Valore aziendale stimato (valori in migliaia di euro)

(Grafico 1) <50 5 50-100 9 100-200 10 200-500 7 500-1000 10 1000-2000 9 2000-5000 7 5000+ 5

Valore aziendale stimato

CLASSE DIMENSIONALE

Situazione giuridica n° casi

Fallimento 53

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Il valore stimato medio del campione di riferimento è stato di 1.404.000. Guardando puntualmente i risultati delle valutazioni è facile vedere quanto la media del valore delle aziende del campione sia stata influenzata dalla presenza di poche valutazioni aventi un valore finale molto elevato, e decisamente distante dalla maggioranza dei valori presenti. Infatti, guardando il Grafico 1 e la tabella sottostante, è facile notare che 24 relazioni di stima (ossia il 39%) presentano un valore finale inferiore a 200.000 euro, risultando quindi logicamente catalogabili tra le categorie delle micro imprese. Prendendo invece come parametro di riferimento la media, ben il 72,5% del campione risulta avere un valore stimato inferiore ad essa. Un altro modo per rilevare la presenza di valori elevati che hanno influenzato in maniera decisiva il calcolo della media è attraverso l’eliminazione delle code di distribuzione: eliminando infatti le code di distribuzione, attraverso un valore scelto dell’8%, e cioè eliminando dal calcolo i 5 valori rientranti rispettivamente nella categoria dimensionale più bassa (<50) e di quella più elevata (5000+), la media risulterebbe di 763.000€, e quindi pressoché dimezzata (- 45,7%).

Le scelte che il valutatore ha attuato nelle relazioni di stima, che verranno successivamente analizzate, sono risultate inevitabilmente influenzate dalla presenza nel campione di aziende assegnabili alle categorie delle micro e piccole imprese. La mancanza di informazioni da parte del management (nella grandissima maggioranza, ovviamente, per caratteristiche dell’azienda, non presente), ha svolto un ruolo determinante nelle scelte che il valutatore è stato costretto ad attuare per meglio valutare l’azienda a lui affidatagli.

Informazioni società _{Info. generali Info. strategiche Rifer. settore}

60 8 22 96,7% 13% 35,5% 2 54 40 3.3% 87% 64,5% 1 0

In questa parte è stata presa in considerazione la presenza o meno di informazioni, più o meno dettagliate, della compagine sociale e di informazioni riguardarti il business dell’entità oggetto di valutazione. Informazioni di tipo generale sulla proprietà del capitale e/o sull’attività dell’azienda sono risultate presenti nella quasi totalità dei casi; sono nelle due relazioni molto scarne, già citate, non è risultato presente alcun riferimento all’attività aziendale. Per quanto riguarda le informazioni strategiche presentate dal valutatore, solo nel 13% dei casi sono stati inserite informazioni sul posizionamento competitivo dell’azienda, sulla gestione, e sui punti di forza e di debolezza del complesso aziendale.

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Tale fattore mostra una carenza di attenzione da parte dei valutatori, e quindi di trasparenza, sul presentare la situazione e il panorama dove l’azienda si trova ad operare, e quindi una non preoccupazione di presentare al lettore della valutazione i motivi per cui sono state attuate determinate scelte nel corso della valutazione. Infine, il 35,5% delle relazioni, ossia poco più di 1/3, ha presentato la situazione del settore in cui l’azienda opera, in un’ottica sia attuale (cioè al momento della valutazione), ed in alcuni casi, fornendo delle considerazioni sui possibili andamenti futuri. Riguardo a quest’ultimo elemento, è stato rilevato che in tutte le relazioni di stima in cui veniva valutata una farmacia sono presenti dei riferimenti al settore, sicuramente dipesi dalle difficoltà che tale settore ha dovuto affrontare negli ultimi anni. Le cause di tali difficoltà verranno brevemente descritte più avanti. La mancanza di informazioni di tipo strategico o di settore non è stata valutata come una mancanza di trasparenza o di completezza della relazione di stima; tuttavia la presenza di tali riferimenti consente una più globale spiegazione e contestualizzazione delle scelte e delle riflessioni poi descritte nelle successive parti di analisi.

Dando uno sguardo al settore e alla tipologia di business delle aziende costituenti il campione di riferimento è interessante vedere la presenza di alcune attività che hanno particolarmente avuto difficoltà negli ultimi anni. È interessante riscontrare la presenza di un quasi 10% dei casi di farmacie, presenza dovuta a diversi cambiamenti subiti da questa attività negli ultimi anni; inoltre anche il settore alimentare, qualora si voglia aggiungere anche il conteggio di attività ristorative, ha costituito quasi 25% del campione. Come riportato da diverse fonti di informazioni, il settore edile è stato segnato da profonde difficoltà negli ultimi anni, riscontrabili anche dal nostro campione, che, considerando un’attività legata ad esso come la produzione di mobili, è stato coinvolto nel 18% dei casi. I 2 casi in cui non è fatto minimo cenno all’attività svolta dall’azienda presentano caratteristiche assai diverse: un caso, infatti, è caratterizzato da una relazione di stima assai profonda, in cui il valutatore ha esposto i passi del il proprio processo valutativo in maniera molto chiara e completa, tuttavia non facendo minimamente cenno di cosa l’azienda si

settore dell'azienda n° di casi attività più presente

Chimico 6 di cui 2 petrolifero

Farmacia 6

Alimentare 10 di cui 2 GDO e macelli

Ristorazione 5 di cui 2 bar

Manifatturiero 14 di cui 4 mobilifici

Edilizia 7

Servizi 12 di cui 4 alberghiero

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occupasse prima di essere coinvolta nella procedura fallimentare; l’altro caso presenta una relazione di stima molto breve, in cui il metodo scelto è stato quello patrimoniale semplice, e quindi caratterizzata da riflessioni valutative più limitate.

6.2.1. Cambiamenti nel settore farmaceutico in Italia.

Nel campione di riferimento sono risultate presenti ben 6 farmacie, e cioè quasi il 10% dei casi presi a campione hanno riguardato questo tipo di attività. Il settore farmaceutico è stato caratterizzato da profondi cambiamenti normativi, che hanno influito sensibilmente sulle performance di questa tipologia di business. L’attività delle farmacie consiste nella commercializzazione di prodotti farmaceutici in un mercato regolamentato. I prodotti venduti posso essere classificati in: prodotti vendibili dietro prescrizione medica (esclusivamente dalle farmacie), e prodotti vendibili senza prescrizione medica. I servizi farmaceutici sono sempre stati considerati dalla legislazione italiana un servizio di pubblico interesse, e quindi meritevoli di essere regolamentati da una specifica disciplina. La legge n°475/1968 ha regolamentato l’esercizio e i requisiti di questa tipologia di business per diversi anni. Tale norma infatti, oltre a condizionare l’inizio dell’attività disponendo la necessità di un’autorizzazione dell’autorità sanitaria, disciplinava anche la presenza sul territorio nazionale di tali punti vendita: infatti tale legge consentiva l’apertura di una farmacia in un determinato territorio in funzione del numero degli abitanti in un dato Comune, e sulla base del meccanismo della così detta pianta organica. Il criterio prevedeva la presenza di una farmacia ogni 5.000 abitanti nei comuni con popolazione inferiore ai 12.500 abitanti, e una farmacia ogni 4000 abitanti nei comuni con popolazione superiore a tale soglia. Negli ultimi anni le disposizioni dettate dalla legge n°475/1968 sono state abrogate da nuovi riferimenti normativi. Nel 2006, il Decreto Legge “Bersani”67 n°223/2006 ha stabilito che i farmaci che non presentano il bisogno di una prescrizione medica (SOP), e quelli da banco o di automedicazione (OTC), e tutta una serie di altri prodotti (omeopatici, per infanzia, per igiene, per uso cosmetico, ecc.) non soggetti a prescrizione medica, potessero essere venduti nei supermercati e in tutti gli esercizi commerciali abilitati dal decreto legislativo del 31 marzo 1998 n°114. La legge Bersani ha scaturito dunque la nascita delle cosiddette Parafarmacie68_{, ossia dei punti vendita dedicati} alle tipologie di prodotti elencate poc’anzi, con la possibilità di inserimento anche in un

67_{http://www.farmacistimatera.it/BERSANI.HTM 12/02/2017.}

68_{A.SELMIN, La riforma delle farmacie e le applicazioni della giurisprudenza.}

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apposito reparto all’interno di supermercati. Più in particolare, è consentito alle Parafarmacie la vendita di: alcune tipologie di farmaci di fascia C69_{; medicinali veterinari,} anche con ricetta obbligatoria, ad esclusione dei medicinali assoggettati alle norme sugli stupefacenti; preparazioni galeniche officinali dove non sia prevista la ricetta medica. Per di più la norma ha previsto anche la liberazione della possibilità di sconti sul prezzo al pubblico dei medicinali SOP e OTC, decretando praticamente la libertà di prezzo di tali prodotti sul mercato. Un ulteriore cambiamento nel panorama normativo delle farmacie è stato apportato dal Decreto legge “Cresci Italia”70_{, n°1/2012. Tale normativa ha apportato} modifiche al quorum necessario per l’apertura di nuovi punti vendita all’interno del territorio comunale: infatti la legge attualmente in vigore stabilisce la possibile presenza di una farmacia ogni 3.300 abitanti. Inoltre, la popolazione eccedente, rispetto al parametro appena descritto, consente l’apertura di un’ulteriore farmacia qualora tale eccedenza superi il 50% del nuovo quorum, ossia 1651 abitanti. In aggiunta a ciò, la Legge “Cresci Italia”consente l’apertura di nuove sedi farmaceutiche al verificarsi di determinate condizioni, indifferentemente dalla regola del quorum, entro un limite massimo del 5% del totale di punti vendita presenti nel comune. Tali eccezioni sono consentite: nelle stazioni ferroviarie, aeroporti internazionali, stazioni marittime, aree di servizio con hotel e ristoranti se non è già presente una farmacia entro 400 metri; nei centri commerciali con un’area di vendita superiore ai 10.000mq, se non sia già presente una farmacia entro 1.500m. Infine, è stata riconosciuta al farmacista la facoltà di aprire l’attività anche in orari diversi da quelli obbligatori, e cioè oltre gli obblighi di apertura imposti dalle autorità per un determinato turno o orario.

Per quanto riguarda il mercato della salute in Italia, è stato deciso di considerare i dati dell’anno 2012, confrontandoli anche con quelli del 2011, vista l’entrata in vigore del Decreto legge “Cresci Italia” proprio in tale anno, e l’influenza dei risultati di tali anni sullo stato di salute delle farmacie presenti nel campione di riferimento. Il mercato dei farmaci italiano ha registrato un valore di quasi 27 miliardi di euro (in calo di circa il 3,7% rispetto al 201171_{, continuando il trend negativo degli anni precedenti}72_{), composto da circa}

69 _{Sono classificati in fascia C i farmaci non mutuabili con obbligo di ricetta. Appartengono a questa}

categoria3.800 specialità (tra cui antidolorifici, antinfiammatori, antidepressivi, anticoncezionali, ecc.) per le quali non è previsto alcun rimborso da parte del Servizio Sanitario Nazionale, ma è necessaria la

prescrizione medica. Fonte: http://www.liberalizziamoci.it/quali-sono-i-farmaci-fascia-c , 12/02/2017.

70_{http://www.dirittobancario.it/news/interventi-normativi/decreto-liberalizzazioni-testo-pubblicato-in-}

gazzetta-ufficiale-nuovo-decreto-cresci-italia 12/02/2017.

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18 miliardi di euro dalle vendite di farmaci (con e senza obbligo di prescrizione), e per il restante da prodotti non farmaceutici, ossia erboristici, omeopatici, dietetici, cosmetici, igienici e nutrizionali. Considerando esclusivamente il segmento dei farmaci, la contrazione delle vendite di tali prodotti è risultata superiore, attestandosi al 5,6% in meno rispetto al 2011. Le cause di tali difficoltà del settore farmaceutico sono senz’altro dovute: al perpetuarsi della crisi economica, che ha causato un generalizzato abbassamento dei consumi; ai cambiamenti normativi degli ultimi anni, in special modo la liberazione dei canali distributivi e la liberazione dei prezzi di vendita; ed infine le azioni intraprese dal governo per il contenimento della spesa pubblica73_{. Un altro fattore che ha comportato} l’accrescere della concorrenza sui prezzi dei prodotti è stato il Decreto Legge “Cresci Italia”, visto l’abbassamento del quorum di abitanti, e l’aggiunta di eccezioni ad esso, per l’apertura di nuove farmacie.

6.3. Metodi di valutazione.

La terza parte di analisi ha riguardato la rilevazione dei metodi di valutazione adottati dal valutatore per lo svolgimento del compito assegnatogli.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

DESCRIZIONE DEI METODI SCELTA DEL METODO RIFERIMENTOSETTORE

72_{https://www.federfarma.it/Documenti/spesa/2010/spesa2010.aspx}

73 _{Tra le più importanti si registrano il D.L. n.78/2010 riguardo l’incremento dello sconto a carico dei}

farmacisti, e la Legge 135/2012 sulla spending review, che ha comportato la rideterminazione del tetto di spesa territoriale per i farmaci a carico del Sistema Sanitario nazionale. Tale azioni hanno determinato una contrazione della spesa farmaceutica convenzionata nel 2012 del 9,1%, con un successivo calo nel 2013 del 2,5% (Fonte: SEFAP, Analisi dell’andamento della spesa farmaceutica convenzionata a livello nazionale e regionale nel 2013).

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Come primo elemento di analisi nella parte dedicata ai metodi di valutazione è stato preso in esame la presenza di una spiegazione generale dei metodi valutativi dal quale il valutatore ha potuto attingere alle basi teoriche al fine di utilizzare il metodo che più permetteva una affidabile e congruente valutazione del valore dell’entità considerata. La spiegazione teorica, esposta in termini molto generali, dei metodi utilizzati nella prassi valutativa italiana è risultata presente nell’80,5% dei casi: una maggioranza così netta suggerisce che sia buona norma per il valutatore presentare, anche in maniera estremamente concisa, i metodi che lui stesso ha considerato nella ricerca della rappresentazione ottimale del valore aziendale. Tuttavia, visto anche il numero significativo di casi in cui una spiegazione non è presente, questa è considerata esclusivamente una buona norma, e, ai fini della nostra analisi, il valore 0 ha rappresentato dunque più un problema di trasparenza, che di completezza. Per Scelta del metodo è stata intesa una spiegazione amplia dei metodi valutativi, in cui il valutatore non si è limitato solamente ad enunciare, a grandi linee, le basi teoriche che stanno alla base di ogni metodologia valutativa, ma si è posto anche il problema di spiegare come e perché il metodo scelto fosse congruente alle caratteristiche dell’azienda oggetto di valutazione. La presenza di riferimenti al settore in cui opera l’azienda come fattore che ha influenzato la scelta del metodo di valutazione è ristata rilevata in un basso numero di casi (l’8%), e caratterizzati da caratteristiche comuni: tutte le relazioni in oggetto presentano l’utilizzo del metodo empirico per il calcolo del valore dell’azienda, sia esso utilizzato come metodo principale o come metodo di controllo, nella quale spiegazione sono risultati presenti riferimenti sulle prassi valutative comunemente utilizzare al fine trovare il valore di aziende operanti nel settore di riferimento.

Metodologie non ortodosse

Prima di andare a parlare delle metodologie che sono state rilevate, va effettuata una precisazione. La successiva analisi farà riferimento a sole 52 relazioni di stima, rispetto alle 62 che, come già presentato, costituiscono la totalità del campione. Questa scelta è stata forzata dal fatto che 10 relazioni di stima abbiano presentato un utilizzo di un metodo per la valutazione dell’azienda non catalogabile tra quelle disciplinate dalla dottrina; per questo motivo sono state indicate con il termine «non ortodosse». Il valutatore, pur indicando l’utilizzo di una metodologia comune, non ne ha applicato le basi e le regole, sfociando molte volte in veri e propri errori che minano il risultato stessa della relazione.

139 4 5 1 0 1 2 3 4 5 6 STIMA AUTONOMA AVVIAMENTO

PATRIMONIALE COMPLESSO NON RICONDUCIBILE

M

Per tali motivazioni, i risultati di queste 10 relazioni non possono essere presi in considerazione per il proseguo dell’analisi.

Fattore importante costituisce la stessa presenza di 10 relazioni di questo tipo su un campione di 62, e quindi di un 16% di valutazioni che abbia fatto registrare l’applicazione di una metodologia non ortodossa.

A questo punto verranno analizzati in maniera puntuale e più approfondita i 10 casi in cui è stato riscontrato dal valutatore l’utilizzo di metodologie valutative considerabili “non ortodosse”.

Seguendo l’ordine in cui sono state descritte le caratteristiche principali delle relazioni di stima nel paragrafo 6.1., la prima relazione appartenente alla categoria “non ortodossa” sarà quella redatta al fine di trovare il valore dell’azienda in concordato preventivo “Eurosak imballaggi industriali”. Il valutatore ha dichiarato l’utilizzo della metodologia mista patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell’avviamento. Per il calcolo dell’avviamento, il valutatore da primo attua una riflessione basata sulla redditività storica aziendale; da essa rileva un trend negativo che perpetua da almeno 4 anni, rilevando “l’assenza di redditi e di conseguenza di sovra-redditi da capitalizzare e quindi l’esistenza di un valore positivo da attribuire all’avviamento”. L’azienda ha tuttavia presentato la richiesta di ammissione al concordato preventivo, e con essa un piano di concordato. Utilizzando i dati prospettici contenuti in tale piano, il valutatore “ha ritenuto opportuno determinare i redditi medio-normali prospettici sulla base dei dati contenuti nel piano

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elaborato dalla Banca Finnat e procedere secondo il percorso logico già illustrato precedentemente”. Il valutatore ha quindi ricercato la presenza di un avviamento positivo: tuttavia, seppur il piano prospettasse un ritorno a flussi reddituali in positivo, tale redditività è risultata comunque troppo bassa per l’ammontare di capitale investito. Il valutatore è quindi giusto alla conclusione che, seppur “utilizzando i flussi reddituali prospettici previsti nel piano Finnat e adeguatamente rivisti, il complesso aziendale non sembra in grado di produrre alcun sovra reddito e pertanto non può essere determinato alcun valore positivo di avviamento”. Inoltre, il valutatore ha esplicitato qualche perplessità sulla possibilità di raggiungimento degli obbiettivi previsti dal piano, visto il repentino e sostanziale aumento di fatturato che il piano prevede. Il valutatore, dopo questa attenta analisi, ha semplicemente ignorato la presenza di un badwill, e, pur avendo dichiarato l’utilizzo della metodologia mista con stima autonoma dell’avviamento, ha indicato il valore dell’azienda attraverso i soli beni mobili ed immobili (valori redatti da perito).

La seconda valutazione in cui è presente una valutazione non ortodossa ha riguardato l’azienda Sal.Gi.Emme. Il valutatore ha dichiarato l’utilizzo della metodologia patrimoniale complessa. Per la determinazione degli immateriali, il valutatore ha parlato di avviamento. Per il calcolo dell’avviamento sono stati utilizzati due metodi. La prima metodologia è risultata quella empirica attraverso i multipli delle vendite. Il valutatore ha spiegato l’utilizzo di tale metodologia a causa di dati reddituali degli ultimi anni poco consistenti, oppure in perdita, oltre che fortemente influenzati dalle poste straordinarie e dal valore delle rimanenze. Il fatturato utilizzato è quello medio degli ultimi 3 anni. Il valutatore ha dichiarato di aver trovato quindi il valore dell’avviamento con la formula 3*Fatturato+Scorte (di cui presenta, come fonte li libro Trattato sulla valutazione delle aziende,1998,pag.353, dove “il Guatri, pur non prevedendo espressamente dei valori per i prosciuttifici, ne indica alcuni per attività simili di imprese di trasformazione\commercializzazione di materie prime in prodottialimentari”). Infine, il valore trovato è stato scontato del 50%, a causa della situazione fallimentare in cui si trova l’azienda. Il secondo metodo utilizzato, “sempre empirico”, per il calcolo dell’avviamento ha riguardato l’attualizzazione dei flussi di cassa attesi dal contratto di affitto d’azienda. L’attualizzazione viene attuata per il tasso di inflazione atteso (indicato di 1,5 punti percentuali, tramite fonte espressa documento Economia e Finanza, Camera dei Deputati), per 3 anni. “Tuttavia, considerato che oltre il 50% di tale affitto di azienda, fa riferimento

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al compendio immobiliare ed alle attrezzature, che nel caso della presente perizia invece sono valorizzate separatamente, si può desumere che il valore dell’avviamento sia pari” a metà del valore trovato (quindi attuato sconto del 50% anche in questo caso). Il valore dell’avviamento, così considerato da parte del valutatore, è stato infine trovato tramite la media dei due precedenti metodi. Tale calcolo dell’avviamento risulta totalmente discordante dalla definizione e dai metodi generalmente accettati dalla dottrina. Inoltre, pur presentando il problema di dati non totalmente affidabili, il valutatore parla esplicitamente di perditi poco consistenti oppure in perdita, e per la mancanza ad un confronto con K’ per il calcolo dell’avviamento contrasta con la definizione dello stesso.

Il terzo caso riguarda la relazione di stima dell’azienda Tipografia Cremasco. Nel corso della valutazione, il professionista ha dichiarato l’utilizzo del metodo misto patrimoniale - reddituale con stima autonoma dell’avviamento. Attraverso un’analisi degli ultimi 4 bilanci, il valutatore ha ricavato la presenza di un trend fortemente negativo del fatturato, con conseguenti perdite di esercizio in aumento anno per anno. Tuttavia, il valutatore, anche con questa situazione, dichiara di riconoscere all’azienda un valore di avviamento, dato dalla rilevazione di “componenti immateriali dell’organizzazione”, in grado di garantire un differenziale competitivo all’azienda che li detiene. Il valutatore quindi, per tale ragione ha “ritenuto di dare un valore simbolico alla voce dell’avviamento”, risultante nel valore di 6.000euro. Come nel caso precedente, il valore dell’avviamento indicato dal valutatore è stato trovato in maniera totalmente differente dal metodo presentato dalla dottrina.

Il quarto caso riguarda la relazione di stima dell’azienda Panto. Il valutatore ha dichiarato nel corso di questa relazione di stima di utilizzare la metodologia patrimoniale complessa. L’analisi dei dati storici ha evidenziato pesanti perdite di esercizio negli ultimi 3 anni di