Premesse

L’approccio di Fitch nell’analisi del rischio sovrano è una sintesi di giudizi quantitativi e qualitativi che evidenziano la disponibilità e la capacità di uno Stato di adempimento delle proprie obbligazioni. Data l’importanza del settore pubblico e del governo, così come dell’economia nazionale, le attività e le azioni di policy di un sovrano hanno un profondo impatto e sono influenzate dalla performance dell’economia nel suo complesso.

I fattori considerati non si fermano alla sola solidità finanziaria ma includono un range di fattori elencati di seguito:

60 • prospetti e performance macroeconomiche;

• caratteristiche strutturali che rendono l’economia più o meno vulnerabile agli shock, includendo il rischio di stabilità macroeconomica e le finanze pubbliche, il rischio politico e i fattori di governance;

• finanze pubbliche, includendo la struttura e la sostenibilità del debito pubblico e il prelievo fiscale;

• finanze esterne, in particolare la sostenibilità della bilancia del commercio internazionale, i flussi di capitali, il livello e la struttura del debito estero (pubblico e privato).

Rating in valuta locale e in valuta estera.

Rispetto a quegli Stati che sono soggetti al fallimento e ai regimi giuridici nella giurisdizione in cui operano, il Sovrano ha una possibilità di default minore. La distinzione più rilevante dal punto di vista del credito sovrano è evidenziata tra le obbligazioni straniere e locali in termini di denominazione della valuta del debito. Di conseguenza, anche se il debitore è lo stesso, vi è spesso una distinzione tra la valutazione del debito denominato e quello pagabile in valuta estera e locale. Quest'ultimo aspetto è critico poiché la moneta di pagamento può essere diversa dalla valuta in cui è espresso il legame. Se, per esempio, il legame è denominato in valuta locale, ma il rimborso è specificato in valuta estera, verrà assegnato al bond il rating in valuta estera. Questo perché, anche se il legame è espresso in valuta locale, la capacità (e volontà) del sovrano di effettuare pagamenti in valuta estera è lo stesso come se il debito fosse denominato in valuta estera, anche se il rischio di cambio è a carico dell'obbligazionista. Allo stesso modo, al debito emesso sui mercati dei capitali locali, ma denominato e pagabile in valuta estera, viene assegnato un rating in valuta estera.

Il merito di credito sovrano, sia in termini di debito in valuta estera che locale, è una funzione matematica in grado di esprimere tutti i vari fattori che influenzano la qualità del credito "stand alone" del governo e la robustezza della capacità dell'economia di generare entrate fiscali e di cambio. I rapporti tra i vari fattori che influenzano la qualità intrinseca del credito del sovrano e la possibilità di accedere alla valuta estera sono complessi, cambiano nel tempo e non possono essere chiaramente delineati. Inoltre, dato che, indipendentemente dalla valuta di denominazione, il debitore è lo stesso, cioè il sovrano, i rating in valuta estera e valuta locale sono determinati simultaneamente, e direttamente collegati tra loro.

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Tuttavia, la maggior parte dei sovrani di solito riceve la quasi totalità del proprio reddito (tasse, ecc.) in valuta locale, le eccezioni sono i produttori delle materie prime e le "economie dollarizzate". Di conseguenza, essi devono acquistare valuta estera nel mercato dei cambi (o dalla banca centrale) o prenderla in prestito. L'accesso del governo alla valuta estera dipende quindi dalla capacità dell'economia (piuttosto che del sovrano) di generare valuta estera e dalla volontà dei partecipanti al mercato di scambiarla per valuta locale.

Al contrario, non sono solo entrate fiscali e di altro tipo in valuta locale, ma la maggior parte dei governi sovrani, attraverso la banca centrale ha il controllo ultimo sulla offerta di moneta nazionale e in teoria potrebbe stampare moneta per finanziare se stessa, anche se non a tempo indeterminato. Inoltre, molti sovrani hanno un accesso preferenziale ai mercati dei capitali interni, che possono essere una fonte più affidabile di finanziamento rispetto ai mercati internazionali dei capitali, in particolare durante i periodi di stress. Di conseguenza, il rating in valuta locale è in genere uno o due notch al di sopra del rating in valuta estera.

I fattori che influenzano il livello di rating in valuta locale rispetto a quello in valuta estera, rientrano in categorie generali stereotipiche. A una prima categoria appartengono quei Sovrani con una forte finanza pubblica che sostiene un rating in valuta locale al di sopra di quello in valuta estera, soprattutto in quelle situazioni in cui il vincolo primario sui rating sovrani deriva dalla vulnerabilità nella bilancia dei pagamenti e nelle finanze esterne; un’altra categoria è definita da quelli che presentano un mercato del capitale interno stabile, il quale è una fonte ampia e affidabile di fondi in valuta locale a costi relativamente bassi e a medio-lunga scadenza supporta un rating in valuta locale al di sopra del rating in valuta estera; la terza categoria è caratterizzata da precedenti di inflazione bassa e stabile limitano la flessibilità monetaria e quindi la misura in cui le obbligazioni in valuta locale verranno valutate al di sopra del debito in valuta estera; l’ultima categoria considera la storia dei pagamenti e se il sovrano ha effettivamente trattato il debito in valuta locale più o meno favorevolmente rispetto a quello in valuta estera, il regime di cambio, la partecipazione di investitori non residenti nel mercato locale, e la forza del sistema bancario domestico e del settore finanziario.

Per i sovrani che non hanno la loro propria valuta locale, come i membri di unioni monetarie (in particolare l'area dell'euro) e le economie completamente dollarizzate, i rating in valuta estera e locale coincidono.

Peer Analysis.

Le misure riassuntive di svariati indicatori quantitativi del merito di credito sovrano per ciascuna classe di rating (per esempio la categoria 'BBB' consisterebbe in 'BBB-', 'BBB', e 'BBB+')

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attualmente e nel corso del tempo vengono regolarmente aggiornate. Inoltre, le analisi di credito vengono fatte in relazione a ciascuna delle quattro grandi categorie di fattori indicati sopra (performance macroeconomiche, finanze pubbliche, conti con l'estero e questioni strutturali) e stabiliscono se un fattore è considerato forte, debole o neutro per un sovrano rispetto alla categoria di suoi pari e, se le tendenze per ciascuno dei fattori sono positive, stabili o negative.14

È’ evidente, tuttavia, che non esiste una semplice relazione lineare tra i rating sovrani e ogni aspetto che Fitch considera nella sua analisi. In parte ciò riflette semplicemente la natura multivariata dell'analisi in modo tale che il rapporto tra, per esempio, l'onere del debito pubblico e il rating sovrano sia condizionato da una serie di altre variabili, come il reddito pro capite. In parte, però, riflette anche i fattori qualitativi che influenzano la capacità e la volontà di un sovrano di onorare i suoi obblighi finanziari. Queste influenze "intangibili" sul merito di credito sovrano in parte spiegano perché le economie cosiddette avanzate sono in grado di sostenere maggiormente l'onere elevato del debito. Questi fattori includono elevati livelli di capitale umano, istituzioni forti, rispetto per il diritto e i diritti di proprietà, sistemi politici stabili e flessibili che rispondono alle pressioni economiche e sociali, economie molto ricche (anche in qualità e stock di capitale) e diversificate e una forte flessibilità nei finanziamenti esterni e di bilancio. Di conseguenza, le economie avanzate sono in genere meno inclini (anche se certamente non immuni) a forti shock - politici o economici - e ben posizionate per assorbire e adattarsi a qualsiasi shock si verificasse. Questi punti di forza migliorano notevolmente la capacità del sovrano di tollerare un livello di indebitamento molto più grande e quindi tendono ad avere alti rating, anche se gli indicatori del debito pubblico possono essere meno favorevoli di quelli con rating più bassi.

Il modello di rating sovrano.

Pur riconoscendo che i fattori qualitativi hanno una notevole incidenza sulla valutazione del rating, Fitch ha sviluppato un nuovo modello di rating sovrano denominato SRM (Sovereign Rating Model) che genera un punteggio calibrato sul rating a lungo termine in valuta estera. L'SRM è una classificazione piuttosto che un modello di default sovrano, che genera una previsione a lungo termine, piuttosto che una probabilità di default.

Le variabili del modello.

L'SRM è un modello di regressione multipla che impiega 18 variabili economiche e finanziarie, come riportato nella seguente tabella.

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63 Tabella 19. *Fonte: <http://www.fitchratings.com>

Le 18 variabili impiegate nel SRM sono derivate da una vasta gamma di fonti, tra cui l'emittente sovrano stesso, il FMI e la Banca mondiale. Questi dati sono aggiornati almeno su base trimestrale, anche se Fitch nota che la tempestività della disponibilità di alcuni dati può variare tra le regioni e sovrani individuali. La possibilità di aggiornare il modello tempestivamente dipenderà quindi dalla disponibilità dei dati. Fitch si aspetta comunque di essere in grado di aggiornare il SRM almeno su base annua per ciascun emittente sovrano.

Output e modello di applicazione.

L'output del SRM è un punteggio calibrato per Fitch su una scala di rating a lungo termine che deriva una previsione di rating a lungo termine in valuta estera per l'emittente sovrano.

In termini di applicazione, gli analisti dei sovrani di Fitch sovrani utilizzano la SRM come un importante strumento analitico e come uno di una serie di input qualitativi e quantitativi che rientrano nel processo di rating. Tuttavia, Fitch riconosce che nessun modello può cogliere pienamente tutti gli effetti rilevanti sul merito di credito sovrano, cioè il rating effettivo è

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determinato dal comitato di rating sovrano che può e si differenzia da quello previsto dal modello di rating.15