Utilizzo del CAPM (14) Non utilizzo del CAPM (16)
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Il calcolo dei tassi di attualizzazione/capitalizzazione ha mostrato un quasi equilibrio tra i casi in cui è risultato utilizzato il CAPM, rispetto ai casi dove tale metodologia non è stata utilizzata. Tale dato risulta, in qualche maniera, preoccupante: un così elevato numero di tassi il cui valore non è risultato trovato attraverso il CAPM ( e meno che mai il MCAPM, non presente in alcuna relazione) potrebbe mostrare una non curanza, o meglio, una poca attenzione da parte dei valutatori alla stima di un quanto più possibile congruo tasso di attualizzazione/capitalizzazione. 6 2 1 2 3 7 5 2 1 3 3 7 0 2 4 6 8 CONGRUO/PRASSI
STIME DEL VALUTATGUATRI-BINI. THE EQUITY RISK** DAMODARAN CONGRUO/PRASSI DAMODARAN DATASTREAM BUND 10ANNI BTP 5ANNI BTP 30-10ANNI BTP 10ANNI E Q U IT Y R IS K P RE M IU M B ET A R IS K F RE E 76
L’utilizzo del Capital Asset Pricing Model è stato rilevato in 16 casi, mentre non è stato rilevato l’utilizzo in nessuna relazione di stima della tipologia MCAPM. Guardando in maniera più approfondita le rilevazioni, il presente grafico ha lo scopo di presentare una panoramica riguardo alle fonti e le informazioni fornite dal valutatore al momento dell’utilizzo del CAPM nel corso della valutazione. Partendo dal tasso risk free, come si può notare dal grafico, è stato molto comune da parte dei valutatori prendere come riferimento il rendimento dei BTP con scadenza 10 anni. In un solo caso è stato preso in considerazione il BUND tedesco, al posto dei Titoli di Stato italiani. Per quanto riguarda il Beta, il portale del Prof.Damodaran ha riscosso un notevole apprezzamento tra i valutatori del campione. Tuttavia ben il 50% delle relazioni di stima non ha presentato alcuna informazione circa le fonti dal quale il valutatore ha tratto le considerazioni indicate nella valutazione, limitandosi a dichiarare il valore indicato come “congruo”, o “utilizzato nelle prassi di settore”. Discorso analogo per le fonti dell’equity risk premium, dove anche per
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questo parametro sono stati rilevati molti casi in cui il valutatore non ha presentato sul valore indicato, nessun riferimento, limitandosi a giustificare la scelta del parametro attraverso la prassi. Altre volte il valutatore, senza citare le fonti, ha giustificato il valore scelto dichiarando di aver preso in considerazione la forbice dei valori dell’equity risk premium storicamente rilevato in Italia. Come appena mostrato dai dati sul Beta e sul Equity Risk Premium, anche nelle rilevazioni in cui è stato utilizzato il CAPM è presente un problema di trasparenza, dato dalla mancanza di fonti e spiegazioni per avvalorare le scelte di tali parametri nel calcolo del tasso da applicare.
2 1 1 1 2 8 1 1 3 7 0 2 4 6 8 10 NESSUNAINFO. RISK FREE TASSO DI INFLAZIONE TASSO DI USURA DAMODARAN CONGRUO PRASSI N/D BTP 5ANNI BTP 10ANNI Ca si p ar tic ol ar i Pr em io p er ri sc hi o+ Ri sk fr ee
Le scelte effettuate dal valutatore, nelle relazioni nelle quali non è stato utilizzato il CAPM, sono state raggruppate in 3 categorie: Risk free + Premio per il rischio, Casi particolari, e Nessuna informazione.
La classe «risk free + premio per il rischio» è stata inserita tra l’analisi dei casi in cui non è stato utilizzato il CAPM poiché, pur sapendo dell’influenza di tale metodo, nelle informazioni fornite dal valutatore, non è risultato presente né il rimando alla metodologia né i parametri caratterizzanti il CAPM. A causa delle sostanziali differenze di presentazione e di calcolo del tasso con le relazioni di stima in cui è stato rilevato l’utilizzo del CAPM, è stato quindi deciso di includere la classe «risk free + premio per il rischio» tra quelle non utilizzanti il CAPM. Come nei casi in cui è risultato il CAPM, il rendimento dei BTP a scadenza a 10anni ha presentato il più alto apprezzamento per la scelta del tasso risk free. Il premio per il rischio ha presentato un riferimento solo in pochissimi casi,
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mentre è stata registrata una notevole maggioranza di semplici certificazioni di congruità da parte del valutatore. La netta maggior parte delle spiegazioni fornite per la voce «premio per il rischio» è stata caratterizzata da superficialità, vista la netta maggioranza di casi in cui, come unica spiegazione al valore indicato, sia stato fatto rimando o alla prassi di quel determinato settore, o ad una valutazione di congruità con il caso in analisi, senza alcun tipo di riferimento o fonte. I casi particolari hanno riguardato quelle relazioni di stima in cui il calcolo del tasso di attualizzazione/capitalizzazione sia risultato stimato in maniera alquanto forfettaria. Per concludere, in 2 casi su 16, il tasso utilizzato nel metodo è stato indicato con il semplice valore, mancando di qualsiasi spiegazione alla base di tale scelta. BTP 30-10 2 BTP 10 4 BTP 5 2 Damodaran 4 Datastream 1 No fonte/info. 3 FtseMib 2 The equity* 1 Damodaran 1 No fonte/info. 4 BTP 10 1 Premio Congruo 1
RISK FREE BTP 10 anni 1 1
2 NON UTILIZZO CAPM 1 RISK FREE + PREMIO
Tasso di rendimento equo del capitale 12
CAPM RISK FREE BETA 8 RENDIMENTO MEDIO DI MERCATO NESSUNA INFO.
I dati riguardanti i parametri utilizzati dai valutatori per il calcolo del rendimento equo del capitale appaiono molto simili e corrispondenti alle considerazioni pocanzi espresse per il tasso di attualizzazione. Questo perché è stata rilevata da parte dei valutatori, una tendenza a equiparare il tasso di attualizzazione al tasso di rendimento equo di capitale (ossia i=i’). Una riscontrabile differenza è risultata la presenza dell’uso del CAPM rispetto al non utilizzo: mentre nell’analisi del calcolo del tasso di attualizzazione/capitalizzazione era stata rilevata una seppur lieve maggioranza di casi in cui il CAPM non era stato utilizzato, nel caso del calcolo del tasso di rendimento equo del capitale, il 67% dei valori indicati è stata calcolata utilizzando tale metodologia. Tralasciando questa differenza, la più
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utilizzata fonte del tasso risk free è risultata anche in questo caso il rendimento dei BTP a scadenza 10 anni, e per quando riguarda il beta e il rendimento di mercato, sia la banca dati Damodaran che la mancanza di informazioni hanno presentato una frequenza rilevante nelle relazioni. Infine, anche in questo caso per 2 volte, il valutatore ha utilizzato un valore per il tasso di rendimento equo del capitale senza dare alcuna spiegazione sulle fonti dello stesso, o del calcolo utilizzato per ottenerlo.
6.5. Sintesi valutativa
In questa parte finale è stata inserita l’analisi delle informazioni inserite dal valutatore nelle conclusioni del proprio lavoro.
Nel campione considerato, il valutatore ha espresso un valore puntuale dell’azienda nella grande maggioranza dei casi (93,5%), fornendo un intervallo di possibili risultati congrui con il valore dell’entità oggetto di valutazione solo in 4 casi. Appare doveroso il registrare che l’atteggiamento prudenziale ha caratterizzato ogni relazione presente nel campione, almeno per quanto riguarda i risultati ottenuti dai professionisti nel corso del processo valutativo, poiché i valori scaturenti dai calcoli sono risultati approssimati per difetto, alcune volte anche con arrotondamenti prossimi al 4-5% del valore trovato. Tuttavia, l’uso di un intervallo di valori nell’esplicitazione del valore finale certifica un ulteriore approccio prudenziale, molto probabilmente dovuto a difficoltà e incertezze riscontrate dal professionista nel corso del proprio compito. Sono stati infatti rilevati sconti dovuti ad alcune incertezze nelle assunzioni valutative in 8 casi del campione, 2 dei quali riguardavano il rischio paese, ossia incertezze riguardanti le condizioni economiche che caratterizzeranno il futuro prossimo della nazione. Infine, in 4 casi, il valutatore, come già presentato nella Informativa sulla relazione, ha voluto ribadire i limiti e le difficoltà riscontrate nello svolgimento del compito.
Valore finale n° casi
Puntuale 58
Intervallo 4
Notazioni finali n° casi Sconti incert. valut. 8
160 7. Conclusioni
L’analisi svolta ha portato alla luce interessanti risultati sulle prassi valutative italiane. Tuttavia, come già detto più volte nel corso del lavoro, i risultati ottenuti sono stati fortemente influenzati dalla presenza di relazioni di stima nel campione che hanno avuto ad oggetto la valutazione di micro e piccole imprese soltanto. Le peculiarità di tali imprese e l’assenza nella maggioranza dei casi di un vero e proprio management hanno sicuramente influenzato il lavoro del valutatore, condizionandole le possibilità per meglio rappresentare il valore dell’azienda, e quindi le scelte poi adottate.
Avendo ben chiaro il panorama delle considerazioni appena esposte, la prassi valutativa italiana ha presentato queste peculiarità:
Una generalizzata difficoltà a sostituire le metodologie tradizionali con quelle maggiormente accettate dai principi internazionali.
Come presentato nel lavoro, il metodo patrimoniale è risultato il più presente nelle relazioni (37% dei casi), mentre i metodi finanziari e di mercato hanno trovato utilizzo, rispettivamente, in 2 ed 1 valutazione. L’attaccamento alla tradizione e, in qualche modo, l’arretratezza nei confronti delle prassi valutative internazionali indirizzate verso metodologie più complesse (come l’Income Approach) è abbastanza marcata.
Elevato utilizzo della metodologia empirica.
Le metodologie empiriche che, come ricordato, non godono di particolare apprezzamento da parte della dottrina italiana, hanno trovato invece ampio utilizzo tra le valutazioni del campione. Questo dato è sicuramente spiegato dalla grandezza delle aziende del campione, e dal tipo di attività, visto che anche la dottrina accetta questo utilizzo nei casi della valutazione di farmacie o di licenze/autorizzazioni commerciali. L’elevato numero di tali situazioni ha sicuramente influenzato l’anto numero di applicazioni della metodologia empirica; resta però il dato di tale apprezzamento rilevato nella prassi.
Mancanza di disponibilità da parte del valutatore di una base informativa prospettica.
La presenza di dati previsionali è stata rilevata in solo 2 valutazioni. Questo fattore ha sicuramente avuto una notevole importanza sulle scelte del valutatore, anche per quanto riguarda il metodo valutativo adottato. La mancanza della disponibilità per
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il valutatore di dati previsionali e piani ha sicuramente inciso anche sulla scelta del metodo, andando in parte a spiegare il perché, ad esempio, di un così basso utilizzo del metodo finanziario.
Calcolo del tasso di attualizzazione/capitalizzazione apparso spesso approssimativo.
Le relazioni di stima sono state caratterizzate da una lieve maggioranza di casi in cui il tasso di attualizzazione/capitalizzazione utilizzato nel metodo valutativo sia stato trovato non facendo ricordo al CAPM, ma con una serie di indicazioni, quasi empiriche, basate nella maggior parte delle volte da riferimenti alla prassi di settore. Anche nei casi in cui è stato utilizzato il CAPM, l’indicazione e la spiegazione delle scelte attuate per l’utilizzo di un determinato parametro sono risultate, nella maggior parte dei casi, non chiare, o meglio omesse. Le motivazioni fornite per l’utilizzo dei parametri caratterizzanti il CAPM si sono limitate ad una dichiarazione di congruità con il caso in oggetto, o facenti riferimento, ancora una volta alle prassi di settore. In numero così elevato di questo tipo di situazioni ha comportato una riflessione sulla mancanza di trasparenza e di ricostruibilità delle scelte attuate dal valutatore per il calcolo del tasso di attualizzazione/capitalizzazione indicato nelle relazioni di stima. Per questi motivi è apparsa una certa mancanza di attenzione su tale fattore, e una sorta di superficialità nel calcolo e nelle spiegazioni ad esso.
Presenza di un numero non trascurabile di metodologie non ortodosse.
Il 16% delle relazioni di stima ha presentato l’utilizzo da parte del valutatore di una metodologia non catalogabile tra i noti metodi disciplinati dalla dottrina, e per tale motivo sono state indicate come “non ortodosse”. Nel corso di tali relazioni, il valutatore ha dichiarato l’utilizzo di una metodologia nota e disciplinata, ma nel corso dell’applicazione sono risultate presenti scelte non rispondenti al metodo enunciato, spesso sfociando in veri e propri errori. In numero di tali casi è risultato decisamente rilevante, con 10 relazioni di stima sulle 62 costituenti in campione, determinando quindi un ammontare di relazioni su cui basare l’analisi di soli 52 lavori, data l’impossibilità di catalogazione e di una corretta analisi nei casi non ortodossi.
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