Patrimoniale (19) Finanziario (2) Reddituale (12) Misto (15) Empirico (15) Mercato (1) (Grafico 2)
Il grafico a torta appena presentato mostra il numero di casi in cui un metodo valutativo è stato utilizzato nelle relazioni di stima del campione di riferimento. Effettuando l’analisi della frequenza con cui sia stata utilizzata una determinata metodologia nel campione di riferimento, innanzitutto va chiarita la presenza di relazioni in cui sono risultati presenti più di una metodologia. Infatti, nel 25% delle relazioni, è stata utilizzata almeno una seconda metodologia, sia anch’essa principale o di controllo. Essa è stata considerata principale se il valore finale dell’azienda è stato presentato facendo riferimento alla media dei risultati delle relazioni considerate. È stata considerata di controllo, invece, quando il valutatore, calcolando un secondo metodo, ha espresso il valore aziendale facendo riferimento al
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risultato della prima metodologia utilizzata; in aggiunta, l’utilizzo di una seconda metodologia imputabile ad una di controllo è risultata sempre esplicitata dal valutatore. Nel campione di riferimento è stato caratterizzato quindi da 13 relazioni in cui il valutatore ha utilizzato più metodi: in 9 si sono rivelate tutte principali, mentre in 4 è stata utilizzata la metodologia di controllo.
Deve inoltre essere fatto notare che le percentuali presenti nel Grafico 1 fanno riferimento alle frequenze relative di utilizzo di un metodo rispetto a tutti gli utilizzi di metodologie che sono state utilizzate nelle relazioni di stima del campione di riferimento. Tuttavia è forse più interessante notare la frequenza delle relazioni rispetto alle 52 valutazioni, in modo da vedere quanto realmente una metodologia è risultata presente nel campione.
(Grafico 3)
Come facilmente visibile dal Grafico 3, la metodologia patrimoniale è risultata quella più presente nelle relazioni di stima del campione, con il 37%. A seguire, la metodologia empirica è stata utilizzata nel 31% delle relazioni, e con uno scarto di una sola relazione, la metodologia mista, con il 29%. Infine, i metodi reddituali sono risultati presenti nel 23% dei casi, e, con solo due casi, i metodi finanziari, con il 4%, e quello di mercato con il 2%.
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Mercato (1) Empirico (15) Misto (15) Reddituale (12) Finanziario (2) Patrimoniale (19)
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Il grafico mostra il numero di casi (asse Y) in cui è stata utilizzata una metodologia, sia nel caso questa sia principale o di controllo, rispetto al valore risultante dell’azienda dalla relazione di stima (asse X).
Era opportuno aspettarsi una diminuzione delle rilevazioni inerenti la metodologia empirica con il crescere del valore attribuibile all’azienda, per la necessità di metodologie con solide basi teoriche per la valutazione di entità più complesse e l’importanza delle somme indicate. Tuttavia questa diminuzione non è risultata presente nel campione, con casi della metodologia empirica presenti anche nelle categorie più elevate del valore finale trovato. Va in compenso ricordato che, pur nelle classi di valore più elevate, le aziende considerate possono, come già dichiarato, essere inserite tra la categoria delle piccole imprese, e quindi non è stato possibile avere un reale visione sulla presenza della metodologia empirica quando l’azienda risultasse di media o grande dimensione. Considerando anche le altre metodologie, il metodo più frequente nel campione, ossia quello patrimoniale, è risultato presente in ogni categoria dimensionale scelta, indicando ancora l’importanza assegnata a questo metodo dalla prassi valutativa italiana. Il metodo finanziario, e anche quello dei multipli di borsa, pur avendo solo, rispettivamente 2 e 1 casi ciascuno, ne è risultato l’utilizzo nelle classi dimensionali più elevate, ad indicare come questi metodi necessitino di più informazioni e attenzione per poter essere attuati.
0 1 2 3 4 5 6 < 50 50-100 100-200 200-500 500-1000 1000-2000 2000-5000 5000+ Patrimoniale Misto Empirico Reddituale Finanziario Borsa
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A questo punto l’analisi continuerà prendendo in considerazione le varie metodologie, in modo da presentare tutte le caratteristiche che hanno determinato il valore indicato dal valutatore come risultato della propria valutazione.
Andando a analizzare per prima la metodologia che ha trovato un maggior numero di utilizzi nel campione, il metodo patrimoniale presenta un netto maggior utilizzo della tipologia complessa. Tale fatto risulta alquanto normale, data l’intenzione dell’analisi di valutare complessi produttivi aventi ancora le caratteristiche di vitalità; il metodo patrimoniale semplice non esclude che l’azienda possa ancora essere idonea a competere sul mercato, ma l’appurata mancanza di elementi immateriali propri di un’azienda in funzionamento spesso è sinonimo di appurate difficoltà del complesso aziendale di operare con successo sul mercato. Nell’attualizzazione della tipologia complessa, le relazioni di stima hanno presentato il valore di diversi tipi di intangibles: marchio, brevetti, valore del personale, valore di licenze e/o autorizzazioni, e del software.
Marchio 10 Personale 2 Brevetti 2 Licenze/autorizzazioni 2 Software 3 Studi e stime 3
Costo storico residuale 4
Royalty 6 Costo storico 2 Interbrand 1 Costo di riproduzione 4 1 11 0 8 15 4
Nel caso di Patrimoniale Complesso METODO PATRIMONIALE IMMATERIALI METODO DI CALCOLO DEGLI IMMATERIALI PRESENZA CALCOLO IMMATERIALI Complesso Semplice TIPOLOGIA
148 Studi / Stime 1 1 1 2 1 Know how tecn./comm. 1 2 2 Interbrand Costo di riproduzione 6 Immateriali Marchio Royalty Valore residuo contabile 1 1 1
Brevetti Personale Licenze /
autorizzazioni Software
Costo storico
1
Il marchio è risultato l’intangible più calcolato nel campione di riferimento, presentandosi in più della metà delle valutazioni in cui è stato attuato la metodologia complessa. Il metodo più utilizzato per il calcolo è stato quello delle royalties; tuttavia, come mostra la tabella, ci sono stati altri singoli casi in cui il valutatore ne ha esplicitato il valore attraverso un’altra metodologia. Il metodo delle royalty necessita di due parametri: il fatturato di riferimento e il tasso di royalty. Per quanto riguarda il fatturato, è stati preso come riferimento la media storica in 5 casi, mentre in un caso è stata calcolata la regressione storica al fine di trovare le possibili vendite prospettiche. Per il tasso di royalty sono state prese come riferimento diverse fonti: la Circolare Ministeriale n°32 del 1980 in 2 casi, la regola del pollice in 1 caso, i dati del prof. Mario Franzoni – dir.ind.2005- in 1 caso, ed infine in due casi non è stata presentata la fonte. Infine è stato rilevato un caso in cui il valutatore ha emesso qualsiasi informazione sul motivo dell’utilizzo del tasso di royalty indicato. Gli altri elementi immateriali hanno presentato una certa omogeneità nel calcolo, pur dovendosi basare sui pochi casi rilevati. Infine, come è facilmente riscontrabile dalla tabella, nel 42% dei casi in cui è stato presentato il valore di un intangibles, il calcolo o il processo logico che ha portato il valutatore ad indicare tale valore è risultato completamente omesso.
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Analitica 1
Da dati storici 1
ORIZZONTE DEI FLUSSI N=5 2
Presente 1 Non presente 1 METODO FINANZIARIO 1 1 Asset side Equity side STIMA DEI FLUSSI
TERMINAL VALUE APPROCCIO
Tra le metodologie comunemente disciplinate ed accettate dalla teoria per il calcolo del valore aziendale, il metodo finanziario è risultato quello di gran lunga con minor utilizzi, essendo risultato presente nel campione di riferimento in soli 2 casi. Tale metodo è risultato influenzato dalla mancanza nel campione di casi in cui risultasse presente un piano di ristrutturazione, o comunque un piano previsionale, da parte del management. Tale fattore trova sicuramente una nelle sue cause nella grandezza media del campione, che, comprendendo esclusivamente aziende classificabili nella categoria delle micro e piccole imprese, presentano un sistema di gestione ed una direzione più approssimativa, in cui è più difficile trovare e poter reperire informazioni per il valutatore. Infatti, per quanto riguarda i 2 casi in cui è stato applicato il metodo finanziario, solo in 1 di essi è risultato presente un piano previsionale da cui il valutatore ha potuto ricavare i cash flow per l’attuazione del metodo; l’altro caso, infatti, ha presentato una stima dei flussi ricavata dalla % dei dati storici (calcolata su 3 degli ultimi 4 anni, poiché è stata eliminato dal calcolo della % l’esercizio in cui il cash flow risultava negativo). Attraverso l’utilizzo di un fatturato previsionale worst case and best case (sempre derivante da dati storici, ossia più basso e più alto fatturato rilevato negli ultimi 4 anni), e l’applicazione della %, è stato ricavato il cash flow.
150 5 7 10 anni 2 5 anni 1 4 anni 1 3 anni 2 14 anni 1 4 7 7 2 1 4 FONTE REDDITO PROSPETTICO Illimitato Limitato Dati storici Canone d'affitto Prospettico Proiezioni dati storici
Stime previsionali Incassi potenziali di settore(*) Nel caso di Reddito Prospettico
7 ORIZZONTE
In caso di ORIZZONTE LIM ITA TO
ORIZZONTE TEMPORALE (n) REDDITO UTILIZZATO Semplice Complessa METODO REDDITUALE 11 1 TIPOLOGIA 74
Per quanto riguarda il metodo reddituale, la tipologia semplice è risultata nettamente più presente della variante complessa, risultando in un solo caso il calcolo del Terminal Value. L’orizzonte di riferimento è risultato un parametro molto più eterogeneo, in cui quello limitato ha presentato solo un leggero vantaggio numerico di casi rispetto alla variante illimitata. Il valore del reddito atteso ha evidenziato un elevato uso del semplice canone d’affitto percepito dalla proprietà per l’affitto appunto a terzi del complesso aziendale. Tale scelta è stata effettuata quando, a causa della situazione economica aziendale, non era possibile utilizzare i dati storici, e non era disponibile alcun piano previsionale. Per quanto riguarda l’utilizzo di un reddito atteso prospettico, solo in 1 caso dei 7 rilevati è stato ricavato un reddito prospettico derivante da vere stime previsionali, mentre negli altri 6 casi tale valore è derivato da dati di settore e semplici proiezioni di dati storici.
74 (*) Le fonti utilizzate per i dati dei vari settori di riferimento sono risultate: “Tecnica e Metodologia, studio
di settore WM01U, commercio al dettaglio, codice ateco 2007, 47.11.20” , “GDO report 2014”, “Osservatorio immobiliare e borsa immobiliare”.
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Goodwill 10
Badwill 4
Dati storici 7
Canone d'affitto 3
Proiezione dati storici 3
Dati di settore 2 5 anni 7 3 anni 5 2 anni 2 6 mesi 1 TIPO DI AVVIAMENTO
FONTE REDDITO ATTESO
ORIZZONTE SOVRA O SOTTO REDDITO
1 14 METODO MISTO
Nel caso di Misto con stima autonoma dell'avviamento TIPOLOGIA
Stima autonoma dell'avviamento
EVA
I metodi misti sono risultati fortemente presenti nel campione di riferimento, soprattutto con la tipologia mista patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell’avviamento, poiché il metodo dell’EVA è risultato presente in un’unica applicazione. Il metodo misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell’avviamento ha avuto infatti applicazione in 14 casi (ossia nel 27% delle relazioni di stima considerate), ed è stato caratterizzato dal calcolo di un avviamento positivo (Goodwill) in 10 di essi, e di un avviamento negativo (Badwill) nei restanti 4 casi. Come peculiarità del campione in oggetto, è stato rilevato un utilizzo del termine avviamento definibile “improprio”. Ci sono stati casi, infatti, in cui si è usato la parola “avviamento” non per indicare quel “fenomeno che permette di conseguire redditi prospettici superiori a quelli considerati equi”75, ma per indicare varie tipi di licenze per poter esercitare l’attività. Sono stati rilevati 5 casi in cui il termine avviamento ha assunto questo significato: 3 hanno riguardato il calcolo del valore aziendale delle farmacie, dove, con la dichiarazione di voler trovare il valore dell’avviamento della farmacia, veniva attuata la metodologia empirica del multiplo del fatturato, trovando praticamente il valore aziendale, o meglio il valore spettante alla licenza per poter esercitare un’attività fortemente disciplinata come quella del settore delle farmacie; infine 2 hanno riguardato sempre l’utilizzo del termine avviamento per indicare il valore della licenza per poter iniziare l’attività, e in particolare la licenza di un bar-ricevitoria per poter vendere beni del Monopolio, e di un ristorante il cui comune aveva di fatto chiuso la
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possibilità di aprire nuove attività simili per un determinato periodo. Per quando riguarda le fonti utilizzate per trovare il reddito atteso per il calcolo dell’avviamento, i dati storici hanno presentato il maggior utilizzo; da rilevare, anche in questo caso, un discreto numero di utilizzi del canone d’affitto percepito dalla proprietà, con la spiegazione che tale valore può indicare la “redditività riconosciuta da terzi del complesso aziendale”.
Dati storici 13
Proiezioni 1
Stime da dati settore 1
Dati CAMM (FIMAA) 6
Congruo/prassi settore 9
MULTIPLO EV/EBITDA 1
Metodo del Multiplo di borsa FONTE DEL FATTURATO
FONTE DEL MULTIPLO
Metodo Empirico
TIPOLOGIA
Nel caso di Multiplo del fatturato
Multiplo del fatturato 15
La metodologia empirica è risultata la seconda più presente nel campione, al pari di quella mista. Il metodo empirico del multiplo del fatturato è risultato nel nostro campione una comune metodologia utilizzata nelle prassi valutative italiane, contrastando in qualche modo le frequenti critiche imputate ad esse dalla dottrina. Analizzando il tipo di business condotto dall’azienda, che il valutatore ha deciso di valutare usando la metodologia empirica, è stato possibile registrare il fatto che tutte le farmacie del campione sono state valutate utilizzando la metodologia empirica. Inoltre, la totalità dei casi in cui è risultata presente questa metodologia ha riguardato aziende commerciali. La dimensione delle aziende non è risultata determinante per la scelta del metodo empirico: infatti, pur presentando diversi casi in cui il valore finale stimato non sia risultato superiore ai 100mila euro (in 5 su 15), sono stati rilevati anche casi in cui superi anche il milione di euro, presentando un valore finale medio di 1.035.600 euro. Va però precisato che nei 15 casi ad oggetto è presente il valore di un albergo molto elevato (7.800.000 euro) che ovviamente influisce pesantemente nel valore della media; in tale caso inoltre, il metodo del multiplo del fatturato non è stato utilizzato per trovare quel valore, ma per trovare solo l’ “avviamento commerciale” dell’hotel, stimato in 1.180.000. Considerando quest’ultimo valore, la media scende vertiginosamente, attestandosi sui 592.000 (-50%). Come ultima
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considerazione a riguardo, è stato notato che tutte le 6 farmacie presenti nel campione si caratterizzano da valori alquanto elevati; vista la prassi di valutare tale tipo di impresa con il metodo del fatturato, al fine di ricavare il valore della licenza per esercitare l’attività, risulta interessante rilevare la dimensione delle altre tipologie di business dove è stata utilizzata la metodologia del multiplo del fatturato. Eliminando il valore aziendale delle sei farmacie dal conteggio della media, la nuova media risulta si 227.000 euro. Ricapitolando, la dimensione non risulta aver influito sull’applicazione del metodo empirico del multiplo del fatturato, perché considerando tutte le rilevazioni, il valore medio ricavato è risultato alquanto elevato. Tuttavia, analizzando più approfonditamente il campione, e scremandolo da casi particolari, la dimensione media delle imprese al quale, nel corso della valutazione, è stato scelto di applicare tale metodo, risulta decisamente bassa.
Per quanto riguarda l’unico caso di utilizzo della metodologia dei multipli di borsa, esso ha riguardato un’azienda operante nel settore di smaltimento rifiuti. Il valutatore ha dichiarato di aver scelto tale metodologia a causa delle caratteristiche delle aziende di tale settore che, normalmente, pur variando nella dimensione, presentano aspetti molto simili tra loro, quindi il metodo dei multipli di borsa è stato considerato appropriato.
Per concludere la parte sulle metodologie, è stato ricavato quali metodi e in che percentuale si stato attuato uno sconto sul valore ricavato nella attuazione.
Le relazioni di stima in cui è risultato presente uno sconto sono state 6. Non è risultato presente in nessuno dei casi rilevati il processo logico e/o il calcolo che ha portato il
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5
EMPIRICO
REDDITUALE
PATR. COMPLESSO
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valutatore ad applicare una certa percentuale di sconto. Tuttavia, in 5 dei 6 casi, tale scelta è stata collegata alla situazione di fallimento in cui l’azienda oggetto di valutazione si trova, e in 4 casi il valore di sconto è stato anche collegato alla necessità di riavvio della proprietà dopo alcuni mesi di inattività. Tutte le percentuali tranne quella del 60% sono state applicate al valore finale trovato con l’applicazione della metodologia scelta. Lo sconto del 60% invece è stato applicato alla valutazione del marchio dopo il calcolo attraverso la metodologia interbrand. Considerando quest’ultimo fattore, la % degli sconti applicati, e il numero dei casi rilevati, è riscontrabile un atteggiamento più cauto dei valutatori per la metodologia empirica.
6.4. Parametri.
In questa parte vengono presentati tutti quei valori, e assunzioni, grazie alle quali il valutatore ha potuto applicare la metodologia valutativa considerata più idonea all’entità in oggetto per ricavarne il valore. Saranno quindi oggetto di analisi le informazioni, la tipologia e lanatura dei flussi utilizzati, le fonti e le logiche da cui il valutatore ha ricavato gli elementi per l’applicazione del CAPM, e le metodologie utilizzate al fine del calcolo dell’avviamento.
Base informativa n° casi
Dati storici 48
Dati prospettici 13
Medie di settore 8
Bilanci 48
Per prima cosa è stata decisa di presentare una rappresentazione delle fonti utilizzate dai valutatori al fine di ricavare informazioni per il processo valutativo. La somma dei casi registrati, come facilmente riscontrabile dalla tabella sulla sinistra, risulta superiore al numero delle relazioni di stima presenti nel campione considerato, poiché sono risultate presenti dei casi in cui il valutatore, esplicitando le fonti utilizzate, abbia segnalato più di una sola classe. Nell’analisi in questione, è stata registrata l’uso di una delle determinate fonti d’informazione solo se espressamente dichiarate dal valutatore, data l’impossibilità di sapere le reali fonti utilizzate dal solo studio del processo valutativo. Per quanto riguarda la presenza, nelle relazioni di stima, dei bilanci è necessario fare una precisazione: è stato assegnato il valore “1” alla voce bilanci solamente nei casi in cui questi siano risultati presenti o nella relazione di stima stessa, o che il valutatore abbia esplicitato un apposito
Flussi n°casi
Nopat 1
FCFO 1
FCFE 1
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rimando ad essi nella parte adibita alle fonti utilizzate. Tuttavia, qualora il valutatore, mancando un apposito rimando nella valutazione, avesse semplicemente allegato i bilanci aziendali alla relazione di stima, l’informazione non potrebbe essere considerata mancante; questo è il motivo per cui non sia stato assegnato il valore “0”, ossia informazione mancante, alle relazioni in cui non sia stata data l’adeguata attenzione ai bilanci.
Per quanto riguarda la tipologia di flussi, l’unico utilizzo del Nopat riscontrato rispecchia il singolo utilizzo del metodo valutativo dell’EVA; in ugual modo, i due singoli casi di rilevazione del calcolo di FCFO e FCFE rispecchiano i due casi riscontrati di utilizzo del metodo finanziario, rispettivamente asset ed equity side. La normalizzazione dei flussi è stata attuata dal valutatore nel 59,7% delle relazioni di stima considerate, ossia in tutte quelle relazioni il cui metodo valutativo adottato non sia risultato quello patrimoniale.
La natura dei tassi rappresenta un argomento fortemente collegato all’analisi svolta poc’anzi. Come riscontrabile dalla tabella, il tasso nominale è stato caratterizzato da una totale mancanza di esplicitazione: infatti, è stato assegnato il valore 0 ogniqualvolta il valutatore non abbia espressamente presentato l’utilizzo di un tasso reale, con la conseguente spiegazione delle fonti da cui abbia ricavato il tasso di inflazione.
(Grafico 4)
Natura tassi Nominale Reale
0 10 0% 16,1% 52 0 83,9% 0% 1 0 47% 53%