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Ai miei genitori Anna Maria e Giorgio
INDICE
I. Introduzione I
PARTE PRIMA: L’ANALISI DEL RISCHIO
1. Fondamenti delle discipline economico-finanziarie 1
2. La nozione di rischio 3
2.1. Le componenti del rischio 3
2.2. Il rischio e la sua misurazione 6
2.2.1 Approccio tradizionale: l’impostazione di Markowitz 7 2.2.2. Rendimento e rischio: la frontiera efficiente 10
2.2.3. Un esempio di diversificazione 17
PARTE SECONDA: LA MISURAZIONE DEL RISCHIO DI MERCATO
3. Il Capital Asset Pricing Model 20
3.1. Origini del modello 20
3.1.1. Le ipotesi del modello 22
3.1.2. Popolarità del CAPM e luoghi comuni 25
3.1.3. Derivazione del CAPM 27
3.2. CAPM: limiti e critiche 31
3.2.1. Critica di Roll: fondi indicizzati e portafoglio di mercato 33 3.3. Verifiche del Capital Asset Pricing Model 34
3.4. Impieghi alternativi del CAPM 38
4. L’ Arbitrage Pricing Model 39
4.1. Le ipotesi del modello 40
4.2. Le fonti del rischio-mercato 42
4.3. Portafogli e modelli fattoriali 44
4.3.1. Gli effetti della diversificazione e l’assenza di arbitraggio 45
4.4. Utilizzo dell’APT 48
6. Modelli empirici basati su regressioni 53 6.1. Il modello a tre fattori di Fama-French 54 7. Analisi comparata dei modelli di rischio e rendimento 57
PARTE TERZA: IL PREMIO PER IL RISCHIO E LE SUE DETERMINANTI
8. Le variabili dei modelli di rischio e rendimento 62 8.1. Il tasso di interesse privo di rischio 62 8.1.1. Flussi di cassa e tassi privi di rischio: il principio della coerenza 65
8.2. Il rendimento atteso di mercato 66
8.2.1. L’approccio del premio per il rischio realizzato (ex Post) 66 8.2.2. Rendimenti storici di titoli azionari e governativi 67 8.3. Il premio per il rischio (risk premium) 69
8.3.1. Equity Premium Puzzle 70
8.4. La stima dei premi per il rischio 72
8.4.1. Sondaggi (survey premium) 72
8.4.2. Premi storici 72
8.4.3. Premi azionari impliciti 73
9. Problemi di stima 79
9.1. Periodicità dei dati storici 81
9.2. Selezione del periodo di riferimento 84
9.3. Stime per gli Stati Uniti 88
9.4. Stime Globali 89
9.4.1. Premi storici in altri mercati: il survivor bias 90 9.5. Versioni modificate del premio per il rischio basato su dati storici 94
9.5.1. Small Cap Premium 94
9.5.1.1. Pericoli dell’approccio 98
9.5.2. Il Premio per il Rischio Paese 99
10. Parametri di rischio 106
10.1. Regression Beta 107
10.1.1. Procedura per la stima dei parametri del CAPM 107
10.1.2. Procedura di stima dei parametri di rischio nell’APM e nel
modello multifattoriale 110
10.2. Bottom-up beta: derivazione dai fondamentali 111
10.3. Derivare il beta dai dati contabili (accounting beta) 114
PARTE QUARTA: ALCUNE STATISTICHE DESCRITTIVE SUL PREMIO PER IL RISCHIO AZIONARIO
11.Analisi dei principali mercati finanziari 116 11.1 Premio per il rischio in diversi mercati: un’analisi comparata 116
11.2 Il mercato italiano 121
11.3 Il mercato USA 125
11.4 Confronto di alcune modalità di calcolo dell’ERP 129
11.5 Il problema della periodicità 133
11.5.1. Roll-over Analysis delle serie storiche 133 11.5.2. La media dei rendimenti a scalare 136 11.6. Il premio per il rischio visto attraverso le “finestre mobili” 138
12. Osservazioni conclusive 149
Appendice I: Premi per il rischio Paese 153
Appendice II: Rendimenti annui: S&P 500, T.Bills e T.Bonds 156 Appendice III: Volatilità annua dei rendimenti mensili per settore 158 Appendice IVa: Roll-over Analysis delle serie storiche 160 Appendice IVb: Confronto tra metodi di Rolling-Average 164 Appendice V: Finestra mobile: ERP, Valore assoluto ERP e Volatilità 171
Bibliografia 166 Sitografia 170
Vorrei ringraziare la Prof.ssa Ada Carlesi per avermi seguito nel corso della stesura della tesi e
il Dott. Luca Del Viva per i fruttuosi scambi di idee che mi hanno spronato ad approfondire gli argomenti trattati.
