1.1 I L FENOMENO DELLE ACQUISIZIONI ... 5

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Indice

PREFAZIONE ... 1

1 LE ACQUISIZIONI DI IMPRESE... 5

1.1 I L FENOMENO DELLE ACQUISIZIONI ... 5

1.1.1 1895-1920. Le prime fusioni e acquisizioni... 6

1.1.2 1926-1930. La seconda ondata... 7

1.1.3 1950-1970. La terza ondata: verso l’internazionalizzazione ... 8

1.1.4 1980-2005. La quarta ondata: verso la globalizzazione ... 10

1.1.5 Il mercato delle acquisizioni e fusioni in Italia ... 11

1.2 L E FORME TECNICHE DI ACQUISIZIONE ... 14

1.3 M OTIVAZIONI E POTENZIALI VANTAGGI DELL ’ ACQUISIZIONE ... 22

1.3.1 Motivazioni strategiche... 22

1.3.2 Motivazioni manageriali... 24

1.3.3 Motivazioni finanziarie e fiscali ... 25

1.3.4 Motivazioni speculative ... 25

1.3.5 L’acquisizione finalizzata alla diversificazione... 27

1.4 L E SINERGIE ... 31

1.4.1 Sinergie operative ... 32

1.4.2 Sinergie di mercato... 37

1.4.3 Sinergie finanziarie... 38

1.4.4 Sinergie fiscali ... 39

1.5 T IPOLOGIE DI OPERAZIONI : CORRELATE E NON CORRELATE ... 40

1.6 S VANTAGGI DELLE ACQUISIZIONI ... 45

1.6.1 Costi per la realizzazione delle sinergie... 47

1.6.2 Sinergie Negative... 51

1.7 L E MOTIVAZIONI DELLE IMPRESE ACQUISITE ... 52

1.8 G LI ACQUIRENTI POTENZIALI ... 55

1.8.1 Acquirenti finanziari ... 57

1.8.2 Acquirenti operativi ... 58

1.9 T IPOLOGIE DI ACQUISIZIONE ... 61

(2)

Indice ii

1.9.1 Acquisizioni sinergiche ... 61

1.9.2 Acquisizioni non sinergiche ... 62

1.10 I L L EVERAGED B UYOUT ... 63

1.10.1 Tipologie di buyout ... 65

1.10.2 Struttura finanziaria del leveraged buyout... 67

1.10.3 Vantaggi e svantaggi nell’utilizzo del leverage nelle acquisizioni... 68

1.11 A CQUISIZIONI NON SINERGICHE DI SUCCESSO ... 70

2 IL VALORE E LA SUA MISURA... 75

2.1 L E DIVERSE CONFIGURAZIONI DI VALORE : UN QUADRO INTRODUTTIVO ... 75

2.1.1 Il valore economico ... 78

2.1.2 Il valore potenziale (strictu sensu)... 82

2.1.3 Il valore sinergico di acquisizione... 83

2.2 S TRUTTURA FINANZIARIA E VALORE ... 85

2.3 V ALORI E PREZZI : DEFINIZIONI CONCETTUALI E RELAZIONI ... 90

2.4 A QUALE VALORE RIFERIRSI ? P RIME CONCLUSIONI ... 93

2.5 U NA PANORAMICA DEI METODI DI VALUTAZIONE : I DIVERSI APPROCCI ... 95

2.6 A PPROCCIO BASATO SUI FLUSSI DI RISULTATO ... 96

2.6.1 I metodi reddituali ... 103

2.6.2 I metodi finanziari... 108

2.7 A PPROCCIO PATRIMONIALE ... 112

2.7.1 Metodo patrimoniale semplice... 113

2.7.2 Metodo patrimoniale complesso... 116

2.8 A PPROCCIO BASATO SULLA CREAZIONE DI VALORE ... 117

2.8.1 Il metodo misto patrimoniale-reddituale ... 117

2.8.2 Economic Value Added (EVA)... 122

2.9 A PPROCCIO DI MERCATO ... 125

3 LA VALUTAZIONE NELLE ACQUISIZIONI NON SINERGICHE ... 129

3.1 S CELTA DEL GIUSTO MODELLO DI VALUTAZIONE ... 129

3.1.1 Metodi basati sui flussi e Metodi dei multipli a confronto ... 132

3.2 P ROBLEMI APPLICATIVI DEI METODI ANALITICI ... 135

3.3 S TIMA DEI FLUSSI ATTESI ... 139

3.3.1 Analisi della realtà aziendale ... 139

(3)

Indice iii

3.3.2 Riclassificazione dei bilanci storici ... 141

3.3.3 Costruzione dei piani prospettici... 144

3.3.4 Una metodologia per la costruzione dei piani prospettici ... 147

3.4 S TIMA DEL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE ... 150

3.4.1 Il differenziale di rischio... 150

3.4.2 Formula per la determinazione del tasso di attualizzazione ... 156

3.4.3 Definizione della struttura finanziaria ... 156

3.4.4 Stima del costo del capitale proprio (K

e

) ... 159

3.4.5 Stima del costo dell’indebitamento (K

d

) ... 185

3.5 S TIMA DEL TERMINAL VALUE ... 186

3.5.1 Metodi per la stima del terminal value... 188

3.5.2 Scelta della durata del periodo di previsione analitica... 190

3.5.3 Stima del tasso di attualizzazione e del saggio di crescita ... 191

3.6 L E OPPORTUNITÀ INCREMENTALI ... 195

3.6.1 Le opzioni reali ... 196

3.6.2 Valutazione delle opzioni... 199

3.7 A PPROCCIO DELLE SOCIETÀ COMPARABILI ... 203

3.7.1 Scelta del campione di società comparabili ... 204

3.7.2 Scelta ed analisi dei multipli... 205

3.7.3 Riesame e scelta finale dei multipli ... 216

4 LA VALUTAZIONE NELLE ACQUISIZIONI SINERGICHE ... 223

4.1 L A LOGICA DEL VALORE DI ACQUISIZIONE SINERGICO ... 223

4.2 M ODELLO DELLA STRATIFICAZIONE DEL VALORE ... 225

4.3 L A VALUTAZIONE DELLE SINERGIE ... 229

4.3.1 Identificazione qualitativa delle sinergie... 230

4.3.2 Traduzione in termini economici delle sinergie identificate ... 232

4.3.3 Stima della probabilità e dei tempi di realizzo delle sinergie ... 235

4.3.4 Metodo di stima diretta delle sinergie ... 236

4.3.5 Metodo di stima delle sinergie per via residuale... 239

4.3.6 I due modelli a confronto: potenzialità e limiti ... 240

4.4 M ETODO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI ... 241

RINGRAZIAMENTI... 245

(4)

Indice iv

BIBLIOGRAFIA... 247

SITOGRAFIA ... 253