LE START-UP INNOVATIVE

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INDICE

INTRODUZIONE ... 4

CAPITOLO 1: LE START-UP INNOVATIVE ... 7

1.1 Definizione di start-up ... 7

1.2 Startup Innovative: definizione e normativa vigente ... 8

1.2.1 Start-up innovativa a vocazione sociale ... 11

1.2.2 Start-up innovativa in ambito turistico... 12

1.2.3 Misure a sostegno della start-up innovativa ... 13

1.3 Ecosistema delle start-up innovative in Europa e in Italia ... 15

1.3.1 Confronto tra mercato europeo ed extra-europeo ... 15

1.3.2 Ecosistema delle start-up innovative in Europa ... 17

1.3.3 Ecosistema delle start-up innovative in Italia ... 19

CAPITOLO 2: L’ANGEL INVESTING TRA LE FORME DI FINANZIAMENTO DELLE START-UP INNOVATIVE ... 23

2.1 Principali fonti di finanziamento a disposizione dell’impresa ... 23

2.2 Capitale di rischio per il finanziamento delle start-up innovative ... 26

2.2.1 Tipologie di investimento in capitale di rischio ... 26

2.3 Diverse tipologie di investitori in capitale di rischio nella fase di avvio ... 28

2.4 I Business Angel ... 30

2.4.1 Definizione ed evoluzione della figura del business angel ... 30

2.4.2 Differenze tra informal e formal venture capital ... 32

2.4.3 I Business Angel Network ... 34

2.4.4 Fasi del processo di co-investimento dei business angel ... 35

2.4.5 Panoramica dei business angel in Italia ... 39

CAPITOLO 3: PANORAMICA SUI METODI DI VALUTAZIONE D’IMPRESA ... 44

3.1 La disciplina della valutazione d’azienda ... 44

3.1.1 La valutazione delle start-up ... 45

2

3.2 Metodi tradizionali di valutazione ... 46

3.2.1 Metodi Reddituali... 47

3.2.2 Metodi Finanziari ... 49

3.2.3 Metodi Patrimoniali ... 51

3.2.4 Metodi Misti Patrimoniali-Reddituali ... 52

3.2.5 Metodo dei multipli ... 55

3.3 Metodi specifici per la valutazione delle start-up ... 60

3.3.1 Venture Capital Method ... 61

3.3.2 First Chicago Method ... 63

3.3.3 Berkus Method ... 65

3.3.4 Risk Factor Summation Method ... 66

CAPITOLO 4: IL CONTESTO ESAMINATO L’ASSOCIAZIONE SAMBA ... 69

4.1 Attività dell’Associazione ... 69

4.1.2 Club d’Investimento ... 71

4.2 Metodologia di accelerazione ... 73

4.2.1 Il SAMBA Canvas ... 73

4.2.2 Fasi del metodo di accelerazione ... 74

4.3 Metodi e prassi impiegati da SAMBA per la valutazione delle start-up innovative ... 78

4.3.1 Discounted Cash Flow semplificato e rettificato ... 79

4.3.2 SAMBA Scorecard... 79

CAPITOLO 5: UN CONTRIBUTO ALL’UTILIZZO DI MULTIPLI PIÙ ADEGUATI QUALE METODO DI RISCONTRO NELLA VALUTAZIONE DI START-UP INNOVATIVE ... 83

5.1 Analisi svolta e metodologia ... 84

5.1.1 Scelta del Mercato da analizzare ... 84

5.1.2 Scelta del panel di società quotate ... 87

5.1.3 Scelta dei multipli di mercato ... 91

5.2 Selezione degli indicatori significativi per la presente analisi ... 93

5.2.1 Distribuzione dei multipli, scarto dei valori negativi, utilizzo delle mediane ... 93

5.2.2 Scarto dei valori ai limiti della distribuzione ... 95

5.3 Risultati di due diverse analisi: di fase e di ciclo ... 96

3 5.4 Considerazioni conclusive ... 102 CONCLUSIONI ... 105 BIBLIOGRAFIA ... 108

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INTRODUZIONE

La presente ricerca è stata ispirata dall’esperienza dell’autore presso l’Associazione SAMBA (Sant’Anna Milky Business Angels) di Pisa, un ente di promozione sociale senza scopo di lucro che gestisce un acceleratore di imprese innovative e un club d’investimento in business angel, e nasce dall’interesse della stessa Associazione di affiancare ai metodi di valutazione delle start-up innovative attualmente impiegati un’analisi dei multipli di mercato di società operanti in settori caratterizzati da un alto grado di innovazione. Questo al fine di fornire dati ed evidenze utili per l’utilizzo di più adeguati multipli di mercato come metodo di riscontro, da affiancare ai metodi principali per rendere la valutazione delle start- up innovative il più equilibrata possibile.

La ricerca, dunque, attraverso un’analisi empirica sui multipli di mercato di società quotate operanti in settori caratterizzati da differenti gradi di innovazione, si pone come obiettivo principale quello di confrontare i multipli delle società operanti in settori innovativi con quelli di società operanti in settori più tradizionali, cercando di quantificare il rapporto che intercorre tra i primi e i secondi.

Per quanto riguarda la struttura della presente tesi, nel primo capitolo verrà inizialmente spiegato che cosa si intende per “start-up innovativa”, illustrandone i requisiti e le caratteristiche principali.

Successivamente, verrà proposta un’analisi dell’ecosistema delle start-up innovative nei principali Paesi europei, compreso il nostro Paese, tratta dal confronto di due report pubblicati da Startup Europe Partnership, ossia “SEP Monitor, From unicorns to reality” e “SEP monitor, Northern lights”.

Nel secondo capitolo, a seguito di un breve accenno alle diverse fonti di finanziamento a disposizione delle start-up innovative, l’attenzione verrà rivolta alle due principali tipologie di investitori in capitale di rischio, ossia alle figure del Venture Capitalist e del Business Angel.

In particolare, ci si soffermerà sulla figura del Business Angel, che riveste un ruolo primario per quanto riguarda il finanziamento e lo sviluppo delle imprese di piccole e piccolissime dimensioni orientate alla crescita, analizzandone l’evoluzione nel corso degli anni e i principali tratti distintivi.

5 Nell’ultima parte del capitolo, al fine di fornire una panoramica del mercato dell’angel investing nel nostro Paese, saranno esposti i principali risultati della

“Survey IBAN 2014” condotta dal professor Vincenzo Capizzi di SDA Bocconi, che si pone l’obiettivo di analizzare il mercato italiano dell’informal venture capital, sia dal punto di vista degli investimenti effettuati sia da quello delle caratteristiche dei business angel

Il terzo capitolo sarà incentrato sulla valutazione d’impresa, tematica di fondamentale importanza per le start-up innovative, in quanto la quota societaria richiesta dagli investitori all’impresa in cambio dell’apporto di nuovi capitali dipende proprio dal valore che ad essa viene attribuito.

Nel capitolo verranno quindi illustrati in maniera sintetica i principali metodi di valutazione d’impresa impiegati dagli esperti nella prassi valutativa, distinguendo tra metodi tradizionali e metodi specifici per le start-up innovative.

Il quarto capitolo sarà dedicato all’associazione SAMBA, che gestisce l’omonimo acceleratore d’impresa e il club di investimento di business angel.

Dopo una breve descrizione dell’Associazione e delle attività svolte al suo interno, l’attenzione verrà incentrata in particolare sulla metodologia di accelerazione delle imprese innovative adottata e sugli specifici metodi impiegati dal team SAMBA per effettuare la valutazione pre-money delle imprese accelerate.

Il quinto capitolo, infine, conterrà la ricerca vera e propria, effettuata su un panel di società quotate sull’Alternative Investment Market di Londra, un mercato appartenente al London Stock Exchange dedicato in particolare alle società di piccole e medie dimensioni orientate alla crescita. In particolare, verranno esposte le finalità della ricerca, la metodologia di analisi e i risultati ottenuti.

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CAPITOLO 1

LE START-UP INNOVATIVE

1.1 Definizione di start-up

Prima di analizzare la disciplina della start-up innovativa si ritiene opportuno illustrare in maniera più approfondita che cosa si intende per “start-up”.

Tale termine è ormai entrato nell’uso comune e può sembrare piuttosto semplice da definire; prendendo ad esempio la definizione proposta nel Dizionario di Economia e Finanza della Treccani, il termine start-up viene identificato come «la fase iniziale di avvio delle attività di una nuova impresa, di un’impresa appena costituita o di un’impresa che si è appena quotata in borsa».

Per startup si può intendere, quindi, la fase di avvio di una qualsiasi attività imprenditoriale, anche se la prima accezione economica di startup faceva principalmente riferimento alla fase iniziale di una nuova impresa operante nei settori internet e ICT. Il termine si è affermato, infatti, ed è entrato nel dizionario finanziario italiano, ai tempi della bolla speculativa di internet degli anni 2000.

La definizione precedentemente esposta, tuttavia, non fa riferimento tanto alla start-up come impresa quanto alla fase di start-up. Per tentare di comprendere meglio che cosa si intende per start-up è necessario cercare di individuare quali sono le caratteristiche che distinguono questa tipologia di impresa, tenendo presente che non esiste una definizione universalmente riconosciuta.

Partendo proprio dal termine inglese “start-up”, che può essere tradotto in italiano con il verbo avviare, si evince che una delle caratteristiche principali di una start- up sia il fatto di essere un’impresa “giovane”, ossia avviata da poco tempo (anche se, secondo alcuni autori, è possibile parlare di start-up prescindendo dal considerare l’aspetto temporale, come si vedrà in seguito). Sebbene non vi sia accordo neppure sul lasso di tempo trascorso il quale non si possa più parlare di start-up, nella maggioranza dei casi si tende a considerare il quarto o quinto anno successivo alla costituzione della società (anche se in alcuni casi tale limite temporale viene innalzato a dieci anni).

8 Un’altra delle caratteristiche che maggiormente viene menzionata è la crescita.

Opinione diffusa, infatti, è quella secondo cui la caratteristica chiave e imprescindibile di una start-up sia proprio la volontà e capacità di crescere rapidamente; è tale aspetto che differenzia questo tipo di impresa da altre le quali, seppur avviate da poco tempo, non necessariamente sono votate ad una rapida crescita (un esempio può essere rappresentato da un ristorante appena aperto, difficilmente definibile come start-up in quanto non votato intrinsecamente ad una crescita rapida).

Di differente avviso è Erich Ries, imprenditore della Silicon Valley e autore del libro “The lean startup”, secondo cui «A startup is a human institution designed to deliver a new product or service under conditions of extreme uncertainty.».

Secondo l’autore, dunque, la caratteristica distintiva di una start-up è l’“estrema incertezza” che la contraddistingue, mentre sembra che si possa prescindere da altri aspetti come la dimensione aziendale, il settore di riferimento o i dati anagrafici dell’impresa stessa.

Altre importanti peculiarità spesso attribuite alle start-up sono individuabili nella definizione proposta da Steve Blank, accademico e imprenditore seriale della Silicon Valley, secondo cui «A startup is an organization formed to search for a repeatable and scalable business model.». I due tratti distintivi in questione sono la replicabilità del business model, intesa come la possibilità di replicare il proprio modello di business in diversi luoghi, settori o periodi di tempo senza la necessità di modificarlo o rivoluzionarlo del tutto e la scalabilità del business model, intesa come la possibilità di incrementare le proprie dimensioni, anche in modo esponenziale.

Alla luce di quanto esposto dunque, pur avendo appurato che non sussiste una definizione universalmente riconosciuta di start-up, è certamente possibile delinearne le peculiarità e i tratti maggiormente distintivi, ossia l’essere un’impresa “giovane” (fondata da non più di dieci anni), votata alla crescita tramite un business model scalabile e replicabile, caratterizzata da un elevato grado di rischiosità.

1.2 Startup Innovative: definizione e normativa vigente

Mentre il termine “start-up” può essere definito in maniera piuttosto soggettiva, come visto nel paragrafo precedente, diversa è la questione riguardante la “start- up innovativa”.

La definizione di start-up innovativa è stata introdotta per la prima volta nell’ordinamento italiano dal Decreto Legge 18 ottobre 2012 n. 179 (Crescita 2.0) sulla base del rapporto “Restart Italia”, redatto nel settembre 2012 da una task

9 force di 12 esperti istituita dal Ministero dello Sviluppo Economico, una normativa adottata con lo scopo di promuovere la crescita sostenibile, lo sviluppo tecnologico, l’occupazione, soprattutto giovanile, e una nuova cultura imprenditoriale votata all’innovazione.

A favore di questa tipologia di impresa è stato predisposto, senza distinzioni settoriali o limiti legati all’età dell’imprenditore, un vasto corpus normativo che prevede nuovi strumenti e misure di vantaggio che incidono sull’intero ciclo di vita dell’impresa. Tutto ciò perché l’obiettivo ultimo del provvedimento è la promozione dell’innovazione tecnologica in ogni ramo economico (G. Bartolomei, A. Marcozzi, 2015).

Le start-up innovative sono tali e godono dei benefici previsti dalla normativa solo qualora risultino iscritte nella apposita sezione speciale del Registro delle Imprese.

La definizione offerta dall’art. 25 co. 2 del DL 179/2012 è la seguente¹:

“… l'impresa startup innovativa, di seguito «start-up innovativa», è la società di capitali, costituita anche in forma cooperativa, le cui azioni o quote rappresentative del capitale sociale non sono quotate su un mercato regolamentato o su un sistema multilaterale di negoziazione, che possiede i seguenti requisiti …”.

I requisiti obbligatori per acquisire lo status di start-up innovativa sono i seguenti:

 Forma giuridica: la società deve essere costituita in una delle seguenti forme giuridiche:

- Società a Responsabilità Limitata (s.r.l.), anche unipersonale;

- Società a Responsabilità Limitata Semplificata (s.r.l.s.);

- Società Cooperativa (s.c.);

- Società per Azioni (s.p.a.), anche unipersonale;

- Società in Accomandita per Azioni (s.a.p.a.);

- Societas Europea (s.e.);

- Società Cooperativa Europea (s.c.e.);

 Data di costituzione: al momento della domanda di iscrizione la società non deve essere costituita e svolgere attività d’impresa da più di 60 mesi;

1 La seguente formulazione assorbe le modifiche introdotte da provvedimenti successivi al DL 179/2012.

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 Modalità di costituzione: la società non deve essere stata costituita da una fusione, scissione societaria o a seguito di cessione di azienda o di ramo d’azienda²;

 Oggetto sociale: l’impresa deve avere ad oggetto sociale esclusivo o prevalente lo sviluppo, la produzione e la commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico³;

 Sede degli affari: la società deve avere la sede produttiva o filiale in Italia anche se residente in altro Stato dell’Unione Europea o Stato SEE;

 Dimensione: a partire dal secondo anno di attività della start-up innovativa, il totale del valore della produzione annua, così come risultante dall’ultimo bilancio approvato entro 6 mesi dalla chiusura dell’esercizio, non deve essere superiore a 5 milioni di euro.

Tale requisito gestionale deve permanere per tutto il periodo nel quale la società gode delle agevolazioni (5 anni);

 Divieto di distribuzione degli utili: l’impresa non deve distribuire, né deve aver distribuito, utili a partire dalla data di costituzione e per tutta la durata di applicazione del regime agevolato.

Gli eventuali utili devono essere accantonati in bilancio per patrimonializzare l’azienda e per effettuare investimenti finalizzati alla crescita della start-up;

 Quotazione azioni: la società non deve avere azioni o quote negoziate su mercati regolamentati o su sistemi multilaterali di negoziazione.

Oltre ai requisiti obbligatori appena elencati, ve ne sono altri alternativi, dei quali deve sussisterne almeno uno:

 Spese in Ricerca e Sviluppo: nel bilancio preventivo (in caso sia di nuova costituzione) o consuntivo della società le spese per R&S devono essere in misura pari o superiore al 15% del maggior valore fra costi della produzione e valore totale della produzione⁴.

2 La trasformazione, a differenza di fusione, scissione e cessione o conferimento di ramo d’azienda, non rientra tra i casi ostativi all’applicazione della normativa sulle start-up (Nota MISE n. 164029 del 08/10/2013).

3 La mera commercializzazione di prodotti innovativi non è sufficiente al rispetto del requisito. È escluso che la circostanza che un imprenditore effettui attività di vendita di prodotti ad alto valore tecnologico acquistati da terzi possa condurre al conferimento dello status di startup innovativa (Bartolomei, Marcozzi, 2015).

4 Dal computo per le spese in R&S sono escluse le spese per l'acquisto e la locazione di beni immobili. Ai fini del calcolo della percentuale, in aggiunta a quanto previsto dai principi contabili (Documento OIC 24),

11 In assenza di bilancio nel primo anno di vita, la loro effettuazione è assunta tramite dichiarazione sottoscritta dal legale rappresentante della start-up innovativa;

 Personale qualificato: l’impresa deve impiegare come “dipendenti o collaboratori a qualsiasi titolo” personale qualificato, in percentuale uguale o superiore a determinate percentuali della “forza lavoro complessiva”, ossia almeno 1/3 da dottorandi, dottori di ricerca o ricercatori, oppure per almeno 2/3 in possesso di laurea magistrale;

 Titolarità di brevetti o diritti: l’impresa deve essere titolare, depositaria o licenziataria di brevetto registrato (privativa industriale) oppure titolare di programma per elaboratore originario registrato, purché tali privative siano direttamente afferenti all’oggetto sociale e all’attività d’impresa.

1.2.1 Start-up innovativa a vocazione sociale

Il D.L. 179/2012 ha introdotto anche un’altra forma di start-up innovativa, la

“start-up innovativa a vocazione sociale” (SIAVS), la quale possiede tutti i requisiti delle start-up innovative e può operare esclusivamente in alcuni settori specifici che la legge italiana considera di particolare valore sociale.

I settori in questione, indicati all’art. 2 co. 1 del D.L. 155/2006, sono i seguenti:

 Assistenza sociale;

 Assistenza sanitaria;

 Assistenza socio-sanitaria;

 Educazione, istruzione e formazione;

 Tutela dell’ambiente e dell’ecosistema;

 Valorizzazione del patrimonio culturale;

 Turismo sociale;

 Formazione universitaria e post-universitaria;

sono altresì da annoverarsi tra le spese in ricerca e sviluppo: le spese relative allo sviluppo precompetitivo e competitivo, quali sperimentazione, prototipazione e sviluppo del business pian, le spese relative ai servizi di incubazione forniti da incubatori certificati, i costi lordi di personale interno e consulenti esterni impiegati nelle attività di ricerca e sviluppo, inclusi soci ed amministratori, le spese legali per la registrazione e protezione di proprietà intellettuale, termini e licenze d’uso.

12

 Ricerca ed erogazione di servizi culturali;

 Formazione extra-scolastica;

 Servizi strumentali alle imprese sociali⁵.

Agli operatori che investono in questa particolare tipologia di start-up innovativa sono stati riconosciuti dei benefici maggiorati (si veda in proposito il paragrafo

“misure a sostegno della start-up innovativa”).

Si precisa che la norma non prevede la preventiva iscrizione dell’impresa nella sezione speciale del Registro delle Imprese dedicata alle “imprese sociali”, fermo restando che tale iscrizione può comunque essere compatibile con quella di SIAVS.

1.2.2 Start-up innovativa in ambito turistico

Secondo quanto disposto dall’art. 11-bis della Legge n. 106/2014, in aggiunta a quanto stabilito dal D.L. 179/2012, si considerano start-up innovative anche le società che abbiano come oggetto sociale la promozione dell’offerta turistica nazionale attraverso l’uso di tecnologie e lo sviluppo di software originali, in particolare, agendo attraverso la predisposizione di servizi rivolti alle imprese turistiche.

Tali servizi devono riguardare:

 La formazione del titolare e del personale dipendente;

 La costituzione e l’associazione di imprese turistiche e culturali, strutture museali, agenzie di viaggio al dettaglio, uffici turistici di informazione e accoglienza per il turista e tour operator di autotrasporto;

 L’offerta di servizi centralizzati di prenotazione in qualsiasi forma, compresi sistemi telematici e banche di dati in convenzione con agenzie di viaggio o tour operator, la raccolta, l’organizzazione, la razionalizzazione nonché l’elaborazione statistica dei dati relativi al movimento turistico;

 L’elaborazione e lo sviluppo di applicazioni web che consentano di mettere in relazione aspetti turistici culturali e di intrattenimento nel territorio, nonché lo svolgimento di attività conoscitive, promozionali e di commercializzazione dell’offerta turistica nazionale, in forma di servizi di

5 Servizi resi da enti composti in misura superiore al 70% da organizzazioni che esercitano un’impresa sociale.

13 incoming ovvero di accoglienza di turisti nel territorio di intervento, studiando e attivando anche nuovi canali di distribuzione.

Queste società, qualora siano costituite da persone fisiche che non abbiano compiuto il quarantesimo anno d’età all’atto della costituzione, in aggiunta alle agevolazioni previste per la generalità delle start-up innovative (si veda il paragrafo successivo), sono esenti da imposta di registro, dalle tasse di concessione governativa e dai diritti erariali.

1.2.3 Misure a sostegno della start-up innovativa

In favore della start-up innovativa è prevista un’ampia gamma di agevolazioni.

Condizione fondamentale per poter beneficiare di tali vantaggi è che le imprese vengano iscritte nell'apposita sezione speciale del Registro delle Imprese riservata alle start-up innovative. La durata massima del regime di agevolazione è 5 anni dal momento della costituzione.

Tali agevolazioni comprendono:

1. Esonero da diritti camerali e imposte di bollo: le start-up innovative non dovranno pagare il diritto annuale ed i diritti di segreteria dovuti in favore delle Camere di Commercio, nonché l’imposta di bollo per qualsiasi adempimento da effettuare presso il Registro delle imprese;

2. Possibilità di creare diritti di voto asimmetrici: l’atto costitutivo delle start-up innovative create in forma di società a responsabilità limitata può prevedere categorie di quote che non attribuiscono diritti di voto o che ne attribuiscono in misura non proporzionale alla partecipazione;

3. Facilitazioni nel ripianamento delle perdite: in caso di perdite sistematiche le start-up innovative godono di un regime speciale sulla riduzione del capitale sociale, tra cui una moratoria di un anno per il ripianamento delle perdite superiori ad un terzo (il termine è posticipato al secondo esercizio successivo);

4. Inapplicabilità della disciplina sulle società di comodo: la start-up innovativa non è tenuta ad effettuare il test di operatività per verificare lo status di società non operativa;

5. Remunerazione attraverso strumenti di partecipazione al capitale: le start-up possono remunerare i propri collaboratori con strumenti di partecipazione al capitale sociale (come le stock option), e i fornitori di servizi esterni attraverso schemi di work for equity. Per i soggetti percipienti si applica l’irrilevanza fiscale e contributiva di tali assegnazioni;

14 6. Disciplina del lavoro tagliata su misura: la start-up innovativa potrà assumere personale con contratti a tempo determinato della durata minima di 6 mesi e massima di 36 mesi senza i vincoli quantitativi previsti per le altre società.

All’interno di questo arco temporale, i contratti potranno essere anche di breve durata e rinnovati più volte. Dopo 36 mesi, il contratto potrà essere ulteriormente rinnovato una sola volta, per un massimo di altri 12 mesi, e quindi fino ad arrivare complessivamente a 48 mesi. Dopo questo periodo, il collaboratore potrà continuare a lavorare in start-up solo con un contratto a tempo indeterminato. La disposizione è posta al fine di favorire la stabilizzazione dei rapporti nel tempo e ad evitare che al termine dei 48 mesi si instaurino rapporti di lavoro con ricorso a forme contrattuali potenzialmente elusive degli obblighi inerenti i rapporti di lavoro dipendente (es. partita Iva, collaborazioni a progetto ecc.);

7. Facoltà di remunerazione flessibile: la retribuzione dei lavoratori assunti da una start-up innovativa non può essere inferiore al minimo tabellare previsto, per il rispettivo livello di inquadramento, dal contratto collettivo applicabile, e da una parte variabile, consistente in trattamenti collegati all'efficienza o alla redditività dell'impresa, alla produttività del lavoratore o del gruppo di lavoro, o ad altri obiettivi o, parametri di rendimento concordati tra le parti, incluse l'assegnazione di opzioni per l'acquisto di quote o azioni della società e la cessione gratuita delle medesime quote o azioni;

8. Introduzione di incentivi fiscali per investimenti in start-up provenienti da persone fisiche (detrazioni Irpef del 19%) e giuridiche (deduzioni dell’imponibile Ires del 20%) per gli anni 2013, 2014, 2015 e 2016 (decreto attuativo): gli incentivi valgono sia in caso di investimenti diretti in start-up, sia in caso di investimenti indiretti per il tramite di altre società che investono prevalentemente in start-up. Il beneficio fiscale è maggiore se l’investimento riguarda le start-up a vocazione sociale e quelle che sviluppano e commercializzano prodotti o servizi innovativi ad alto valore tecnologico in ambito energetico: detrazioni Irpef al 25%; deduzioni dall’imponibile Ires al 27%. L’utilizzo del beneficio per l’anno 2016 è sottoposto alla preventiva autorizzazione da parte dell’autorità comunitaria;

9. Introduzione dell’equity crowdfunding, la cui regolamentazione di dettaglio è stata predisposta dalla Consob: con la pubblicazione del testo definitivo del

“Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di startup innovative tramite portali on-line” l’Italia è il primo Paese al mondo ad aver regolamentato il fenomeno con uno strumento normativo dedicato. Le start-up innovative possono avviare campagne di raccolta di capitale diffuso attraverso portali online autorizzati;

10. Accesso semplificato, gratuito e diretto per le start-up al Fondo di Garanzia per le Piccole e Medie Imprese, un fondo governativo che facilita l’accesso al credito attraverso la concessione di garanzie sui prestiti bancari. La garanzia copre fino

15 all’80% del credito erogato dalla banca alla start-up, fino a un massimo di 2,5 milioni di euro, ed è concessa sulla base di criteri di accesso estremamente semplificati, con un’istruttoria che beneficia di un canale prioritario;

11. Sostegno ad hoc nel processo di internazionalizzazione delle start-up da parte dell’Agenzia ICE: include l’assistenza in materia normativa, societaria, fiscale, immobiliare, contrattualistica e creditizia, l’ospitalità a titolo gratuito alle principali fiere e manifestazioni internazionali, e l’attività volta a favorire l’incontro delle start-up innovative con investitori potenziali per le fasi di early stage capital e di capitale di espansione. In particolare, è stata autorizzata l’emissione della “Carta Servizi Startup” che dà diritto a uno sconto del 30% sulle tariffe dei servizi di assistenza erogati dall’Agenzia;

12. Fail-fast: introduzione di procedure volte a rendere più rapido e meno gravoso il processo che si mette in moto nel caso in cui la start-up non decolli. Sottraendo le start-up innovative dalla disciplina del fallimento, si permette all’imprenditore di ripartire con un nuovo progetto imprenditoriale in modo più semplice e veloce, affrontando più agevolmente il procedimento liquidatorio.

1.3 Ecosistema delle start-up innovative in Europa e in Italia

1.3.1 Confronto tra mercato europeo ed extra-europeo

A livello mondiale l’Europa rimane ancora indietro, in termini di creazione di start- up innovative e di nuove opportunità di business, rispetto ad altre aree. Mentre in Nord America e in Asia gli “startupper” rappresentano circa il 13% della popolazione adulta, nell’Unione Europea solo il 7,8% della popolazione adulta intraprende simili attività (Global Entrepreneurship Monitor 2014). Vi sono tuttavia segnali di un progressivo sforzo del mercato europeo volto a colmare il gap che attualmente lo divide dagli altri.

In Europa, infatti, si sono ormai consolidati degli importanti “tech hubs”, con una forte concentrazione di startup e, in alcuni casi, con una marcata specializzazione, tra i quali spiccano Londra (ai vertici per quanto riguarda gli investimenti totali, il numero di start-up, il loro fatturato e numero di dipendenti⁶), Berlino, Parigi e Stoccolma. Stanno quindi nascendo dei veri e propri “distretti” di start-up, sia grazie al supporto di apposite politiche industriali o governative sia, soprattutto, grazie all’esperienza di molti startupper europei di successo che con il loro lavoro hanno aperto la strada al movimento delle start-up nel vecchio continente.

6 Classifica stilata da Startup Hubs Europe, piattaforma che fornisce un’analisi dell’ecosistema delle start- up e dei principali hubs presenti in Europa.

16 I settori più sviluppati sono quelli inerenti le nuove tecnologie, come ad esempio software, Information Technologies, mobile e web app, e-commerce, etc.

Proprio nei settori tech, infatti, negli ultimi anni si sono registrate più quotazioni in Borsa di start-up in Europa che negli Stati Uniti e in Cina, mentre le exit⁷ hanno raggiunto livelli paragonabili a quelli del resto del mondo, anche se i finanziamenti raccolti rimangono inferiori rispetto a quelli americani (circa 1/5)⁸.

Tuttavia, seppur in evidente crescita, l’ecosistema delle start-up europee presenta ancora diversi punti deboli rispetto a quelli extra-europei (nord americano e asiatico in primis), uno dei quali, legato agli stessi hub, consiste nel fatto che il mercato europeo appare eccessivamente concentrato in pochi grandi centri, mentre nel resto del Continente fatica ancora a raggiungere una dimensione rilevante.

Oltre a ciò, sebbene stiano crescendo ad un ritmo elevato, le start-up europee sono ancora lontane dal raggiungere il livello di quelle di Asia e Nord America, e questa grande differenza spesso risiede nella prospettiva di partenza, ossia nel fatto che le start-up del Vecchio Continente puntino ancora troppo spesso a business di ridotte dimensioni, con prospettive di internazionalizzazione quasi nulle.

Infine, a penalizzare le start-up europee contribuisce anche una minore disponibilità di fonti di finanziamento; sebbene, infatti, in Europa negli ultimi anni si sia registrato un incremento degli investimenti in start-up innovative, sia in termini numerici che in termini di valore medio, il divario con zone come la Silicon Valley rimane elevato.

Un’analisi su questo tema è stata effettuata dalla testata online TechCrunch, che basandosi su dati relativi al periodo 2009-2014 ha riassunto le principali differenze tra U.S.A. e Europa in termini di investimenti in start-up innovative.

Da questa analisi emergono risultati in linea con quanto sopraesposto. Vi sono infatti evidenti segnali di miglioramento per il mercato europeo, come l’incremento del 600% del numero di imprese europee che hanno ricevuto con successo un finanziamento seed-stage⁹ (un dato confortante soprattutto se rapportato a quello dei finanziamenti seed-stage negli U.S.A., in aumento dell’85%), anche se il confronto in termini di entità e numero di finanziamenti è vinto nettamente dagli Stati Uniti.

Proprio in fase seed, infatti, vi è un forte divario tra gli U.S.A., dove l’ammontare medio degli investimenti è di circa 500.000$ ed è in continua crescita, e l’Europa,

7 Il termine exit indica la vendita delle quote di una società (non necessariamente una start-up) da parte di un fondatore o di un soggetto che vi ha investito, al fine di conseguire un guadagno.

8 Dati relativi al report “The state of european tech” redatto da Slush e Atomico Ventures.

9 Finanziamenti nella prima fase dell’attività imprenditoriale; il prodotto/servizio è ancora in fase progettuale o di prototipo e i capitali possono essere impiegati per lo sviluppo del prodotto/servizio, test propedeutici al lancio sul mercato o ricerca del personale.

17 che presenta un decremento progressivo di tale dato, che si aggira intorno ai 150.000 $. Ciò significa che le imprese seed europee risultano sottocapitalizzate nei confronti delle rispettive competitor d’oltre oceano.

Con riferimento ai round di finanziamento “series A”¹⁰ e “series B”¹¹, sebbene l’Europa si stia avvicinando ai livelli americani per quanto riguarda l’ammontare medio dei finanziamenti di round A (3.5$M per le start-up europee e 5$M per quelle statunitensi), la situazione non cambia particolarmente. Le percentuali delle start-up che riescono ad ottenere con successo un finanziamento di round A e B sono infatti maggiori negli U.S.A. (dove il 12% raggiunge il round A e il 4% il round B) rispetto all’Europa (dove il 6% raggiunge il round A e l’1.5% il round B).

In ogni caso, gli analisti sembrano concordi nel ritenere che questo trend di crescita del mercato europeo delle start-up sia destinato a permanere; questo dato è sicuramente molto incoraggiante ed è una base imprescindibile affinché l’Europa possa ricoprire, nel tempo, un ruolo sempre più di primo piano in questo settore.

1.3.2 Ecosistema delle start-up innovative in Europa

Negli ultimi anni in buona parte degli Stati europei si è registrata una crescita dell’ecosistema delle start-up, anche se il numero di quelle che sono state in grado di superare la barriera dell’early-stage e a raggiungere lo status di grandi compagnie operanti a livello globale rimane limitato e concentrato all’interno di pochi Paesi.

In particolare, i Paesi nei quali il movimento delle start-up è maggiormente strutturato sono Regno Unito, Germania, Francia, i Paesi scandinavi (Svezia, Finlandia, Norvegia, Danimarca e Islanda), Spagna e Italia.

Un’analisi dell’ecosistema delle start-up in questi Paesi è stata condotta da SEP (Startup Europe Partnership) che recentemente ha pubblicato due studi, il primo incentrato su Regno Unito, Germania, Francia, Spagna e Italia (SEP Monitor,

“From unicorns to reality”) e il secondo rivolto ai Paesi scandinavi (SEP monitor,

“Northern lights”). Entrambi questi studi prendono in considerazione le c.d.

“scaleups” e “scalers” (start-up che hanno raggiunto valutazioni rispettivamente di oltre 1$M e 100$M) operanti nei settori dell’ICT, in un arco temporale di 5 anni (2010-2015).

10 Finanziamento nell’ultima delle fasi dell’early stage; il prodotto/servizio è già in produzione ma va ancora verificata la sua validità commerciale, il finanziamento quindi serve a lanciare il prodotto e a far crescere la start-up.

11 Finanziamenti nella prima fase di maturità della start-up, che hanno lo scopo di farla crescere acquisendo altre società o entrando in nuovi mercati.

18 Il numero complessivo di scaleup registrate nei 10 Paesi è pari a 1420 e il capitale complessivamente raccolto ammonta a 29.5$B, mentre le scaler sono 49. Il Regno Unito risulta essere il Paese con il maggior numero di scaleup (399, quasi il doppio di Germania e Francia e il quadruplo di Spagna e Italia) e di scaler (19, il 39% del totale), nonché quello all’interno del quale sono stati raccolti più capitali (11.1$B).

L’Italia, invece, si trova agli ultimi posti della classifica, con 72 scaleup che hanno raccolto 0.4$B e nessuna scaler tra le proprie fila.

Figura 1 Rielaborazione dati SEP Monitor

Figura 2 Rielaborazione dati SEP Monitor 15

44 96

126 149 72

106

205 208

399

Islanda Norvegia Danimarca Finlandia Svezia Italia Spagna Francia Germania UK

0 100 200 300 400 500

SCALEUPS

0 1

4 2

5 0

3

6

9

19

0 5 10 15 20

Islanda Norvegia Danimarca Finlandia Svezia Italia Spagna Francia Germania UK

SCALERS

19 Il processo di scale up delle start-up europee dipende ancora in larga misura dai fondi di venture capital. I mercati azionari rivestono un ruolo importante (30%+

dei capitali raccolti) solo nel Regno Unito e in Spagna, mentre negli altri Paesi forniscono un contributo molto meno significativo al finanziamento delle scaleup (in media il 12%). Questo dato fa emergere una delle maggiori criticità delle scaleup europee, soprattutto dell’Europa Continentale, ossia un accesso limitato ai mercati azionari per l’ottenimento di finanziamenti.

La maggior parte dei finanziamenti ottenuti tramite fondi di venture capital (circa il 70%) ha un ammontare compreso tra 1$M e 10$M.

Per quanto riguarda le exit, questi studi ne hanno rilevate complessivamente 579, oltre il 90% delle quali sotto forma di merger and acquisition (M&A), mentre nel resto dei casi si è trattato di IPO (initial public offering), e l’interesse degli acquirenti si è focalizzato su scaleup operanti nel settore software solution (oltre il 25% delle acquisizioni totali).

Oltre a ciò si evidenzia il fatto che circa il 30% delle scaleup è stato acquisito da società operanti nel medesimo Paese, il 20% da società appartenenti ad altri Paesi europei, mentre il restante 50% da società extraeuropee (per la grande maggioranza americane). La destinazione tipica per le scaleup europee è dunque rappresentata dagli U.S.A., mentre solo la metà rimane all’interno del Vecchio Continente.

1.3.3 Ecosistema delle start-up innovative in Italia

Dagli studi sopracitati traspare una posizione non certo di primo piano dell’Italia all’interno del panorama europeo, considerando che le scaleup rilevate sono 72 (un minor numero si riscontra solamente in Norvegia e Islanda) e solo il 10% di queste è riuscita a superare i 10$M di capitali raccolti, mentre nessuna società ha raggiunto il livello di scaler.

Tuttavia, pur essendo oggettive le carenze nei confronti degli altri Paesi europei in ambito di scaleup, il movimento delle start-up in Italia risulta comunque in continua crescita. Questo è quanto emerge dai dati presenti nei report trimestrali di Infocamere riguardanti le start-up innovative iscritte nella apposita sezione speciale del registro delle imprese.

Dal primo trimestre 2015 al primo trimestre 2016, infatti, il numero delle start-up innovative è in continua crescita. A fine marzo 2016 il numero complessivo di start-up innovative è pari a 5439, in aumento di 296 unità rispetto alla fine di dicembre dello scorso anno (+5.76%), mentre rispetto a marzo 2015 l’aumento è stato di 1728 unità (+46.56%). Le start-up innovative, inoltre, rappresentano lo 0.35% del milione e mezzo di società di capitali italiane, dato anche questo in crescita rispetto ai trimestri precedenti.

20

Tabella 1 Rielaborazione dati Infocamere

Guardando invece alla struttura dell’ecosistema delle start-up innovative in Italia, dai dati dei report emerge che:

 Sotto il profilo settoriale, circa il 72% delle start-up innovative fornisce servizi alle imprese (in particolare, prevalgono le seguenti specializzazioni:

produzione software e consulenza informatica, 30%; attività di R&S, 15,1%; attività dei servizi d’informazione, 8,1%), il 18,8% opera nei settori dell’industria in senso stretto, mentre il 4,2% delle start-up opera nel commercio.

Il peso delle nuove imprese innovative sulle società di capitali del comparto è più elevato della media (pari allo 0,35%) nei servizi alle imprese (1,1%) e nell’industria in senso stretto (0,45%). In particolare, si evidenzia che il 22,9% delle società di capitali che operano nelle attività di R&S sono start- up innovative; rilevante è anche la quota di start-up innovative fra le società dei servizi di produzione di software (6,6%).

 Sotto il profilo territoriale, in valore assoluto la Lombardia è la regione che ospita il numero maggiore di start-up innovative, ossia 1.183 (pari al 21,8%

del totale), seguono l’Emilia-Romagna con 625 (11,5%), il Lazio 548 (10,1%), il Veneto 404 (7,4%) e il Piemonte 365 (6,7%). In coda alla classifica, la Basilicata con 41, il Molise con 20 e la Valle d’Aosta con 13 start-up.

Dal punto di vista delle province, invece, Milano è quella che ospita il numero maggiore di startup innovative, ossia 802 (pari al 14,8% del totale), seguono Roma con 475 (8,7%), Torino 273 (5%), Napoli 172 (3,2%) e Bologna 154 (2,8%). Superano le 100 startup anche le province di Firenze, Modena, Trento, Bari e Brescia.

1° Trimestre 2015 2° Trimestre 2015 Variazione %

da Trim. prec.3° Trimestre 2015 Variazione %

da Trim. prec.4° Trimestre 2015 Variazione %

da Trim. prec.1° Trimestre 2016 Variazione % da Trim. prec.

N° startup 3711 4248 14,47% 4704 10,73% 5143 9,33% 5439 5,76%

N° società di capitale 1497561 1516626 1,27% 1528539 0,79% 1539965 0,75% 1552886 0,84%

Capitale sociale startup € 192.047.966 € 212.494.749 10,65% € 235.867.445 11,00% € 258.545.181 9,61% € 277.517.024 7,34%

Capitale sociale società di capitale 3.372.945.875.079€ € 3.360.675.544.631 -0,36% 3.350.103.723.678€ -0,31% 3.339.580.827.648€ -0,31% 3.332.791.015.988€ -0,20%

% startup su società di capitale 0,25% 0,28% 0,31% 0,33% 0,35%

NUMERO E DIMENSIONE STARTUP E SOCIETA' DI CAPITALE

21

Tabella 2 Rielaborazione dati Infocamere

Tabella 3 Rielaborazione dati Infocamere

 Sotto il profilo della produzione, infine, il valore della produzione media¹² è pari a 116.000€, sebbene la metà delle start-up prese in considerazione abbia prodotto nel 2014 poco più di 22.000€.

12 Calcolato sulle 2821 start-up innovative delle quali si dispone dei bilanci sull’esercizio 2014.

Agricoltura e attività connesse TOTALE 15 0,29 0,09 20 0,37 0,12

Attività manifatturiere, energia, minerarie C 26 Fabbricazione di computer e prodotti di

elettronica 204 3,97 2,64 207 3,81 2,70

C 27 Fabbricazione di apparecchiature

elettriche 111 2,16 1,30 118 2,17 1,39

C 28 Fabbricazione di macchinari e

apparecchiature nca 175 3,40 0,82 180 3,31 0,85

TOTALE 977 19,00 0,43 1022 18,79 0,45

Costruzioni TOTALE 56 1,09 0,03 61 1,12 0,03

Commercio TOTALE 216 4,20 0,07 227 4,18 0,07

Turismo TOTALE 19 0,37 0,02 28 0,51 0,03

Trasporti e spedizioni TOTALE 19 0,37 0,05 22 0,40 0,06

Assicurazioni e credito TOTALE 7 0,14 0,03 8 0,15 0,03

Servizi alle imprese J 62 Produzione di software e consulenza

informatica 1535 29,85 6,26 1631 29,99 6,58

J 63 Attività dei servizi d'informazione 415 8,07 2,10 443 8,14 2,21

M 72 Ricerca scientifica e sviluppo 793 15,42 22,48 821 15,09 22,92

TOTALE 3705 72,04 1,04 3907 71,83 1,08

Altri settori TOTALE 102 1,98 0,16 116 2,14 0,18

Non classificate TOTALE 27 0,52 0,01 28 0,51 0,01

TOTALE COMPLESSIVO TOTALE 5143 100 0,33 5439 100 0,35

n° startup

% startup del comparto sul totale del territorio

% startup sul totale società di capitale del comparto

DISTRIBUZIONE PER SETTORE ECONOMICO

4° Trimestre 2015 1° Trimestre 2016

Comparto Dettaglio principali divisioni

n° startup

% startup del comparto sul totale del territorio

% startup sul totale società di capitale del comparto

Classifica Regione Valore

assoluto

% rapporto sul totale

nazionale startup Classifica Provincia n°

startup

% startup rispetto al totale nazionale delle startup

1 LOMBARDIA 1183 21,75% 1 MILANO 802 14,75%

2 EMILIA-ROMAGNA 625 11,49% 2 ROMA 475 8,73%

3 LAZIO 548 10,08% 3 TORINO 273 5,02%

4 VENETO 404 7,43% 4 NAPOLI 172 3,16%

5 PIEMONTE 365 6,71% 5 BOLOGNA 154 2,83%

6 CAMPANIA 330 6,07% 6 FIRENZE 134 2,46%

7 TOSCANA 311 5,72% 7 MODENA 130 2,39%

8 MARCHE 260 4,78% 8 TRENTO 123 2,26%

9 SICILIA 254 4,67% 9 BARI 107 1,97%

10 PUGLIA 207 3,81% 10 BRESCIA 103 1,89%

11 TRENTINO-ALTO ADIGE 180 3,31%

12 SARDEGNA 143 2,63%

13 FRIULI-VENEZIA GIULIA 134 2,46%

14 CALABRIA 130 2,39%

15 ABRUZZO 121 2,22%

16 LIGURIA 91 1,67%

17 UMBRIA 79 1,45%

18 BASILICATA 41 0,75%

19 MOLISE 20 0,37%

20 VALLE D'AOSTA 13 0,24%

TOTALE 5439

DISTRIBUZIONE E DENISTA' REGIONALE - CLASSIFICA DELLE REGIONI

DISTRIBUZIONE PROVINCIALE STARTUP - CLASSIFICA DELLE PRIME 10 PROVINCE

22 L’attivo medio è pari a circa 220.000€ a impresa, ma per la metà delle start- up innovative per cui è stato possibile rilevare tale valore, esso si posiziona poco al di sopra dei 63.000€.

Complessivamente, le start-up innovative hanno registrato una produzione pari a poco più di 328€M nel 2014, mentre il reddito operativo complessivo è negativo per poco più di 61€M.

Prevale, infine, la quota percentuale di start-up innovative che registra una perdita (56,8%) rispetto alla la restante quota (43,2%) che segnala un utile di esercizio.

Tabella 4 Rielaborazione dati Infocamere

Valori complessivi Valori complessivi

Valore produzione medio € 116.382,78 valore produzione mediano € 22.317,00 valore medio dell'attivo € 219.574,37 valore mediano dell'attivo € 63.612,00 numero bilanci € 2.821,00 Valore produzione medio € 2.856.518,57 valore produzione mediano € 232.941,00 valore medio dell'attivo € 4.577.362,36 valore mediano dell'attivo € 487.513,00 numero bilanci € 738.706,00

totale

% sul totale valore della

produzione totale % sul totale valore della produzione totale valore della produzione totale startup 43,25% € 197.049.976 56,75% € 131.265.853 € 328.315.829 società di capitale 61,76% € 1.582.466.346.108 38,24% € 527.661.058.541 € 2.110.127.404.649 valore della produzione totale € 2.110.127.404.649,00 reddito operativo totale -€ 61.706.222,00

reddito operativo totale € 65.283.234.977,00

VALORE DELLA PRODUZIONE E ATTIVO - ANNO 2014

PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI - ANNO 2014

DISTRIBUZIONE STARTUP IN UTILE E IN PERDITA

società in utile società in perdita

startup startup

società di capitale società di capitale

valore della produzione totale € 328.315.829,00

23

CAPITOLO 2

L’ANGEL INVESTING TRA LE FORME DI

FINANZIAMENTO DELLE START-UP INNOVATIVE

2.1 Principali fonti di finanziamento a disposizione dell’impresa

Una delle fasi più critiche legate al processo di creazione di una nuova attività imprenditoriale consiste nel reperimento delle fonti di finanziamento. Dopo aver quantificato il fabbisogno finanziario necessario per avviare l’impresa, infatti, il passo successivo è quello di ricercare le risorse finanziarie più convenienti ed appropriate all’idea di business che si intende sviluppare.

Il processo di raccolta delle risorse finanziarie può essere scomposto sostanzialmente in due attività: la scelta della tipologia dei capitali necessari per lo sviluppo e, successivamente, quella degli strumenti e dei canali da attivare.

Con riferimento alla prima scelta, le fonti di finanziamento cui le aziende possono ricorrere per soddisfare le loro esigenze sono varie e possono essere distinte in base a date caratteristiche come la loro natura, gli aspetti tecnici, il tipo di remunerazione e il vincolo temporale che le lega all’impresa (U. Fava, 1995).

Tendenzialmente, i capitali necessari per realizzare gli investimenti decisi dall’azienda possono distinguersi principalmente in:

 Capitale di rischio: la parte di capitale conferita dal titolare (o dai titolari) dell’impresa¹³ e da altri soci che partecipano direttamente al rischio d’impresa. Coloro che conferiscono capitale di rischio hanno il controllo sulla gestione dell’impresa e il diritto di ricevere i flussi di cassa residui della stessa.

Caratteristiche fondamentali del capitale di rischio sono la scadenza indeterminata e la mancanza di un obbligo formale di rimborso e

13 I capitali conferiti inizialmente dai titolari dell’impresa, che forniscono le basi per la crescita della stessa, prendono il nome di “capitale proprio”.

24 remunerazione (che è variabile in funzione delle performance operative dell’impresa).

 Capitale di debito: l’insieme delle passività onerose che gravano sull’azienda in conseguenza dei debiti contratti nei confronti di terzi finanziatori. Coloro che conferiscono capitale di debito non possono influire sul controllo della gestione dell’impresa e vantano diritti stabiliti contrattualmente (non variabili in base alla performance operativa) sui flussi di cassa.

Tra le caratteristiche principali del capitale di debito si possono evidenziare la scadenza predeterminata sulla base degli accordi tra le parti, l’obbligatorietà del rimborso e la puntualità della remunerazione (che avviene generalmente sulla base di un tasso d’interesse, fisso o variabile, pattuito contrattualmente).

Capitale di rischio e capitale di debito presentano sia vantaggi che svantaggi:

Il primo, ad esempio, ha il vantaggio di essere più stabile, in quanto l’impresa può disporne per una durata indefinita, e di non essere vincolato alla presenza di garanzie particolari, mentre ha lo svantaggio dell’indeducibilità ai fini fiscali dei flussi di cassa destinati ai portatori di questo tipo di capitali (ossia i dividendi distribuiti).

Il secondo, invece, presenta il vantaggio della deducibilità parziale degli oneri derivanti da tale forma di finanziamento, anche se di contro risulta maggiormente rigido (sia nei tempi che nelle modalità di rimborso, stabilite in sede contrattuale) e spesso subordinato alla presentazione di idonee garanzie, personali o reali.

Un confronto tra queste due tipologie di capitali può essere riassunto utilizzando la seguente tabella:

CAPITALE DI RISCHIO CAPITALE DI DEBITO

Finanziamento a medio-lungo termine Finanziamento a breve-medio-lungo termine

Non prevede scadenze di rimborso ed il disinvestimento avviene di norma con la cessione al mercato o a terzi

Prevede precise scadenze di rimborso a prescindere dall’andamento dell’impresa e nel caso di finanziamento a breve è revocabile a vista

25 È una fonte flessibile di capitali, utile

per finanziare processi di crescita

È una fonte rigida di finanziamento, la cui possibilità di accesso è vincolata alla presenza di garanzie e alla generazione di cash flow

La remunerazione del capitale dipende dalla crescita di valore dell’impresa e dal suo successo

Il debito richiede il pagamento regolare di interessi a prescindere dall’andamento dell’azienda e ed è garantito dal mantenimento del valore degli attivi

I dividendi distribuiti non sono deducibili ai fini fiscali

Gli oneri finanziari sono parzialmente deducibili ai fini fiscali

L’investitore nel capitale di rischio rappresenta un partner che può fornire consulenza strategica e finanziaria

L’assistenza fornita è di tipo accessorio al finanziamento

Tabella 5 Fonte: AIFI, PWC, Guida pratica al capitale di rischio, 2000

L’insieme di questi capitali rappresenta le fonti tradizionali di finanziamento a disposizione dell’impresa e possono a loro volta essere scomposti in una molteplicità di strumenti finanziari (capitale proprio, venture capital e private equity, azioni ordinarie, etc. per quanto riguarda il capitale di rischio; debito bancario, obbligazioni, leasing, etc. per quanto riguarda il capitale di debito).

Obiettivo dell’impresa, in questo caso, è quello di coordinare le varie fonti e trovare un’adeguata combinazione fra capitale di rischio e capitale di debito. Si tratta di un obiettivo decisamente arduo, in quanto risulta impossibile individuare una struttura ottimale del capitale che si adatti perfettamente ad ogni singola impresa; nella realtà, infatti, non è possibile individuare un livello ottimale unico poiché questo varia in relazione a diversi fattori, come il tipo di impresa, il settore produttivo di appartenenza o lo stadio di crescita in cui si trova.

Vi è dunque una differenza netta nella scelta delle fonti di finanziamento più adeguate tra imprese in fase di start-up e imprese più mature. A tal proposito, le imprese in fase di start-up, in particolare quelle ad alto contenuto di innovazione, si rivolgono più spesso ad investitori in capitale di rischio, ricorrendo al capitale di debito in misura limitata (in alcuni casi non vi fanno per niente ricorso), mentre nelle fasi successive, man mano che la crescita rallenta, cominciano ad optare maggiormente per questa fonte di finanziamento.

Questa tendenza trova spiegazione nel fatto che, nelle fasi di start-up e high- growth, i benefici fiscali derivanti alle imprese dall’utilizzo del debito tendono a essere esigui o nulli in quanto gli utili degli investimenti in essere sono anche essi

26 esigui o negativi (A. Damodaran, O. Roggi, 2011). Inoltre, le start-up innovative spesso non sono in condizione di fornire adeguate garanzie, sia personali che reali, tali da attenuare il rischio del creditore, che nelle prime fasi d’impresa risulta molto elevato.

Alla luce di quanto esposto, dunque, è possibile affermare che la fonte di finanziamento principale per le start-up innovative sia rappresentata dal capitale di rischio, e su questa particolare fonte verrà focalizzata l’attenzione nel prosieguo del capitolo.

2.2 Capitale di rischio per il finanziamento delle start-up innovative

I canali di finanziamento dell’impresa attraverso il capitale di rischio sono, attualmente, assai più articolati che in passato. L’offerta di capitali è aumentata in modo significativo, sia qualitativamente che quantitativamente. Per questo appare necessario, per ciascuna impresa, individuare una metodologia per scegliere il canale di finanziamento che risponda in maniera più adeguata alle proprie esigenze.

Per aumentare le possibilità di successo nel reperimento delle risorse necessarie, dunque, è opportuno che l’impresa selezioni correttamente, e sulla base delle proprie esigenze, l’investitore più adeguato con cui interagire.

In prima istanza, nel tentativo di operare la scelta più conveniente, l’impresa dovrà principalmente tenere conto della fase del ciclo di vita in cui si trova e la natura del connesso fabbisogno finanziario. Le problematiche di finanziamento si modificano, infatti, in funzione della fase in cui si colloca l’impresa: ad esempio, come riportato precedentemente, è comunemente riconosciuto che nelle prime fasi di vita dell’impresa sia consigliabile ricorrere al capitale di rischio e solo successivamente al capitale di debito.

2.2.1 Tipologie di investimento in capitale di rischio

Per illustrare l’evoluzione del fabbisogno finanziario in relazione alle varie fasi in cui si articola la vita dell’impresa, normalmente si ricorre alla classica segmentazione del mercato del capitale di rischio che classifica le tipologie di investimento a seconda delle diverse fasi del ciclo di vita dell’impresa target¹⁴. In tale ottica, si parla di seed financing (investimenti nelle primissime fasi dell’impresa, in cui si comincia a sperimentare l’idea di business), start-up financing (interventi in una fase successiva in cui sono necessari capitali per

14 Informazioni tratte dal sito dell’AIFI (Associazione Italiana del Private Equity, Venture Capital e Private Debt), www.aifi.it.

27 avviare la produzione e altre funzioni aziendali) e first-stage financing (capitali funzionali alla crescita dell’attività) per individuare gli interventi cosiddetti di early-stage, volti cioè a finanziare le primissime fasi di avvio dell’impresa.

Successivamente, qualora l’investimento sia finalizzato a supportare la crescita e l’implementazione di programmi di sviluppo di aziende già esistenti, vengono utilizzati i termini expansion financing (o development capital), mentre si parla di replacement capital per riferirsi ad interventi che, senza andare ad incrementare il capitale sociale dell’impresa, si pongono l’obiettivo di sostituire parte dell’azionariato non più coinvolto nell’attività aziendale.

Ancora, tutte le operazioni orientate al cambiamento totale della proprietà dell’impresa, sia a favore di manager interni alla stessa società (management buy out) che di manager esterni (management buy in), con il frequente uso della leva finanziaria come strumento di acquisizione (leveraged buy out), vengono generalmente raggruppate nella categoria dei “buy out”.

Si parla, infine, di turnaround per indicare gli investimenti di ristrutturazione di imprese in crisi e di bridge financing con riferimento agli interventi finalizzati, sin dal momento della loro realizzazione, nell’accompagnare l’impresa in Borsa.

Una ulteriore classificazione, ad oggi ritenuta più corretta (AIFI), è basata sulla macro ripartizione tra le diverse esigenze strategiche dell’impresa, le problematiche ad esse riconducibili e gli obiettivi di soddisfacimento di queste che si pone l’investitore. In tale ottica, gli interventi degli investitori in capitale di rischio possono essere raggruppati sulla base di tre principali tipologie:

 Finanziamento dell’avvio;

 Finanziamento dello sviluppo;

 Finanziamento del cambiamento/trasmissione d’impresa.

Generalmente, alla prima e seconda categoria viene ricondotta l’attività di venture capital, sia formale che informale (come si vedrà in seguito), che riguarda l’acquisizione di partecipazioni solitamente di minoranza, mentre la terza riguarda l’attività di buy out, che più di frequente si riferisce all’acquisizione di partecipazioni di maggioranza.

Alla prima categoria di intervento, sulla quale la presente trattazione si focalizza, si rivolgono gli imprenditori che richiedono l’ausilio di un investitore per iniziare una nuova attività imprenditoriale; questi sono alla ricerca non soltanto di risorse finanziarie ma, soprattutto, di un valido apporto in termini di conoscenze e di capacità imprenditoriale, utili per l’implementazione e lo sviluppo dell’idea imprenditoriale.