazioni strutturali, talora molto profonde, del loro assetto e nella prospettiva di riorganizzazioni o transazioni aziendali volte a governare processi di crescita ovvero di crisi economiche e finanziarie e che determinano:

Una modifica della struttura o della forma giuridica dell‟impresa; Il trasferimento della titolarità dell‟azienda o il controllo dell‟impresa;

La liquidazione dell‟azienda per poi estinguere l‟impresa.

Si indica un‟ampia classe di operazioni volte a modificare, arrivando a volte perfino a riconfigurare in modo sostanziale la struttura aziendale, le risorse patrimoniali, i profili gestionali e organizzativi, gli assetti di governo e le risorse umane. Tali operazioni rappresentano una risposta dell‟impresa al veloce evolversi del contesto economico presso cui opera, in modo da riformulare strategie ed equilibri economico-finanziari che meglio consentano la massimizzazione del valore del capitale investito. Le operazioni straordinarie sono uno strumento per dare attuazione alle scelte strategiche che un‟impresa compie per perseguire le finalità strutturali o contingenti che si prefigge. Esse possono essere di diverso tipo in quanto possono riguardare la generalità delle imprese (cessione e conferimento d‟azienda; liquidazione ordinaria o coatta), o solo le società (trasformazioni, fusioni, scissioni, scambio di partecipazioni). La maggior parte di queste operazioni è volontaria, mentre alcune (come il fallimento o la liquidazione coatta amministrativa) sono obbligatorie. Altre tipologie includono le operazioni „dirette‟, come per la cessione d‟azienda, oppure „mediate‟ (nel senso che si realizzano attraverso la cessione delle partecipazioni).

E‟ dunque il concetto di riorganizzazione il fulcro alla base delle operazioni straordinarie, evidenziando quindi il concetto che non sono compatibili o esperibili con gli strumenti, ritmi e tempi della gestione ordinaria.

Nel corso di questa tesi si tratterà principalmente di tre fattispecie: la fusione, l‟acquisizione ed il conferimento di ramo d‟azienda.

CAPITOLO 1: LA FUSIONE 1.1 Definizione

La fusione è un istituto mediante il quale due (o anche più) imprese in forma societaria, per volontà dei soggetti da cui dipendono, vengono ad integrare le proprie risorse organizzative, di lavoro e di capitale, in un unico sistema economico-aziendale.

La fusione rappresenta pertanto la forma di aggregazione aziendale più completa con l‟unificazione sia giuridica che economica di due società in una sola permettendo così una più opportuna ripartizione dei rischi di mercato mediante l‟aumento e l‟integrazione delle capacità produttive, riduzione della concorrenza, acquisizioni tecnologiche, sfruttamento di economie di scala, ottimizzazione dei processi distributivi e compensazione degli squilibri finanziari nelle strutture delle imprese che si fondono permettendo così la creazione di valore

economico e dunque la capacità di “remunerare, per un periodo di tempo non breve,

le risorse impegnate nell’impresa con un rendimento maggiore rispetto a quello che le stesse potrebbero avere se destinate ad altre forme d’impiego”1

.

Certamente più problematica è la fase di integrazione post fusione2 in quanto, a seguito di quest‟operazione deve sorgere un nuovo rapporto di equilibrio, ovvero deve affermarsi il nuovo soggetto dominante: il management deve gestire tempistiche molto strette per affrontare sfide come l‟identificazione di priorità relative all‟integrazione strategica e la tempestiva individuazione di sinergie oltre che prestare particolare attenzione alle trasformazioni culturali e al monitoraggio dei rischi operativi della nuova attività.

1.2 Finalità e rischi di un’operazione di fusione

Ogni operazione straordinaria impatta tantissimo sulla vita di ogni azienda al punto tale di “rivoluzionarle” e nel corso degli anni non sono mancati fenomeni di protagonismo, di scalate di potere, di accesi conflitti, di affermazioni, di sconfitte, e persino di atti delittuosi. Anche in Italia, il processo evolutivo di tali operazioni mentre da un lato ha indotto ad una più attenta disciplina e vigilanza, specie per quelle quotate in Borsa, dall‟altro, ha fatto registrare una grande quantità di fenomeni di autentica ingegneria finanziaria e societaria3.

Sotto l‟aspetto formale la fusione comporta la riduzione ad unità dei patrimoni delle singole società e la confluenza dei rispettivi soci in un‟unica struttura organizzativa che continua tutte le attività preesistenti, mentre quest‟ultime si estinguono senza che si dia luogo ad alcuna definizione dei rapporti con i terzi e fra i soci4. Tutto ciò premesso, resta il fatto di dover comunque considerare la fusione come uno degli eventi di maggiore straordinarietà e rilevanza strategica nella vita delle imprese, salvo, ovviamente, per quei casi in cui si abbia a registrare una modesta significatività di effetti quantitativi, ovvero per i quali l‟atto della fusione vada solo a formalizzare un‟integrazione aziendale già altrimenti operativa.

Sotto il profilo economico ed organizzativo, la fusione rappresenta la forma più esaustiva del fenomeno dell‟aggregazione aziendale: la straordinarietà e la complessità procedurale ed organizzativa richiede da parte dell‟alta direzione, ovvero dagli organi di governo, un‟accurata analisi dei vantaggi e degli svantaggi che potrebbe comportare soprattutto per il medio/lungo periodo.

Gli aspetti da considerare sono molteplici ma, fondamentalmente, riguardano l’organizzazione, l’economia e la finanza delle imprese.

3

Il primo sostanziale intervento in materia di fusioni compiuto dal nostro legislatore è stato compiuto con il D. Lgs del 16 gennaio 1991 riferendosi solamente alle Spa, lasciando libertà ai paesi membri di disciplinare la fusione di altre forme societarie in modo differente

4

Di seguito si elencano i principali vantaggi e svantaggi che tale operazione contabile potrebbe comportare:

- I vantaggi vanno ricercati nella possibilità di realizzare concreti benefici di ordine economico-aziendale come la possibilità di sfruttare economie di scala su diversi profili come nell‟area tecnico-produttiva mediante aggregazioni e combinazioni di nuove produzioni, in quella amministrativa e commerciale in modo tale da ripartire i costi fissi su maggiori volumi di produzione e raggiungere quindi un livello maggiore di efficienza. Sul piano metodologico le situazioni vantaggiose possono essere individuate da risparmi di risorse produttive, maggiore avvaloramento di quelle disponibili, effetti sinergici di sistema, assunzione e consolidamento di vantaggi competitivi sul mercato. L‟accrescimento della produttività, ovvero dei rendimenti, quantitativi e qualitativi, dei fattori nei processi produttivi, rappresenta, forse, uno degli obiettivi strategici di maggior rilievo nell‟ambito di un progetto di fusione. Ma anche lo sviluppo sinergico delle conoscenze tecnologiche, delle capacità di ricerca e di innovazione su prodotti e di riqualificazione del personale tecnico e di produzione, offre la possibilità di ottenere effetti mediati, ma non per questo meno importanti, ai fini delle analisi dei valori rinvenienti dalle nuove combinazioni sistemiche. L‟area dell‟amministrazione generale è forse quella che maggiormente può trarre beneficio immediato dalle economie di fusione, specie per l‟eliminazione di funzioni duplicate, per il ridimensionamento di organici e per la riconversione di strutture tecniche e di centri di elaborazione dati5. Tra le sinergie finanziarie si individuano incrementi di flussi di cassa o diminuzione di costo del capitale attraverso incrementi della capacità di credito, diversificazione, benefici fiscali ed incrementi delle capacità d‟investimento. Dal punto di vista commerciale l‟area aziendale, quasi sempre destinata a rivestire il maggior significato strategico nella valutazione della fusione di imprese, è quella delle vendite, e in senso più lato, del rapporto fra impresa e mercato. Anche su questo fronte, la riorganizzazione commerciale, che fa seguito alla fusione, può generare economie di spesa e migliorare l‟efficienza operativa. Si tratta, comunque, di

effetti utili per l‟economia dell‟impresa, ma non tanto quanto quelli che possono derivarne dal vantaggio profondo, durevole e quindi strategico sul piano competitivo rispetto al mercato.

- Tra i principali svantaggi si riscontrano l‟acquisizione di risorse poco utili o non sfruttabili, duplicazioni di varia natura (ruoli, funzioni...), burocratizzazione della struttura e rallentamento delle attività, diseconomie di integrazione, rapporti problematici con il personale, incompatibilità culturali e rischio di dissipazione del patrimonio immateriale di conoscenze.

Motivi della fusione

Motivi produttivi

- Migliore utilizzo e sfruttamento degli impianti e delle attrezzature - Incremento ed integrazione delle capacità produttive dei diversi impianti - Integrazione di fasi produttive consecutive

Motivi tecnologici

- Acquisizione di brevetti, licenze, segreti di fabbricazione e know-how - Conseguimento di economie di scala e sinergie nella ricerca e progettazione Motivi logistici

- Ottimizzazione del processo distributivo Motivi commerciali

- Riduzione della concorrenza

- Ampliamento ed integrazione della gamma di prodotti

- Miglioramento della posizione contrattuale sia sul fronte degli acquisti che delle vendite - Conseguimento di ulteriori economie di scala

- Ampliamento delle possibilità in tema di pubblicità e tecniche di commercializzazione Motivi amministrativi

- Riduzione dei costi amministrativi

- Possibilità di compensare gli eventuali squilibri esistenti nelle strutture delle imprese che procedono alla fusione

1.3 Il procedimento di fusione

Il procedimento di fusione è un percorso articolato e complesso, costituito da una pluralità di adempimenti, volti a garantire a tutti i soggetti interessati all‟operazione un‟informativa chiara e completa. Essi possono essere riassunti nei seguenti punti:

1) Fase preliminare: redazione del progetto di fusione6, dal quale devono in ogni caso risultare:

1) il tipo, la denominazione o ragione sociale, la sede delle società partecipanti alla fusione;

2) l'atto costitutivo della nuova società risultante dalla fusione o di quella incorporante, con le eventuali modificazioni derivanti dalla fusione;

3) il rapporto di cambio delle azioni o quote, nonché l'eventuale conguaglio in danaro;

4) le modalità di assegnazione delle azioni o delle quote della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante;

5) la data dalla quale tali azioni o quote partecipano agli utili;

6) la data a decorrere dalla quale le operazioni delle società partecipanti alla fusione sono imputate al bilancio della società che risulta dalla fusione o di quella incorporante;

7) il trattamento eventualmente riservato a particolari categorie di soci e ai possessori di titoli diversi dalle azioni;

8) i vantaggi particolari eventualmente proposti a favore dei soggetti cui compete l'amministrazione delle società partecipanti alla fusione.

Tale progetto, disciplinato dall‟art. 2501 ter, viene redatto al fine di poter regolare il rapporto di cambio, mediante il quale sarà possibile distribuire le partecipazioni societarie della nuova società o di quella incorporante; è composto da una situazione patrimoniale, una relazione dell‟organo amministrativo con lo scopo di illustrare e giustificare, da un punto di vista economico e giuridico tale progetto, il rapporto di cambio delle azioni o quote e i criteri utilizzati per la sua determinazione oltre evidenziare le eventuali difficoltà incontrate nella valutazione della società e da una relazione degli esperti che ha la funzione di informare gli azionisti e i soci circa l‟operato degli amministratori affinché possano essi possano esercitare il diritto di

voto in modo informato e ferma gli eventuali abusi degli amministratori. Una volta redatto, il progetto di fusione deve essere depositato per l‟iscrizione nel

registro delle imprese del luogo ove ha sede ciascuna delle società partecipanti alla fusione7. Tra iscrizione del progetto e la data fissata per la decisione in ordine alla fusione devono intercorrere almeno trenta giorni8.

L‟iscrizione nel registro delle imprese serve a rendere conoscibile ai terzi, e, in particolare, ai soci e ai creditori delle società partecipanti alla fusione, gli elementi essenziali dell‟operazione di fusione. Questo termine assicura inoltre a costoro un adeguato lasso di tempo, prima di essere chiamati ad esprimere il proprio voto in assemblea, per valutarne il contenuto e le prevedibili conseguenze economiche.9 2) “La fusione è decisa da ciascuna delle società che vi partecipano mediante

approvazione del relativo progetto”10.

Se l'atto costitutivo o lo statuto non dispongono diversamente, tale approvazione avviene, nelle società di persone, con il consenso della maggioranza dei soci determinata secondo la parte attribuita a ciascuno negli utili, salva la facoltà di recesso per il socio che non abbia consentito alla fusione e, nelle società di capitali, secondo le norme previste per la modificazione dell'atto costitutivo o statuto con deliberazione adottata dall'assemblea straordinaria. La deliberazione di fusione deve essere depositata per l‟iscrizione nell‟ufficio del registro delle imprese. Da questo momento decorrerà il termine per l‟opposizione dei creditori. Al fine di rafforzare la tutela offerta ai creditori attraverso lo strumento dell'opposizione alla fusione, la norma in commento dispone che al termine di 60 giorni11 non si possa derogare se non in presenza di ipotesi tassative, espressamente indicate quali:

Quando sussista il consenso dei creditori delle società partecipanti, tali anteriormente all'iscrizione o alla pubblicazione nel sito internet della società prevista nel III comma dell'art. 2501 ter cod. civ.;

7

Art 2501-ter, comma 2, c.c

8 _{Salvo che i soci rinuncino al termine con consenso unanime} 9

Quando sia intervenuto il pagamento dei creditori che non hanno dato il consenso alla riduzione del termine, ovvero sia stato effettuato il deposito delle somme corrispondenti ai crediti presso un istituto bancario.

Quando la relazione degli esperti prevista dall'art. 2501 sexies cod. civ. , sia stata redatta per tutte le società partecipanti alla fusione dalla stessa società di revisione che affermi, sotto la propria responsabilità, che la situazione patrimoniale e finanziaria delle società partecipanti alla fusione sia tale da non rendere necessarie le garanzie previste a tutela dei creditori.

3) Il procedimento di fusione si conclude con la stipulazione da parte di coloro che hanno la rappresentanza delle società partecipanti, dell'atto di fusione. Tale atto deve essere depositato in ogni caso per l‟iscrizione, a cura del notaio o degli amministratori della società risultante dalla fusione o di quella incorporante, entro trenta giorni, nell‟ufficio del registro delle imprese dei luoghi ove è posta la sede delle società partecipanti alla fusione, di quella che ne risulta o della società incorporante (art. 2504). La nuova società o l‟incorporante assume i diritti e gli obblighi delle società partecipanti alla fusione, proseguendo in tutti i loro rapporti, anche processuali, anteriori alla fusione. Gli effetti della fusione decorrono, di norma, dall‟ultima delle iscrizioni dell‟atto pubblico nel Registro delle Imprese.

Fasi dell’operazione di fusione

• Progetto di

fusione

Deve precedere di almeno30 giorni la data fissata della delibera

aseembleare di fusione salvo, per ciascuna scoeità di rinuncia

unanime da parte dei soci

• Delibera di

fusione

Dopo almeno 60 giorni dell'ultima delle iscrizioni

presso il registro delle imprese

• Atto di

fusione

Gli effetti giuridici decorrono dalla data dell'ultima iscrizione

del registro delle imprese dell'atto di fusione o della

data successiva espressamente stabilita

1.4 Le principali tecniche per la realizzazione delle fusioni12

- FUSIONE MEDIANTE INCORPORAZIONE

La società incorporante conserva la propria soggettività giuridica mentre quella incorporata si estingue. Le azioni o le quote della incorporata vengono annullate e, in sostituzione, vengono assegnate ai soci azioni o quote delle società incorporanti, nella misura determinata in base al rapporto di cambio. In questo caso sussiste una notevole sproporzione di rapporto dimensionale tra incorporante ed incorporata. Mentre, infatti, per un verso, scompare la società incorporata, dall‟altro la società incorporante può assorbire l‟operazione senza significative tracce della sua struttura, o ne limita, comunque gli effetti ad alcune circoscritte aree operative.

- FUSIONE IN SENSO PROPRIO (O PER CONCENTRAZIONE)

Le società partecipanti alla fusione perdono la loro soggettività giuridica e si estinguono, dando origine ad una nuova società, alla quale partecipano i soci delle società fuse. Le azioni o quote delle società partecipanti vengono annullate e, in sostituzione, vengono assegnate ai soci le azioni o le quote della nuova società, in misura corrispondente all'originario valore della partecipazione quale determinato nel rapporto di cambio.

CAPITOLO 2: LE ACQUISIZIONI

2.1. Un confronto con l’istituto della fusione: la natura e le principali caratteristiche

Come per le fusioni spiegate nel capitolo precedente, anche le acquisizioni sono operazioni straordinarie cui le imprese fanno ricorso per realizzare rapidi processi di crescita, possibilità di integrazione a monte e a valle, sostituzione di management inefficiente, aumento del know-how tecnologico, miglioramento strategico dell‟azienda acquirente o incorporante: in parole povere creazione di valore

economico tale da assicurare la sua duratura permanenza e, con essa, la possibilità

stessa di continuare a soddisfare anche i fini di tipo particolare delle diverse categorie di interlocutori.13 Il fenomeno delle acquisizioni e fusioni hanno raggiunto negli ultimi decenni dimensioni di grande rilievo nelle economie moderne: solo nel 2015 si è superata la soglia dei 5mila miliardi di dollari.14 Spesso, in letteratura, il termine acquisizione viene abbinato a quello di fusione, facendosi riferimento all‟attività di Mergers and Acquisitions (M&A), ma sono da considerarsi operazioni alquanto diverse tra loro sebbene finalizzate entrambe ad accrescere il valore delle imprese coinvolte. Con il termine acquisizione si indica quell’operazione

attraverso la quale una impresa acquista, dietro corrispettivo, la proprietà di una quota totalitaria o di maggioranza di un’altra impresa, mantenendo entrambe la propria individualità e “rispondendo al bisogno di migliorare la posizione competitiva attraverso l’allargamento delle combinazioni produttive”. Si

distingue quindi dall‟operazione di fusione in quanto quest‟ultime “conseguono alla necessità di gestire in modo integrato combinazioni produttive in precedenza afferenti a diversi negozi giuridici” e di solito implicano fin dall‟inizio una completa combinazione delle due organizzazioni originali in una terza (nuova) entità: in particolare, nella fusione per incorporazione, l‟impresa acquisita perde la propria identità per essere incorporata nell‟impresa acquirente mentre nella fusione in senso proprio le due (o più) imprese perdono la propria identità per dar vita ad una nuova impresa.

Nel sistema capitalistico italiano, nonostante la contrazione strutturale del credito e le perduranti difficoltà macroeconomiche, oltre che in Europa, i grandi investitori internazionali hanno dimostrato un ritorno d‟interesse nei confronti degli asset Italiani.

Mercato italiano M&A 2004-2014: controvalore e numero operazioni completate

Il mercato italiano delle fusioni e acquisizioni fornisce qualche spunto positivo che però va letto con attenzione. Il 2014 si è chiuso infatti con un aumento nel controvalore totale che si attesta a 49,9 miliardi di Euro rispetto ai 30,9 miliardi del 2013 (+60%). In forte crescita anche i volumi, con 543 operazioni rispetto alle 381 dell‟anno precedente. Nonostante le differenze che sussistono nelle finalità e nelle modalità di attuazione, il fenomeno delle fusioni ed acquisizioni di imprese hanno un significato unitario: rappresentano entrambe una scelta strategica15.

L‟acquisizione di un‟impresa è spesso considerato il modo più semplice per diversificare le proprie attività poiché permette di ottenere diversi vantaggi tra cui:

- Essere in grado di posizionarsi immediatamente all‟interno di un novo settore;

- Eliminare dal mercato un potenziale concorrente ed ottenere da essa attività complementari;

- Migliorare le risorse aziendali

D‟altro canto, le acquisizioni possono trasformarsi in un processo rischioso per l‟azienda: la storia è ricca di processi acquisitivi che non hanno portato i risultati attesi, in genere dettate dall‟illogicità dell‟operazione o dal pagamento di un prezzo

troppo elevato. Per concludere affari di questo tipo, si parla di premi che possono superare il 30% del prezzo di mercato delle azioni. E‟ dunque possibile che, per quanto elevato, il valore creato dall‟acquisizione venga eroso nello sforzo economico per ottenerlo: ciò accade poiché la scelta di acquisire è a volte spinta dal solo desiderio di crescere in termini dimensionali, senza prestare la dovuta attenzione ai reali effetti sinergici, o perché è mirata esclusivamente alla diversificazione del rischio o ancora perché si è scelto di approfittare di un‟occasione all‟apparenza conveniente che poi non si rivela tale. Porter individua tre principali criteri da considerare in sede di valutazione d‟acquisizione16

: l’attrattività del settore in cui opera il business o l‟impresa che si intende acquisire, il vantaggio parentale, ossia la capacità dell‟impresa acquirente di generare sinergie ed il prezzo: combinando i primi due elementi, la matrice di attrattività delle acquisizioni, ci permette di fare delle considerazioni circa il prezzo che giustificherebbe l‟acquisizione di un business.

Il successo delle operazioni di concentrazione dipenderà in misura rilevante dal modo in cui il processo acquisitivo viene implementato e, soprattutto, dalla capacità di gestire efficacemente la fase di integrazione, ossia il processo di adattamento e di interazione finalizzato alla creazione di un‟atmosfera propizia alla condivisione e al trasferimento delle capacità strategiche fra le imprese.

2.2 Le principali tecniche per la realizzazione delle acquisizioni

Da un punto di vista prettamente tecnico, le modalità più frequentemente utilizzate per realizzare le operazioni di acquisizione nell‟attuale contesto economico finanziario del nostro paese sono:

- ACQUISIZIONE TOUT COURT O ACQUISIZIONE

PROPRIAMENTE DETTA

E‟ l'operazione attraverso la quale si trasferisce la proprietà di una partecipazione azionaria di controllo (o di un ramo d'azienda) da un soggetto (venditore) ad un altro (compratore). Le operazioni di questo tipo si realizzano frequentemente fuori dal mercato borsistico e prevale il pagamento in denaro

- LEVERAGE BY OUT (LBO)

Il leveraged buyout o LBO è un'operazione di finanza strutturata utilizzata per l'acquisizione di una società mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa. Le operazioni di leverage buyout sono caratterizzate da una forte flessibilità circa le modalità operative con cui vengono svolte, i soggetti partecipanti e l'insieme di fonti di finanziamento utilizzate.

Il leveraged buyout solitamente prevede la creazione di una società-veicolo costituita ad hoc e detta NewCo, in cui gli sponsor dell'operazione e i diversi finanziatori immettono il capitale di rischio e il capitale di debito necessario all'acquisizione. In parole più semplici si tratta di una tecnica di acquisto di una partecipazione (totalitaria o di controllo) di una società, di un‟azienda, di un ramo d‟azienda o di un gruppo di attività (target), che ha come caratteristica quella di ricorrere al debito per finanziare la maggior parte del valore di acquisto. Il rimborso del debito così contratto è collegato alla generazione di flussi di cassa e/o alla cessione di attività del target.

- OFFERTA PUBBLICA DI ACQUISTO

Per Offerta Pubblica di Acquisto (di seguito OPA) si intende la tecnica di negoziazione di valori mobiliari per importi considerevoli, secondo la quale una

dei portatori di titoli di una determinata società, proponendo di acquistare le azioni o obbligazioni in loro possesso entro un periodo di tempo predeterminato e ad un prezzo che normalmente rimane fisso per tutto il periodo in cui l‟offerta rimane aperta. L‟offerta pubblica di acquisto è obbligatoria quando un soggetto (anche in concerto con altri) venga a detenere a seguito di acquisti a titolo oneroso una partecipazione nel capitale ordinario della società superiore al 30%. In tale caso, il legislatore impone di offrirsi come acquirente per l‟intera quantità delle azioni residue (OPA obbligatoria totalitaria). Un‟altra tipologia di OPA è la cosiddetta OPA preventiva che rappresenta un caso di esclusione dall‟obbligo di lanciare un‟OPA totalitaria. Questo caso si verifica quando la partecipazione superiore al 30% di una società viene ad essere detenuta a seguito di un‟offerta pubblica di acquisto o di scambio avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie a condizione che l‟offerente e i soggetti a esso legati non abbiano acquistato partecipazioni in misura superiore all‟1% nei dodici mesi precedenti la comunicazione a Consob e che l‟efficacia dell‟offerta sia stata condizionata all‟approvazione di tanti soci che possiedano la maggioranza delle azioni ordinarie Infine, si ha un‟OPA residuale qualora un soggetto (anche di concerto con altri) giunga a detenere una partecipazione superiore al 90% nel capitale di una società quotata. In questo caso il legislatore assume che il flottante rimasto non sia idoneo ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni e pertanto consente un diritto di exit agli azionisti di minoranza.

In questa fattispecie infatti, il soggetto che ha superato la soglia del 90% è tenuto a ripristinare il flottante entro quattro mesi dal superamento della soglia o promuovere una offerta pubblica di acquisto sulle residue azioni con diritto di voto. In questo caso il prezzo delle azioni è determinato dalla Consob.

La legge infine prevede che chiunque – a seguito di un offerta pubblica avente ad oggetto la totalità delle azioni con diritto di voto – venga a detenere più del 98% di tali azioni ha il diritto di acquistare le azioni residue entro quattro mesi dalla conclusione dell‟offerta (cosiddetto “diritto di acquisto” o “squeez out”). Il prezzo di acquisto è fissato da un esperto nominato dal presidente del tribunale del luogo

della sede della società emittente. Il prezzo terrà conto del prezzo dell‟offerta e del prezzo delle azioni sul mercato nell‟ultimo semestre.

- RAMASSAGE O RASTRELLAMENTO

E‟ un‟acquisizione di quote di partecipazione, generalmente minoritarie, effettuata sul mercato borsistico. Si tratta di una serie coordinata di acquisti, ciascuno avente per oggetto partite limitate di azioni, finalizzata alla formazione di un consistente numero di titoli della società da acquisire. Tale operazione, molto spesso, costitiuisce un‟operazione preliminare rispetto ad un‟OPA e raramente ha come finalità l‟acquisizione del controllo di una società quotata. L‟ipotesi dell‟acquisizione di una quota di controllo è da escludere soprattutto quando i mercati borsistici sono di limitate dimensioni e, dunque, l‟operazione non può essere realizzata in modo riservato; in questo caso, il frazionamento degli acquisti determina un graduale aumento del prezzo che rende onerosa l‟operazione complessiva

- LA PERMUTA

E‟ un‟acquisizione che può avere per oggetto sia immobilizzazioni tecniche sia immobilizzazioni finanziarie (partecipazioni) e si contraddistingue per il fatto che la modalità di pagamento è rappresentata da altre immobilizzazioni tecniche e/o finanziarie e non da denaro. Tale operazione ha luogo al di fuori del mercato borsistico: il contesto di realizzazione è l‟ambito contrattuale

- PRESTITO OBBLIGAZIONARIO A CONVERSIONE

PROGRAMMATA

E‟ un‟acquisizione di una quota di partecipazione – minoritaria, maggioritaria o totalitaria – effettuata da un ben identificato soggetto al di fuori del mercato borsistico, attraverso la sottoscrizione di un prestito obbligazionario convertibile. L‟emittente del prestito è un soggetto terzo rispetto alle parti della negoziazione, generalmente si tratta di un istituto di credito. I titoli rimangono nella disponibilità del venditore, che ne cede il diritto di voto al compratore obbligazionista; quest‟ultimo rimane occulto fino a conversione avvenuta.

2.3 Creazione e cattura di valore nei processi acquisitivi

Obiettivo principale di un‟impresa è l‟impegno nella creazione di valore: è solo attraverso questo se l‟impresa esiste e sopravvive nel tempo. In un‟ottica finanziaria si rileva come una acquisizione crea valore economico quando il valore attuale netto (VAN) delle due imprese (A: azienda acquirente, B: azienda acquisita), a seguito della concentrazione è superiore a quella che discenderebbe dalla semplice somma del valore attuale netto delle medesime imprese considerate come indipendenti:

VAN(A,B) > VAN(A) + VAN(B)17

L‟acquirente non otterrà beneficio alcuno se il prezzo (P) pagato per assicurarsi l‟azienda target è pari (o superiore) alla differenza tra il valore attuale netto della concentrazione e quello dell‟azienda acquisitrice, ossia se

P ≥ NPV (A,B) – NPV(A)

Questa formula indica il limite al disotto del quale l‟acquirente deve mantenersi, in termini di offerta, per assicurarsi la proprietà dell‟azienda target.

Dalla relazione identificata, si nota come il prezzo debba basarsi non già sul VAN dell‟azienda target (B), ma sulla generazione di valore che avviene con e a seguito della concentrazione, da confrontare con il valore attuale netto dell‟azienda acquirente (A)

Esistono due modi profondamente diversi tra di loro di ottenere questo risultato a seguito di un processo di concentrazione che sono la cattura del valore che si ottiene nel momento in cui, attraverso il processo acquisitivo, si ha un trasferimento di valore dagli azionisti o da altri stakeholder dell‟impresa acquisita agli azionisti dell‟impresa acquirente e la creazione del valore che nasce da precise azioni del management e dalle interazioni poste in atto tra le strutture delle due imprese. Se i benefici attesi nella cattura del valore si realizzano in maniera immediata e si possono ritenere raggiunti una volta che il contratto è stato firmato (con conseguente rischio di pensare che questo rappresenti il punto terminale del processo), nella creazione del valore i benefici si ottengono nel medio/lungo periodo.

2.4 I principali rischi e le modalità di riduzione delle acquisizioni

Le operazioni di fusione e acquisizione sono processi molto complessi e richiedono la capacità di affrontare e di gestire nel modo più opportuno una serie di diversi fattori che a vario titolo saranno in grado di determinarne o meno il successo.

Tra le cause di insuccesso vi possiamo trovare: - Un eccessivo prezzo pagato dall‟acquirente;

- Un interesse scarso o addirittura nullo dell‟apporto di know-how rispetto alle aspettative;

- Una difficoltà del processo di integrazione tale da rendere arduo il raggiungimento delle sinergie attese.

Non sempre la distruzione di valore è facilmente visibile, ma lo è – e per giunta quantificabile – quando il target è oggetto di rivendita o quando l‟acquirente è costretto a una massiccia svalutazione nel bilancio. Nel processo decisionale relativo ad una M&A risulta fondamentale non la valutazione del rischio di mancata realizzazione delle strategie previste quanto l‟errata stima delle sinergie potenziali. Da una ricerca effettuata dagli studiosi Haspeslagh e Jemison18, i principali fattori che spiegano gli insuccessi delle operazioni di fusione e acquisizione sono la carenza di riflessione strategica e la mancanza di qualità del processo decisionale dovuto a frammentazione delle decisioni, aumento delle spinte alla conclusione dell‟operazione, ambiguità delle aspettative ed all‟ambiguità e molteplicità delle motivazioni finalizzate a rafforzare il sostegno piuttosto che a chiarire le finalità dell‟acquisizione. Per tali ragioni è necessario che l‟impresa adotti una o più strategie al fine di ridurre i rischi. Porter, ne “il vantaggio competitivo” ha identificato quattro diversi archetipi di strategie di portafoglio:

- La gestione del portafoglio vera e propria

Consiste nell‟acquisire aziende sane, in settori non necessariamente correlati, con un gruppo dirigente competente e preparato, disposto a rimanere anche successivamente alla acquisizione.

In tale ottica, uno dei presupposti essenziali per accrescere il valore economico per l‟acquirente è per l‟appunto rappresentato dalla sottovalutazione dell‟azienda target. A tal fine, l‟azienda che pone in essere strategie di “gestione del portafoglio” sviluppa particolari abilità e competenze nella identificazione, nello screening, nella valutazione e nell‟immediata acquisizione di realtà aziendali, pronte per essere poi cedute una volta identificato un compratore tale da permettere l‟ottenimento di un congruo sovrapprezzo. Il modello organizzativo su cui si struttura l‟acquisizione è solitamente quello di una società holding che fornisce alle singole unità in portafoglio, dotate di ampia autonomia gestionale ed organizzativa, i capitali per gli investimenti previsti nel budget oltre a delle competenze di management.

- La ristrutturazione

Scopo della strategia di ristrutturazione è l‟identificazione e l‟acquisizione di imprese sottovalutate a causa di scelte gestionali errate e di conseguenti cattivi andamenti ed anche di imprese appartenenti a settori ritenuti poco attrattivi e solitamente in fase di rilevanti trasformazioni in modo da risanarle mediante incisivi e profondi interventi di tipo organizzativo e gestionale ed infine di rivenderle conseguendo consistenti plusvalenze. Il grado di rischio è parecchio notevole, in quanto l‟acquirente si ritrova ad effettuare investimenti talora non indifferenti e sarà chiamato ad impiegare un team di risorse umane in grado di identificare settori e aziende dalle potenzialità inespresse, nonché capace di operare quella inversione di tendenza tale da permettere all‟azienda acquisita un rapido ritorno a condizioni di redditività.

Nelle strategie di ristrutturazione peraltro, il valore, oltre ad essere conquistato presso il venditore dell‟attività acquisita, è spesso catturato presso i futuri proprietari: ciò, in quanto importanti competenze e asset talora non vengono ceduti con l‟azienda risanata, mentre è comune che la definizione del prezzo di rivendita di aziende risanate sconti in maniera sostanziale le prospettive (per loro natura incerte) di redditività.

Queste due categorie possono essere riferite esclusivamente all‟impresa nel suo complesso ed alla volontà di diversificare le attività per ridurre il rischio finanziario

oppure allo sfruttamento delle proprie capacità finanziarie attuali per ristrutturare un business che può conferire all‟impresa un vantaggio competitivo significativo.

- La condivisione di risorse

Consiste nello sfruttamento comune di risorse da parte di più unità di business presenti all‟interno di un portafoglio. Le acquisizioni basate sulla condivisione di risorse tendono quindi a sfruttare sistematicamente le opportunità di condividere asset, ad esempio la rete logistica o gli impianti produttivi, a livello di catene del valore di unità di business distinte ma affini. L‟utilizzo in comune di risorse implica la possibilità di combinare e di razionalizzare alcune struttura ed attività operative delle due imprese, originando economie di scala.

- Il trasferimento delle competenze

Mira a comporre il portafoglio aziendale avendo riguardo all‟opportunità di identificare e sfruttare le possibilità di trasferimento di know how tra le catene del valore delle unità aziendali presenti nel portafoglio. Può trattarsi sia di know how relativo ad attività primarie, quali la produzione e/o la commercializzazione, che riguardante attività di supporto, come la gestione della tecnologia e/o la funzione di approvvigionamento. Affinché si possa generare nuovo valore, è necessario che le competenze trasferite rappresentino effettivamente per l‟unità che le riceve delle significative fonti di vantaggio competitivo, che siano difficilmente imitabili dalla concorrenza, e che riguardino aree veramente importanti.

2.5 Gli indicatori di performance e le verifiche empiriche sugli esiti dei processi acquisitivi

I risultati dei processi acquisitivi possono essere indagati e apprezzati secondo molteplici punti di vista, ricorrendo all‟uso di diversi indicatori tra i quali

- Indicatori contabili

Rappresentano uno dei metodi di misura delle performance delle acquisizioni più diffusi. Indicatori di sintesi quali il ROE (Return on equity), il ROA (Return on assets), ROS (Return on sales), il valore aggiunto ed altri ancora rappresentano uno strumento di base per condurre valutazioni economico-finanziarie dei risultati derivanti dall‟acquisizione. Tali indicatori, più spesso analizzati a livello di impresa acquisita, per fornire informazioni circa la bontà o meno dell‟acquisizione, dovrebbero essere comparati con i valori che gli stessi indici avrebbero assunto in assenza dell‟operazione di acquisizione. Elemento quindi di debolezza di tali indicatori sono la scarsa significatività di una valutazione controfattuale. Questi indicatori risentono inoltre dei limiti propri degli indicatori di carattere contabile, tra cui il modificarsi nel tempo delle politiche di bilancio e dei principi contabili seguiti per la redazione dei bilancio medesimo. A ciò si aggiunga che spesso, in conseguenza di fusioni che avvengono a seguito dell‟acquisizione tra acquirente e acquisita, non è possibile compiere confronti intertemporali per l‟assenza di unità omogenee a cui riferire la rilevazione dei risultati

- Indicatori di borsa

Consiste nell‟analisi di corsi azionari dei titoli delle imprese coinvolte nell‟operazione, da confrontarsi con l‟andamento del mercato o di panieri significativi di titoli comparabili a quelli delle imprese coinvolte nell‟acquisizione non sottoposte ad operazioni similari. Tale confronto fornisce indicazioni significative sugli effetti dell‟acquisizione e deve essere riferito a periodi di tempo non distanti dal momento dell‟operazione. Alla base di questa vi sono delle importanti ipotesi di fondo prima fra tutte quella secondo cui il mercato è in grado di valutare correttamente il valore della combinazione creata attraverso l‟acquisizione.

Il valore del corso azionario è ritenuto in grado di scontare tutte le informazioni e di fornire appropriate valutazioni in merito all‟acquisizione effettuata, senza lasciare grandi spazi ad eventualità di sbagli o a possibilità di trascurare aspetti essenziali dell‟operazione.

- Analisi del fatturato e della quota di mercato

Un altro metodo utilizzato per analizzare la performance delle acquisizioni consiste nell‟analisi del fatturato e/o della quota di mercato antecedentemente e a seguito dell‟acquisizione. L‟impiego di queste due grandezze poggia sul presupposto che esiste, per l‟operare delle curve di esperienza, un legame fra quota di mercato/livelli di fatturato e redditività di un‟azienda: una variazione nei livelli di fatturato e nella quota di mercato si dovrebbe per cui ripercuotere sui risultati economici.

In sede applicativa, tali indicatori incontrano per vero talune limitazioni: in primo luogo, per una corretta misurazione di fatturato e quote di mercato nel corso del tempo è necessario che non vi siano modificazioni nella struttura dell‟azienda acquisita a seguito dell‟acquisizione; in secondo luogo, a fini di comparazione, non sempre si presenta possibile accedere ai dati di fatturato e alle quote di mercato delle aziende concorrenti sul settore, non da ultimo a ragione della loro presenza su più settori e della mancanza di dati disaggregati; in terzo luogo, la stessa positiva correlazione tra livelli di fatturato/quota di mercato e risultati reddituali non sempre si manifesta.

Tali circostanze per un verso riducono l‟utilità degli indicatori in parola nel pervenire ad un giudizio sula performance dell‟acquisizione anche se, comunque, incrementi abnormi del fatturato e delle quote di mercato conseguiti a seguito di una acquisizione non possono che essere interpretati, almeno in prima approssimazione, come segnali confortanti. A livello di analisi empiriche, i livelli di fatturato e gli andamenti delle quote di mercato sono stati misurati anche con riferimento alle aziende acquirenti, riscontrando, non senza qualche sorpresa, dinamiche delle stesse meno soddisfacenti rispetto a campioni di controllo rappresentativi di aziende similari non caratterizzate dall‟aver effettuato acquisizioni. Ciò, naturalmente, su archi temporali sufficientemente estesi, pari ad almeno alcuni anni.

2.6 Gli obiettivi e la direzione delle acquisizioni

La letteratura economico – manageriale ha dedicato sempre più attenzione alle motivazioni che portano le imprese a crescere attraverso processi di acquisizione e fusione ed alle modalità attraverso cui la specifica impresa realizza la sua finalità. Tra le numerosi ragioni che possono indurre le imprese a prediligere la crescita attraverso acquisizioni e fusioni le più evidenti sono:

- Il consolidamento in settori oligopolistici o che presentano eccessi di capacità produttiva

- Il perseguimento di strategie di marketing finalizzate a limitare la concorrenza (sia a livello nazionale che internazionale)

- L‟acquisizione di prodotti, processi produttivi avanzati, risorse e competenze difficilmente producibili all‟interno

- La generazione di sinergie realizzabili attraverso l‟integrazione nonché la conquista di un differenziale di valore qualora il prezzo da pagare per l‟impresa acquirente è più basso del valore del suo capitale economico

Nonostante le motivazioni finanziarie costituiscano la spiegazione di numerosi casi di concentrazione fra imprese, in letteratura è stato più volte sostenuto che i vantaggi conseguibili da una acquisizione sono soltanto in parte legati alle motivazioni all‟origine della decisione come l‟aggiunta di nuove tipologie di attività, l‟integrazione di nuovi processi o l‟acquisizione di nuove risorse e competenze. E‟ stato più volte ribadito quanto le acquisizioni e fusioni sono operazioni straordinarie utilizzate per realizzare lo sviluppo dimensionale dell‟impresa: esse rispondono alle strategie di crescita attuate: crescita che rappresenta a sua volta condizione essenziale alla sopravvivenza della stessa attraverso l‟acquisizione, lo sviluppo e il mantenimento del vantaggio competitivo. Diverse sono le tipologie e le direzioni con cui un‟impresa può attuare un processo di crescita: quella più elementare è rappresentata dall‟aumento della capacità produttiva. Al fine di mantenere o rafforzare il posizionamento competitivo nel mercato in cui opera, l‟impresa realizza l‟espansione della capacità produttiva, anche detta integrazione orizzontale.

Lo scopo principale di tale forma di espansione è quello di ottenere economie di scala, un aumento della quota di mercato, una maggiore complementarità, la possibilità di servire meglio il mercato ed attuare strategie di sviluppo ed al contempo di difesa dall‟attacco di un‟impresa rivale.

Quando l‟impresa persegue una strategia di espansione verso nuovi mercati essa realizza invece uno sviluppo diversificato: “un’impresa diversifica le sue attività produttive ogniqualvolta, senza abbandonare le vecchie linee di prodotto, inizia la produzione di nuovi prodotti, incluse produzioni intermedie, che sono sufficientemente differenti dalle produzioni precedenti e che implicano quindi, qualche differenza rilevante nei programmi di produzione o di distribuzione”19

Per quanto riguarda la crescita attraverso la diversificazione, occorre distinguere il caso in cui l'impresa sfrutti le corrispondenze strategiche fra i business (diversificazione correlata) da quelle in cui il processo di crescita, basato su nuovi mercati e nuovi prodotti, si realizza quando l‟impresa entra in nuovi settori producendo beni che non hanno nessun legame con le attività tradizionali né sul piano tecnologico né su quello organizzativo, manageriale o di marketing (diversificazione non correlata o conglomerata).

Le ragioni che determinano le scelte di diversificazione, in particolare quella correlata sono da ricondurre alla possibilità di distribuire i rischi degli azionisti su di una base di una attività, trasferire know how tra i diversi business al fine di raggiungere un valore competitivo, combinare le attività correlate all‟interno delle catene del valore di business al fine di creare un‟unica entità organizzativa ed ottenere la riduzione dei costi, sfruttare un unico marchio noto e potente e permettere la collaborazione fra i vari business al fine di creare punti di forza e capacità competitivamente rilevanti.

L‟acquisizione quindi consente non solo di utilizzare più efficientemente le risorse di cui l‟impresa dispone e conseguire economie di scala, ma anche entrare in nuovi mercati e assicurare all‟impresa acquirente nuove capacità distintive presenti nell‟impresa acquisita; opportunità queste ultime che se si facesse ricorso alle risorse interne richiederebbero tempi molto più lunghi.

Qualora l‟impresa cerchi di acquisire il controllo sui propri input (integrazione a monte) o sui propri output (integrazione a valle) allora si parla di integrazione verticale. Essa è perseguita dall‟impresa nella finalità di conseguire riduzioni di costo, rafforzare il potere di mercato e realizzare vantaggi amministrativi e manageriali. Presenta tuttavia alcuni svantaggi quali gli elevanti costi, il cambiamento della tecnologia, la difficoltà di prevedere la domanda e la possibilità che i clienti possano reagire negativamente.

Lo sviluppo dimensionale può essere conseguito inoltre o facendo leva sulle risorse esistenti e disponibili in azienda (crescita interna) o acquisendo facendo leva sulle risorse esterne, che possono acquisirsi o per via proprietaria o tramite accordi (crescita esterna). La crescita esterna è una modalità di crescita sempre più diffusa nei sistemi economici avanzati, cui già da lungo tempo le imprese fanno ricorso. Tra i principali benefici possiamo individuare la rapidità nel conseguimento degli obiettivi perseguiti, il superamento delle barriere all‟entrata, la possibilità di acquisire competenze scarse, l‟ampliamento delle potenzialità sinergiche, la riduzione dei rischi, gli effetti positivi sull‟immagine, lo sfruttamento di vantaggi finanziari e fiscali. A fronte di tali vantaggi, tuttavia, si contrappongono alcuni rischi, tanto più intensi quanto più l‟attività che si acquisisce è lontana da quella in cui l‟impresa già opera; tra i rischi in particolare va posto in primo piano la difficoltà di realizzare l‟integrazione operativa e manageriale tra le imprese che entrano in combinazione tra loro.

Il processo di crescita aziendale è un momento tanto delicato quanto importante in cui sarà necessario che numerosi fattori, sia interni che esterni all‟impresa vengano coordinati e collegati tra di loro pertanto, oltre ad un programma di investimenti adeguato al progetto imprenditoriale è importante che vengano definiti obiettivi chiari e precisi dall‟imprenditore mediante una buona dose di determinati valori ed autodisciplina ed al suo team manageriale capace di condividere le strategie, garantire solidità e fiducia e che sia capace di evolversi e guidare l‟azienda fornendo un contributo critico, qualificato e teso a perseguire gli obiettivi prefissati.

CAPITOLO 3: IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE 3.1 Le fasi del processo acquisitivo

Il processo d‟acquisizione si può articolare in tre macrofasi: l’analisi e la

valutazione strategica, la negoziazione e l’integrazione di due realtà in una.

Data la complessità dell‟operazione, saranno impegnate consistenti risorse finanziarie, umane, tecnologiche e organizzative e saranno applicate adeguate metodologie di analisi economico finanziarie oltre che una profonda riflessione strategica. Non è sempre un processo formalizzato ed intenzionale: a volte le acquisizioni nascono da opportunità emergenti, frutto di occasioni offerte dal mercato, maturate in tempi brevissimi con la conseguenza di rendere più rischiosa la successiva fase di integrazione. Ciò premesso, si presenta di seguito una panoramica complessiva delle fasi tipiche di un‟operazione di acquisizione:

3.2 L’analisi strategica preventiva

La prima macrofase è rappresentata dall‟analisi strategia preventiva, a sua volta suddivisibile in ulteriori sotto-fasi tra cui:

- L‟analisi del settore, della concorrenza, delle variabili competitive; - Il riconoscimento delle aree di debolezza dell‟impresa;

- L‟identificazione delle possibili economie e delle sinergie conseguibili volte a colmare il fabbisogno di sviluppo;

- La verifica della rispondenza dell‟operazione al disegno strategico complessivo.

L‟obiettivo conclusivo è di definire un quadro ideale di riferimento dell‟impresa target, in modo da facilitare l‟identificazione dei soggetti che rispondono ai requisiti desiderati e quindi, in conclusione, di definire un “range” di alternative disponibili in linea con le valutazioni emerse a livello strategico. Per raggiungere questo scopo la direzione dell‟impresa dovrà procedere a una serie di analisi, che devono approfondire i seguenti aspetti:

- Le caratteristiche dell‟impresa target - Il timing dell‟operazione

- Il livello dell‟investimento complessivo - Il prezzo limite di offerta

- Le implicazioni sul piano economico-finanziario

Le competenze necessarie durante questa fase sono da ricercarsi nelle capacità di analisi strategica, nella visione strategica e percezione dei cambiamenti di scenario e capacità di pianificazione a lungo termine.20

Una volta stabilito esattamente che cosa si cerca, l‟acquirente deve identificare i candidati più idonei all‟acquisizione.

3.3. La ricerca delle alternative

La ricerca delle alternative è composta da diverse attività e persegue la finalità di aiutare il management nella decisione da prendere sulla base delle analisi effettuate. Oltre alla compatibilità strategica delle organizzazioni (e quindi la possibilità di utilizzare strategie di portafoglio quali il trasferimento e la condivisione di risorse e competenze spiegate precedentemente) è necessario, se non indispensabile, considerare anche la compatibilità organizzativa e culturale, ossia le potenzialità ed i conseguenti effetti esercitate attraverso l‟interazione tra le organizzazioni, quali insieme di risorse umane, routine, strutture organizzative e sistemi operativi nonché principi e valori culturali. Un‟attenzione particolare deve essere rivolta ai requisiti ritenuti indispensabili alla loro classificazione in ordine di importanza.

L‟analisi strategica deve effettuarsi in modo oggettivo e per tale ragione è necessario già dapprima definire i criteri sui quali costruire il ranking delle alternative disponibili e solamente dopo procedere alla ricerca vera e propria delle possibili targets.

Il lavoro di individuazione delle società target può essere svolto sia internamente che ricorrendo ad organizzazioni esterne. La scelta di affidarsi a partner esterni si verifica principalmente quando i target vengono ricercati in un mercato opaco o frammentato, in territori sconosciuti o nei casi in cui l‟acquirente deve acquisire informazioni su un‟impresa apparentemente interessante di cui ha una conoscenza insufficiente ottenendo vantaggi come la possibilità di muoversi con maggiore autonomia sfruttando le conoscenze e il network già disponibile, sfruttare le relazioni privilegiate con particolari interlocutori aziendali e ampliare il bacino di ricerca. La soluzione interna è sicuramente preferibile, essendo a costo quasi nullo e di immediata attuazione.

L'obiettivo finale della ricerca delle alternative è quello di individuare un numero di

candidati potenziali congruo, in modo da procedere ad una selezione che consenta

di mettere a confronto più di una soluzione ed i cui criteri sono costituiti dalla presenza dei requisiti sostanziali richiesti, dalla compatibilità organizzativa, dalla fattibilità finanziaria e dalla possibilità di contatto.

3.4 La fase di negoziazione: l’accordo di riservatezza

I principali elementi analizzati durante l‟indagine sui potenziali target sono da ricercarsi sulla posizione competitiva e la relativa quota di mercato, la qualità del management, la disponibilità di tecnologie, la tipologia, quantità e stato di manutenzione degli impianti, l‟effettiva consistenza ed il valore delle immobilizzazioni immateriali. Dal punto di vista economico – finanziario saranno analizzate le performance economico-finanziarie e la situazione patrimoniale da un punto di vista sia storico che di forecast, oltre alle possibili sinergie commerciali e produttive ottenibili. Questa fase avviene nella cosiddetta data room ossia quel luogo fisico e/o virtuale ove il venditore e il suo advisor mettono a disposizione dei possibili acquirenti un insieme di informazioni sulla società in modo che questi siano in grado di definire l'offerta.

Una volta affinata la graduatoria dei potenziali target si arriverà dunque ad una lista selezionata di pochi nominativi tra i quali emergeranno gli aspetti critici e le difficoltà da superare, le sinergie concretamente sviluppabili, la valutazione delle probabilità di raggiungere un accordo e la stima del prezzo probabile. Il rapporto tra le parti viene formalizzato attraverso una lettera di confidenzialità (Confidentiality Agreement) in cui il potenziale venditore ed il potenziale acquirente si accordano affinché tutte le informazioni che verranno scambiate fra le parti saranno utilizzate

ai soli fini della possibile transazione e quindi di non divulgarle a terzi21: infatti,

INFORMAZIONI GENERALMENTE RESE OFFERTE PRESSO LA DATA ROOM

- Prospetto informativo del venditore - Copia degli ultimi bilanci approvati - Copia dichiarazione dei redditi e condoni - Elenco contestazioni/cause

- Analisi di vendite clienti-prodotti - Elenco contrati rilevanti

- Descrizione di impianti e macchinari - Dati sul personale

le maggiori preoccupazioni circa l‟ottenimento di queste informazioni sensibili sono da ricercarsi nella possibilità che la società da acquisire intrattenga negoziazioni parallele con terzi ad insaputa del compratore e sulla possibilità che si verifichino attività di insider trading. Entrambe le società sono pertanto regolamentate dalla lettera di confidenzialità mediante accordi di standstill22 e clausole per l‟utilizzo di informazioni riservate. Le informazioni acquisite consentono di effettuare una prima valutazione dell'azienda, sulla quale incidono anche una serie di fattori quali gli obiettivi del venditore e dell'acquirente, i benefici attesi dall'operazione, oltre che considerazioni di natura personale delle parti.

Si giunge così alla definizione di un intervallo di prezzo ragionevole attorno al quale impostare la trattativa sulla base di stime relative al valore della società target (valore oggettivo dell'azienda), che si ottengono applicando le più consolidate metodologie di valutazione e quantificando le sinergie che l'acquirente è in grado di generare a seguito dell'acquisizione (valore soggettivo dell'azienda). Viene inoltre analizzato anche il piano finanziario del progetto sulla base dell'impatto dei flussi monetari complessivi che gravano sull'acquirente al fine di valutare la convenienza complessiva dell'investimento, le possibili forme di finanziamento e di strutturazione dell'intera operazione, eventuali interventi di ristrutturazione del passivo, di cessione di attività non strategiche per l'acquirente e/o di ricapitalizzazione dell'impresa target.

Fasi di una transazione: fonte PricewaterhouseCoopers

3.5 La lettera d’intenti e la due diligence

Per lettera d’intenti ci si riferisce ad un documento che delinea gli accordi di massima che caratterizzano l‟eventuale successivo processo di acquisizione. Generalmente è un documento scambiato tra le parti quando le trattative hanno raggiunto una fase avanzata, di solito nel momento in cui si raggiunge un accordo preliminare.

Di solito viene prima redatto dal legale del potenziale acquirente, ed in seguito riveduto dal legale del potenziale venditore oltre che ad altri eventuali consulenti coinvolti nella transazione per le parti di rispettiva competenza.

Ciascuna parte generalmente non vuole che la lettera d‟intenti sia vincolante, perché non vogliono rimanere con le mani legate fin quando le trattative non hanno raggiunto una conclusione soddisfacente. Tuttavia vogliono ottenere un certo grado di sicurezza in modo da preservarsi dal non buttare via una grande quantità di tempo e denaro nel tentativo di portare a termine l‟operazione.

Nella lettera d‟intenti sono contenute le condizioni generali previste per la definizione della transazione come l‟oggetto, il prezzo, le garanzie fornite dalle parti, le tempistiche dell‟operazione, le condizioni di pagamento, il meccanismo di rettifica del prezzo dopo la chiusura della transazione, i patti di non concorrenza, il rapporto di esclusiva, l‟accordo per l‟uscita principale e secondaria dall‟investimento da parte dell‟acquirente ecc. Possono far sorgere delle obbligazioni contrattuali dal momento in cui si esprimono in maniera chiara e precisa la volontà delle parti di impegnarsi su degli elementi essenziali di un contratto. Si tratta di un documento con una durata predeterminata (di norma vale sino alla data prevista per la stipula del contratto ufficiale) e che costituisce l‟espressione degli accordi preliminari tra le parti, il cui mancato verificarsi può comportare la sospensione o addirittura la risoluzione della trattativa. Nella lettera d‟intenti sono normalmente descritti gli obblighi cui il potenziale acquirente ed il potenziale venditore dovranno adempiere nella fase antecedente e successiva alla