Le agenzie internazionali e le diverse scale di giudizio per la valutazione della

Il rating viene assegnato dalle agenzie indipendenti sulla base delle informazioni fornite dagli emittenti e informazioni di pubblico dominio e si svolge tramite procedimenti oggettivi e standard. Il risultato delle loro classificazioni, che consiste appunto nell'attribuzione di un rating convenzionalmente espresso da una sigla, è pubblico.

Moody's e Standard & Poor's usano classificazioni differenti, ma per entrambe il valore più alto è identificato dalla tripla A, che esprime la ragionevole certezza sulla capacità da parte dell'emittente di soddisfare i propri impegni finanziari. La classificazione segue per entrambe le agenzie un andamento decrescente: ogni gradino di rating indica un giudizio via via meno positivo sulla solvibilità del debitore.

Le scale di rating maggiormente utilizzate sono quelle di Moody's e Standard & Poor's e si riferiscono ai debiti ordinari con durata superiore a un anno. Per entrambe le Agenzie le scale sono suddivise in due gruppi di classificazione: "Categoria Investimento" e "Categoria Speculativa". La prima categoria comprende i titoli con assicurazione di qualità creditizia, la seconda titoli con un qualità creditizia non certa.

Accanto alla scala di giudizi di rating emessi da Moody’s per le obbligazioni a lungo termine si collocano anche la scala di giudizi per i titoli negoziabili a medio termine e quella per i titoli a breve termine. Si vedano i quadri sottostanti (Quadro 1, Quadro 2, Quadro 3).11

Con riferimento a Standard & Poor’s invece si distinguono una scala di giudizi in relazione ai cosiddetti long term ratings, una scala per i cosiddetti municipal note ratings ed infine una scala per i cosiddetti short term ratings. Si vedano i quadri sottostanti (Quadro 4, Quadro 5, Quadro 6).12

Quadro 1 – Giudizi di rating assegnati alle obbligazioni a lungo termine dalla società Moody’s I rating che Moody’s assegna alle obbligazioni a lungo termine rappresentano un parere sul rischio di credito relativo di obbligazioni a reddito fisso la cui scadenza originaria non è inferiore ai dodici mesi. Queste valutazioni prendono in considerazione la possibilità che una data obbligazione finanziaria non venga onorata secondo i termini pattuiti e, pertanto, in questi rating – che fanno riferimento alla scala mondiale – sono enucleate sia la probabilità d’inadempienza, sia l’eventuale perdita finanziaria conseguente all’inadempienza.

Categoria Investimento (Investment-grade):

Aaa - Obbligazioni con il più basso rischio di investimento: è sicuro il pagamento sia degli interessi sia del capitale in virtù di margini elevati o estremamente stabili. Il mutamento delle condizioni economiche non alterano la sicurezza dell'obbligazione;

Aa - Obbligazioni di alta qualità. Hanno un rating minore rispetto ai titoli della categoria precedente in quanto godono di margini meno ampi, o meno stabili o comunque nel lungo periodo sono esposti a pericoli maggiori;
A - Obbligazioni di qualità medio-alta. Gli elementi che garantiscono il capitale e gli interessi sono adeguati ma

sussistono dei fattori che rendono scettici sulla capacità degli stessi di rimanere tali anche in futuro;

Baa - Obbligazioni di qualità media. Il pagamento di interessi e capitale appare attualmente garantito in maniera sufficiente ma non altrettanto in futuro. Tali obbligazioni hanno caratteristiche.

Categoria Speculativa (Non-Investment-grade):

11 Per una trattazione più approfondita si rimanda a “Moody’s Rating Symbols and Definitions”, marzo 2007, in http://www.moodys.com (sito internet visitato nel dicembre 2007).

12

Per una trattazione più approfondita si rimanda a Standard & Poor’s, “Corporate Ratings Criteria”, 2006, in

Ba - Obbligazioni caratterizzate da elementi speculativi; nel lungo periodo non possono dirsi garantite bene. La garanzia di interessi e capitale è limitata e può venir meno nel caso di future condizioni economiche sfavorevoli;

B - Obbligazioni che non possono definirsi investimenti desiderabili. La garanzia di interessi e capitale o il puntuale assolvimento di altre condizioni del contratto sono piccole nel lungo periodo;

Caa - Obbligazioni di bassa qualità: possono risultare inadempienti o possono esserci elementi di pericolo con riguardo al capitale o agli interessi;

Ca - Obbligazioni altamente speculative: sono spesso inadempienti o scontano altre marcate perdite;

C - Obbligazioni con prospettive estremamente basse di pagamento. Nota: i rating da "Aa" a "Caa" incluso possono essere modificati aggiungendo i numeri 1, 2 o 3 al fine di precisare meglio la posizione all'interno della singola classe di rating (1 rappresenta la qualità migliore e 3 la peggiore).

Quadro 2 – Giudizi di rating assegnati a titoli negoziabili a medio termine (“medium-term note” o MTN) dalla società Moody’s

Moody’s assegna rating a lungo termine a singoli titoli di debito facenti parte di programmi di emissione di titoli negoziabili a medio termine (“medium-term note” o MTN), nonché agli stessi programmi MTN. Questi rating fanno riferimento alla scala generale di Moody’s a lungo termine.

I titoli emessi nel quadro di programmi MTN, cui è stato assegnato un dato rating, sono anch’essi oggetto di valutazione al momento dell’emissione; il loro rating è quello applicabile a tutti i titoli pari passu (cioè, con il medesimo grado di priorità) emessi nel quadro del medesimo programma, in linea con il rating pertinente assegnato a quel programma, purché tali titoli non racchiudano una delle caratteristiche elencate qui di seguito:

i titoli presentano aspetti che subordinano il pagamento degli interessi o il rimborso del capitale all’andamento del merito di credito di una o più terze parti (ad esempio, “credit-linked note”);

i titoli prevedono cedole negative, oppure capitale negativo;

nei titoli sono inserite clausole che potrebbero obbligare l’investitore ad effettuare pagamenti supplementari;
nei titoli sono inserite clausole che subordinano il credito.

Se è presente anche una sola di queste caratteristiche, il rating assegnato al singolo titolo può differire dal rating del relativo programma.

Per i titoli del tipo “credit-linked”, la prassi di Moody’s è di esaminare con attenzione il rischio di credito del debitore sottostante. Per quel che riguarda le obbligazioni non legate al merito di credito di terzi, la prassi di Moody’s consiste nell’assegnare un rating all’emittente in rapporto alla sua capacità di onorare il contratto secondo quanto stabilito, senza tener conto delle potenziali perdite per gli investitori derivanti da situazioni o fatti non legati all’affidabilità creditizia. In altri termini, finché l’obbligazione è equiparata a debito anche nel quadro di un fallimento, Moody’s assegnerà a quello strumento finanziario il rating opportuno per quella classe di debito.

Gli operatori di mercato devono stabilire se al titolo in questione è stato assegnato un rating e, in caso affermativo, quale. A tal fine, Moody’s li invita a rivolgersi ai Ratings Desk, oppure a visitare direttamente il sito www.moodys.com, in caso di domande sui rating assegnati a specifici titoli emessi nel quadro di programmi MTN. È possibile che i titoli privi di rating emessi nel quadro di un programma MTN vengano contraddistinti con il simbolo NR (“not rated”).

Quadro 3 – Giudizi di rating assegnati ai titoli a breve termine dalla società Moody’s

I rating a breve termine assegnati da Moody’s costituiscono dei pareri sulla capacità degli emittenti di onorare obbligazioni finanziarie a breve termine. Questi rating possono essere assegnati ad emittenti, a programmi a breve termine, oppure a singoli strumenti di debito a breve termine. Le obbligazioni interessate hanno generalmente una scadenza originaria non superiore ai tredici mesi, salvo esplicita indicazione del contrario. Moody’s si avvale delle seguenti notazioni per indicare la capacità di rimborso relativa degli emittenti con rating:
P-1 - Gli emittenti (o le istituzioni di sostegno) con rating Prime-1 hanno una capacità superiore di rimborsare

le obbligazioni finanziarie a breve termine.

P-2 - Gli emittenti (o le istituzioni di sostegno) con rating Prime-2 hanno una notevole capacità di rimborsare le obbligazioni finanziarie a breve termine.

P-3 - Gli emittenti (o le istituzioni di sostegno) con rating Prime-3 hanno una discreta capacità di rimborsare le obbligazioni a breve termine.

NP Gli emittenti (o le istituzioni di sostegno) con rating Not Prime non rientrano in nessuna delle tre precedenti categorie.

Per gli emittenti canadesi con livello di valutazione pari a P-1 o P-2, il rating a breve termine è rafforzato dal senior rating a più lungo termine dell’emittente, del garante o del fornitore delle misure idonee alla protezione del credito. Quadro 4 – Giudizi di rating assegnati alle obbligazioni a lungo termine (long term ratings) dalla società Standard&Poor's

Categoria Investimento (Investment-grade):

AAA - Capacità di pagare gli interessi e rimborsare il capitale estremamente elevata;

AA - Capacità molto alta di onorare il pagamento degli interessi e del capitale. Differisce solo marginalmente da quella delle emissioni della categoria superiore;

A - Forte capacità di pagamento degli interessi e del capitale, ma una certa sensibilità agli effetti sfavorevoli di cambiamento di circostanze o al mutamento delle condizioni economiche;

BBB - Capacità ancora sufficiente di pagamento degli interessi e del capitale. Tuttavia la presenza di condizioni economiche sfavorevoli o una modifica delle circostanze potrebbero alterare in misura maggiore la capacità di onorare normalmente il debito.

Categoria Speculativa (Non-Investment-grade):

BB - Nell'immediato, minore vulnerabilità al rischio di insolvenza di altre emissioni speculative. Tuttavia grande incertezza ed esposizione ad avverse condizioni economiche, finanziarie e settoriali;

B - Più vulnerabile ad avverse condizioni economiche, finanziarie e settoriali, ma capacità nel presente di far fronte alle proprie obbligazioni finanziarie;

CCC - Al presente vulnerabilità e dipendenza da favorevoli condizioni economiche, finanziarie e settoriali per far fronte alle proprie obbligazioni finanziarie;

CC - Al presente estrema vulnerabilità;

C - E' stata inoltrata un'istanza di fallimento o procedura analoga, ma i pagamenti e gli impegni finanziari sono mantenuti;

D - Situazione di insolvenza.

Il giudizio D, diversamente dagli altri giudizi, non è un giudizio prospettico; infatti viene usato solo quanto il default si è già manifestato. La società Standard & Poor’s assegna il giudizio di rating D nelle seguenti circostanze:

- nel giorno in cui una cedola di interesse oppure una quota di capitale diventano esigibili e non vengono pagati (fa eccezione il caso in cui sia stato stabilito un periodo di mora e si ritiene che il pagamento verrà effettuato entro la scadenza di tale periodo);

- in caso di dichiarazione di fallimento o di azioni simili; fa eccezione il caso in cui la società ritenga che il pagamento per il servizio di debito sulla specifica emissione verrà effettuato comunque; in assenza di inadempienza o di dichiarazione di fallimento, un default definito ‘tecnico’ (ad esempio nel caso di violazione di una clausola prefissata) non è sufficiente per l’attribuzione una giudizio di rating D all’emissione;

- nel caso in cui alcuni titoli emessi (oppure anche tutti) vengano riacquistati in cambio di contante o rimpiazzati con altri titoli che hanno un valore sotto la pari.

I rating da "AA" a "CCC" incluso possono essere modificati aggiungendo il segno "+" o "-" per precisare la posizione relativa nella scala di rating.

Il simbolo “r” può essere affiancato al giudizio di rating assegnato a strumenti obbligazionari caratterizzati da un elevato grado di rischio che non è tuttavia classificabile come rischio di credito; ad esempio nel caso in cui il titolo sia caratterizzato da una elevata volatilità dei rendimenti attesi. Altri esempi riguardano i seguenti casi: obbligazioni indicizzate a titoli azionari, valute estere oppure merci; obbligazioni esposte ad un forte rischio di pagamento anticipato; obbligazioni caratterizzato da un elevato rischio di tasso di interesse.

Quadro 5 – Giudizi di rating assegnati alle obbligazioni a breve termine (short term ratings) dalla società Standard&Poor's

A-1 - Capacità di pagare gli interessi e rimborsare il capitale elevata; all’interno di questa classe alcune obbligazioni sono contrassegnate con segno positivo “+” ad indicare che la capacità di pagare gli interessi e rimborsare il capitale risulta particolarmente forte;

A-2 – Un’obbligazione a breve termine a cui sia assegnato un giudizio A-2 risulta più sensibile agli effetti negativi indotti da cambiamenti dell’economia rispetto che un’obbligazioni appartenente alla categoria superiore; tuttavia la capacità di pagare gli interessi e rimborsare il capitale è ancora buona;

A-3 – Un’obbligazione a breve termine a cui sia assegnato un giudizio A-3 dimostra di possedere clausole di protezione adeguate; tuttavia condizioni economiche particolarmente avverse o cambiamenti repentini delle circostanze in cui la società opera potrebbero condurre ad un indebolimento della capacità dell’emittente di eseguire i pagamenti relativi all’obbligazione;

B – Un’obbligazione a breve termine a cui sia assegnato un giudizio B possiede caratteristiche importanti delle obbligazioni cosiddette “speculative”; all’istante considerato l’emittente presenta ancora una capacità sufficiente di eseguire i pagamenti relativi all’obbligazione; tuttavia la società opera in un contesto di incertezza tale che potrebbe condurre, in un futuro a breve termine, all’incapacità di soddisfare gli obblighi sottostanti al titolo;

C – Un’obbligazione a breve termine a cui sia assegnato un giudizio C è caratterizzata da vulnerabilità e gli obblighi relativi ai pagamenti potrebbero non essere adempiuti; la società emittente è caratterizzata da una forte dipendenza da favorevoli condizioni economiche, finanziarie e settoriali per riuscire a far fronte alle proprie obbligazioni finanziarie;

D – Il giudizio di rating D caratterizza una situazione di insolvenza; il giudizio è assegnato all’obbligazione nel caso in cui i pagamenti non vengano effettuati alla data di scadenza anche se il periodo di mora non è decorso,

a meno che in questo caso la società Standard & Poor’s non ritenga che il pagamento verrà effettuato entro la scadenza del periodo di mora; il giudizio D è attribuito al titolo obbligazionario anche nel caso di dichiarazione di fallimento o di azioni giudiziarie simili.

2.3 La metodologia di assegnazione del rating ad un obbligazione utilizzata dalle agenzie