Il processo di “notching up”

È già stato osservato che esiste una sostanziale differenza tra il processo di notching al ribasso e quello di notching al rialzo. Infatti la possibilità che un’emissione di debito “well-secured” riceva un rating superiore rispetto a quello assegnato all’emittente, e cioè che al rating ad essa assegnato venga applicato un differenziale di notching up, non è affatto ovvia: come si è detto in precedenza il notching al rialzo differisce prudentemente da quello al ribasso, in

19

Nel nostro ordinamento, per precisa statuizione dell’art 2497-quinquies del C.C., che rinvia all’art. 2467 C.C., i finanziamenti a titolo di capitale di credito concessi dalla controllante alla controllata (finanziamenti infragruppo) sono trattati alla stregua dei finanziamenti dei soci in società a responsabilità limitata. Pertanto, nel caso in cui la holding doti la controllata della maggior parte delle risorse patrimoniali, anziché tramite conferimenti, mediante operazioni di prestito tali da pregiudicare la solvibilità della beneficiaria a discapito delle ragioni dei suoi creditori, il rimborso del finanziamento risulterà postergato al soddisfacimento di questi ultimi. Ciò avviene quando le operazioni di finanziamento intragruppo sono tali da provocare, in capo alla controllata finanziata, un eccessivo squilibrio dell’indebitamento rispetto al patrimonio sociale, oppure quando sono realizzate in una situazione finanziaria della società nella quale sarebbe stata ragionevole un’operazione sul capitale. In tali casi infatti, per mezzo del ricorso indiscriminato al finanziamento in luogo del vero e proprio conferimento, il socio (o la holding) è in grado di perseguire e raggiungere l’obiettivo di scaricare il rischio d’impresa sui creditori, i quali si trovano a doversi soddisfare unicamente sul patrimonio di una società già fortemente indebitata nei confronti del socio stesso. Il rimedio legislativo della postergazione ha l’effetto di scongiurare il pericolo che, mediante la frequente prassi degli apporti extracapitale, si persegua e raggiunga il sostanziale intento di escludere il patrimonio sociale dalla garanzia dei creditori, ottenendo la restituzione di quanto versato nel momento in cui risulta probabile il dissesto.

quanto per la sua applicazione non è sufficiente che sussistano prospettive di recupero anche molto significative, bensì sarà necessario che sia prospettabile un recovery rate del 100%. Pertanto la prima considerazione da svolgere nel valutare l’eventualità di un notching up in relazione ad un’emissione di debito senior secured attiene all’entità del recupero prospettabile: sarà cioè necessario chiedersi se, in ipotesi di default, sussisterà la possibilità di recupero pieno del capitale e degli interessi, o del solo capitale, o, ancora, di solo una parte di questo.

Al fine di rispondere a tale quesito sarà importante considerare il valore delle attività costituite in garanzia dell’emissione di debito oggetto di valutazione: è evidente che, nella misura in cui il valore del collaterale eccede l’ammontare della pretesa connessa all’obbligazione garantita insoluta, aumenterà la probabilità che il creditore insoddisfatto recuperi pienamente capitale ed interessi.

Una volta determinata la possibilità che l’emissione well-secured oggetto di valutazione riceva un rating superiore rispetto a quello assegnato all’emittente, si tratterà di stabilire la misura del differenziale di notching up da applicare. A tal fine due sono gli aspetti da tenere in considerazione.

In primo luogo, come nell’ipotesi del notching al ribasso, varrà il principio cardine per cui all’aumentare del rischio di default, e cioè spostandosi verso livelli più bassi nello spettro delle categorie di rating, aumenta la rilevanza delle prospettive di recupero in caso di insolvenza, e, pertanto, aumenterà anche il peso attribuito a tale componente di rischio ai fini della determinazione del rating della specifica emissione. Pertanto l’entità del differenziale di notching up applicato dipenderà innanzitutto dal livello del rating attribuito all’emittente: a parità di altre condizioni, il gap si amplierà nel caso in cui l’issuer rating ricada nella categoria Speculative-grade, mentre risulterà più contenuto in caso contrario.

Il secondo fattore da considerare nella determinazione dell’entità del differenziale di notching up applicabile è il periodo di tempo che si presume trascorrerà prima che sia possibile realizzare il recupero materiale del credito insoluto: nella migliore delle ipotesi, la significativa prossimità temporale delle prospettive di recupero farà sì che a queste venga attribuito un peso considerevole ai fini del notching up, mentre, nella peggiore delle ipotesi, le prospettive di recupero non verranno affatto considerate, a causa della loro alquanto tarda realizzazione effettiva. L’analisi finalizzata alla stima del ritardo nel recupero si focalizza sulla struttura e sui termini contrattuali specifici dell’obbligazione, 20

nonché sulle modalità mediante le quali il sistema legislativo applicabile risolve l’eventualità del fallimento o consente l’accesso del creditore al collaterale. In ogni caso, l’importanza dell’aspetto del ritardo nel recupero viene meno nella misura in cui l’eccesso del valore del collaterale rispetto all’ammontare della pretesa è tale da consentire di prospettare il recupero non solo del capitale, bensì anche degli interessi maturati sia prima che dopo il default.

20 Ad esempio è alquanto frequente l’assegnazione di un rating superiore a quello dell’emittente per quanto riguarda gli equipment trust certificates, emissioni di debito garantite da attrezzature o altre attività materiali, che, nell’ordinamento statunitense, godono di particolari forme di protezione. Il Bankruptcy Code (Section 1110 o 1168) prevede infatti che, nel caso in cui il debitore, entro 60 giorni dall’istanza di fallimento, non riprenda il servizio del debito e non rimborsi ogni obbligazione già scaduta, il creditore potrà rientrare in possesso del collaterale: ciò rappresenta per il debitore un forte incentivo a non interrompere, in ipotesi di fallimento, i pagamenti (sia in linea capitale che in linea interessi) relativi all’equipment trust certificate, onde evitare lo spossessamento del bene costituito in garanzia. Pertanto una simile previsione legislativa contribuisce a ridurre il rischio di default associato alla particolare tipologia di debito in questione. Il Bankruptcy Code (Section 1110 o 1168) prevede inoltre che, in ipotesi di mancato soddisfacimento delle obbligazioni derivanti dall’equipment trust certificate, il creditore possa accedere velocemente al collaterale. Tale disposizione legislativa contribuisce a contenere il ritardo nel recupero in caso di default. Pertanto l’applicazione agli equipment trust certificates di un differenziale di notching up scaturisce dalla considerazione sia del minor rischio di default, sia delle migliori prospettive di recupero ad essi associabili. Peraltro sulla bontà delle prospettive di recupero incidono anche le caratteristiche delle attività tipicamente costituite a garanzia di questa tipologia di debito: si tratta infatti di aeromobili e attrezzature ferroviarie (ad esempio vagoni o containers), i quali sono caratterizzati da una buona attitudine al mantenimento del proprio valore nel tempo e dalla facilità di realizzo mediante cessione ad altri operatori.

Infine, è importante ricordare che, dal momento che il grado di protezione accordato ai diritti dei creditori insoddisfatti varia ampiamente sulla base dell’ordinamento giuridico applicabile, l’entità del differenziale di notching up applicato ad emissioni well-secured sarà in generale maggiore nei paesi le cui disposizioni legislative garantiscono superiore tutela alle ragioni dei creditori, mentre sarà minore, o, al limite, nullo, altrove. 21

La Tabella 6 riassume le linee guida per il notching al rialzo con riferimento ai casi in cui l’issuer rating ricada nelle classi centrali della categoria Speculative-grade: concordemente a quanto già spiegato, il notching up sarà meno generoso spostandosi verso l’alto nello spettro delle categorie di rating, mentre, muovendosi verso la parte più bassa del segmento Speculative-grade, il differenziale di notching si amplierà ulteriormente (ad esempio, qualora l’emittente sia dotato di rating “CC”, al suo debito garantito potrà essere assegnato addirittura un rating B, vale a dire di cinque notches superiore). Come si è già spiegato, nessun differenziale di notching up è applicato qualora non sussistano prospettive di recuperare almeno il 100% del capitale.

Tabella 6 - Linee guida per il notching up nel caso in cui il rating dell’emittente ricada nelle classi centrali della categoria Speculative-grade.

PROBABILITÀ DI RECUPERO PROSPETTIVE DI RECUPERO DIFFERENZIALE DI NOTCHING UP APPLICATO RISPETTO ALL’ISSUER RATING Massima probabilità di

recupero del capitale e degli interessi

100% del capitale e degli interessi

Aumento di 4 notches

Probabilità molto elevata di pieno recupero del capitale, con probabilità di ricevere anche gli interessi

100% del capitale e degli interessi

Aumento di 3 notches

Probabilità molto elevata di pieno recupero del capitale

100% del capitale Aumento di 2 notches

Buona probabilità di pieno 100% del capitale Aumento di 1 notch

21 In Italia la riforma della Legge Fallimentare ha introdotto notevoli cambiamenti, che hanno portato alla riformulazione ed alla aggiunta di alcuni istituti. Sono numerose le modifiche apportate, tra le quali quelle alla revocatoria fallimentare, al concordato preventivo, alla curatela fallimentare. La riforma è stata introdotta con il Decreto Legge 14 marzo 2005, n. 35, convertito in Legge 14 maggio 2005, n. 80 ed è divenuta organica con il Decreto Legislativo n. 5 del 2006 che ha, tra l’altro, esteso il numero degli imprenditori esonerati dall’applicabilità dell’istituto del Fallimento, ha accelerato le procedure concorsuali, ha valorizzato il ruolo ed i poteri del Curatore fallimentare e del Comitato dei Creditori, ma, soprattutto, ha ridimensionato i poteri del Giudice Delegato. La nuova legislazione in materia fallimentare è stata elaborata allo scopo di: • favorire quanto più possibile la conservazione e il mantenimento del valore delle società in crisi mediante il proseguimento delle attività delle medesime, allo scopo di aumentare la percentuale di recupero dei creditori e, contemporaneamente, di ridurre al minimo i trasferimenti dei dipendenti, dei creditori commerciali e di altre parti interessate. La liquidazione delle attività rappresenta solamente l'ultima soluzione a cui ricorrere per creare valore a favore dei creditori, una possibilità da prendere in considerazione principalmente nel caso in cui i creditori non siano in grado di trovare un accordo su un piano d'azione alternativo per ristrutturare i bilanci della società in crisi;

• semplificare i procedimenti fallimentari e ridurre la loro durata (e i loro costi), tentando in ultima analisi di allineare l'Italia alle migliori prassi vigenti in Europa

.

recupero del capitale Forte probabilità di recupero di gran parte del capitale, aspettative di perdita minima

Più dell’80% del capitale Nessun differenziale di notching up: viene attribuito rating pari a quello assegnato all’emittente

Probabilità di significativo recupero del capitale, ma aspettative di perdita significativa

Più del 50% del capitale Nessun differenziale di notching up: viene attribuito rating pari a quello assegnato all’emittente

Prospettive di mediocre recupero

Meno del 50% del capitale Nessun differenziale di notching up: viene attribuito rating pari a quello assegnato all’emittente

Fonte: elaborazione propria su dati esemplificativi riportati in Standard & Poor’s, “Corporate Ratings Criteria”, 2006, in http://www.standardandpoors.com