1870–1973

Il sistema monetario internazionale, 1870–1973

• Obiettivi delle politiche macroeconomiche

• Gold standard

• Gli anni tra le due guerre

• Il sistema di Bretton Woods

• Il crollo del sistema di Bretton Woods

Obiettivi macroeconomici equilibrio interno

• “Equilibrio interno” è il nome dato agli

obiettivi macroeconomici di pieno impiego (o produzione normale) e stabilità dei prezzi (o bassa inflazione).

– La sovraoccupazione tende a portare a prezzi maggiori e la sottooccupazione tende a portare a prezzi inferiori.

– Domanda aggregata e produzione instabili tendono a creare prezzi volatili.

– L’inflazione inattesa redistribuisce il reddito dai creditori ai debitori e rende più difficile la pianificazione per il futuro.

Obiettivi macroeconomici

equilibrio esterno

• “Equilibrio esterno” è il nome dato ad un saldo del conto corrente che non è “troppo” negativo o “troppo” positivo.

– Un ampio deficit di conto corrente può far pensare agli stranieri che un’economia non possa ripagare i suoi debiti e perciò può indurli a fermare i prestiti, causando una crisi finanziaria.

– Un ampio surplus di conto corrente può causare pressioni protezionistiche o altre pressioni

politiche da parte dei governi stranieri (es: la pressione sul Giappone negli anni 80 e sulla Cina negli anni 2000).

• “Equilibrio esterno” può anche significare un equilibrio della bilancia dei pagamenti:

– Un saldo di conto corrente (più il conto capitale) uguale al saldo del conto finanziario nelle voci non relative a riserve in un dato periodo, di modo che le riserve ufficiali internazionali non cambiano.

Obiettivi macroeconomici

equilibrio esterno

Gold Standard

• Con il gold standard dal 1870 al 1914 e dal 1918 per alcuni paesi, ogni banca centrale fissava il valore della propria valuta rispetto ad una certa quantità di oro (in once o in grammi) scambiando attività domestiche contro oro.

– Per esempio, se il prezzo dell’oro era fissato a $35 l’oncia dalla Federal Reserve mentre il prezzo dell’oro era fissato a £14,58 l’oncia dalla Banca d’Inghilterra, allora il cambio $/£ doveva essere fissato a $2,40 per sterlina.

40 .

58 2 .

14 35 

• Sistema simmetrico: il gold standard non dava alla

politica monetaria degli USA o di qualsiasi altro paese un ruolo privilegiato.

• Il gold standard agiva anche come vincolo automatico all’aumento troppo rapido dell’offerta di moneta,

impedendo politiche monetarie inflazionistiche.

Garantiva quindi di tenere sotto controllo l’aumento dei prezzi

Gold Standard

Vantaggi

• Ma le restrizioni alla politica monetaria limitavano la possibilità delle banche centrali di aumentare

l’offerta di moneta per incoraggiare la domanda aggregata, la produzione e l’occupazione.

• E il prezzo dell’oro rispetto agli altri beni e servizi variava, secondo l’offerta e la domanda dell’oro.

– Una nuova fonte di oro rendeva l’oro abbondante (economico) e i prezzi degli altri beni e servizi aumentavano perché il

prezzo in valuta dell’oro era fisso.

– Una forte domanda di gioielli d’oro rendeva l’oro scarso (caro), e i prezzi degli altri beni e servizi si riducevano perché il prezzo in valuta dell’oro era fisso.

Gold Standard

Svantaggi

• La crescita delle transazioni internazionale e del reddito mondiale era rallentata dalla scarsezza d’oro. Se non si

trovavano nuovi giacimenti d’oro con lo stesso tasso di crescita dell’economia, i prezzi avrebbero dovuto diminuire per

permettere all’economia di crescere

• Troppo potere per i Paesi che estraevano l’oro

Gold Standard

Svantaggi

Se l’avanzo del CA e del CC dell’Inghilterra fosse maggiore di quello del disavanzo del conto finanziario, ovvero se la BdP è in disequilibrio (in attivo)

Gold Standard

equilibrio esterno: meccanismo

Si accumuleranno riserve auree

Aumenta l’offerta di moneta inglese e aumentano i suoi prezzi nei confronti dell’estero

si riduce l’avanzo del CA e si torna all’equilibrio

Il meccanismo non sempre funzionava simmetricamente

• Le banche con riserve in oro decrescenti avevano un forte incentivo a praticare le regole del gioco: non potevano

convertire la valuta senza una sufficiente quantità di oro.

• Le banche con riserve in oro crescenti avevano un debole incentivo a praticare le regole del gioco: solo il fatto che l’oro non fruttava interesse, ma le attività domestiche sì.

• In pratica, le banche centrali con riserve in oro in crescita raramente seguivano le regole.

• E le banche centrali spesso sterilizzavano i flussi di oro, cercando di evitare ogni effetto sull’offerta di moneta e sui prezzi.

Gold Standard

equilibrio esterno: meccanismo

Il gold standard alla prova dei fatti

• I risultati del gold standard nell’ottenere l’equilibrio interno sono incerti.

– Gli USA soffrirono la deflazione e la

depressione negli anni ‘70 e ‘80 del 1800 dopo aver aderito al gold standard: i prezzi (e la produzione) si ridussero dopo l’inflazione durante gli anni 60.

– Il tasso di disoccupazione USA fu in media del 6,8% dal 1890 al 1913, ma ebbe una media

inferiore al 5,7% dal 1946 al 1992.

Gli anni tra le guerre: 1918–1939

• Il gold standard fu interrotto nel 1914 a causa della guerra, ma dopo il 1918 fu provato ancora.

– Gli USA ripristinarono il gold standard dal 1919 al 1933 a

$20,67 l’oncia e dal 1934 al 1944 a $35,00 l’oncia (una svalutazione del dollaro).

– Il Regno Unito ristabilì il gold standard dal 1925 al 1931.

• Ma i paesi che aderirono al gold standard per più tempo, senza svalutare la carta-moneta, soffrirono di più la deflazione e la riduzione della produzione negli anni 30.

Il sistema di Bretton Woods: 1944–1973

• Nel luglio 1944, 44 paesi si incontrarono a Bretton Woods, New Hampshire.

– Per una lezione di storia:

http://en.wikipedia.org/wiki/Bretton_Woods_system

• Istituirono il sistema di Bretton Woods: cambi fissi contro il dollaro USA e un prezzo fisso del dollaro in termini di oro ($35 l’oncia).

• Fondarono anche altre istituzioni:

1. Il Fondo Monetario Internazionale 2. La Banca Mondiale

3. L’Accordo Generale sui Dazi e sul Commercio (GATT), il predecessore dell’Organizzazione Mondiale del Commercio (OMC).

Il Fondo Monetario Internazionale

• Il FMI fu istituito per concedere prestiti ai paesi con disavanzi della bilancia dei pagamenti persistenti (o disavanzo di conto corrente) e per approvare le

svalutazioni.

– I prestiti erano erogati da un fondo pagato dai membri in oro e valute.

– Ogni paese aveva una quota, che determinava il suo contributo al fondo e l’ammontare massimo che poteva prendere a prestito.

– L’erogazione dei grandi prestiti era condizionale alla supervisione delle politiche interne da parte del FMI:

condizionalità del FMI.

– Potevano esserci svalutazioni se il FMI decideva che l’economia stava assistendo ad un “disequilibrio strutturale”.

Il Fondo Monetario Internazionale

• Grazie ai prestiti e alle svalutazioni

occasionali, si riteneva che il FMI desse ai paesi sufficiente flessibilità per raggiungere l’equilibrio esterno, permettendo loro

tuttavia di mantenere l’equilibrio interno e la stabilità dei cambi fissi nel sistema di

Bretton Woods.

– La volatilità dei tassi di cambio nel periodo 1918–

1939, causata dalle svalutazioni e dalla mancanza di un costante gold standard, era vista come

causa di instabilità economica.

Il sistema di Bretton Woods : 1944–1973

• Per evitare improvvise variazioni nel conto

finanziario (che possono causare una crisi della bilancia dei pagamenti), i paesi nel sistema di Bretton Woods spesso ostacolavano i flussi di capitale finanziario tra paesi.

• Tuttavia, incoraggiavano i flussi di beni e servizi secondo l’idea che il commercio beneficia tutte le economie.

– Le valute furono gradualmente rese convertibili (scambiabili) tra i paesi membri per incoraggiare il commercio di beni e servizi prezzati in diverse valute.

Il sistema di Bretton Woods : 1944–1973

• In un sistema a cambi fissi, tutti i paesi tranne gli USA avevano politiche monetarie inefficaci ai fini dell’equilibrio interno.

• Lo strumento principale per l’equilibrio interno era la politica fiscale (spesa pubblica o imposte).

• Gli strumenti principali per l’equilibrio esterno erano il prestito dal FMI, le restrizioni al

capitale finanziario e le rare modifiche ai tassi

di cambio.

Obiettivi macroeconomici

• Nel sistema di Bretton Woods, le autorità di politica economica generalmente usavano la politica fiscale per cercare di

raggiungere l’equilibrio interno per ragioni politiche.

• Perciò, l’incapacità di adeguare i tassi di

cambio col passare del tempo espose i paesi a squilibri esterni.

– Le rare svalutazioni o rivalutazioni aiutavano a ripristinare l’equilibrio esterno ed interno, ma gli speculatori cercavano di anticiparli, causando

maggiori squilibri interni ed esterni.

Equilibrio esterno ed interno degli USA

• Il crollo del sistema di Bretton Woods fu

causato principalmente dagli squilibri degli USA negli anni ‘60 e ‘70.

– L’avanzo di conto corrente degli USA divenne un disavanzo nel 1971.

– Una spesa pubblica in rapida crescita incrementò la domanda aggregata e la produzione, così come i

prezzi.

– Un livello dei prezzi e un’offerta monetaria in rapida crescita resero il dollaro sopravvalutato in termini di oro e delle valute straniere.

Problemi di un tasso di cambio fisso, una rivisitazione

• Un altro problema era che quando le economie estere crescevano, il loro fabbisogno di riserve ufficiali

internazionali cresceva.

• Ma questo tasso di crescita era superiore al tasso di crescita delle riserve in oro che le banche centrali detenevano.

– L’offerta di oro proveniente dalla scoperta di nuovi giacimenti cresceva lentamente.

– L’alternativa era detenere attività denominate in dollari.

• Ad un certo punto, le attività denominate in dollari detenute dalle banche centrali straniere sarebbero state maggiori dell’ammontare di oro detenuto dalla Federal Reserve.

Problemi di un tasso di cambio fisso, una rivisitazione

• Gli USA col tempo non avrebbero avuto abbastanza oro: gli stranieri avrebbero perso fiducia nella

capacità della Federal Reserve di mantenere fisso il prezzo dell’oro a $35/oncia, e perciò si sarebbero

affrettati a convertire le loro attività in dollari prima che l’oro finisse.

– Questo problema è simile a quello che ogni banca centrale può trovarsi ad affrontare quando cerca di mantenere un cambio fisso.

– Se i mercati si accorgono che la banca centrale non ha

abbastanza riserve ufficiali internazioni per mantenere un cambio fisso, una crisi della bilancia dei pagamenti è

inevitabile.

Il crollo del sistema di Bretton Woods

• Gli USA non volevano ridurre la spesa pubblica o

aumentare le tasse in modo significativo, né ridurre la crescita dell’offerta di moneta.

• Queste politiche avrebbero ridotto la produzione e l’inflazione e aumentato la disoccupazione.

– Gli USA avrebbero potuto ottenere una parvenza di equilibrio esterno al costo di un’economia più lenta.

• Tuttavia una svalutazione avrebbe potuto evitare i costi di una bassa produzione e di un’alta

disoccupazione e raggiungere comunque l’equilibrio esterno (saldo del conto corrente e riserve

ufficiali internazionali maggiori).

Il crollo del sistema di Bretton Woods

• Gli squilibri degli USA, a loro volta, causarono speculazioni sul valore del

dollaro, causando squilibri in altri paesi e rendendo più difficile il mantenimento del sistema di cambi fissi.

– I mercati finanziari ebbero la percezione che l’economia USA stesse vivendo uno “squilibrio strutturale” e che si sarebbe resa necessaria una svalutazione.

Il crollo del sistema di Bretton Woods

• In primo luogo, la speculazione su una svalutazione del dollaro generò nei mercati massicci acquisti di oro.

– La Federal Reserve vendette enormi quantità di oro nel marzo 1968, ma successivamente chiuse i mercati.

– Quindi, agli investitori non era più permesso riscattare oro dalla Federal Reserve o da altre banche centrali.

– La Federal Reserve avrebbe venduto solo alle altre banche centrali a $35 l’oncia.

– Ma anche questo accordo non funzionò: gli USA svalutarono il dollaro in termini di oro nel dicembre 1971 a $38 l’oncia.

Il crollo del sistema di Bretton Woods

• Secondo, la speculazione sulla svalutazione del dollaro in termini delle altre valute generò massicci acquisti di attività in valuta estera.

– Nel dicembre 1971 si verificò una svalutazione coordinata del dollaro contro le valute estere di circa l’8%

– Si generò una speculazione su un’altra svalutazione: le banche centrali europee vendettero enormi quantità di valuta agli inizi di febbraio 1973, ma chiusero successivamente i

mercati.

– Le banche centrali in Giappone e in Europa smisero di vendere le loro valute e di acquistare dollari nel marzo 1973, e

permisero alla domanda e all’offerta di valuta di spingere al ribasso il valore del dollaro.

• Autonomia della politica economica dalla BdP

• Simmetria

• Ruolo di stabilizzatore automatico del cambio flessibile

• Automatico soddisfacimento dell’equilibrio esterno

2. Svantaggi dei cambi flessibili: 1. l’incertezza sulle quotazioni deprime il commercio 2. possono alimentare un certo tipo di speculazioni 3. consentono svalutazioni competitive che possono portare a politiche protezionistiche e al rinvio di riforme “strutturali

Il dibattito cambi fissi/flessibili Vantaggi dei cambi flessibili

• Molto spesso la flessibilità è «sporca»

• l’incertezza sulle quotazioni deprime il commercio

• consentono svalutazioni competitive che possono portare a politiche protezionistiche e al rinvio di riforme “strutturali

Il dibattito cambi fissi/flessibili Svantaggi dei cambi flessibili

1. “disciplina” interna: per mantenere la competitività le imprese devono incrementare l’efficienza e favorire l’innovazione senza sperare di recuperare competitività attraverso la svalutazione 2. coordinamento internazionale (implicito) delle politiche

economiche

3. diminuisce i costi del commercio internazionale (non occorre coprirsi dal rischio di cambio)

Il dibattito cambi fissi/flessibili Vantaggi dei cambi fissi

1. Perdita autonomia monetaria 2. Asimmetria

3. Permeabilità agli attacchi speculativi

4. Scarica i costi dell’aggiustamento solo sui paesi in difficoltà Il dibattito cambi fissi/flessibili

Svantaggi dei cambi fissi