Analisi dei giudizi e dello spread

Nel corso della fase di turbolenza finanziaria del 2007-2008 le differenze tra i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi (bund), considerati il benchmark in Europa, e quelli di altri paesi dell’area dell’euro sono aumentate, innescando una revisione del premio per il rischio delle obbligazioni sovrane. Si può osservare un aumento di questo differenziale anche tra i titoli di stato tedeschi e i titoli di stato italiani (btp), come si osserva dal grafico in basso.

Questa differenza di rendimento si può ricondurre alla relativa liquidità dei titoli ma anche alle differenze di merito di credito degli emittenti. In merito a questo secondo aspetto, è infatti necessario sottolineare che il rischio di credito comprende il rischio di default, ossia la probabilità che l’emittente non adempia la sua obbligazione; il rischio credit spread, cioè la probabilità che il valore di mercato dei bond diminuisca più del valore di altri bond della stessa qualità; il rischio di declassamento del titoli da parte delle agenzie di rating (Fabozzi, 2007). Quest’ultimo giudizio influisce infatti sulle scelte degli investitori, i quali, in periodi di turbolenza sui mercati finanziari, tendono a modificare la composizione dei propri portafogli a favore di attività più sicure e liquide.

Nel grafico 1 sottostante è riportata la serie storica dello spread tra i rendimenti dei titoli italiani a 10 anni e i rendimenti dei titoli tedeschi a 10 anni e dai giudizi di rating a lungo termine e in valuta estera sull’Italia da parte di Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch nel periodo 2009-2012.

23 _{Il Fatto, Economia, Moody’s declassa ancora l’Italia. Borse tutte in negativo, si salva solo Milano (+0,47%),}

Redazione Il Fatto Quotidiano <http://www.ilfattoquotidiano.it/2012/02/14/governo-monti-basta-moodys-declassa- nuovamente-litalia/191136/>

24 _{Il Corriere, Economia, Moody's declassa l'Italia: giù di due gradini «Anche il clima politico è fonte di rischio»,}

Renato Benedetto

<http://www.corriere.it/economia/12_luglio_13/moodys-declassa-debito-italia_cc3d0952-cc81-11e1-b65b- 6f476fc4c4c1.shtml>

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Nel grafico sono stati considerati anche i giudizi di rating delle agenzie, rappresentati secondo la loro corrispondenza con i livelli di spread riportati nella seguente tabella.

Tabella 27: *Fonte: Afonso A., Furceri D., Gomes P., Credit ratings and the Euro Area sovereign debt crisis, Febbraio 2012.

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Come si osserva dal grafico, la forbice tra buoni del tesoro poliennali e bund inizia ad ampliarsi. Essa appariva quasi del tutto irrilevante nel 2006, quando il tasso di rendimento dei titoli italiani rispecchiava un'affidabilità superiore ai Treasuries americani e ai Gilts britannici.25 Nel 2008 tuttavia lo spread raggiunse la soglia vicina ai 100 punti base, salendo l'anno successivo di ulteriori 50 punti e raggiungendo in dicembre i 176 punti base. Il livello del differenziale tra i titoli era molto basso nel 2008, per poi crescere lievemente agli inizi del 2009 in seguito allo scoppio della crisi finanziaria dei mutui subprime manifestatasi definitivamente negli Stati Uniti con il fallimento di Lehman Brothers a Settembre 2008. Nell’anno 2009 l’andamento dello spread si è rivelato costante per poi crescere leggermente nel 2010 quando la crisi finanziaria si trasformò presto in crisi economica e colpì anche l’Eurozona.

Fino a questo momento, l’Italia non aveva risentito troppo dell’impatto della crisi degli Stati Uniti, poiché finanziariamente non ne era coinvolta in maniera consistente. Ma nel 2010 iniziò un momento difficile anche per l’Eurozona poiché rapidamente si osservò l’inizio di una crisi economica reale che ha portato alla più grande recessione globale dopo la crisi del 1929. All’innescarsi della crisi economica in Europa, sono fuoriusciti i problemi di una unione monetaria iniziata ma non consolidata. Problemi di finanze pubbliche, conti truccati, debolezze strutturali, riforme non attuate colpirono Spagna, Irlanda, Grecia, Francia e Italia.

In particolare, per quanto riguarda l’Italia, la crisi si può far risalire a tre ragioni principali: un elevatissimo debito pubblico, soprattutto in rapporto al PIL, che aumentò dal 103,6% al 119,0%, la limitata o assente crescita economica negli ultimi dieci anni e la scarsa credibilità del sistema politico, spesso troppo lento nel prendere decisioni. In questo periodo l’Italia entrò a far parte dei cosiddetti “PIIGS” (Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia, Spagna), ovvero gli stati europei che causavano le maggiori tensioni nell'eurozona, a causa della loro “cattiva” situazione finanziaria e economica.

La crisi del debito sovrano italiano raggiunse il suo apice a partire dall'estate del 2011, dopo che già Grecia, Irlanda e Portogallo avevano riscontrato difficoltà nel collocamento dei titoli di debito pubblico sul mercato, giungendo nella condizione di non potersi rifinanziare. Fino all'inizio dell'estate 2011, tuttavia, i buoni del tesoro poliennali italiani avevano conservato contenuti rendimenti e buona appetibilità sul mercato, tanto da essere considerati un "bene rifugio", al pari dei titoli dei paesi più solidi dell'eurozona sotto il profilo dell'affidabilità del debito (Germania, Olanda,

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Austria e Francia).26 Per oltre dieci anni dall'introduzione della moneta unica l'Italia era riuscita a collocare a tassi vantaggiosi i propri titoli di stato, nonostante le differenze oggettive tra le economie dei paesi membri e le difficoltà maggiori riscontrate nel collocamento di titoli pubblici già prima dell'adesione all'eurozona.

La crisi iniziò successivamente alla crisi greca quando si iniziò a dubitare della affidabilità e solidità del Belpaese, nonostante le banche italiane fossero esposte scarsamente sul versante degli asset tossici e possedessero buoni del tesoro. Con una crisi di fiducia nei mercati azionari europei, si assistette ad un crollo della Borsa di Milano e le stesse maggiori banche registrarono perdite sul mercato borsistico, vendite da panico e attacchi speculativi. Siamo di fronte ad un vero e proprio effetto contagio.

Come si osserva dal grafico, l'ampliamento dello spread si verificò nell’estate 2011 in una progressività crescente. Il differenziale, appunto, si attestò a 200 punti a fine giugno, a 350 a inizio luglio, fino a toccare i 424 punti il 4 agosto 2011, per poi scendere durante il mese di agosto, in coincidenza con l'intervento della BCE.

Il 19 settembre 2011 l'agenzia di rating Standard & Poor's annunciò, a sorpresa, il taglio del rating dell’Italia da A+ a A per l’elevato debito pubblico, la fragilità politica e la scarsa crescita del paese. Allo stesso modo, il 4 ottobre 2011, la collega Moody’s declassò il paese di ben tre punti, da Aa2 a A2 per le medesime ragioni. Il 7 ottobre 2011 fu il turno di Fitch che si allineò alle altre agenzie di rating declassando l’Italia di due gradini, da AA- a A+. Il 9 novembre 2011 lo spread toccò i suoi massimi storici salendo a 483,8 punti percentuali. Piazza Affari in caduta e rendimenti dei titoli italiani in costante ascesa portarono l’allora premier Silvio Berlusconi a rassegnare le proprie dimissioni il 12 novembre 2011, dopo aver raggiunto un accordo con il Presidente della Repubblica Giorgio Napolitano. Dopo alcuni giorni di consultazioni, il 16 novembre 2011, nacque il governo tecnico presieduto da Mario Monti. In conseguenza della formazione del governo il differenziale btp-bund si ridusse sensibilmente, per poi tornare a salire a fine anno toccando i 459 punti il 9 gennaio 2012.

Il 13 gennaio 2012 Standard & Poor's declassò ulteriormente il rating italiano portandolo da A a BBB+. Per la prima volta l’Italia entra nella sezione B della scala di valutazione. Lo stesso giorno la medesima agenzia sottrae di un punto il rating di livello massimo della Francia e dell'Austria (portandoli ad AA+), decurtando ulteriormente anche quelli di Portogallo (BB), Malta, Slovacchia e Slovenia. L'agenzia emise la decisione motivandola con la condizione di persistente instabilità nella zona euro. S&P segnalò il peggioramento delle condizioni del credito

26 _{Marcello Frisone, Il Sole 24 Ore, <http://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2011-03-20/vince-governativi-}

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nell'intera eurozona, l'aumento dello spread per diversi paesi, anche con tripla A e il disaccordo fra i leader europei sulle misure necessarie per ridurre il panico sulle piazze europee e risollevare la fiducia degli investitori. L'agenzia sottolineò infine l'elevato livello di debito pubblico e privato e il crescente rischio di recessione nel 2012, come fattori alla base di una ridotta stabilità finanziaria. Il 27 gennaio 2012 è la volta di Fitch che declassa ulteriormente il rating dell’Italia da A+ a A- giustificando l’azione con il debito pubblico elevato e le scarse possibilità di crescita ed il 13 febbraio 2012 tocca a Moody’s ridurre di un altro gradino fino ad A2 il rating del Belpaese.

All'inizio del 2012, dopo la manovra di 20 miliardi di euro attuata dal governo Monti allo scopo di consolidare le finanze dello stato, si assistette a un miglioramento dell’opinione dei mercati, che vide calare in modo consistente i costi dell’indebitamento italiano in una serie di aste del debito sovrano con buone sottoscrizioni.

Lo spread, risalito tra dicembre e gennaio, andò incontro a una progressiva riduzione fino al mese di marzo che si riportò a livelli normali attorno ai 213 punti, contestualmente all'attenuarsi del timore su un possibile default greco. La riduzione dei rendimenti fu dovuta in particolare all’operazione di liquidità di tre anni della Bce, il Long term refinancing operation (LTRO), che alcune banche italiane utilizzarono per acquistare debito sovrano. Per quanto riguarda l'economia reale la situazione continuava a mantenersi però nel complesso negativa, vedendo la disoccupazione giovanile in costante aumento, un considerevole calo dei consumi, una riduzione del credito dalle banche e una prospettiva di contrazione del PIL per il 2012 di più di un punto percentuale.

Il 13 luglio 2012 Moody’s declassò il rating dell’Italia da A3 a Baa2 a causa dell’instabilità politica del paese, in vista delle elezioni di aprile 2013. Si parla di un rischio contagio da Spagna e Grecia. In questo modo, come si osserva dal grafico, lo spread che aveva ripreso a crescere da aprile 2012, toccò i 462 punti il 24 luglio 2012.