I collegamenti in rete (Network)

I collegamenti in rete di più trading venues si basano sulla considerazione che il trading rappresenta la fase di maggior peso dell’attività di borsa. Sia il listing che tutto il post-trading rappresentano attività di supporto allo scambio ed inoltre è con il trading che gli investitori interagiscono tra loro. In questa prospettiva per ottenere una concreta integrazione del mercato è quindi necessario integrare soprattutto l’attività di trading.

Se nella prospettiva degli investitori l’integrazione si riferisce alla possibilità loro concessa di operare tutti sugli stessi strumenti, allora è possibile integrare un mercato adottando una soluzione che colleghi le varie trading venues facendo interagire fra loro i vari operatori, in precedenza isolati in diversi gruppi di scambio.

Le modalità attraverso le quali possono avvenire tali collegamenti sono due, riportate in letteratura rispettivamente come “spaghetti model” e modello “hub and spoke”.

Nello spaghetti model43 l’interazione tra i partecipanti è garantita attraverso un collegamento diretto tra i book delle varie trading venues.

Nel caso di due exchange (A e B), un investitore che decide di acquistare titoli negoziati su B accedendo da A deve inserire la propria proposta di negoziazione che verrà inoltrata, grazie al collegamento predisposto (link), sulla exchange B. La proposta verrà visualizzata sul book di B che, qualora trovi applicazione, provvede a chiudere lo scambio: la transazione avviene quindi direttamente tra gli investitori.

La percezione che gli operatori del mercato hanno è quella di un unico book sul quale vengono riportate le proposte di acquisto e di vendita per tutti i titoli disponibili, senza avere indicazione della trading venues che gestisce realmente gli scambi sul singolo strumento. Si può parlare quindi di un’integrazione virtuale visto che i soggetti coinvolti, pur con un elevato grado di interazione reciproca, mantengono la propria identità.

Un inconveniente dello spaghetti model, presente in tutti i modelli basati su network, è l’eccessiva attenzione prestata al trading. Le questioni riguardanti il clearing ed il settlement rimangono infatti fondamentali per lo svolgimento del mercato nel suo complesso.

La necessità di collegare reciprocamente tutte le trading venues aderenti al sistema richiede la predisposizione di “n*(n-1)” collegamenti: sicuramente troppi per integrazioni che coinvolgano più di qualche aderente44.

43_{Si veda Alemanni B., “Riorganizzazione dei mercati di capitali, impatto sugli intermediari e implicazioni sull’attività}

di vigilanza” Università commerciale Luigi Bocconi – Newfin, Milano, 2001

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Nell’ipotesi che le trading venues coinvolte siano 5, il numero dei collegamenti necessari è pari a 20 (= 5*(5-1)). Nel caso i soggetti coinvolti diventino 10 i collegamenti diverrebbero 90 (=10*(10-1)), ecc.

Figura 6: spaghetti model

Per risolvere il problema dell’eccessivo numero di collegamenti dello spaghetti model si è pensato di creare una nuova entità dedicata allo smistamento delle proposte di negoziazione in transito da una trading venues all’altra. La nuova entità viene definita “hub”, mentre le singole trading venues con le quali interagisce assumono la funzione di “spoke”.

Se nello spaghetti model ogni soggetto deve essere collegato a tutti gli altri, nel modello hub and spoke è sufficiente che la trading venues aderente si colleghi all’hub, indipendentemente dal destinatario della richiesta. In tal modo il numero dei collegamenti per un mercato con n partecipanti è ridotto ad n.

Un network che adotti una struttura hub and spoke è maggiormente strutturato rispetto ad uno spaghetti model data la presenza di un soggetto autonomo dai singoli partecipanti.

Il modello hub and spoke non é comunque privo di inconvenienti. Il funzionamento ottimale del mercato è garantito solo nel caso di completa integrazione anche nel clearing e nel settlement45, inoltre l’accentramento in una singola struttura dell’attività di coordinamento rende il mercato fragile. In caso di blocco dell’hub divengono infatti impossibili tutti gli scambi sui titoli non negoziati localmente. Infine, nel caso il mercato oggetto di integrazione comprenda paesi differenti, non è chiaro come risolvere il problema della vigilanza sul mercato visto che l’hub, mettendo in relazione trading venues di diversi paesi, assume una natura internazionale mentre le autorità di vigilanza operano a livello locale.

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Nel caso l’hub si trovi a gestire delle trading venues che operano con una pluralità di gestori per il post-trading, l’hub si troverebbe a gestire anche l’attività di smistamento per il clearing ed il settlement.

Figura 7: modello “hub and spoke”

Sia nella versione più cooperativa (spaghetti model) che in quella più gerarchica (hub and spoke) il network è un modello di integrazione forte. La riduzione della frammentazione del mercato è massiccia e l’attività di coordinamento impegna pesantemente tutti gli aderenti al sistema.

L’integrazione ottenuta grazie ai collegamenti in rete, rispettando le singole identità dei partecipanti, consente di assecondare il “national proud”46 associato alla presenza di una exchange di riferimento a livello nazionale.

I network hanno il pregio di coinvolgere tutti gli utilizzatori pur non richiedendo un coinvolgimento diretto nella fase di avvio. Inoltre il risultato finale è di un’integrazione effettiva anche sul piano operativo. I titoli delle altre trading venues sono resi disponibili, senza la necessità di una duplice quotazione, inoltrando direttamente le proposte di negoziazione all’esterno della trading venues d’accesso.

Il principale difetto dei modelli a network è invece l’applicabilità, quasi esclusiva, ai mercati electronic based.

2.3.4 Le fusioni

Un’integrazione del mercato tramite fusioni raggiunge l’obiettivo di ridurre il numero dei soggetti coinvolti nello svolgimento di un’attività attraverso la creazione di un nuovo soggetto che sostituisce i precedenti. La nuova società non svolge quindi semplici incarichi di coordinamento ma si occupa del core business dei soggetti aderenti al progetto. Questi cedono la proprie strutture, i know how e le liquidità dei rispettivi mercati, cessando lo svolgimento della propria attività e

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Il tema dell’orgoglio nazionale legato alla presenza di una borsa ufficiale all’interno di un paese è affrontato da Claessens, Klingebiel e Schmuklern. Gli autori sostengono che la presenza di una borsa ufficiale all’interno di una nazione sia avvertita come un’affermazione dell’identità nazionale prima ancora che come un meccanismo di scambio per i valori mobiliari. Un altro esempio di orgoglio nazionale è la presenza di compagnie aeree “di bandiera” anche in paesi che potrebbero avvalersi dei servizi offerti da compagnie estere. Per approfondimenti sul tema si veda Claessens S., Klingebiel D., Schmukler L, “ The future of stock exchanges in emerging economies: evolution and prospects”, Brooking-Wharton papers on financial services, 2002

ricevendo in cambio una partecipazione azionaria nel nuovo soggetto di borsa. Rientrando nell’ambito della finanza straordinaria, il processo di integrazione si caratterizza per l’ufficializzazione dell’integrazione anche a livello giuridico.

L’integrazione che segue un processo di fusione è sicuramente forte e pressoché irreversibile. Le fusioni presentano notevoli vantaggi. Un primo vantaggio è la garanzia di una integrazione completa. Il nuovo soggetto gestisce a livello accentrato non solo le strutture operative, ma anche l’accesso al mercato ed il bacino d’utenza degli aderenti al progetto. In secondo luogo, una fusione ottimizza la gestione delle risorse dal momento che evita la duplicazione delle strutture, inevitabile nei modelli di tipo cooperativo (alleanze e network). Infine, dato che le precedenti organizzazioni confluiscono nel nuovo soggetto, si ridimensionano notevolmente i problemi di coordinamento. Anche il modello integrativo delle fusioni non è privo di inconvenienti. Come tutte le operazioni di finanza straordinaria, esso risulta facilmente applicabile solo se i soggetti coinvolti sono costituiti in forma societaria. L’eventualità che le trading venues coinvolte abbiano subito un processo di demutualizzazione costituisce così un’ipotesi implicita del modello.

L’aspetto di maggiore preoccupazione delle fusioni riguarda la vigilanza sul mercato mobiliare. L’ambito nazionale della vigilanza difficilmente si concilia con progetti d’integrazione che coinvolgono soggetti di diverse nazioni. Nel caso del mercato europeo ad esempio, in assenza di un organo di vigilanza comunitario, la nuova società sarà soggetta al controllo dell’autorità responsabile per il paese dove questa è stata costituita. In tal modo le autorità dei paesi di appartenenza degli altri soggetti coinvolti perdono il controllo sull’intermediazione svolta dalle singole trading venues. Secondo il principio del home country control infatti il controllo sull’attività della trading venues europee spetta all’autorità del paese di origine. La possibilità di scegliere il paese nel quale costituire la nuova “società mercato” pone il rischio di arbitraggi regolamentari, grazie ai quali le società integrate trovano convenienza ad essere costituite nei paesi con una vigilanza meno stringente.

Una modalità di attuazione del modello che caratterizza la fase del trading e che presenta il vantaggio di aggirare il problema della vigilanza sul mercato, è quella delle fusioni implicite47. Essa prevede la quotazione, in ogni trading venues aderente, dei titoli negoziati negli altri soggetti, nonché il riconoscimento reciproco degli intermediari ammessi alle negoziazioni. L’ammissione degli intermediari autorizzati abbinata alla condivisione dei titoli quotati replica in effetti i risultati di una fusione che avviene quindi in modo implicito. Bisogna considerare però che il mantenimento di una pluralità di strutture impedisce le sinergie delle fusioni “esplicite”, mentre il problema in materia di vigilanza viene risolto solo in parte. Se infatti l’assenza di un soggetto transnazionale evita l’incertezza normativa in tema di vigilanza, contemporaneamente appesantisce la gestione integrata del mercato. La vigilanza risulta infatti duplice e parziale. Nel caso in cui il progetto di fusione implicita coinvolga due trading venues, ognuna di esse è controllata da un’autorità diversa (quella del paese di appartenenza) che vigila però solo sull’attività svolta nel singolo territorio nazionale.

La validità di un modello di fusione implicita è minata inoltre dall’ipotesi di eccessivo “fair-play” degli aderenti. In un progetto di fusione esplicita la trasformazione degli azionisti delle singole trading venues (sia owner che owner-member) in azionisti della nuova società accomuna tutti nel perseguimento di un obiettivo che è complessivamente condiviso con il progetto. Nel caso di fusione implicita invece il mantenimento di diverse strutture, e quindi di diversi stakeholder,

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Di Noia C., “The stock-exchange industry: network effects, implicit mergers, and corporate governance”, quaderno di finanza Consob N°33, marzo 1999

abbinato all’abbassamento delle barriere tra le due trading venues, genera il rischio che una delle parti decida, contravvenendo agli accordi presi, di massimizzare la propria situazione ponendo in essere una strategia aggressiva nei confronti della controparte.