Il comportamento dei credit spreads

Il valore di un bond di solito è quotato non in termini di prezzo, ma in termini di rendimento. Così come avviene per i rendimenti offerti sui treasury bonds, anche i rendimenti sui corporate bonds contengono una ricompensa per l’investitore relativamente al trasferimento della ricchezza nel tempo. Ma i rendimenti sui corporates bonds sono sempre maggiori rispetto quelli sui treasury bonds con maturitiy analoghe, a causa del rischio di credito e di altri fattori che gravano appunto sui corporate bonds.

Grafico 1 - U.S. corporate spreads (7-10 anni) per classe di rating

Fonte: JP Morgan Database (www.dataquery.jpmorgan.com)

Il Grafico 1 descrive il comportamento di diversi US credit spreads (spread tra le obbligazioni corporate e i titoli di stato americani con una durata compresa tra 7 a 10 anni, estremi inclusi) lungo il periodo 2000-2007. Sull’asse delle ordinate l’unità di misura considerata è il basis point. Il grafico contiene 4 curve che evidenziano rispettivamente l’andamento dello spread sui junk Bond7

, dello spread sui titoli con rating BBB, di quello sui titoli A e infine di quello sui titoli con rating AA.8 Con riferimento allo spread sui junk bonds l’indice considerato è il JP Morgan Domestic High Yield Index che rappresenta le emissioni statunitensi high yield denominate in dollari. Lo spread è costruito come differenza tra il tasso medio yield to worst9

di tutte le emissioni contemplate dal benchmark e il rendimento di un Treasury bond con analoga maturity dei titoli compresi nell’indice (7-10 anni). Con riferimento invece ai titoli investment grade l’indice utilizzato per la valutazione dello spread è il JPMorgan US Liquid Index, un indice che

7 Trattasi dei titoli con rating di tipo speculative-grade (cosiddetti ‘titoli spazzatura’).

8 La classificazione è stata costruita sulla base delle classi di rating individuate dall’agenzia Standard& Poor’s. 9

rappresenta una misura ampia di performance per le attività più liquide presenti sul mercato dei titoli obbligazionari investment grade negli Stati Uniti. Dalla rappresentazione risulta che tali credit spreads tendono ad aumentare in periodi di recessione e a decrescere durante le espansioni del ciclo economico.10

L’economia statunitense ha affrontato un periodo di recessione nel 2001. La dilatazione dello spread sui mercati obbligazionari accompagnato dal bear market azionario nel periodo 2000-2002 rappresentò un tipico modo di reagire dei mercati al precipitare di una fase di contrazione economica. Il Grafico 1 mostra come lo spread possa però essere influenzato anche da eventi che non sono collegati direttamente con il ciclo economico. L’esempio apportato è quello della crisi dei mutui subprime sviluppatasi nel 2007. Un altro episodio che va menzionato è quello relativo al default russo del 1998. Questo evento determinò un movimento significativo degli spreads appena i mercati entrarono nella crisi di liquidità, nonostante il mercato dei corporates americano non evidenziasse un importante incremento nei defaults societari.

Gli high-yield bonds sono i titoli che hanno registrato spread più ampi e maggiori fluttuazioni in tutto il periodo. Da notarsi l’andamento crescente osservato in corrispondenza degli ultimi mesi di rilevazione (agosto 2007-gennaio 2008) direttamente collegato con la crisi dei mutui sub-prime negli Stati Uniti.11

10 Tra i 4 indicatori migliori, prodotti dai mercati finanziari o frutto di sondaggi sulla fiducia, che permettono di prevedere una recessione (sono gli indicatori più sensibili e tempestivi) Hussman Fund annovera anche il differenziale dei rendimenti tra obbligazioni societarie e titoli del Tesoro. Se la variazione dei prezzi dei titoli a sei mesi è negativa (lo spread si allarga), si tratta di un segnale di allarme. Il significato di questo indicatore è facile da comprendere: un allargamento degli spread è una spia tempestiva che il rischio per gli utili, e in ultima istanza il rischio di insolvenza, è in aumento (situazione tipicamente osservabile quanto il ciclo economico volge dalla fase espansiva verso la recessione). Gli altri indicatori sono i seguenti: 1) la curva dei rendimenti, e cioè il differenziale tra tassi decennali sui titoli del Tesoro e tassi a breve (3 mesi). Quando la curva si appiattisce, il segnale è di pericolo: vuol dire che i mercati si aspettano un rallentamento della crescita; l’allarme cresce quando la curva si inverte;

2) il mercato azionario. Quando la variazione a sei mesi degli indici è negativa, il segnale è di pericolo. La Borsa è uno dei migliori indicatori anticipatori. Incorpora in tempo reale le informazioni disponibili alla totalità degli investitori e sa capire, prima e meglio di altri, se ci sono rischi per gli utili societari. Una correzione di breve respiro fa parte della fisiologia del mercato. Ma indici che ristagnano a livelli più bassi di sei mesi prima possono rivelare che il ciclo è a una svolta e la fase di espansione è ormai alle spalle. Una caratteristica interessante dei mercati azionari è il fatto che mentre in assenza di recessione i bear market tendono a prendere avvio da condizioni di sopravvalutazione, in presenza di una recessione sono indifferenti a ogni criterio valutativo;

3) l’indice ISM manifatturiero. È basato su un sondaggio ad ampio raggio tra i responsabili per gli acquisti delle aziende americane e si è dimostrato nel tempo uno dei più affidabili indicatori anticipatori, strettamente correlato all’andamento del PIL. Ogni recessione è stata preceduta da una sua discesa sotto la soglia critica di 50.

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Grafico 2 - U.S. corporate spreads versus EURO corporate spread (7-10 anni)

Fonte: JP Morgan Database (www.dataquery.jpmorgan.com)

Il Grafico 2 illustra il comportamento dei credit spreads osservati in Europa lungo il periodo Gennaio 2000-Gennaio 2008 a confronto con quello dei credit spread americani registrati sullo stesso periodo. Anche in questo caso i credit spread sono misurati in basis points. L’indice di riferimento è ancora il JPMorgan US Liquid Index (detto JULI) per i corporate bonds americani, mentre per i titoli europei è stato considerato il J.P. Morgan Aggregate Index Euro (detto MAGGIE). L’aumento della liquidità a livello internazionale ha portato ad una riduzione delle differenze di valore tra i credit spreads europei e quelli americani nel corso degli anni.

Con riferimento al Grafico 2 si evidenzia l’allargamento degli spread nel 2002 (caso Enron, Worldcom) e il restringimento successivo occorso per effetto della chiusura del ciclo bear market. Si osserva successivamente una forte crescita degli spread a partire dal mese di giugno del 2005 (in seguito alle problematiche sul merito creditizio di Ford e GM). Considerando i dati più recenti si osserva un incremento degli spreads sia negli Stati Uniti che in Europa nel corso del 2007, dovuto tra le varie cause anche all’incremento di incertezza relativa lo sviluppo economico. Gli investitori hanno venduto le attività più rischiose in cambio di investimenti in titoli di stato più sicuri. Un ulteriore fattore di incertezza è legato al fenomeno delle insolvenze nel mercato dei mutui subprime, come sopra ricordato, e dellecrisi affrontate dalle banche a seguito del downgrade dei diversi strumenti asset backed tipo CLO e CDO costruiti sui crediti legati ai mutui e ai prestiti di basso standing creditizio.12

Gli indici rappresentativi delle obbligazioni ad alto rischio hanno registrato i seguenti trend (Grafico 3) in Europa e in America nel corso del 2007, con un ribasso pari a -7,33 % nel periodo compreso tra maggio e agosto 2007 per

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quanto riguarda l’indice europeo ed un ribasso pari a -6,35 % per quanto riguarda l’indice americano (in termini di quotazioni di mercato).

Grafico 3 – Valore di mercato degli indici Corporates High Yield e JP Morgan Domestic High Yield (gennaio 2007-gennaio 2008)

Fonte: JP Morgan Database (www.dataquery.jpmorgan.com)

Seguono ulteriori considerazioni. Date le notevoli variazioni del credit spread negli ultimi anni, è importante identificare le classi di rischio per cui si sono verificati i più evidenti miglioramenti o peggioramenti nelle condizioni di mercato. Gli high-yield bonds sono ad esempio i titoli che hanno registrato maggiori fluttuazioni in termini di rendimento in tutto il periodo. Il grafico che segue (Grafico 4) riporta l’andamento del credit spread calcolato con riferimento all’indice J.P. Morgan Aggregate Index Euro – High Yields (con maturity 7-10 anni) rispetto ad un Bond tedesco con analoga durata, per il periodo Marzo 2007 – Gennaio 2008.

Grafico 4 - Andamento del credit spread del J.P. Morgan Aggregate Index Euro – High Yields (7-10 anni)

Fonte: JP Morgan Database (www.dataquery.jpmorgan.com)

Si osserva un trend crescente del 172% degli spread europei con riferimento al periodo che va da giugno 2007 a gennaio 2008.